資春芬

（廣西大學(xué)行健文理學(xué)院 廣西南寧 530003）

引言

資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)資本內(nèi)部各部分的比例構(gòu)成，作為財務(wù)管理的重要概念，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)報表分析中具有重要地位。明確企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的組成及變動，對于企業(yè)經(jīng)營決策和戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃具有一定的指導(dǎo)作用。自二十世紀(jì)中葉開始，學(xué)界對資本結(jié)構(gòu)的探討研究已逾60年，但有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的潛在價值認知仍然較少，故而理順資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，成為現(xiàn)代股份制企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要突破口。目前國內(nèi)外針對物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)研究成果較少，但應(yīng)該明確的是，物流產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、帶動能力強、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，對于繁榮區(qū)域經(jīng)濟具有重要價值。當(dāng)前物流產(chǎn)業(yè)已進入轉(zhuǎn)型發(fā)展的新時期，資本快速注入使得物流企業(yè)進入金融資本市場尋求新的發(fā)展模式，規(guī)模以上的物流上市公司在不同程度上實現(xiàn)了資本的快速增值，在一定程度上推動了物流業(yè)的繁榮發(fā)展。但由于上市公司經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟發(fā)展水平參差不齊，不少企業(yè)的經(jīng)營績效頻繁波動，致使投資人和股東收益受損，在資本市場中的穩(wěn)定發(fā)展受到影響。由于資本結(jié)構(gòu)受到行業(yè)因素的影響明顯，因此物流企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異是否會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響，成為研究上市物流企業(yè)經(jīng)營發(fā)展水平的全新途徑?；谶@一背景，文章選取上市物流企業(yè)為研究案例，旨在使用計量分析的方法揭示物流上市公司資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效間的互動關(guān)系，為物流上市公司經(jīng)營管理水平的提升提供一定的借鑒。

文獻綜述

國內(nèi)外針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效影響的研究已經(jīng)較為豐富，現(xiàn)有的研究結(jié)論大都基于二者之間的互動關(guān)系。

（一）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性

在針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究中，一些學(xué)者如Berger（2002）通過建立方程組對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效的關(guān)聯(lián)性進行研究，得出結(jié)論認為企業(yè)管理者有提高經(jīng)營績效、改善融資環(huán)境、激勵投資者而改變資本結(jié)構(gòu)的意愿，因而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效具有正向相關(guān)性。而另有學(xué)者則認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)復(fù)雜的變動關(guān)系，如Joshua（2007）通過分析非洲中小企業(yè)的實際經(jīng)營情況，得出結(jié)論認為企業(yè)總的負債率水平與企業(yè)的經(jīng)營績效水平恰好相反，即負債率水平越高，企業(yè)經(jīng)營績效越好。國內(nèi)學(xué)者的研究大部分證明了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的非線性關(guān)系。如張佑林（2015）研究認為企業(yè)不同經(jīng)營時期的資本結(jié)構(gòu)存在一定的差異，長期來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與綜合績效間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，這也說明隨著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展不同階段的到來，需要形成與之相匹配的資本結(jié)構(gòu)。

（二）經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性

大多數(shù)學(xué)者普遍支持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在著互動關(guān)系。對于經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性研究，kester（2015）以300家日資企業(yè)和400家美資企業(yè)為研究對象，認為公司的獲利性與負債水平具有正向相關(guān)性。國內(nèi)學(xué)者戴金平（2009）的研究則證明企業(yè)的規(guī)模與其成長性和債務(wù)水平正向相關(guān)，盈利和償債的能力則與債務(wù)水平呈現(xiàn)負向相關(guān)性。由于企業(yè)經(jīng)營績效評價的復(fù)雜性，一些學(xué)者也認為隨著現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營水平的提高，經(jīng)營績效對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生復(fù)雜影響，既有可能在一定程度上提升企業(yè)融資水平，改善所有者權(quán)益、減少負債；同時也可能使得資本結(jié)構(gòu)惡化。比如邢天才、袁野（2013）的研究表明，盈利性高低影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但對盈利能力好的企業(yè)而言，不斷提高經(jīng)營績效能夠改變?nèi)谫Y模式，促進企業(yè)內(nèi)源融資水平提升；而對于經(jīng)營績效不佳的企業(yè)而言，則將導(dǎo)致其不斷擴大外源融資比例，最后導(dǎo)致較大規(guī)模負債。

通過梳理以上文獻內(nèi)容可以看出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的互動關(guān)系的確存在，但由于統(tǒng)計口徑和研究方法存在的差異，導(dǎo)致目前并沒有定性、適用范圍廣的研究結(jié)論出現(xiàn)。特別是針對物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系的研究較少，物流業(yè)上市公司經(jīng)營過程中是否同樣存在這樣的關(guān)系，需要通過相關(guān)案例分析進行準(zhǔn)確解讀。

物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的統(tǒng)計特征分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

通過上文的分析可以發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)外學(xué)界在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系進行定量分析時，普遍選用行業(yè)內(nèi)具有代表性的上市公司作為樣本，上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)易于獲得，且經(jīng)營發(fā)展具有規(guī)律性，通過研究上市公司案例能夠在一定程度上對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)形成指導(dǎo)作用?；诖耍疚倪x取20家A股上市物流企業(yè)作為研究對象，為了保證研究數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，選擇的物流上市公司在近5年的經(jīng)營都較為穩(wěn)定。樣本共計涵蓋如下企業(yè)：象嶼股份（600057）、順豐控股（002352）、飛馬國際（002210）、中儲股份（600787）、圓通速遞（600233）、申通快遞（002468）、韻達股份（002120）、皖江物流（600575）、華貿(mào)物流（603128）、歐浦智網(wǎng)（002711）、安通控股（600179）、外運發(fā)展（600270）、長久物流（603569）、恒通股份（603223）、澳洋順昌（002245）、飛力達（300240）、暢聯(lián)股份（603648）、保稅科技（600794）、嘉誠國際（603535）、華鵬飛（300350）。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來自于各企業(yè)發(fā)布的財務(wù)年報，以巨潮資訊網(wǎng)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)。

（二）物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計分析

基于研究便利性和結(jié)果可靠性考量，本文將物流上市公司總資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，總資產(chǎn)負債率=企業(yè)總負債/企業(yè)總資產(chǎn)。通過分析、整理、記錄樣本物流企業(yè)的總資產(chǎn)負債率，得到表1所示的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

通過表1可以看出，所選樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率最小值為20.58%，最大值為68.12%，最小值與最大值間的差距較大。但整體來看，樣本企業(yè)總資產(chǎn)負債率的均值水平尚在可以接受的范圍內(nèi)（56.29%）。根據(jù)相關(guān)理論，上市公司資產(chǎn)負債率水平大都介于20%-70%之間，視行業(yè)差異存在一定的大小差別，物流企業(yè)作為商業(yè)企業(yè)，普遍認為其資產(chǎn)負債率水平在40%-60%之間便為正常水平。

表2顯示了物流業(yè)上市公司總資產(chǎn)負債率的分年度統(tǒng)計情況，整體來看，物流業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)在不斷地調(diào)整過程中，資產(chǎn)負債率水平一路走高，但最大值和最小值之間仍存在較大差距，說明物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)尚未有較大改善，僅是在緩慢調(diào)整過程中。

（三）物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效的描述性統(tǒng)計分析

使用財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營績效是當(dāng)前常見的方法，在眾多財務(wù)指標(biāo)中，有關(guān)企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)有銷售利潤率、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等。其中，ROE指標(biāo)是投資者最為關(guān)心的指標(biāo)之一，是反映投資者投入資金的最終獲利水平，因此本文使用ROE作為衡量物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效的指標(biāo)。ROE=凈利潤*2/（本年期初凈資產(chǎn)+本年期末凈資產(chǎn)）。表3顯示了樣本物流上市公司凈資產(chǎn)收益率描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

表1 樣本物流上市公司總資產(chǎn)負債率描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表2 總資產(chǎn)負債率分年度描述統(tǒng)計

表3 樣本物流上市公司凈資產(chǎn)收益率描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表4 樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率分年度描述統(tǒng)計

根據(jù)樣本物流企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平可以看出，當(dāng)前物流上市公司凈資產(chǎn)收益率普遍不高，說明部分企業(yè)存在不同程度的虧損，導(dǎo)致投資者的收益水平下降，企業(yè)自有資本獲得凈收益的能力不足。

從表4所示的樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率年度變化情況可以看出，隨著時間的推移，物流業(yè)的市場環(huán)境獲得了一定的改善，上市物流企業(yè)經(jīng)營的整體情況逐步改善，凈資產(chǎn)收益率雖然整體仍然偏低，但已有一定程度的提升。各年度的經(jīng)營情況較為穩(wěn)定，這也預(yù)示著物流業(yè)在當(dāng)前政策及市場環(huán)境下的整體經(jīng)營有較大潛力。

物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系實證研究

（一）研究假設(shè)

根據(jù)前文對已有研究結(jié)果的分析闡述，本文根據(jù)物流業(yè)上市公司的實際經(jīng)營情況，對其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系做出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效呈非線性相關(guān)關(guān)系—“倒U”形相關(guān)。

假設(shè)H2：經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

做出H1假設(shè)的理論依據(jù)來源于MM理論、權(quán)衡理論等，其中MM理論及其修正理論認為公司的負債增加與價值增加具有同步性，當(dāng)負債達到100%時，公司的價值也達到最大，因而公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理想狀態(tài)是100%的負債，這會帶來更好的經(jīng)營水平。但權(quán)衡理論則認為，當(dāng)公司負債達到足夠高的水平時，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險可能導(dǎo)致破產(chǎn)等危險情況發(fā)生。因此有理由認為，物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)非線性相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為“倒U”形結(jié)構(gòu)更加合理。

做出H2假設(shè)的理論依據(jù)主要為信號傳遞理論，該理論認為當(dāng)企業(yè)經(jīng)營績效上升這一利好情況出現(xiàn)時，企業(yè)的經(jīng)營管理者會傾向于向股東、董事會提出追加投資等有助于改善資本結(jié)構(gòu)的做法，對于投資者而言也傾向于相信良好的經(jīng)營績效是其投資收益的保障，故而增加投資，因此經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建及估計方法選擇

本文借鑒?；郏?006）的模型，將物流上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效分別建立方程。其中：資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效分別為資產(chǎn)負債率（lev）、股權(quán)結(jié)構(gòu)x1、企業(yè)規(guī)模x2、主營業(yè)務(wù)利潤率x3等的函數(shù)?？蓪懽魅缦路匠蹋?/p>

式（1）和（2）中，i和t分別代表在時間t下第i個公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)等的變化，α0為常變量，α1、α2、α3等為參變量，εit為隨機變量。根據(jù)該研究模型的特點，本文選擇OLS方法作為模型估計方法，對聯(lián)立的方程模型，該估計方法能夠更好地揭示各解釋變量及隨機變量之間的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，能夠更好地得出顯著性結(jié)論。

（三）模型變量相關(guān)性分析

使用Eviews軟件分析模型變量間的相關(guān)性關(guān)系，得到表5所示的結(jié)果。從表5中可以看出，本文所設(shè)立的模型各變量間的相關(guān)性普遍不好，說明變量間的多重共線性問題將不會在后期模型檢驗的環(huán)節(jié)中出現(xiàn)，因此可使用該變量和數(shù)據(jù)進一步完成實證分析。

（四）實證研究

豪斯曼檢驗。模型變量的內(nèi)生性對于正確的獲知模型檢驗結(jié)果具有積極作用。本文采用豪斯曼檢驗方法對模型變量中Roe和lev進行內(nèi)生性分析。通過檢驗發(fā)現(xiàn)物流上市公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性不明顯，經(jīng)營績效的內(nèi)生性相對較為明顯，但使用OLS估算方法尚能夠控制回歸結(jié)果的有效性。因此，在實證分析過程中可以聯(lián)立方程中的兩個方程采用OLS估計方法對Roe和lev進行固定面板效應(yīng)回歸分析，得到相關(guān)結(jié)果。

物流上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效互動性總體回歸結(jié)果。通過表6的回歸分析結(jié)果可以看出，變量lev系數(shù)為正，而Lev2系數(shù)為負，說明在1%的顯著性水平下，物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)（總資產(chǎn)負債率）與經(jīng)營績效（roe）之間的關(guān)系屬于非線性相關(guān)關(guān)系，當(dāng)總資產(chǎn)負債率上升時，經(jīng)營績效有下降的趨勢。因此，存在最佳的資產(chǎn)負債率區(qū)間，在本文研究的背景下，最佳總資產(chǎn)負債率為40.38%，即在物流上市公司的總資產(chǎn)負債率在0-40.38%區(qū)間時，隨著公司總資產(chǎn)負債率的上升，公司經(jīng)營績效上升。而當(dāng)總資產(chǎn)負債率超過40.38%時，總資產(chǎn)負債率的上升將導(dǎo)致公司的資產(chǎn)和負債失衡，造成公司債務(wù)風(fēng)險上升，繼而導(dǎo)致資產(chǎn)收益水平下降。因此，本文的假設(shè)H1得到支持。

表5 模型變量相關(guān)性分析

表6 被解釋變量roe的OLS回歸分析結(jié)果

從表6中還可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)x1、企業(yè)規(guī)模x2、主營業(yè)務(wù)利潤率x3三個輔助變量與企業(yè)經(jīng)營績效同樣存在一定的關(guān)系，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)x1、企業(yè)規(guī)模x2在1%的顯著性水平下對物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效的相關(guān)性不足，主營業(yè)務(wù)利潤率x3則在這一顯著性水平上表現(xiàn)為與公司經(jīng)營績效正向相關(guān)。這也說明，物流上市公司的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方式影響收益水平的大小程度不同，比如企業(yè)規(guī)模每提升1%，企業(yè)經(jīng)營績效則增長0.112%；而大股東持股比例每變化1%，將造成企業(yè)經(jīng)營績效減小1.002%。當(dāng)以總資產(chǎn)負債率lev為被解釋變量時，使用OLS估計方法得到如表7所示的回歸分析結(jié)果。

通過表7的數(shù)據(jù)可以看出，物流業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率（roe）與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H2在1%的顯著性水平下通過檢驗，說明假設(shè)H2得到支持。這一結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)營績效越好，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也將趨于完善，企業(yè)的融資模式將會進一步向更有效率的層面發(fā)展，比如由以往單純的外源融資向內(nèi)源融資發(fā)展，同時提高資產(chǎn)負債率水平，更好地吸引投資人的股權(quán)投資。綜合物流業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營水平來看，絕大部分物流上市公司正在實現(xiàn)重資產(chǎn)模式退出，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營方式，減少大宗固定資產(chǎn)對資本的占用，提高流動資金運轉(zhuǎn)的靈活性，提高經(jīng)營績效，繼而完善投資發(fā)展水平。

實證結(jié)果。通過對物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系進行實證研究，得出了相應(yīng)的結(jié)果：資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效具有非線性相關(guān)性，二者之間呈“倒U”型關(guān)系。而經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)性。可以看出，物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的互動關(guān)系并非單一的線性關(guān)系，隨著物流業(yè)上市公司經(jīng)營環(huán)境的變化及經(jīng)營水平的提升，資本結(jié)構(gòu)的改善對于企業(yè)經(jīng)營績效的提升將發(fā)揮出重要價值。

表7 被解釋變量lev的OLS回歸分析結(jié)果

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性做研究和分析，在以往研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，采用實證分析的方法，選取物流業(yè)典型上市公司2013-2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行研究，完成假設(shè)檢驗，驗證了物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，得到相關(guān)結(jié)論：物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效具有“倒U”型關(guān)系，而經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)性。同時，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模等對企業(yè)經(jīng)營績效的改善具有不顯著的相關(guān)關(guān)系。本文的研究結(jié)論證明了物流業(yè)上市公司具有與其他行業(yè)上市公司相類似的資本結(jié)構(gòu)，隨著資產(chǎn)負債率水平的上升，企業(yè)經(jīng)營的資本風(fēng)險隨之加大。對于一些經(jīng)營水準(zhǔn)不高，甚至偶有虧損的物流上市公司而言，要理性的看待資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營收益的影響，避免盲目擴大融資規(guī)模、提高資產(chǎn)負債率，而導(dǎo)致資金運作風(fēng)險。

（二）建議

根據(jù)上文的研究結(jié)果，筆者認為物流業(yè)上市公司要合理利用財務(wù)杠桿實現(xiàn)經(jīng)營收益水平提升，在經(jīng)營收益提升、市場前景良好的時候要理性擴張，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免整體負債率過高情況的出現(xiàn)。有鑒于此，企業(yè)應(yīng)該注意資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)優(yōu)化。目前物流業(yè)上市公司最優(yōu)資產(chǎn)負債率為40.38%，大部分企業(yè)高于這一數(shù)值，部分企業(yè)的資產(chǎn)負債水平嚴重失衡，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險增加。在這一情況下可以適當(dāng)采取債轉(zhuǎn)股的方式，通過銀行的積極介入，采取投貸聯(lián)動的方式優(yōu)化融投資環(huán)境。同時，物流業(yè)企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營情況，合理確定資產(chǎn)負債比率，減少不良資本的注入，提高企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。