牛衛(wèi)東

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

管理層權(quán)力是在公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷且外部缺乏相應(yīng)監(jiān)督約束機(jī)制的情況下，管理層所表現(xiàn)出的對(duì)公司權(quán)力體系(包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和執(zhí)行權(quán))的影響力，也是管理層制定和執(zhí)行決策時(shí)執(zhí)行自己意愿能力的體現(xiàn)。(1)謝佩洪、汪春霞：《管理層權(quán)力、企業(yè)生命周期與投資效率——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》2017年第1期。鑒于民營上市公司股權(quán)較為集中、委托人與代理人重合度較高的特征，管理層權(quán)力的形成主要有兩個(gè)途徑：一是管理層自身知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)或其他社會(huì)資本形成的獨(dú)特能力和威望；二是上市公司實(shí)際控制人基于參與公司治理的態(tài)度和動(dòng)機(jī)對(duì)管理層職位、持股等決策權(quán)做出的傾向性配置。(2)Shin T. Fair pay or power play? Pay equity, managerial power, and compensation adjustments for CEOs. Journal of Management, 2016, 42(2): 419-448.

在既往的文獻(xiàn)中，關(guān)于管理層權(quán)力內(nèi)涵及其效應(yīng)的研究相對(duì)豐富。如，在管理層維度劃分方面，譚慶美等人從組織權(quán)力(以董事長和CEO的兼職狀態(tài)、董事會(huì)中獨(dú)立董事比例進(jìn)行衡量)、所有權(quán)權(quán)力(以管理層持股比例進(jìn)行衡量)、專家權(quán)力(以管理層的教育背景進(jìn)行衡量)和聲望權(quán)力(以管理層在位時(shí)間進(jìn)行衡量)四個(gè)方面解釋了管理層權(quán)力。(3)譚慶美、魏東一：《管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值：基于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的視角》，《管理科學(xué)》2014年第3期。在管理層權(quán)力配置效應(yīng)方面，趙剛等的研究認(rèn)為，管理層權(quán)力的增大有助于高管獲取高額的貨幣性和非貨幣性私有收益，而且這種影響在非國有企業(yè)中更為明顯；(4)趙剛、梁上坤、王衛(wèi)星：《超募融資、管理層權(quán)力與私有收益——基于IPO市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2017年第4期。王娜等對(duì)管理層權(quán)力配置治理效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，較大的管理層權(quán)力會(huì)導(dǎo)致交叉持股現(xiàn)象增多。(5)王娜、楊仁眉：《管理層權(quán)力及企業(yè)規(guī)模與交叉持股的交互影響——基于中國資本市場(chǎng)的實(shí)證研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2017年第1期。

但是，以管理層權(quán)力作為被解釋變量，直接探討前因變量的研究卻不多見，從單一方向分析管理層權(quán)力配置規(guī)律性的文獻(xiàn)比較多。如，徐鵬(2014)等人在集團(tuán)框架內(nèi)探討子公司管理層權(quán)力配置特征，得出母公司持股與子公司管理層權(quán)力存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；(6)徐鵬、徐向藝、白貴玉：《母公司持股、子公司管理層權(quán)力與創(chuàng)新行為關(guān)系研究——來自我國高科技上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2014年第4期。賀琛(2015)等的研究發(fā)現(xiàn)，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)期的我國，外部市場(chǎng)環(huán)境、金融發(fā)展水平和政府干預(yù)現(xiàn)象等都在一定程度上對(duì)企業(yè)管理層權(quán)力的配置產(chǎn)生影響，而企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越好，管理層權(quán)力受到的約束越多。(7)賀琛、羅琦、余晴：《制度環(huán)境、管理層權(quán)力與上市公司過度投資的實(shí)證》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2015年第8期。這些研究表明，對(duì)管理層權(quán)力配置影響因素的研究不充分也不系統(tǒng)。由于管理層權(quán)力是企業(yè)特征和內(nèi)部制度安排的具體體現(xiàn)，所以對(duì)企業(yè)特征和內(nèi)部制度安排影響因素的研究邏輯，可以沿用對(duì)管理層權(quán)力配置影響因素的分析。而公司特征作為反映企業(yè)基本環(huán)境和基本成長狀態(tài)的變量，會(huì)直接影響到企業(yè)的各項(xiàng)戰(zhàn)略規(guī)劃。因此，本文以常見的三個(gè)公司基本特征變量(所屬行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu))分析管理層權(quán)力配置的規(guī)律性，主要考察以下問題：一是分析行業(yè)屬性、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力配置程度的關(guān)聯(lián)性；二是基于行業(yè)性質(zhì)的不同，公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理層權(quán)力配置程度影響的差異化。通過對(duì)管理層權(quán)力理論的進(jìn)一步拓展，深化其前因變量的探討，以期為我國民營上市公司的治理結(jié)構(gòu)設(shè)置和制度建設(shè)提供理論借鑒。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)公司所屬行業(yè)與管理層權(quán)力配置

行業(yè)特征決定了企業(yè)面臨的競爭程度，本研究將公司所屬行業(yè)分為傳統(tǒng)行業(yè)和高科技行業(yè)兩類，分析其對(duì)民營上市公司管理層權(quán)力配置的影響。關(guān)于行業(yè)特征對(duì)于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了研究分析。如，楊廣青(2012)等的研究認(rèn)為，行業(yè)競爭能夠促使公司在采取創(chuàng)新戰(zhàn)略時(shí)，保持一個(gè)較低的負(fù)債水平，從而降低由于采取創(chuàng)新戰(zhàn)略帶來的高風(fēng)險(xiǎn)；(8)楊廣青、丁茜：《行業(yè)特征、創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)——基于跨層次模型的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2012年第6期。孫曉華(2014)等的研究表明，行業(yè)的平均研發(fā)強(qiáng)度、市場(chǎng)集中度和外部籌資環(huán)境對(duì)研發(fā)投資存在顯著的正效應(yīng)，且這些因素對(duì)企業(yè)研發(fā)投資差異的平均貢獻(xiàn)高達(dá)86.5%；(9)孫曉華、李明珊：《研發(fā)投資：企業(yè)行為還是行業(yè)特征？》，《科學(xué)學(xué)研究》2014年第5期。Chen et al.(2016)認(rèn)為，行業(yè)差異會(huì)影響企業(yè)研發(fā)投入的價(jià)值創(chuàng)造，在同等研發(fā)投入強(qiáng)度下，電子行業(yè)、制造行業(yè)和服務(wù)行業(yè)的企業(yè)績效表現(xiàn)逐漸遞減。(10)Chen P C, et al. Do R&D expenditures matter more than those of marketing to company performance? The moderating role of industry characteristics and investment density. Technology Analysis & Strategic Management, 2016, 28(2): 205-216.

資源稟賦和經(jīng)營環(huán)境的差異，決定了傳統(tǒng)行業(yè)與高科技行業(yè)公司管理方式和治理機(jī)制的不同，而且這種不同會(huì)表現(xiàn)為民營上市公司終極控制人對(duì)管理層的授權(quán)動(dòng)機(jī)和授權(quán)程度的多樣性。首先，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高科技行業(yè)所處市場(chǎng)環(huán)境的競爭程度更加激烈，產(chǎn)品和技術(shù)的更新速度更快，為高科技公司帶來更多風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也提供了更多的成長機(jī)會(huì)。(11)徐壽福：《股權(quán)激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化管理層的迎合動(dòng)機(jī)嗎？——來自上市公司R&D投資的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第6期。管理層作為企業(yè)經(jīng)營決策的執(zhí)行負(fù)責(zé)人，充分的權(quán)力配置是高科技上市公司基于競爭局勢(shì)能夠及時(shí)做出戰(zhàn)略反應(yīng)的重要保障。(12)Van Essen M, et al. Assessing managerial power theory: A meta-analytic approach to understanding the determinants of CEO compensation. Journal of Management, 2015, 41(1): 164-202.所以，在這種情境下，高科技民營上市公司的實(shí)際控制人為了企業(yè)長期發(fā)展會(huì)傾向于給予管理層更多的自主權(quán)，以保障上市公司在動(dòng)態(tài)競爭中能根據(jù)競爭態(tài)勢(shì)及時(shí)做出反應(yīng)。其次，高科技公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的無形資產(chǎn)占比普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)公司，管理層的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)是企業(yè)無形資產(chǎn)的重要來源，與傳統(tǒng)行業(yè)公司相比，高科技民營上市公司的終極控制人會(huì)更加依賴管理層的專業(yè)判斷。(13)Smith D J, et al. The influence of firm financial position and industry characteristics on capital structure adjustment. Accounting & Finance, 2015, 55(4): 1135-1169.也就是說，在高科技行業(yè)中，民營上市公司管理層的市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)的溢價(jià)更多，這會(huì)為管理層獲取更多決策權(quán)增加博弈籌碼?；诖?，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高科技行業(yè)的民營上市公司管理層權(quán)力配置程度更高。

(二)公司規(guī)模與管理層權(quán)力配置

公司規(guī)模反映了勞動(dòng)力、生產(chǎn)資料和產(chǎn)品在公司內(nèi)的集中程度與資源配置水平。(14)孫曉華、王昀：《企業(yè)規(guī)模對(duì)生產(chǎn)率及其差異的影響——來自工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2014年第5期。學(xué)者們基于不同視角，觀察分析了企業(yè)規(guī)模對(duì)戰(zhàn)略決策和治理機(jī)制安排的影響機(jī)理。如，Timilsina et al.(2014)的研究表明，小微企業(yè)的管理者在感知制造柔性和市場(chǎng)需求方面比大中型企業(yè)更加優(yōu)越。(15)Timilsina B, et al. Effect of company size on manager’s perception. Management and Production Engineering Review, 2014, 5(1): 65-73.Akbas(2014)的研究則指出，規(guī)模大的公司其治理過程會(huì)更加關(guān)注環(huán)境信息的披露工作。(16)Akbas H E. Company Characteristics and Environmental Disclosure: An Empirical Investigation on Companies Listed on Borsa Istanbul 100 Index. Journal of Accounting & Finance, 2014 (62):145-164.也就是說，公司規(guī)模不僅會(huì)影響管理層的戰(zhàn)略決策邏輯，也會(huì)影響股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)與傾向。

基于已有理論，本文從以下兩方面對(duì)公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)性進(jìn)行邏輯演繹：一是從民營上市公司終極控制人的角度進(jìn)行考慮，公司規(guī)模越大，經(jīng)營決策失誤對(duì)其造成的收益損失也會(huì)更多，而且已有研究也表明管理層的認(rèn)知能力會(huì)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而表現(xiàn)出相對(duì)下降的態(tài)勢(shì)，這種情況下對(duì)管理層高度授權(quán)容易造成投資不當(dāng)或決策失誤。所以，出于對(duì)自身收益的關(guān)注和重視，實(shí)際控制人更傾向于對(duì)管理層強(qiáng)化監(jiān)督和約束，以規(guī)避高度授權(quán)帶來過度投資或管理層自利行為等負(fù)面效應(yīng)。(17)譚慶美、陳欣、張娜：《管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資》，《管理科學(xué)》2015年第4期。二是從其他大股東決策制衡的視角進(jìn)行分析，規(guī)模大的公司往往存在更多有制衡能力的大股東，多方參與決策和對(duì)公司經(jīng)營行為的關(guān)注會(huì)在一定程度上削弱管理層權(quán)力。

管理層權(quán)力配置的積極價(jià)值在于可以激勵(lì)管理層勤勉盡責(zé)，使其面對(duì)市場(chǎng)競爭態(tài)勢(shì)變化時(shí)會(huì)更加有能力及時(shí)決策，其消極意義在于管理層高度配置會(huì)帶來較高的決策風(fēng)險(xiǎn)。積極意義在小規(guī)模企業(yè)中更容易發(fā)揮，但消極效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。所以，規(guī)模大的公司會(huì)傾向于實(shí)施較低程度的管理層權(quán)力配置。同時(shí)，終極控制人和其制衡股東的心態(tài)會(huì)隨著行業(yè)環(huán)境的不同而表現(xiàn)出一定的差異化。其具體表現(xiàn)：在高度競爭和不確定的環(huán)境中，其對(duì)管理層高度授權(quán)的消極效應(yīng)會(huì)更加關(guān)注和在乎，即與傳統(tǒng)行業(yè)相比，隨著公司規(guī)模的增加，高科技民營上市公司實(shí)施降低管理層權(quán)力配置的動(dòng)機(jī)和意愿更加強(qiáng)烈。(18)Chiu W C, et al. Industry characteristics and financial risk contagion. Journal of Banking & Finance, 2015, 50: 411-427.基于此，本文提出研究假設(shè)2、假設(shè)3：

假設(shè)2：公司規(guī)模與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān)，即高科技民營上市公司規(guī)模越大，管理層權(quán)力越小。

假設(shè)3：基于行業(yè)性質(zhì)差異，公司規(guī)模與管理層權(quán)力的關(guān)系具有權(quán)變性；高科技行業(yè)中，公司規(guī)模與管理層權(quán)力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高科技公司的管理層權(quán)力配置傾向?qū)σ?guī)模的變化更加敏感。

(三)公司資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力配置

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，在學(xué)術(shù)研究中，通常用資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本特征。(19)Robb A M, Robinson D T. The capital structure decisions of new firms. The Review of Financial Studies, 2014, 27(1): 153-179.已有研究顯示，資本結(jié)構(gòu)存在差異的原因具有多樣性。如，姜付秀(2013)等認(rèn)為，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)顯著提高公司的負(fù)債水平和加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。(20)姜付秀、黃繼承：《CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第5期。黃繼承(2014)等的研究則認(rèn)為，法律環(huán)境會(huì)顯著提高企業(yè)通過增加或減少債務(wù)的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性。(21)黃繼承、朱冰、向東：《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。資本結(jié)構(gòu)作為上市公司治理機(jī)制的特征體現(xiàn)，已有的研究表明，其會(huì)對(duì)上市公司并購行為和資本市場(chǎng)表現(xiàn)等方面產(chǎn)生影響。(22)趙息、孫世攀：《資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購支付方式的影響研究——基于我國資本市場(chǎng)背景的分析》，《管理評(píng)論》2015年第8期；Geske R, et al. Capital structure effects on the prices of equity call options. Journal of Financial Economics, 2016, 121(2): 231-253.

管理層權(quán)力配置程度既是上市公司治理結(jié)構(gòu)的特征體現(xiàn)，也是民營上市公司實(shí)際控制人實(shí)施治理行為的特征反映。民營上市公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)實(shí)際控制人參與公司治理的動(dòng)機(jī)和行為選擇產(chǎn)生影響。其具體路徑：一是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際控制人會(huì)更加重視上市公司經(jīng)營決策風(fēng)險(xiǎn)的分散，例如適度降低管理層權(quán)力配置程度，構(gòu)建多方參與和制衡的決策程序與機(jī)制，以提升上市公司決策水平；二是高負(fù)債經(jīng)營體現(xiàn)了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，實(shí)際控制人基于此也會(huì)傾向于保守思維，避免高度授權(quán)情境下管理層過度投資為企業(yè)帶來潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力配置的關(guān)系還要受行業(yè)特征的影響。高科技公司面臨技術(shù)與產(chǎn)品快速變化的市場(chǎng)，從而高負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇，高負(fù)債的消極效應(yīng)會(huì)被放大。此時(shí)，實(shí)際控制人對(duì)授權(quán)會(huì)更加消極，也會(huì)更積極的在戰(zhàn)略決策中制衡管理層。(23)Lin Y E,et al.Market Competition,Arbitrage Risk,And Capital Structure:Evidence From Taiwan.Annals of Financial Economics,2016,11(01):1-11.基于此，本文提出研究假設(shè)4、假設(shè)5：

假設(shè)4：資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān)，即民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，管理層權(quán)力越小。

假設(shè)5：基于行業(yè)性質(zhì)差異，民營上市公司資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力的關(guān)系具有權(quán)變性；高科技行業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率與管理層權(quán)力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高科技公司的管理層權(quán)力配置傾向?qū)Y產(chǎn)負(fù)債的變化更加敏感。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國民營上市公司為研究對(duì)象，樣本觀測(cè)期為2013-2016年。之所以選擇2012年12月31日之后上市的民營公司作為初始樣本，在于借鑒邵帥等(2015)的研究，(24)邵帥、呂長江：《實(shí)際控制人直接持股可以提升公司價(jià)值嗎？——來自中國民營上市公司的證據(jù)》，《管理世界》2015年第5期。以公司最終控制權(quán)可以追溯到“一個(gè)家族或者一個(gè)自然人”為初步篩選標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)樣本做進(jìn)一步篩選：一是剔除隸屬于金融行業(yè)的上市公司，以避免行業(yè)特殊性對(duì)研究結(jié)論的干擾；二是剔除2013-2016年間未發(fā)生重大重組事項(xiàng)以及被ST和*ST的公司，以避免非正常運(yùn)營公司的財(cái)務(wù)信息失真的影響；三是剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性。篩選后最終獲取872家上市公司作為研究樣本。本文實(shí)證分析中所采用的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR 數(shù)據(jù)庫)，共形成3488組觀測(cè)數(shù)據(jù)。

(二)變量及其度量

1.解釋變量：本文以公司特征作為解釋變量，探索基于公司特征的管理層權(quán)力配置傾向，共選擇公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)三個(gè)指標(biāo)作為公司特征的體現(xiàn)。其中，公司所屬行業(yè)的衡量方式為虛擬變量，若公司所屬行業(yè)為高科技行業(yè)，則記為“1”，否則記為“0”；高科技行業(yè)包括醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、生物制品業(yè)和通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)；公司規(guī)模的測(cè)量方式為公司年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；資本結(jié)構(gòu)的測(cè)量方式為公司年末資產(chǎn)負(fù)債率。

2.被解釋變量：本文的被解釋變量為管理層權(quán)力，主要從所有權(quán)權(quán)力、決策權(quán)力和執(zhí)行權(quán)力三個(gè)方面對(duì)管理層權(quán)力內(nèi)涵進(jìn)行詮釋。為此，選擇管理層持股比例(所有權(quán)權(quán)力)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(決策權(quán)力)和在職消費(fèi)(執(zhí)行權(quán)力)三個(gè)維度進(jìn)行衡量，利用主成分分析法將三個(gè)指標(biāo)匯聚。

3.控制變量：本文在前人研究的基礎(chǔ)上，選取股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率等容易對(duì)管理層權(quán)力配置產(chǎn)生影響的變量作為控制變量。變量名稱及衡量方式見表1。

表1 變量定義與衡量

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)， 設(shè)計(jì)以下多元回歸模型：

以上各模型中，c為截距項(xiàng)，ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Control為控制變量組，共包含6個(gè)控制變量，bi代表各控制變量的回歸系數(shù)。模型1、模型2和模型5分別是公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理層權(quán)力配置影響的回歸模型，用來檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4；模型3和模型4是以公司規(guī)模作為解釋變量，將公司所屬行業(yè)基于虛擬變量分類的回歸模型，通過對(duì)比兩模型中公司規(guī)模系數(shù)和顯著性的差異化，用以檢驗(yàn)行業(yè)差異對(duì)公司規(guī)模與管理層權(quán)力配置關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)3；同樣，模型6和模型7是以公司資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，基于行業(yè)性質(zhì)分類的回歸模型，通過對(duì)比資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)和顯著性的差異化，用以檢驗(yàn)行業(yè)差異對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力配置關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)5。

三、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行回歸分析之前，本文首先對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，由于被解釋變量管理層權(quán)力是對(duì)三個(gè)二級(jí)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后通過主成分分析計(jì)算，而加權(quán)形成的數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確反映觀測(cè)期內(nèi)管理層各維度權(quán)力的變化情況，所以，本文對(duì)未標(biāo)準(zhǔn)化的變量測(cè)量指標(biāo)的均值、極值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。

首先，樣本企業(yè)所屬行業(yè)的均值變化不大，說明多數(shù)樣本在觀測(cè)期內(nèi)沒有更換行業(yè)，且均值分布在0.414至0.416之間，說明樣本企業(yè)中約有40%的企業(yè)是高科技行業(yè)；公司規(guī)模的均值在觀測(cè)期間逐漸增大，說明樣本企業(yè)的規(guī)模呈現(xiàn)整體擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差的升高趨勢(shì)說明樣本企業(yè)的規(guī)模在觀測(cè)期內(nèi)差異化逐漸擴(kuò)大；所有權(quán)權(quán)力的均值變化趨勢(shì)反映出觀測(cè)期內(nèi)樣本企業(yè)管理層持股比例呈現(xiàn)遞減變化，且標(biāo)準(zhǔn)差的整體下降趨勢(shì)也說明了樣本企業(yè)管理層所有權(quán)權(quán)力的差異化逐漸縮??；決策權(quán)力的均值和標(biāo)準(zhǔn)差在觀測(cè)期內(nèi)變化趨勢(shì)不明顯，但均值小于0.5，說明多數(shù)樣本企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中董事長與CEO兩職不是由一人兼任；執(zhí)行權(quán)力的均值逐漸上升反映出隨著社會(huì)進(jìn)步和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，民營上市公司管理層在經(jīng)營過程中在職消費(fèi)的決策自主權(quán)得到提升。

表2 各主要變量的極值、均值與標(biāo)準(zhǔn)差

(二)多元回歸分析

按照本文所設(shè)計(jì)的模型，運(yùn)用stata10.0進(jìn)行多元回歸分析(限于篇幅，回歸結(jié)果從略)。

首先，對(duì)公司特征與管理層權(quán)力配置傾向的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析：模型1回歸結(jié)果的F值為44.69，且通過顯著性檢驗(yàn)，解釋變量公司所屬行業(yè)的回歸系數(shù)為0.135，且在1%水平下顯著。這表明，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高科技行業(yè)中管理層權(quán)力配置程度相對(duì)較高，假設(shè)1得證。模型2回歸結(jié)果的F值為58.78，且通過顯著性檢驗(yàn)，解釋變量公司規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.189，且在1%水平下顯著。這表明，公司規(guī)模與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān)，即規(guī)模越大的企業(yè)，管理層自主性越差。模型5回歸結(jié)果的F值為46.76，且通過顯著性檢驗(yàn)，解釋變量資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為-0.156，且在1%水平下顯著。這表明，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，管理層權(quán)力越小，假設(shè)4得證。

其次，分析行業(yè)性質(zhì)在公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用：模型3和模型4均通過顯著性檢驗(yàn)，解釋變量企業(yè)規(guī)模在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)分別為-0.145(P<0.01)和-0.214(P<0.01)。這說明，與傳統(tǒng)行業(yè)(模型3，industry=0)相比，高科技行業(yè)中(模型4，industry=1)管理層權(quán)力的配置傾向?qū)疽?guī)模的變化更加敏感，假設(shè)3得證。模型6和模型7均通過顯著性檢驗(yàn)，解釋變量企業(yè)規(guī)模在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)分別為-0.122(P<0.01)和-0.142(P<0.01)。這說明，與傳統(tǒng)行業(yè)(模型6，industry=0)相比，高科技行業(yè)中(模型7，industry=1)管理層權(quán)力的配置傾向?qū)举Y本結(jié)構(gòu)的變化更加敏感，假設(shè)5得證。

四、研究結(jié)論與管理啟示

本文以我國民營上市公司作為研究樣本，基于委托代理理論和資源基礎(chǔ)理論從公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)三方面特征探索管理層權(quán)力配置傾向及其規(guī)律性，并考察了基于行業(yè)性質(zhì)的差異，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理層權(quán)力影響機(jī)理的權(quán)變性，通過實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論和管理啟示：

第一，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高科技民營上市公司的管理層權(quán)力配置程度更高。該結(jié)論的驗(yàn)證反映了行業(yè)外部環(huán)境對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，也進(jìn)一步說明高科技行業(yè)民營上市公司實(shí)際控制人在進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和企業(yè)制度建設(shè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考量所屬行業(yè)競爭態(tài)勢(shì)和內(nèi)部條件，從而提升治理機(jī)制的科學(xué)性。

第二，公司規(guī)模與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān)，且在高科技行業(yè)的公司中，兩者的負(fù)向相關(guān)性更強(qiáng)。本文通過理論演繹和實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了隨著公司規(guī)模的增大，管理層權(quán)力配置程度會(huì)逐漸降低。該結(jié)論的驗(yàn)證說明實(shí)際控制人參與公司治理時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的事實(shí)，也進(jìn)一步說明民營上市公司治理體系中委托人與代理人之間無法消除的代理問題。事實(shí)上，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司面臨的市場(chǎng)競爭和成長機(jī)會(huì)也更多，對(duì)手之間的競爭也更加多樣化和常態(tài)化，公司管理層理應(yīng)獲得更多的經(jīng)營自主權(quán)。所以，探討如何通過完善管理層監(jiān)督與約束機(jī)制，提升實(shí)際控制人對(duì)管理層的信任，實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層充分合理授權(quán)是未來公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。而行業(yè)性質(zhì)在公司規(guī)模與管理層權(quán)力關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用則說明行業(yè)競爭態(tài)勢(shì)對(duì)公司治理決策的重要性，也進(jìn)一步說明今后關(guān)于公司治理行為與制度安排的分析應(yīng)當(dāng)充分重視行業(yè)性質(zhì)帶來的權(quán)變情境。

第三，公司資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān)，且基于行業(yè)性質(zhì)差異，公司資本結(jié)構(gòu)與管理層權(quán)力的關(guān)系具有權(quán)變性，具體表現(xiàn)為高科技行業(yè)管理層權(quán)力配置傾向?qū)Y產(chǎn)負(fù)債率的變化更加敏感。該結(jié)論的驗(yàn)證進(jìn)一步說明了資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司持續(xù)成長的重要性，為了規(guī)避高度負(fù)債對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極影響，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化民營上市公司財(cái)務(wù)管理，順應(yīng)降低財(cái)務(wù)杠桿的政策要求，避免高度負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司持續(xù)成長可能形成的負(fù)面影響。