蘇建皓 曹廷求

(山東大學 經(jīng)濟學院，山東 濟南 250100)

如果投資者能夠以較低的交易成本賣出或買入大量證券而對其價格產(chǎn)生的影響較小, 那么市場就被認為是具有流動性的。《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對市場流動性的定義是，“在現(xiàn)行的供求條件下，個人以合理價格迅速完成交易的能力”。流動性強的證券市場中，資源配置效率高，市場穩(wěn)定性強，投資者信心充足。我國股市中存在著一定的流動性不足的問題。我國A股市場沒有做市商制度，并且實行了漲跌停板與T+1交易制度，一些上市公司的停牌較頻繁等等，這些都會降低市場的流動性水平。因此，研究市場流動性風險影響證券收益率的原理和機制，具有較強的現(xiàn)實意義。

一個風險因素能夠在市場中產(chǎn)生溢價效應(yīng)的主要表現(xiàn)在于它能夠給同一時期不同資產(chǎn)的收益率帶來截面差異(即給同一時期不同資產(chǎn)帶來不同大小的溢價)，或者能夠造成多項資產(chǎn)的收益率在不同時期的波動。研究市場流動性風險的溢價效應(yīng)的理論意義就在于，揭示市場中一種重要的溢價因素的機理與影響，改進資產(chǎn)定價理論對市場實際現(xiàn)象的解釋能力，進一步深化人們對證券市場的運行規(guī)律和投資者的投資行為特點的認識，以引導投資者合理地預期市場趨勢，科學地進行投資決策。

本文在已有文獻基礎(chǔ)上，首先厘清了市場流動性風險產(chǎn)生溢價的機理：將市場流動性風險分為投資者在當期可預期到的風險與投資者難以預測的未來各期中的風險，因為它們產(chǎn)生溢價的原理與效果在本質(zhì)上是不同的；根據(jù)經(jīng)典的ICAPM與APT理論框架分別分析了這兩種市場流動性風險產(chǎn)生溢價的機理。而后，使用A股市場近年數(shù)據(jù)，分別驗證了這兩種市場流動性風險產(chǎn)生了顯著的溢價效應(yīng)，并一步分析了這兩種市場流動性風險的溢價效應(yīng)在A股市場中所呈現(xiàn)出的特點。

一、市場流動性風險的溢價機理的理論分析

(一)不可預測的未來潛在市場流動性風險產(chǎn)生溢價的機理

跨期資產(chǎn)定價理論(ICAPM)由Merton(1973)提出，是對傳統(tǒng)CAPM理論的一個重要發(fā)展與完善。在ICAPM理論的假設(shè)下，投資者的投資決策是使得一生中各期消費帶來的總效用實現(xiàn)最大化；所以他除了考慮個人所持有的資產(chǎn)組合在當期的收益之外，還應(yīng)當考慮到在未來各期市場中各項資產(chǎn)的收益情況(被稱為投資機會集(Investment Opportunities))發(fā)生變動時所帶來的風險。ICAPM理論將投資機會集視為內(nèi)生的，其變化由狀態(tài)變量(State Variables)所決定。這一理論表明由于投資者具有凹的效用函數(shù)，為了最大化一生的總效用，他需要“平滑”個人在各個階段所持有的總財富與消費量，也就是使之不會在不同時期產(chǎn)生較大幅度的變動。

狀態(tài)變量的變動會決定各項資產(chǎn)價格的變動，進而導致投資者的總財富與消費量發(fā)生波動，影響他們在未來各期中的效用水平的“平滑性”，對投資者而言狀態(tài)變量是一種風險因素，所以投資者在選擇投資組合時，那些能夠?qū)_、抵消這種不利變化的資產(chǎn)會受到他們的偏好，反之則會受到其厭惡。這種偏好會給關(guān)于狀態(tài)變量有著不同風險屬性的資產(chǎn)帶來大小不同的溢價效應(yīng)。

在現(xiàn)實市場中，由于信息的有限，加上市場變化的難以預料，大部分投資者往往無法預測未來各時期市場流動性的變化及其帶來的風險，本文將這一風險簡稱跨期潛在風險。我們應(yīng)用ICAPM的理論框架分析這種風險是如何產(chǎn)生溢價效應(yīng)的。市場流動性顯然會影響各項資產(chǎn)的市場價位的變化趨勢。市場流動性變差意味著大部分資產(chǎn)往往較難以找到買方，這時如果持有者需要盡快賣出這些資產(chǎn)，那么就需要以低于它們公允價值的價格完成交易，從而導致市場中其他投資者對這些資產(chǎn)的期望價格變得較低，因而這段時間中這些資產(chǎn)也只能以較低的價位進行交易。相反，當市場流動性較強時，市場上往往有大量活躍的投資者，大部分資產(chǎn)就能夠以接近甚至高于公允價值的價格賣出，因為大量積極的投資者在買入資產(chǎn)時構(gòu)成了競爭關(guān)系，他們的競爭行為就會抬高資產(chǎn)價格。因此，市場流動性應(yīng)當被視為一種重要的狀態(tài)變量。

在市場中，如果投資者重視市場流動性的跨期潛在風險，并在投資決策時能夠考慮通過選擇投資組合來防范該風險，那么在ICAPM理論的框架下它就能夠產(chǎn)生溢價效應(yīng)。設(shè)一項資產(chǎn)i的變現(xiàn)價格不易受到市場流動性水平變動的影響，也就是與市場流動性水平的同向共變性較弱。當未來某時期市場流動性水平這一狀態(tài)變量發(fā)生了不利的變動(即流動性水平降低)、導致市場中的投資機會集惡化的時候，相對于其它資產(chǎn)而言資產(chǎn)i的變現(xiàn)價格的下降程度較輕，那么在市場中大部分資產(chǎn)的交易價格都嚴重低于其公允價值的情況下，它能夠給投資者帶來穩(wěn)定的收益，這項資產(chǎn)就具有對沖市場流動性的跨期潛在風險的能力；因而投資者普遍對其偏好程度較高，更愿意買入這項資產(chǎn)以防范這一風險，需求量的上升就會導致其當期買入價格上升，賣出變現(xiàn)時的預期收益率也就會下降，因而這項資產(chǎn)的這一特性會對其期望收益率帶來一個負的溢價，這樣才能實現(xiàn)該資產(chǎn)的市場均衡(即投資者能夠接受以一個相對較低的收益率來持有它，也就是對其所要求的必要收益率較低)。相反，設(shè)另一項資產(chǎn)j的收益率與市場流動性的同向共變性較強。那么在未來某個市場流動性水平減弱的時期，資產(chǎn)j的變現(xiàn)價格也會大幅降低，因而它不具備對沖市場流動性的跨期潛在風險的能力；投資者對其偏好程度較低，因為持有它會加劇這一風險對個人收益潛在的不利影響，在實現(xiàn)該資產(chǎn)的市場均衡的條件下，需要它有著更高的預期收益率(即資產(chǎn)j的收益率只有給出一個正向的溢價作為對投資者的補償，他們才會愿意持有它)。我們將這種溢價稱為市場流動性風險的跨期對沖溢價，或簡稱跨期溢價。

Bali(2008,2010)(1)Bali T G,“The intertemporal relation between expected returns and risk”,in Journal of Financial Economics, vol.87(2008), pp.101-131.Bali T G,Engle R F, ”The intertemporal capital asset pricing model with dynamic conditional correlations”,in Journal of Monetary Economics, vol.57(2010),pp.377-390.給出了ICAPM模型離散時間下的形式：

(1)

這種形式的ICAPM被廣泛應(yīng)用于實證檢驗中。ri,t表示在時期t中某項資產(chǎn)或組合i的超額收益率，σim表示資產(chǎn)i與市場組合超額收益率的協(xié)方差；σij表示資產(chǎn)i的超額收益率與第j個狀態(tài)變量的協(xié)方差。系數(shù)At與Bj,t分別表示市場系統(tǒng)性因素與第j個狀態(tài)變量的跨期潛在風險在該時期對資產(chǎn)收益率所產(chǎn)生的溢價效應(yīng)。εi,t表示在時期t中資產(chǎn)收益率受到的隨機擾動。那么以市場流動性水平作為狀態(tài)變量的離散時間形式下的ICAPM模型為：

ri,t=Atσim+Bj,tcov(ri,LQD)+εi,t

(2)

LQD表示市場非流動性水平這一狀態(tài)變量，它的值越大表示市場流動性水平越低。cov(ri,LQD)越小則表明資產(chǎn)i的收益率與市場非流動性水平的同向共變性越弱，即與市場流動性水平的同向共變性越強，那么資產(chǎn)i的價格更易受到市場流動性的跨期潛在風險的不利沖擊從而產(chǎn)生較大的下降幅度。所以協(xié)方差cov(ri,LQD)就衡量了持有資產(chǎn)i所承擔的市場流動性風險的大小。而Bicov(ri,LQD)就是我們之前定義的資產(chǎn)i的流動性風險的跨期對沖溢價。假設(shè)我國股市中投資者在配置資產(chǎn)時，能夠普遍有意識地防范市場流動性的跨期潛在風險，那么：(1)對于資產(chǎn)i，如果cov(ri,LQD)大于零，就意味著當市場流動性水平下降時(即指標LQD增大)，該資產(chǎn)的收益率也會增大，故它具有抵消跨期潛在風險的能力，因此在市場均衡的條件下，應(yīng)該產(chǎn)生負的溢價，系數(shù)Bi應(yīng)當取為負值；(2)若cov(ri,LQD)小于零，就意味著當市場流動性水平下降時(即指標LQD增大)，該資產(chǎn)的收益率會減小，故它會加劇投資者所承擔的市場流動性的跨期潛在風險，因此在市場均衡出清的條件下，它應(yīng)該產(chǎn)生正的溢價作為補償，系數(shù)Bi同樣應(yīng)當取為負值。

(二)當期市場流動性風險產(chǎn)生溢價的機理

除了難以預測的未來各期中潛在的市場流動性風險，當期的市場流動性風險也會對資產(chǎn)收益帶來溢價效應(yīng)。因為當期是指在投資者做出投資決策之后的一段較短的有限時間，此時投資者對當期的風險有較準確的預測，進而明確地調(diào)整自己的投資決策，所以我們認為當期市場流動性風險能夠帶來更為直接的溢價效應(yīng)。我們應(yīng)用APT理論，分析當期市場流動性風險產(chǎn)生溢價的機理。

套利定價理論(即APT)由Ross(1976)(2)Stephen R, “The arbitrage theory of capital asset pricing”, in Journal of Economic Theory, vol.13(1976), pp.341-360.提出，也是對傳統(tǒng)CAPM理論的一個重要發(fā)展和改進。APT理論假定投資者在選擇資產(chǎn)時，僅僅考慮不同資產(chǎn)在當期所帶來的期望收益以及這個收益的不確定性，即他們有著期望-方差型偏好。APT理論認為，給一項資產(chǎn)的當期收益帶來不確定性的因素不僅僅只有傳統(tǒng)CAPM理論所指出的市場風險因素，還有其他許多重要因素，并認為投資者能夠?qū)Ξ斊诖嬖诘母黝愶L險因素的大小進行預測。例如，F(xiàn)ama(1993)、Carhart(1997)、Fama(2015)(3)Fama E F, French K R, “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, in Journal of financial economics, vol.33(1993), pp.3-56.Carhart M M, “On persistence in mutual fund performance”, in The Journal of finance, vol.52(1997), pp.57-82. Fama E F, French K R, “A five-factor asset pricing model”, in Journal of financial economics, vol.116(2015), pp.1-22.發(fā)現(xiàn)市值、賬面市值比、公司盈利情況與投資風格等因素都能夠在APT理論框架下產(chǎn)生溢價效應(yīng)。

根據(jù)Fama(1993)等研究，檢驗當期的流動性風險溢價效應(yīng)的模型如下：

ri,t=ci+ai·rm,t+bi·D_LQDt+εi,t

(3)

這里的D_LQDt是指當期的市場流動性風險的大小。在某個時期t，如果市場整體的流動性水平變差，就會導致市場中大部分資產(chǎn)在本期收益的不確定性變大。因為此時交易低迷，愿意買入并持有資產(chǎn)的投資者較少，在第t期結(jié)束時，這些投資者所報出的買價的最高價格也就變得具有不確定性。因而當期的市場流動性水平是一種風險因素。APT理論假設(shè)投資者普遍厭惡那些在當期收益率不確定性較大的資產(chǎn)，此時他們相應(yīng)地要求那些對當期流動性風險暴露程度較高而受其影響波動較大的資產(chǎn)在本期能夠有著相對更高的期望收益率作為補償(他們具有期望-方差偏好)。因此，只有該資產(chǎn)在本期之初價格就低到一定程度、進而導致它在本期結(jié)束時有較高的預期收益率的情況下，才會實現(xiàn)市場均衡(即市場中不存在套利機會)。投資者的這種偏好導致市場中各項資產(chǎn)的收益率分別產(chǎn)生了與當期市場流動性風險的大小相關(guān)的溢價，體現(xiàn)在(3)式中就是bi·D_LQDt這一項，本文將它稱為市場流動性風險的當期套利溢價，或簡稱套利溢價。bi通常被視為該投資組合對這一風險的暴露程度(exposure)。對于各類資產(chǎn)(或組合)，在不同時期市場的流動性風險D_LQDt的大小是不斷變動的(這往往由宏觀經(jīng)濟與證券市場的環(huán)境所決定)，進而導致當期套利溢價bi·D_LQDt隨時間而變化，因此當期的市場流動性風險是解釋資產(chǎn)收益率隨時間而不斷波動的一個因素。

最后我們對兩種市場流動性風險各自產(chǎn)生溢價的機理進行總結(jié)與比較。市場當期流動性風險的存在，使得投資者在該風險較大的時期，要求資產(chǎn)在本期的收益率有著更高的溢價作為承擔該風險的補償，因此，該風險是造成資產(chǎn)收益隨著時間波動的一個原因；市場流動性跨期潛在風險的存在，使得投資者偏好那些收益與市場流動性水平的同向共變性較弱的證券，從而要求那些同向共變性較強的資產(chǎn)有著更高的溢價，因此市場流動性的跨期潛在風險是造成同一時期不同資產(chǎn)收益率的截面差異的一個原因。

二、兩種市場流動性風險溢價的實證檢驗與存在特點

我們選用Amihud(2002)提出的指標來衡量單只股票、投資組合以及整體市場的非流動性水平。對于單個證券i在第t月度的非流動性水平，該指標的衡量方法為：

(一)市場流動性風險的跨期溢價的檢驗

我們使用2011年1月-2018年9月滬深兩市的A股上市公司數(shù)據(jù)來檢驗中國股市是否存在著市場流動性風險的跨期溢價。我們將金融類上市公司、ST、PT股票以及年度交易日數(shù)不足180日的股票進行剔除。數(shù)據(jù)來源于Csmar以及Resset數(shù)據(jù)庫。

我們按照與Fama(1993)類似的方法，將樣本中的股票分組形成幾個投資組合，這樣的資產(chǎn)組合中包含一定數(shù)量的股票，因此就不易受到偶然因素的擾動。Archarya(2005)、Liu(2006)、陳青(2008)等也都使用了類似的分組方式。對于第k年的所有股票樣本，我們根據(jù)它們在前一年(即第k-1年)的流動性水平，將它們由小到大排序。如果股票在第k-1或第k年有ST、PT狀態(tài)，或者上市時間不滿一年，就予以剔除。根據(jù)這組數(shù)據(jù)的十分位數(shù)，將它們均分為10個組合，依次命名為L1、L2……L10，這10組投資組合的流動性水平依次升高。L1包含了樣本中流動性水平最低的10%的股票，而L10包含了樣本中流動性水平最高的10%的股票。每個組合的月度收益率就是其中每支股票收益率的加權(quán)平均值，權(quán)重為它們的流通市值。

根據(jù)第二部分的理論分析，為了檢驗市場流動性風險的跨期溢價是否存在，回歸方程應(yīng)為如下的形式：

ri,t=C+A·covt-1(ri,t,rm,t)+B·covt-1(ri,t,LQDt)+εi,t

(4)

(5)

另一個解釋變量covt-1(ri,t,rm,t)的估計方法也是類似的。所以我們需要使用2011年12個月份中的數(shù)據(jù)來估計解釋變量covt-1(ri,t,LQDt)與covt-1(ri,t,rm,t)在2012年1月的值，因此用于檢驗的數(shù)據(jù)樣本就是從2012年1月至2018年9月。我們所構(gòu)建的十個投資組合在這81個月份中的數(shù)據(jù)就組成了一個時間長度T=81、個體數(shù)n=10的長面板數(shù)據(jù)，并對這組面板數(shù)據(jù)進行(4)式所指定的回歸。回歸結(jié)果如下：

表1 潛在風險的跨期溢價的檢驗結(jié)果

*、**、***分別表示在10%、 5%、1%的水平上顯著。括號內(nèi)的數(shù)字表示標準誤。

回歸(1)是簡單OLS；回歸(2)使用了全面FGLS，因為沃爾德檢驗與Breusch-Pagan LM檢驗均在1%的水平上分別拒絕了無組內(nèi)自相關(guān)和無組間同期相關(guān)的假設(shè)；回歸(3)是在回歸(2)的基礎(chǔ)上加入了個體效應(yīng)與時間效應(yīng)，同樣也使用了全面FGLS。三個回歸中系數(shù)B均為負值，這與我們在第二部分中經(jīng)過理論分析所得出的推斷一致：即證券的covt-1(ri,t,LQDt)越小，就表明持有它所承擔的市場流動性的潛在風險越大，因此在市場均衡下其收益率需要有較高的溢價作為投資者承擔此風險的補償；三個回歸中系數(shù)B也都是高度顯著的，表明在整個樣本期中市場流動性潛在風險的跨期溢價在總體上是顯著存在的。

我們進一步研究市場流動性風險的跨期溢價是否顯著存在于樣本期的各月份中。根據(jù)已有的研究如Bali(2010)、Petkova(2006)，ICAPM類模型主要用來解釋不同資產(chǎn)收益率的截面差異。因此，我們按照Fama-Macbeth(1973)截面回歸法(5)Fama E F, MacBeth J D, “Risk, return, and equilibrium: Empirical tests”, in Journal of political economy, vol.81(1973), pp.607-636.，依次固定2012年1月至2018年9月的每個月份，對構(gòu)建的十個投資組合進行由(4)式所指定的截面回歸。限于篇幅，我們在此只列出關(guān)鍵回歸系數(shù)B的估計結(jié)果。

表2 每月度的截面回歸

我們將檢驗結(jié)果總結(jié)如下：在81個月份分別的回歸中，有63個月份的系數(shù)B是負值，占比約為78%。在81個月份的系數(shù)B中，共有36個在10%水平上顯著，其中有29個月份的系數(shù)B取負值，約占所有系數(shù)B顯著的月份的81%，這個比例也是較大的，系數(shù)B為負值且在10%水平上顯著的月份占所有月份的36%。

綜上，我們認為市場流動性風險的跨期溢價在一段較長的時期整體而言是顯著存在的，但它并不是持續(xù)、連貫的存在著，而是間斷地、不穩(wěn)定地存在著，這是這種溢價在我國證券市場所呈現(xiàn)出的一個特點。

此外，根據(jù)檢驗的結(jié)果以及ICAPM理論，我們可以對我國股票市場投資者的偏好與投資行為特點進行推斷：我國投資者在部分時期對市場流動性的跨期潛在風險有一定防范意識，對那些對沖這一風險的能力較高的證券的偏好程度較高，進而他們在這些時期對這類資產(chǎn)需求量較高，導致了在這些時期中不同證券收益率之間存在著大小不同的跨期溢價。但是他們這種通過選擇資產(chǎn)組合以防范這一風險的行為也并不是持續(xù)穩(wěn)定的，因為在將近三分之二的月份中，這一溢價并不明顯。這使得他們的股票資產(chǎn)在未來某期的市場流動性水平發(fā)生未預測到的下降時易遭受較大波動，即他們對這一風險的暴露程度(exposure)較高。

(二)市場流動性風險的當期溢價的檢驗

我們使用2011年1月至2018年9月總共93個月的滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)來檢驗中國股市是否存在著流動性風險的當期套利溢價。對樣本的篩選方式與本部分第(一)節(jié)完全相同。我們繼續(xù)使用在本部分第(一)節(jié)構(gòu)建的十個投資組合，依次為L1、L2……L10。我們按照類似于Fama(1993,2015)的檢驗方法，依次固定十個資產(chǎn)組合中的一個，對樣本期的93個月進行如下回歸：

ri,t=ci+ai·rm,t+bi·D_LQDt+εi,t

(6)

ri,t與rm,t仍分別表示組合i和市場組合的超額收益率。Liu(2006)與Amihud et al.(2015)(6)Amihud Y, Hameed A, Kang W, et al, “The illiquidity premium: International evidence”, in Journal of Financial Economics, vol.117(2015),pp.350-368.構(gòu)建僅包含了當期市場流動性風險的純因子組合，用該投資組合的收益率來度量市場流動性風險在當期的大小。我們按照Amihud et al.(2015)的方法來構(gòu)建D_LQDt這一指標，用以度量A股市場在t月份中的當期流動性風險：對每一年樣本中的股票按照其流動性水平進行排序，D_LQDt就是全年流動性水平最低的20%的股票與流動性水平最高的20%的股票在t月的流通市值加權(quán)平均收益率的差值。根據(jù)Fama(1993,2015)，系數(shù)ai是證券組合Li對市場整體環(huán)境風險的暴露程度；系數(shù)bi則表示證券組合對當期市場流動性風險的暴露程度(exposure)，若bi顯著，就表明當期市場流動性風險能夠顯著影響證券收益率(即產(chǎn)生顯著的溢價效應(yīng))。

表3 當期風險的套利溢價的檢驗結(jié)果

對所有十個組合，D_LQDt的系數(shù)bi(即各組合對當期市場流動性風險的暴露程度)都在1%水平上顯著，而且從L1至L10，bi的大小呈現(xiàn)出明顯的遞減趨勢。這證實了流動性風險的當期套利溢價是顯著存在的。在樣本期的93個月份中，不同月份的當期流動性風險因子(即D_LQDt)之間的差距也較大。因此在不同時期，各個證券組合暴露于(expose)不同的當期市場流動性風險之下。這相應(yīng)地會導致同一證券組合在不同月份中有著不同的流動性風險的當期套利溢價，即bi·D_LQDt。因此在A股市場中，市場流動性風險的當期溢價效應(yīng)是不容忽視的。結(jié)合檢驗結(jié)果與APT理論，本文認為我國投資者總體上能夠考慮到當期的市場流動性風險，進而在投資決策時也相應(yīng)地要求那些對這一風險因素暴露程度較高的證券具有較高的收益率以作為對承擔這一風險的補償。

三、結(jié)論與政策建議

本文首先將市場流動性風險分為投資者可以預期的當期風險與難以預測的跨期潛在風險，分別根據(jù)相關(guān)理論對兩者的溢價機理進行分析。隨后，我們又證實了這兩種溢價均存在于我國A股市場中。但是后者的存在是不穩(wěn)定、間斷式的。在投資者預期到市場當期流動性水平會下降時，市場流動性風險的當期套利溢價效應(yīng)就會較為明顯；而當他們對市場未來一段時間的市場流動性水平較為悲觀時，該風險的跨期對沖溢價效應(yīng)就會更為明顯。因此，在A股市場中，我們應(yīng)當同時考慮到當期風險與跨期潛在風險所帶來的溢價效應(yīng)，才能夠更全面地理解市場流動性風險是如何影響證券收益率的，以更深入地掌握證券市場規(guī)律。

根據(jù)檢驗結(jié)果，我們對我國股市投資者的偏好以及投資行為特點進行了推斷：我國投資者偏好那些對當期流動性風險暴露程度較低的的證券，要求那些對該風險暴露程度較高的證券的收益率有著較高的溢價，這表明他們在進行投資決策時能夠去防范、規(guī)避當期流動性風險。投資者也偏好于那些價格變化幅度與市場流動性水平的同向共變性較小的證券，但是他們通過配置資產(chǎn)組合以防范市場流動性的跨期潛在風險的行為并不是持續(xù)穩(wěn)定的，導致他們的證券資產(chǎn)組合可能易受到該風險所造成的不利沖擊的影響。

因此，政策上應(yīng)當進一步引導投資者對待難以預測的市場流動性的跨期潛在風險更加地理性、重視，而不僅僅是只關(guān)注于市場當期的流動性風險，引導他們合理地配置持有的證券資產(chǎn)組合，充分考慮到對市場流動性的跨期潛在風險進行持續(xù)的對沖、防范，關(guān)注并尋找那些在市場流動性下降時價格所受到的沖擊較小的資產(chǎn)，避免過度投機行為或受到羊群效應(yīng)的支配。