湯勇軍 張玉璞
在考慮財(cái)務(wù)回報(bào)之余,環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理(ESG)因素越來越多地被納入公司決策。然而,關(guān)于企業(yè)能否從改善包括ESG在內(nèi)的非財(cái)務(wù)方面企業(yè)行為獲益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍然缺乏。綠色債券市場自2007年面世以來,在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我們首次對(duì)2007-2017年間全世界28個(gè)國家和地區(qū)的所有上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的公告收益和實(shí)際效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。
我們發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行公告發(fā)布前后,發(fā)行人的股價(jià)顯著上漲。但投資者并沒有大幅溢價(jià)購買綠色債券,這表明圍繞綠色債券公告的股票正收益并不是完全由較低的債務(wù)成本推動(dòng)的。然而,在公司發(fā)行綠色債券后,機(jī)構(gòu)投資者持股、特別是來自本國機(jī)構(gòu)的持股會(huì)增加。此外,發(fā)行綠色債券后,發(fā)行人股票流動(dòng)性顯著改善??傮w而言,我們的實(shí)證研究結(jié)果表明,公司發(fā)行綠色債券對(duì)其現(xiàn)有股東有利。
綠色債券是新興金融創(chuàng)新工具,其具體目標(biāo)是改善環(huán)境影響和社會(huì)福利。與傳統(tǒng)的固定收益證券類似,企業(yè)可以發(fā)行綠色債券來籌集資金,為其有價(jià)值的投資提供資金。此外,綠色債券大多數(shù)由第三方認(rèn)證。對(duì)首次發(fā)行綠色債券的企業(yè)來說,發(fā)行綠色債券的過程既繁瑣而且可能增加發(fā)行成本(盡管有些國家對(duì)于綠色債券發(fā)行實(shí)行政府補(bǔ)貼,但首次發(fā)行綠色債券的公司仍然面臨繁瑣的程序和更多的信息披露)。因此,有必要研究發(fā)行公司的股東能否從發(fā)行綠色債券中獲益。
盡管綠色債券市場蓬勃發(fā)展,但國際上對(duì)其仍沒有一個(gè)通用的定義。廣義上講,綠色債券是由籌資主體發(fā)行的固定收益證券,用于為可再生能源、可持續(xù)水資源管理、污染防治、氣候變化適應(yīng)等環(huán)保項(xiàng)目提供資金。雖然發(fā)行綠色債券募集資金被指定用于綠色項(xiàng)目,但這些債券的償債能力是依賴發(fā)行人的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表支持的。
我們收集了目前世界上最全面的綠色債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。我們以氣候債券倡議組織(CBI)數(shù)據(jù)為起點(diǎn)。CBI是一個(gè)非盈利性國際組織,其使命是通過綠色債券為環(huán)境相關(guān)項(xiàng)目推廣資本解決方案。CBI在綠色債券市場中發(fā)揮著突出的作用,其氣候債券標(biāo)準(zhǔn)被許多國家采用。此外,CBI還批準(zhǔn)第三方綠色債券認(rèn)證的資格,如畢馬威、德勤和Sustainalytics。
彭博社也匯編了有關(guān)綠色債券的數(shù)據(jù)。我們用彭博標(biāo)記的綠色債券數(shù)據(jù)來擴(kuò)充CBI數(shù)據(jù)集。將CBI與Bloomberg結(jié)合起來構(gòu)建一個(gè)全面的綠色債券數(shù)據(jù)集有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn):首先,它們對(duì)綠色債券有著密切的聯(lián)系和一致的定義,因此我們可以交叉驗(yàn)證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性;其次,彭博社提供了有關(guān)公司債券的豐富信息,包括公告日期、發(fā)行金額、息票和到期日,這些數(shù)據(jù)對(duì)事件研究分析很重要。
我們發(fā)現(xiàn),發(fā)行人的股價(jià)對(duì)綠色債券發(fā)行公告有正面反應(yīng)。具體而言,圍繞綠色債券發(fā)行公告前后21天內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率為1.4%。
此外,我們還發(fā)現(xiàn)首次發(fā)行的公告回報(bào)率要高于后續(xù)增發(fā)。股票市場對(duì)綠色債券發(fā)行公告的正面反應(yīng)既有統(tǒng)計(jì)意義,又具有經(jīng)濟(jì)意義。我們的研究結(jié)果與以往有關(guān)企業(yè)環(huán)境績效與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)一致,特別是利用事件研究考察企業(yè)環(huán)境新聞信息內(nèi)容的研究。因此,發(fā)行綠色債券可以在短期內(nèi)提高企業(yè)價(jià)值。
我們深入探討了這一綠色債券公告超額回報(bào)率的三個(gè)潛在來源。
一是“融資成本”渠道。社會(huì)責(zé)任投資基金或具有綠色授權(quán)的基金可能會(huì)尋求持有綠色債券,以提高其整體資產(chǎn)組合中的ESG得分。因此,這些投資者可能推高債券價(jià)格,綠色債券發(fā)行者可以從較低的債務(wù)成本中受益,從而導(dǎo)致股市的積極反應(yīng)。
二是“投資者關(guān)注”渠道。當(dāng)企業(yè)給自己的綠色債券貼上標(biāo)簽時(shí),增加媒體曝光率可以吸引投資者的關(guān)注,而發(fā)行企業(yè)的知名度可能會(huì)增加,從而導(dǎo)致對(duì)其股票的更多需求和更大的投資者基礎(chǔ)。
三是 “企業(yè)基本面”渠道。綠色債券表明企業(yè)致力于可持續(xù)發(fā)展,從長遠(yuǎn)來看,投資于此類項(xiàng)目對(duì)企業(yè)可能是有價(jià)值的,包括幫助企業(yè)度過不利局面。
我們研究了綠色債券收益率、機(jī)構(gòu)持倉頭寸和股市流動(dòng)性,以了解正面公告效應(yīng)的潛在渠道和機(jī)制。換言之,股市的積極反應(yīng)超出了債務(wù)成本降低(如果有的話)對(duì)發(fā)行人的直接好處。
我們發(fā)現(xiàn),與發(fā)行傳統(tǒng)公司債券的公司相比,綠色債券發(fā)行人的機(jī)構(gòu)持有頭寸(主要由投資顧問和養(yǎng)老基金推動(dòng))增加了7.9%。有趣的是,我們發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金在綠色債券發(fā)行后減少了對(duì)這些公司的持股。此外,機(jī)構(gòu)持有頭寸的增加主要來自國內(nèi)機(jī)構(gòu)。這些證據(jù)支持綠色債券效應(yīng)的“投資者關(guān)注”渠道。
我們發(fā)現(xiàn),與綠色債券發(fā)行相關(guān),股票周轉(zhuǎn)率顯著增加。谷歌搜索量也在活動(dòng)日左右飆升。這些證據(jù)表明,市場確實(shí)關(guān)注一家公司的綠色債券發(fā)行。此外,我們發(fā)現(xiàn),與發(fā)行傳統(tǒng)公司債券的可比公司相比,發(fā)行綠色債券后,股票流動(dòng)性有顯著改善。這一結(jié)果表明,更多的媒體關(guān)注吸引了更多的投資者,并在股市中產(chǎn)生了更多的交易。它支持“投資者關(guān)注”渠道,而不是簡單的“企業(yè)基本面”渠道,因?yàn)槿绻顿Y者相信綠色債券發(fā)行者的長期高估值,他們將持有股票,而不是實(shí)現(xiàn)收益,從而導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降。
綠色債券實(shí)證研究的取樣數(shù)據(jù)分布
本文提供了綠色債券發(fā)行對(duì)股東影響的全面證據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行收益率并沒有顯著大幅低于同一發(fā)行人的普通公司債券,這表明綠色債券的主要優(yōu)勢不是更便宜的債務(wù)融資成本。然而,我們用全球的證據(jù)表明,綠色債券發(fā)行后,機(jī)構(gòu)持股增加,股票流動(dòng)性改善。綠色債券可以幫助擴(kuò)大投資者基礎(chǔ),因?yàn)榘l(fā)行綠色債券可以吸引更多的媒體關(guān)注,并被有影響力的投資者用來滿足他們的投資要求??傮w而言,我們的研究結(jié)論為現(xiàn)有股東從綠色債券發(fā)行中獲得凈收益。
湯勇軍現(xiàn)任香港大學(xué)金融學(xué)教授及金融系主任,亞洲金融學(xué)會(huì)??禝nternational Review of Finance國際金融評(píng)論》主編,曾任香港金融研究中心訪問研究員。其研究領(lǐng)域包括綠色金融,信用風(fēng)險(xiǎn),信用評(píng)級(jí),資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)構(gòu)性金融工具,中國信貸及債券市場等。在國際頂級(jí)期刊Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies上發(fā)表多篇文章。他多次在國際學(xué)術(shù)會(huì)議上獲得最佳論文獎(jiǎng),并且獲得了包括中國國家自然科學(xué)基金,香港研究基金委員會(huì),國際ClimateWorks Foundation,美國Q-Group,瑞士BSI Gamma Foundation,加拿大IFSID撥付的研究基金在內(nèi)的多項(xiàng)研究資金支持以及2013年香港大學(xué)研究成果獎(jiǎng),2015年香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院杰出研究學(xué)者獎(jiǎng)。