湯勇軍 張玉璞

在考慮財(cái)務(wù)回報(bào)之余，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）因素越來(lái)越多地被納入公司決策。然而，關(guān)于企業(yè)能否從改善包括ESG在內(nèi)的非財(cái)務(wù)方面企業(yè)行為獲益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍然缺乏。綠色債券市場(chǎng)自2007年面世以來(lái)，在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我們首次對(duì)2007-2017年間全世界28個(gè)國(guó)家和地區(qū)的所有上市企業(yè)發(fā)行綠色債券的公告收益和實(shí)際效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。

我們發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行公告發(fā)布前后，發(fā)行人的股價(jià)顯著上漲。但投資者并沒有大幅溢價(jià)購(gòu)買綠色債券，這表明圍繞綠色債券公告的股票正收益并不是完全由較低的債務(wù)成本推動(dòng)的。然而，在公司發(fā)行綠色債券后，機(jī)構(gòu)投資者持股、特別是來(lái)自本國(guó)機(jī)構(gòu)的持股會(huì)增加。此外，發(fā)行綠色債券后，發(fā)行人股票流動(dòng)性顯著改善。總體而言，我們的實(shí)證研究結(jié)果表明，公司發(fā)行綠色債券對(duì)其現(xiàn)有股東有利。

關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)

綠色債券是新興金融創(chuàng)新工具，其具體目標(biāo)是改善環(huán)境影響和社會(huì)福利。與傳統(tǒng)的固定收益證券類似，企業(yè)可以發(fā)行綠色債券來(lái)籌集資金，為其有價(jià)值的投資提供資金。此外，綠色債券大多數(shù)由第三方認(rèn)證。對(duì)首次發(fā)行綠色債券的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行綠色債券的過(guò)程既繁瑣而且可能增加發(fā)行成本（盡管有些國(guó)家對(duì)于綠色債券發(fā)行實(shí)行政府補(bǔ)貼，但首次發(fā)行綠色債券的公司仍然面臨繁瑣的程序和更多的信息披露）。因此，有必要研究發(fā)行公司的股東能否從發(fā)行綠色債券中獲益。

盡管綠色債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，但國(guó)際上對(duì)其仍沒有一個(gè)通用的定義。廣義上講，綠色債券是由籌資主體發(fā)行的固定收益證券，用于為可再生能源、可持續(xù)水資源管理、污染防治、氣候變化適應(yīng)等環(huán)保項(xiàng)目提供資金。雖然發(fā)行綠色債券募集資金被指定用于綠色項(xiàng)目，但這些債券的償債能力是依賴發(fā)行人的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表支持的。

我們收集了目前世界上最全面的綠色債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。我們以氣候債券倡議組織（CBI）數(shù)據(jù)為起點(diǎn)。CBI是一個(gè)非盈利性國(guó)際組織，其使命是通過(guò)綠色債券為環(huán)境相關(guān)項(xiàng)目推廣資本解決方案。CBI在綠色債券市場(chǎng)中發(fā)揮著突出的作用，其氣候債券標(biāo)準(zhǔn)被許多國(guó)家采用。此外，CBI還批準(zhǔn)第三方綠色債券認(rèn)證的資格，如畢馬威、德勤和Sustainalytics。

彭博社也匯編了有關(guān)綠色債券的數(shù)據(jù)。我們用彭博標(biāo)記的綠色債券數(shù)據(jù)來(lái)擴(kuò)充CBI數(shù)據(jù)集。將CBI與Bloomberg結(jié)合起來(lái)構(gòu)建一個(gè)全面的綠色債券數(shù)據(jù)集有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，它們對(duì)綠色債券有著密切的聯(lián)系和一致的定義，因此我們可以交叉驗(yàn)證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性;其次，彭博社提供了有關(guān)公司債券的豐富信息，包括公告日期、發(fā)行金額、息票和到期日，這些數(shù)據(jù)對(duì)事件研究分析很重要。

我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的股價(jià)對(duì)綠色債券發(fā)行公告有正面反應(yīng)。具體而言，圍繞綠色債券發(fā)行公告前后21天內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率為1.4%。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)首次發(fā)行的公告回報(bào)率要高于后續(xù)增發(fā)。股票市場(chǎng)對(duì)綠色債券發(fā)行公告的正面反應(yīng)既有統(tǒng)計(jì)意義，又具有經(jīng)濟(jì)意義。我們的研究結(jié)果與以往有關(guān)企業(yè)環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)一致，特別是利用事件研究考察企業(yè)環(huán)境新聞信息內(nèi)容的研究。因此，發(fā)行綠色債券可以在短期內(nèi)提高企業(yè)價(jià)值。

超額回報(bào)的潛在來(lái)源

我們深入探討了這一綠色債券公告超額回報(bào)率的三個(gè)潛在來(lái)源。

一是“融資成本”渠道。社會(huì)責(zé)任投資基金或具有綠色授權(quán)的基金可能會(huì)尋求持有綠色債券，以提高其整體資產(chǎn)組合中的ESG得分。因此，這些投資者可能推高債券價(jià)格，綠色債券發(fā)行者可以從較低的債務(wù)成本中受益，從而導(dǎo)致股市的積極反應(yīng)。

二是“投資者關(guān)注”渠道。當(dāng)企業(yè)給自己的綠色債券貼上標(biāo)簽時(shí)，增加媒體曝光率可以吸引投資者的關(guān)注，而發(fā)行企業(yè)的知名度可能會(huì)增加，從而導(dǎo)致對(duì)其股票的更多需求和更大的投資者基礎(chǔ)。

三是 “企業(yè)基本面”渠道。綠色債券表明企業(yè)致力于可持續(xù)發(fā)展，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資于此類項(xiàng)目對(duì)企業(yè)可能是有價(jià)值的，包括幫助企業(yè)度過(guò)不利局面。

我們研究了綠色債券收益率、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)頭寸和股市流動(dòng)性，以了解正面公告效應(yīng)的潛在渠道和機(jī)制。換言之，股市的積極反應(yīng)超出了債務(wù)成本降低（如果有的話）對(duì)發(fā)行人的直接好處。

我們發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行傳統(tǒng)公司債券的公司相比，綠色債券發(fā)行人的機(jī)構(gòu)持有頭寸（主要由投資顧問(wèn)和養(yǎng)老基金推動(dòng)）增加了7.9%。有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金在綠色債券發(fā)行后減少了對(duì)這些公司的持股。此外，機(jī)構(gòu)持有頭寸的增加主要來(lái)自國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)。這些證據(jù)支持綠色債券效應(yīng)的“投資者關(guān)注”渠道。

我們發(fā)現(xiàn)，與綠色債券發(fā)行相關(guān)，股票周轉(zhuǎn)率顯著增加。谷歌搜索量也在活動(dòng)日左右飆升。這些證據(jù)表明，市場(chǎng)確實(shí)關(guān)注一家公司的綠色債券發(fā)行。此外，我們發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行傳統(tǒng)公司債券的可比公司相比，發(fā)行綠色債券后，股票流動(dòng)性有顯著改善。這一結(jié)果表明，更多的媒體關(guān)注吸引了更多的投資者，并在股市中產(chǎn)生了更多的交易。它支持“投資者關(guān)注”渠道，而不是簡(jiǎn)單的“企業(yè)基本面”渠道，因?yàn)槿绻顿Y者相信綠色債券發(fā)行者的長(zhǎng)期高估值，他們將持有股票，而不是實(shí)現(xiàn)收益，從而導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降。

綠色債券實(shí)證研究的取樣數(shù)據(jù)分布

本文提供了綠色債券發(fā)行對(duì)股東影響的全面證據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行收益率并沒有顯著大幅低于同一發(fā)行人的普通公司債券，這表明綠色債券的主要優(yōu)勢(shì)不是更便宜的債務(wù)融資成本。然而，我們用全球的證據(jù)表明，綠色債券發(fā)行后，機(jī)構(gòu)持股增加，股票流動(dòng)性改善。綠色債券可以幫助擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，因?yàn)榘l(fā)行綠色債券可以吸引更多的媒體關(guān)注，并被有影響力的投資者用來(lái)滿足他們的投資要求?？傮w而言，我們的研究結(jié)論為現(xiàn)有股東從綠色債券發(fā)行中獲得凈收益。

湯勇軍現(xiàn)任香港大學(xué)金融學(xué)教授及金融系主任，亞洲金融學(xué)會(huì)專刊《International Review of Finance國(guó)際金融評(píng)論》主編，曾任香港金融研究中心訪問(wèn)研究員。其研究領(lǐng)域包括綠色金融，信用風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)構(gòu)性金融工具，中國(guó)信貸及債券市場(chǎng)等。在國(guó)際頂級(jí)期刊Journal of Finance， Journal of Financial Economics， Review of Financial Studies上發(fā)表多篇文章。他多次在國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議上獲得最佳論文獎(jiǎng)，并且獲得了包括中國(guó)國(guó)家自然科學(xué)基金，香港研究基金委員會(huì)，國(guó)際ClimateWorks Foundation，美國(guó)Q-Group，瑞士BSI Gamma Foundation，加拿大IFSID撥付的研究基金在內(nèi)的多項(xiàng)研究資金支持以及2013年香港大學(xué)研究成果獎(jiǎng)，2015年香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院杰出研究學(xué)者獎(jiǎng)。