康書(shū)生 穆君

摘要：國(guó)有企業(yè)境外投資方式選擇綠地還是跨國(guó)并購(gòu)，這是境外投資首要面臨的突出問(wèn)題。通過(guò)建立基于云模型的定量評(píng)價(jià)模型，對(duì)影響境外投資方式的因素進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示：從國(guó)有企業(yè)因素看，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)宜選擇新建投資，處于技術(shù)劣勢(shì)則傾向跨國(guó)并購(gòu);企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)不足時(shí)宜選擇跨國(guó)并購(gòu)，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累到一定程度則可選擇新建投資。從東道國(guó)因素看，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展較差的國(guó)家宜優(yōu)先考慮新建投資，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國(guó)家，可考慮采取跨國(guó)并購(gòu)。從目標(biāo)企業(yè)看，對(duì)價(jià)值確定，能夠產(chǎn)生速度經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)企業(yè)，宜采用跨國(guó)并購(gòu)，反之則傾向于新建投資。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè);境外投資方式;云模型;定量評(píng)估

中圖分類號(hào)：F830.59 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：1007-2101（2020）03-0055-09

一、引言

當(dāng)今是經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，各種資源在全球范圍內(nèi)進(jìn)行流動(dòng)與配置，任何國(guó)家和地區(qū)都不得不面對(duì)它所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。只有充分利用好“兩種資源”“兩個(gè)市場(chǎng)”，才能在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。2013年，習(xí)近平總書(shū)記提出“一帶一路”倡議，這既造福沿線國(guó)家與人民，也為中國(guó)企業(yè)提供了更為廣闊的國(guó)際平臺(tái)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移起到了積極作用。在此背景下，中國(guó)境外投資水平不斷提升，據(jù)《2018年度中國(guó)對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2018年中國(guó)對(duì)外投資流量達(dá)1 430.4億美元，成為全球第二大資本輸出國(guó)。如何進(jìn)一步做好境外投資，首要面臨的突出問(wèn)題是投資方式的選擇。近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)傾向采用跨國(guó)并購(gòu)，據(jù)普華永道公布的數(shù)據(jù)顯示：2018年中國(guó)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易627起，金額941億美元，其中，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)交易64起，金額211億美元[1]。國(guó)有企業(yè)作為壯大國(guó)家綜合實(shí)力、保障人民共同利益的重要力量，其境外投資整體體量大、任務(wù)重，占據(jù)著主導(dǎo)地位，特別是在資源、能源、金融等重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和大規(guī)模對(duì)外投資項(xiàng)目中更是具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其投資質(zhì)量的高低直接決定了境外戰(zhàn)略的實(shí)施成效，因此筆者將國(guó)有企業(yè)境外投資方式的分析與選擇作為重點(diǎn)關(guān)注和研究的對(duì)象。

二、中國(guó)國(guó)有企業(yè)境外投資方式的內(nèi)涵

按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，組織和執(zhí)行國(guó)際商務(wù)活動(dòng)的制度安排被稱為投資模式，投資模式分為股權(quán)模式和非股權(quán)模式。股權(quán)模式是進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的高級(jí)階段，也是較為復(fù)雜的進(jìn)入模式，對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的研究一般包括兩個(gè)方面，即基于投資方式的股權(quán)進(jìn)入模式和基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)入模式。按照投資方式劃分，境外投資進(jìn)入模式主要是新建投資和跨國(guó)并購(gòu);按股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分，境外投資進(jìn)入模式可以分為獨(dú)資和合資（見(jiàn)圖1）。筆者研究的是基于投資方式的股權(quán)投資進(jìn)入模式，即跨國(guó)并購(gòu)和綠地投資的分析與選擇。

跨國(guó)并購(gòu)是涉及兩個(gè)以上國(guó)家的企業(yè)合并和收購(gòu)。跨國(guó)并購(gòu)可以采用收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)10%以上的股權(quán)，也可以是收購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)合并。綠地投資也稱新建投資，即跨國(guó)公司投資在東道國(guó)境內(nèi)設(shè)立新的企業(yè)。綠地投資可以促進(jìn)東道國(guó)生產(chǎn)能力、產(chǎn)出和就業(yè)的增長(zhǎng)，因而受到東道國(guó)的廣泛歡迎。

三、中國(guó)國(guó)有企業(yè)境外投資方式的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）中國(guó)境外投資方式的現(xiàn)狀

近年來(lái)，中國(guó)境外投資方式在綠地投資和跨國(guó)并購(gòu)的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新，但總體看來(lái)仍是以跨國(guó)并購(gòu)為主。根據(jù)2009—2018年度《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，剔除2017年全球?qū)ν庵苯油顿Y額大幅下降的大背景，近十年來(lái)，中國(guó)企業(yè)境外投資采用跨國(guó)并購(gòu)方式的規(guī)模總體呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018年并購(gòu)金額為十年前的3.86倍。特別是2016年出現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)的大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了當(dāng)年投資凈流量的增幅。截至2018年底，中國(guó)已對(duì)全球63個(gè)國(guó)家或地區(qū)的18個(gè)行業(yè)實(shí)施了海外并購(gòu)。2018年跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目共433起，其中對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的并購(gòu)項(xiàng)目79起，占當(dāng)年并購(gòu)項(xiàng)目總數(shù)的18.2%。2019年中國(guó)跨境并購(gòu)依然是中國(guó)境外投資的主要手段，“一帶一路”沿線國(guó)家仍是跨國(guó)并購(gòu)的主要地區(qū)（見(jiàn)表1）。

由表1可知2009—2018年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金額占境外投資流量的比重從34.0%下降到21.7%，這說(shuō)明綠地投資占對(duì)外投資的比重在提高。由此可以間接說(shuō)明，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)逐漸具備所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)綠地投資的方式將優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》旗下FDI Markets數(shù)據(jù)顯示，2016年前4個(gè)月，中國(guó)采用綠地投資的方式宣布或?qū)嵤┑木惩馔顿Y項(xiàng)目126個(gè)，總額約294.3億美元，首次成為全球最大的綠地資本投資來(lái)源[2]。

此外，境外各類經(jīng)貿(mào)合作園區(qū)經(jīng)過(guò)十多年的探索積累，正在穩(wěn)健發(fā)展，必將成為推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)、加快產(chǎn)能合作的產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，也將成為推動(dòng)南南合作、促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化的重要載體，成為構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的物質(zhì)基礎(chǔ)。

（二）中國(guó)國(guó)有企業(yè)境外投資方式的現(xiàn)狀

根據(jù)普華永道《2018年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2019年展望》數(shù)據(jù)①顯示，2018年國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的交易數(shù)量有所下降，但并購(gòu)金額一直占交易總額的絕對(duì)多數(shù)。

由表2、圖2可以看出，國(guó)有企業(yè)雖然在并購(gòu)交易數(shù)量上下降較多，但是在當(dāng)年流量和存量仍然比重較大。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在海外并購(gòu)中主要以制造業(yè)、采礦業(yè)、能源生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等大型項(xiàng)目為主，如中國(guó)化工集團(tuán)投資430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)公司，創(chuàng)下了我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)金額的最高紀(jì)錄。就目前來(lái)看，國(guó)有企業(yè)境外投資采用跨國(guó)并購(gòu)方式占據(jù)了主要地位，尤其是在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟、政治風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國(guó)家，并購(gòu)已經(jīng)逐漸成為主要的境外投資方式。但是投資方式并不是一成不變的，隨著條件的成熟，綠地投資也很可能回暖上升，這在中國(guó)國(guó)有企業(yè)投資中已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，如：中石油在莫桑比克投資40億美元新建天然氣輸氣管道。國(guó)有企業(yè)境外投資方式選擇綠地還是并購(gòu)，并不是一成不變的，不同企業(yè)或者同一企業(yè)的不同階段，所選擇的投資方式都有可能出現(xiàn)不同，要依據(jù)企業(yè)投資目標(biāo)和可能遇到的障礙進(jìn)行綜合分析評(píng)估。

（三）國(guó)有企業(yè)境外投資方式存在的問(wèn)題

1. 境外投資方式保守，創(chuàng)新性不足。國(guó)有企業(yè)境外投資主要以收購(gòu)為主[3]，雖然近兩年出現(xiàn)了投資方式多元化[4]的趨勢(shì)，但相比國(guó)際企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)仍比較保守。在境外投資中，國(guó)有企業(yè)多年來(lái)一直信奉“一股獨(dú)大”和控股，因此經(jīng)常為多余股權(quán)支付額外成本。而實(shí)際上，尤其是預(yù)收購(gòu)的境外公司股權(quán)由于上市、基金參與等非常分散的情況下，只要對(duì)公司具有相對(duì)管理控制權(quán)就可以達(dá)到預(yù)期的效果。此外，國(guó)有企業(yè)相比國(guó)際公司和民營(yíng)企業(yè)在投資戰(zhàn)略上更加保守和謹(jǐn)慎，所以投資交易傾向于選擇成熟的方式，但這樣做往往會(huì)造成資金占用量大，大型收購(gòu)項(xiàng)目甚至需要使用企業(yè)的儲(chǔ)備資金，造成現(xiàn)金流緊張。

2. 企業(yè)“走出去”資金不足，對(duì)投資方式產(chǎn)生局限。目前，國(guó)家金融體系正在不斷健全完善中，資本市場(chǎng)的支撐力度不能滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，國(guó)家外匯管制依然對(duì)境外投資存在諸多限制，企業(yè)缺乏“走出去”的資金，很大程度上限制了國(guó)有企業(yè)境外投資方式。不同的投資方式對(duì)資金需求度不同，如新建投資一般需要支付現(xiàn)金、資產(chǎn)或者兩者混合，對(duì)企業(yè)資金要求高;并購(gòu)則相對(duì)支付手段很多，既可以使用現(xiàn)金收購(gòu)，也可以通過(guò)股權(quán)收購(gòu)、杠桿收購(gòu)②、承擔(dān)債務(wù)收購(gòu)和混合收購(gòu)等，在這些手段使用下，通過(guò)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)運(yùn)作即可完成并購(gòu)，不再需要從投資國(guó)直接輸出大量資金。企業(yè)資金不足會(huì)限制企業(yè)以新建投資方式進(jìn)行投資。

3. 對(duì)東道國(guó)盡職調(diào)查不足?？陀^上，國(guó)際金融危機(jī)深層次影響長(zhǎng)期存在，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、外交形勢(shì)風(fēng)云變幻，逆全球化思潮愈演愈烈，各國(guó)大選造成政權(quán)更迭和政策規(guī)制變動(dòng)等，致使國(guó)有企業(yè)境外投資面對(duì)的東道國(guó)環(huán)境日益復(fù)雜，對(duì)東道國(guó)的盡職調(diào)查難以預(yù)料或難以全面深入開(kāi)展，如2018年開(kāi)年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦逐漸加大，美國(guó)外資委員會(huì)要求對(duì)中企投資開(kāi)展嚴(yán)格審查等，這些情況往往在盡職調(diào)查時(shí)并未顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為企業(yè)“走出去”提供的公共服務(wù)和信息系統(tǒng)尚不完善，企業(yè)盡職調(diào)查很大程度上要依托自身開(kāi)展，這對(duì)缺少跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)而言，充分掌握和準(zhǔn)確了解投資東道國(guó)的市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化等情況就更難了。主觀上，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)政府的依賴程度高，境外投資一般是在政府主導(dǎo)下進(jìn)行，企業(yè)缺少審慎態(tài)度，盡職調(diào)查大多流于形式，缺少對(duì)擬投資國(guó)家或地區(qū)在風(fēng)俗習(xí)慣、市場(chǎng)環(huán)境、優(yōu)惠政策等各方面的深入細(xì)致了解。

4. 對(duì)境外投資方式的選擇沒(méi)有科學(xué)有效的方法。就目前情況看來(lái)，企業(yè)在選擇投資方式時(shí)，容易從企業(yè)自身發(fā)展的總目標(biāo)出發(fā)，受輿論宣傳的影響程度大，而忽略從企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)及內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行分析，找出最為恰當(dāng)合適的道路。如一些地方國(guó)有企業(yè)在境外投資決策時(shí)，只看到境外劣勢(shì)企業(yè)的弱勢(shì)地位，便考慮低價(jià)買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益，并沒(méi)有考慮到自身企業(yè)在資金、技術(shù)、管理等方面的不足，沒(méi)有進(jìn)行充分論證的情況下，就做出了并購(gòu)決定，忽略了并購(gòu)決策的風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)陷入低成本擴(kuò)張的陷阱。

5. 對(duì)境外投資方式?jīng)Q策后續(xù)監(jiān)管不足。目前國(guó)資監(jiān)管部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管重點(diǎn)主要限于國(guó)內(nèi)，一些國(guó)有企業(yè)走出去之后，就出現(xiàn)了監(jiān)管的真空境地。無(wú)論對(duì)國(guó)有企業(yè)的境外投資領(lǐng)域、境外投資方式，還是對(duì)國(guó)有企業(yè)的境外投資手段、境外投資效益等，均存在不同程度的問(wèn)題與隱患。如通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)的跨國(guó)收購(gòu)案例和公開(kāi)信息進(jìn)行觀測(cè)，結(jié)果顯示很多并購(gòu)是止于起步的第一單項(xiàng)目，或者說(shuō)僅以獲得短期利潤(rùn)作為跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮木惩馔顿Y目的，而忽略了對(duì)先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備以及人力資源的長(zhǎng)期投資。

四、基于云模型的國(guó)有企業(yè)境外投資方式分析與選擇

（一）建立分析框架

選擇跨國(guó)并購(gòu)和新建投資兩種投資方式，主要會(huì)在東道國(guó)市場(chǎng)影響程度、股價(jià)差異、并購(gòu)新建困難程度、進(jìn)入成功概率、東道國(guó)的反壟斷限制、手續(xù)難易及速度差異等方面存在不同。本文通過(guò)分析前人的研究成果，聯(lián)系中國(guó)國(guó)有企業(yè)境外投資實(shí)際，歸納總結(jié)出影響因素主要分為：企業(yè)因素，包括母國(guó)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè);行業(yè)因素，主要是東道國(guó)的行業(yè)特點(diǎn);國(guó)家因素，包括東道國(guó)的制度、經(jīng)濟(jì)和文化等。其中，母國(guó)企業(yè)因素可分為投資國(guó)企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)多元化發(fā)展空間、資金、企業(yè)其他優(yōu)勢(shì)等;目標(biāo)企業(yè)因素包括資產(chǎn)規(guī)模、價(jià)值評(píng)估和速度經(jīng)濟(jì)性等;東道國(guó)產(chǎn)業(yè)因素包括東道國(guó)的市場(chǎng)潛力、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、市場(chǎng)壁壘等;東道國(guó)宏觀因素包括東道國(guó)所有權(quán)限制、經(jīng)濟(jì)水平、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)發(fā)展水平、文化距離和市場(chǎng)腐敗等。

分析框架的設(shè)計(jì)指標(biāo)分別從上述四個(gè)模塊選取，按照重要性原則，選取具體指標(biāo)7個(gè)，組成分析框架（如圖3所示）。該分析框架的特點(diǎn)為：一是提出東道國(guó)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境是國(guó)有企業(yè)境外投資方式選擇的宏觀影響因素，并以東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平和文化距離作為主要影響指標(biāo);二是將國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位細(xì)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力等微觀指標(biāo);三是在東道國(guó)產(chǎn)業(yè)層面上，提出市場(chǎng)進(jìn)入壁壘是影響國(guó)有企業(yè)境外投資方式選擇的重要因素。

（二）分析框架基本假設(shè)

1. 技術(shù)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)是企業(yè)最活躍的因素，企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)方式不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品、新材料、新工藝和新方法，或者是通過(guò)資本收購(gòu)兼并外部關(guān)鍵技術(shù)，來(lái)保證產(chǎn)品的新生力，同時(shí)加強(qiáng)組織與管理技術(shù)的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

當(dāng)國(guó)有企業(yè)具有明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，若選擇并購(gòu)方式進(jìn)行境外投資，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)各方面資源進(jìn)行重新整合，轉(zhuǎn)移資源會(huì)提高成本，影響經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)需對(duì)原有員工進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)，目標(biāo)企業(yè)原有的落后設(shè)備和技術(shù)如同雞肋，因而造成并購(gòu)成本增加，而且在與目標(biāo)企業(yè)融合的過(guò)程中還要花費(fèi)大量時(shí)間成本，反而降低了效率。對(duì)比并購(gòu)，新建投資能夠自由選擇和規(guī)劃企業(yè)廠房、設(shè)備、技術(shù)、工藝、人員，完整地轉(zhuǎn)移投資各方資源，產(chǎn)生的交易費(fèi)用反而比并購(gòu)小，且能最大限度地保持國(guó)有企業(yè)技術(shù)的獨(dú)占性。因此，技術(shù)占優(yōu)的國(guó)有企業(yè)更傾向于采用新建投資的方式進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)[5]。作為接受投資的東道國(guó)，與國(guó)有企業(yè)具有不同的目標(biāo)函數(shù)，東道國(guó)政府側(cè)重考慮不同投資方式對(duì)本國(guó)的整體影響，新建投資因?yàn)榧夹g(shù)轉(zhuǎn)讓充分，有利于提高東道國(guó)整體水平，可以增加市場(chǎng)供給改善就業(yè)，增加?xùn)|道國(guó)福利，因而受到東道國(guó)政府的歡迎。這種情況主要表現(xiàn)在對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家制造業(yè)、采礦業(yè)以及電力/熱力/燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)產(chǎn)業(yè)的投資上。

當(dāng)國(guó)有企業(yè)技術(shù)水平低，處于技術(shù)劣勢(shì)，以技術(shù)尋求為主要目的進(jìn)行境外投資時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)可以迅速獲得企業(yè)需要的先進(jìn)技術(shù)，其并購(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯大于新建投資。目前，大部分國(guó)有企業(yè)是缺乏核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的，因此以獲取東道國(guó)技術(shù)優(yōu)勢(shì)為目的的境外投資還將在一段時(shí)間內(nèi)存在，這種情況下境外投資傾向采用跨國(guó)并購(gòu)[6]。這種情況主要出現(xiàn)在向歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行以技術(shù)尋求為目的的投資。

2. 國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力。國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力對(duì)投資方式選擇具有決定性的影響。通常，企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)多則國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，因此國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)在一定程度上體現(xiàn)出企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力。

國(guó)有企業(yè)境外投資初期，缺乏對(duì)東道國(guó)的認(rèn)知度和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，通常會(huì)因?yàn)楦吖里L(fēng)險(xiǎn)而不采取新建投資方式?？鐕?guó)公司對(duì)東道國(guó)的認(rèn)知和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累是一個(gè)過(guò)程，只有當(dāng)企業(yè)積累足夠多的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)[7]，才能有效地控制國(guó)外經(jīng)營(yíng)，才會(huì)適合新建投資的進(jìn)入方式。中央企業(yè)目前在國(guó)際貿(mào)易類和資源類境外投資的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，熟悉東道國(guó)的市場(chǎng)和政策環(huán)境，越來(lái)越希望通過(guò)新建方式進(jìn)入東道國(guó)。而其他大部分地方國(guó)有企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)壳斑€處于積累階段，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足，則更希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)達(dá)到迅速占領(lǐng)東道國(guó)市場(chǎng)的目的，避免了適應(yīng)東道國(guó)環(huán)境的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

3. 目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值。新建投資對(duì)價(jià)基本平等，不存在估價(jià)高低的問(wèn)題，但是跨國(guó)并購(gòu)的估價(jià)較為復(fù)雜，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度存在差異和信息不對(duì)稱的情況下，很容易發(fā)生高估或者低估并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的情況，即存在價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

跨國(guó)并購(gòu)?fù)ǔ１仨毥邮苣繕?biāo)企業(yè)的遺留問(wèn)題和隱性風(fēng)險(xiǎn)，并妥善安置人員。目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)有好有壞，其在提供優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略資產(chǎn)的同時(shí)，難免有不良資產(chǎn)混跡，若惡意隱瞞，在并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的情況下，并購(gòu)企業(yè)就要承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估，很可能導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期并購(gòu)目標(biāo)，甚至嚴(yán)重拖累母國(guó)企業(yè)，這種情況下，企業(yè)傾向于選擇并購(gòu)方式。如：河北鋼鐵集團(tuán)收購(gòu)塞爾維亞斯梅代雷沃鋼廠，盡管經(jīng)過(guò)三年多的努力，河鋼塞爾維亞鋼已經(jīng)成為“一帶一路”成功的樣板，但在并購(gòu)之初，該鋼廠企業(yè)是因經(jīng)營(yíng)不善、連年虧損而陷入困境的。在并購(gòu)交易中，由于中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報(bào)預(yù)測(cè)假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞、不正當(dāng)?shù)慕灰滓?guī)劃等一系列問(wèn)題，并不能正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，因而承擔(dān)了很大風(fēng)險(xiǎn)。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，是企業(yè)境外投資采取跨國(guó)并購(gòu)方式的主要原因之一。股票價(jià)格、匯率、現(xiàn)金流困難等問(wèn)題都可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，當(dāng)目前企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，投資方更愿意通過(guò)收購(gòu)股份獲得控制權(quán)，從而攤低成本。因此，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，價(jià)格低于其價(jià)值，投資國(guó)企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，并購(gòu)的投資價(jià)值凸顯，并購(gòu)的投入產(chǎn)出效應(yīng)大于新建投資，企業(yè)獲得了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值低估利益。但是，這種并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的情況存在一定的偶然性，具有投機(jī)性質(zhì)。

4. 速度經(jīng)濟(jì)。速度經(jīng)濟(jì)是企業(yè)迅速滿足市場(chǎng)需求而帶來(lái)超額利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)，母國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能夠迅速進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，從而獲得速度經(jīng)濟(jì)。

新建投資從立項(xiàng)審批、土建施工、設(shè)備購(gòu)置到投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，建設(shè)期長(zhǎng)，一般要在兩年左右，積累品牌、拓展市場(chǎng)等戰(zhàn)略資產(chǎn)則需要更長(zhǎng)的時(shí)間。若投資者通過(guò)新建投資從零開(kāi)始，積累太慢且難以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？鐕?guó)并購(gòu)一般只需要幾個(gè)月，可以縮短項(xiàng)目建設(shè)和積累戰(zhàn)略資產(chǎn)的周期，能迅速進(jìn)入市場(chǎng)，是企業(yè)迅速壯大的捷徑。企業(yè)可以通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)迅速對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者或潛在競(jìng)爭(zhēng)者的行為做出反應(yīng)，快速進(jìn)入新的市場(chǎng)和行業(yè)。所以，母國(guó)企業(yè)需要迅速取得目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資產(chǎn)時(shí)，傾向于以并購(gòu)模式進(jìn)入。

5. 東道國(guó)市場(chǎng)壁壘。市場(chǎng)壁壘是進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)時(shí)出資企業(yè)所承擔(dān)的一種額外成本。市場(chǎng)壁壘的高低，直接反映了東道國(guó)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同時(shí)也是對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的直接反映。進(jìn)入壁壘具有保護(hù)東道國(guó)產(chǎn)業(yè)內(nèi)已有企業(yè)的作用，也是境外投資者進(jìn)入時(shí)必須首先克服的困難。按照壁壘成因不同可劃分為：經(jīng)濟(jì)壁壘和政治壁壘（也有劃分為結(jié)構(gòu)性壁壘和策略性壁壘）。在此，選用東道國(guó)政策準(zhǔn)入、反壟斷和特許經(jīng)營(yíng)三個(gè)最能反映東道國(guó)產(chǎn)業(yè)的壁壘作具體分析。

東道國(guó)政策準(zhǔn)入是跨國(guó)并購(gòu)的先決條件，東道國(guó)對(duì)吸引外資政策嚴(yán)苛，如外資準(zhǔn)入政策、并購(gòu)限制政策以及嚴(yán)格的審查制度等，都會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)造成障礙。相反，東道國(guó)寬松的吸收外資政策，將會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)起到促進(jìn)作用。經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的外資政策比發(fā)展中國(guó)家寬松，可選擇作為并購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)多。因此，往往在發(fā)達(dá)東道國(guó)采用并購(gòu)方式，而在工業(yè)化程度較低的東道國(guó)則更多采用新建方式。

反壟斷是當(dāng)企業(yè)呈現(xiàn)壟斷或有壟斷趨勢(shì)的時(shí)候，政府采取禁止壟斷和貿(mào)易限制的行為。若并購(gòu)目標(biāo)是關(guān)系東道國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要企業(yè)時(shí)，政府可以出面以反壟斷阻礙并購(gòu)，新建投資則可以避免遇到這種阻礙。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)反壟斷已經(jīng)有了較成熟的認(rèn)識(shí)和發(fā)展，也已經(jīng)建立了健全的相關(guān)法律體系，反壟斷立法逐漸成為全球發(fā)展趨勢(shì)。反壟斷程度高的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，便于進(jìn)入，適合跨國(guó)并購(gòu);反之，反壟斷程度低，則市場(chǎng)集中度高，并購(gòu)不易成功。

特許經(jīng)營(yíng)主要針對(duì)電力、通訊、鐵路、航空與金融等行業(yè)，一般政府會(huì)對(duì)這些行業(yè)設(shè)置特殊資質(zhì)經(jīng)營(yíng)。通過(guò)新建方式進(jìn)入東道國(guó)這類市場(chǎng)的難度大，通過(guò)并購(gòu)卻可獲得特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，順利進(jìn)入?？鐕?guó)并購(gòu)不改變廠商數(shù)量，不增加?xùn)|道國(guó)的市場(chǎng)供給，在短期內(nèi)不會(huì)形成新的生產(chǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力，但可能提高市場(chǎng)集中度，進(jìn)而導(dǎo)致壟斷、東道國(guó)市場(chǎng)被外資控制，造成東道國(guó)社會(huì)福利的損失。新建投資會(huì)增加?xùn)|道國(guó)的市場(chǎng)供給，加劇競(jìng)爭(zhēng)。

6. 東道國(guó)資本市場(chǎng)。開(kāi)放和先進(jìn)的東道國(guó)資本市場(chǎng)可以使境外投資的籌資渠道和支付方式更為便捷，這對(duì)投資方式選擇產(chǎn)生較大的影響。新建投資的支付方式有“現(xiàn)金”“資產(chǎn)”以及“現(xiàn)金+資產(chǎn)”三種。新建投資方式在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家能夠被采用。并購(gòu)?fù)顿Y的支付方式比新建投資復(fù)雜，目前國(guó)際上使用的有母國(guó)企業(yè)的自有資金或者貸款收購(gòu)、以母國(guó)企業(yè)或其所屬企業(yè)的股權(quán)收購(gòu)、杠桿收購(gòu)、承擔(dān)債務(wù)收購(gòu)和混合收購(gòu)五種，可見(jiàn)跨國(guó)并購(gòu)并不需要從本國(guó)直接輸出大量資金。

發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)比較成熟，多元化的并購(gòu)融資手段可以創(chuàng)新使用，這為跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)打下良好基礎(chǔ)，因此并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)企業(yè)發(fā)展迅猛。如美國(guó)作為東道國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)全球最多，因?yàn)樗鼡碛幸粋€(gè)結(jié)構(gòu)完整、功能互補(bǔ)的資本市場(chǎng)做后盾。同時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)又是一項(xiàng)比新建投資更加復(fù)雜的工程，高效率的中介組織（律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所及投資銀行）對(duì)于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的順利推進(jìn)相當(dāng)重要，東道國(guó)具有這樣的隊(duì)伍將促進(jìn)母國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式。所以，東道國(guó)資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、金融等中介機(jī)構(gòu)和服務(wù)設(shè)施越完善，投資方式的選擇越傾向于并購(gòu)。

跨國(guó)并購(gòu)的前提是東道國(guó)有并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，這在境外投資進(jìn)入模式的選擇上往往被忽略，或是說(shuō)默認(rèn)具備充足的目標(biāo)企業(yè)可供選擇，而事實(shí)并非如此，東道國(guó)可并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的數(shù)量與東道國(guó)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易等市場(chǎng)發(fā)育程度以及國(guó)家政策相關(guān)?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)ǔ＿x擇東道國(guó)行業(yè)內(nèi)具有一定品牌優(yōu)勢(shì)、完善營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)或者擁有特殊資源的優(yōu)勢(shì)企業(yè)?？傮w上，發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)企業(yè)多，發(fā)展中國(guó)家的目標(biāo)企業(yè)少且以資源類企業(yè)為主。

并購(gòu)融資成功的關(guān)鍵不僅在于東道國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，還在于籌資國(guó)和籌資企業(yè)的信譽(yù)。中國(guó)政局穩(wěn)定，綜合國(guó)力提升，這為國(guó)有企業(yè)提供了良好背景條件，為國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)打好了基礎(chǔ)。但國(guó)內(nèi)國(guó)有企業(yè)的融資能力參差不齊，在跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，由于自身規(guī)模及資本項(xiàng)目外匯管理的約束，多數(shù)企業(yè)很難進(jìn)行有規(guī)模的對(duì)外投資，阻礙了國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的步伐。相對(duì)的，在向發(fā)展中國(guó)家投資時(shí)，如向“一帶一路”沿線國(guó)家投資時(shí)，國(guó)有企業(yè)一般具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可以用技術(shù)和設(shè)備作為資本入資，從而解決融資問(wèn)題。

7. 文化差異。社會(huì)文化是一種非正式的制度。東道國(guó)和母國(guó)之間的文化差異，直接影響境外投資決策。

當(dāng)東道國(guó)與母國(guó)之間的文化差異大，產(chǎn)生的額外交易成本增加，直接導(dǎo)致降低并購(gòu)的成功率，而東道國(guó)與母國(guó)有相似文化與商業(yè)環(huán)境時(shí)，并購(gòu)更容易成功。民族、宗教、信仰以及語(yǔ)言、企業(yè)文化不同都會(huì)形成文化差異，文化差異引發(fā)的比如東方文明與歐美、伊斯蘭等文化沖突在海外經(jīng)營(yíng)中屢見(jiàn)不鮮?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)文化整合，本質(zhì)上是對(duì)人的行為、價(jià)值觀的改變，不同文化背景下的經(jīng)營(yíng)管理模式，很可能就會(huì)出現(xiàn)不同的效果，并購(gòu)整合最困難的就是企業(yè)文化的整合，這也就成為跨國(guó)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素。易于融合、包容性強(qiáng)的企業(yè)文化，傾向選擇跨國(guó)并購(gòu);不易融合、包容性差的企業(yè)文化適合采用新建投資方式。

（三）基于云模型的境外投資方式選擇決策

前文分析框架的建立，明確了7個(gè)重要指標(biāo)對(duì)境外投資方式選擇的作用，但最終決策還要根據(jù)各因素相互作用的合力確定，通過(guò)對(duì)7個(gè)影響因素指標(biāo)的分析，發(fā)現(xiàn)這7個(gè)指標(biāo)導(dǎo)致的投資方式選擇結(jié)果很可能是存在沖突的，這就增加了選擇的復(fù)雜性，而經(jīng)過(guò)指標(biāo)逆向化和指標(biāo)定量化計(jì)算，恰恰能夠抽絲剝繭，將復(fù)雜的問(wèn)題簡(jiǎn)單化。經(jīng)過(guò)比較，筆者引入李德毅院士的云模型[8]，作為指標(biāo)的評(píng)價(jià)模型，通過(guò)計(jì)算形成最終決策。

1. 應(yīng)用云模型做決策的科學(xué)適用性。云概念是在概率論和模糊數(shù)學(xué)的基礎(chǔ)上提出來(lái)的，是對(duì)不確定性的確定。云模型就是用語(yǔ)言值表示的某個(gè)定性概念與其定量表示之間的不確定性轉(zhuǎn)換模型，為定性與定量相結(jié)合的信息處理提供有力手段。自云模型提出至今，已成功應(yīng)用到自然語(yǔ)言處理、數(shù)據(jù)挖掘、決策分析、智能控制、圖像處理等眾多領(lǐng)域。雖然到目前為止，將此模型應(yīng)用到世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域境外投資分析還比較鮮見(jiàn)，但是本文基于云模型對(duì)投資方式?jīng)Q策進(jìn)行定量分析還是具有很強(qiáng)的科學(xué)適用性。

建立境外投資方式分析框架，目標(biāo)是要建立起切實(shí)可行的決策機(jī)制。評(píng)價(jià)分析框架中多個(gè)影響因素的合力正是多屬性決策問(wèn)題，傳統(tǒng)綜合評(píng)價(jià)方案中最常用的是專家打分法和加權(quán)求和法，一般要求評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的觀測(cè)值能夠很好地進(jìn)行定量描述，而且可以為每一個(gè)指標(biāo)分配的權(quán)重一個(gè)確切的數(shù)值，這導(dǎo)致最終得到的評(píng)價(jià)結(jié)果也僅僅是一個(gè)確切的數(shù)值。而事實(shí)上，影響投資方式選擇的指標(biāo)集中很多概念是模糊的，并不能很好地定量描述，而只能通過(guò)主觀感受給予一些定性評(píng)價(jià)，這就導(dǎo)致傳統(tǒng)的綜合評(píng)價(jià)方案不能全面客觀地反映評(píng)價(jià)結(jié)果。由于指標(biāo)的模糊性，為該指標(biāo)分配一個(gè)確定數(shù)值的權(quán)重顯然也是不合理的。而云模型恰恰可以客觀地描述指標(biāo)的模糊性，正適用于對(duì)境外投資方式?jīng)Q策影響因素的模糊性，因此，筆者認(rèn)為引入云模型可以解釋綜合評(píng)價(jià)過(guò)程中存在的模糊性以及指標(biāo)集之間存在的相關(guān)性問(wèn)題。

2. 定義云模型。設(shè)U是一個(gè)用數(shù)值表示的定量論域，C是U上的定性概念，若定量值x∈U是定性概念C的一次隨機(jī)表現(xiàn)，則x對(duì)C的確定度（隸屬度）μ（x）∈[0，1]是有穩(wěn)定傾向的隨機(jī)數(shù)，μ：U→[0，1]，x∈U，x→μ（x），則x在論域U上的分布稱為云，記為云C（x），每一個(gè)x稱為一個(gè)云滴。

云的數(shù)字特征用期望值Ex（expected value）、熵En（Entropy）、超熵He（hyper entropy） 三個(gè)數(shù)值來(lái)表示[8]。期望值Ex是概念在論域中的中心值，是最能代表這個(gè)定性概念的值，它反映了相應(yīng)的模糊概念的信息中心值。熵En是定性概念模糊度的度量，反映了在論域中可被這個(gè)概念所接受的數(shù)值范圍，體現(xiàn)了定性概念中亦此亦彼的特性，熵越大，概念越模糊。超熵He反映了云滴的厚度，超熵越大，隸屬度的隨機(jī)性越大。云模型的3個(gè)數(shù)字特征值把模糊性和隨機(jī)性集成到一起，構(gòu)成定性和定量相互間的映射[10]，反映了定性知識(shí)的定量特性。隸屬度的表達(dá)式：

3. 境外投資方式?jīng)Q策評(píng)價(jià)方案和模擬實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)采用了Epinions社交網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)集，采用了部分評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，針對(duì)負(fù)相關(guān)屬性作出逆向處理，生成表3中從S1到S77個(gè)二級(jí)指標(biāo)的模擬評(píng)價(jià)云，圖4-10就是相應(yīng)的模擬評(píng)價(jià)云圖。

設(shè)定模擬評(píng)價(jià)云的期望值越高，決策越傾向選擇并購(gòu);期望值越低，決策越傾向選擇新建。以二級(jí)指標(biāo)技術(shù)優(yōu)勢(shì)為例，其評(píng)價(jià)云的期望值為0.703 6，由圖4可以看出，當(dāng)期望值為0.703 6時(shí)隸屬度為1，即大家普遍認(rèn)為決策應(yīng)選擇并購(gòu);熵En值為0.327 8，由圖4可以看出，云覆蓋的橫軸區(qū)間比較大，說(shuō)明對(duì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)評(píng)價(jià)的離散度比較高，選擇并購(gòu)方式模糊度比較高，評(píng)估者對(duì)這兩種屬性認(rèn)知不一致性相對(duì)較大，即有些人認(rèn)為應(yīng)該選擇新建，有些人認(rèn)為應(yīng)該選擇并購(gòu);超熵He為0.175 8，由圖4可以看出，云滴厚度較大，說(shuō)明技術(shù)指標(biāo)隸屬度的隨機(jī)性大，選擇指標(biāo)本身對(duì)選擇并購(gòu)的不確定性比較高。依次對(duì)其余6個(gè)二級(jí)指標(biāo)的模擬評(píng)價(jià)云和模擬評(píng)價(jià)云圖進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)發(fā)展水平模擬評(píng)價(jià)云期望值相對(duì)較低，文化距離和速度經(jīng)濟(jì)性期望值相對(duì)較高，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)、價(jià)值評(píng)估和市場(chǎng)壁壘則相對(duì)處于中等水平，但這6個(gè)二級(jí)指標(biāo)的期望值均超過(guò)0.5，即在這組模擬實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)下均對(duì)并購(gòu)決策有著較大程度的傾向，其中，文化距離指標(biāo)較其他二級(jí)指標(biāo)模糊性最小，確定性最高。

4. 模擬實(shí)驗(yàn)結(jié)論。給7個(gè)二級(jí)指標(biāo)的模擬評(píng)價(jià)云設(shè)置權(quán)重，計(jì)算綜合評(píng)價(jià)結(jié)果的公式類似加權(quán)和的計(jì)算公式為：

這里需要說(shuō)明的是公式已經(jīng)拓展了傳統(tǒng)的加權(quán)和公式的內(nèi)涵，它利用云來(lái)表達(dá)一個(gè)模糊的評(píng)價(jià)結(jié)果，這個(gè)結(jié)果更加符合實(shí)際情況，對(duì)權(quán)重的設(shè)置可以指標(biāo)對(duì)企業(yè)的重要程度作出設(shè)定。考慮到本文采用的是模擬實(shí)驗(yàn)，只簡(jiǎn)單地將7個(gè)指標(biāo)設(shè)置成相等權(quán)重，按照云的運(yùn)算規(guī)則，得到加權(quán)評(píng)價(jià)云為：C（0.796 5，0.236 1，0.117 9），圖11為綜合評(píng)價(jià)云圖。對(duì)綜合評(píng)價(jià)云進(jìn)行分析比較后得出結(jié)論：選擇并購(gòu)?fù)顿Y方式是較為符合當(dāng)前情況的。

五、結(jié)語(yǔ)

筆者通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)境外投資方式的理論分析和實(shí)證研究，重點(diǎn)分析研究了包括母國(guó)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)、東道國(guó)產(chǎn)業(yè)、東道國(guó)制度四方面影響因素差異時(shí)如何決定企業(yè)對(duì)外直接投資方式選擇，本文的主要結(jié)論可以歸納為：（1）從國(guó)有企業(yè)因素看，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)宜優(yōu)先選擇新建投資，處于技術(shù)劣勢(shì)則傾向跨國(guó)并購(gòu);企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)不高時(shí)宜選擇并購(gòu)進(jìn)入，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累到一定程度，可選擇新建投資。（2）從東道國(guó)因素看，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展較差的國(guó)家宜優(yōu)先考慮新建投資，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國(guó)家，可考慮直接采取并購(gòu)方式。（3）從目標(biāo)企業(yè)看，對(duì)價(jià)值確定，能夠產(chǎn)生速度經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)企業(yè)，宜采用跨國(guó)并購(gòu)方式，反之則傾向于新建投資。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下幾點(diǎn)政策建議。

第一，境外投資方式選擇要根據(jù)國(guó)有企業(yè)自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、國(guó)際化程度等特征，仔細(xì)分析企業(yè)在資本、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢(shì)，這是境外投資方式選擇的重要考慮因素。利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)境外投資，可優(yōu)先選擇新建投資;處于技術(shù)劣勢(shì)，宜通過(guò)并購(gòu)獲得新技術(shù)。企業(yè)所投資的產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中不占優(yōu)勢(shì)的，可采取與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作或并購(gòu)的策略。

第二，要充分研究東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)特征和經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境。境外投資前要充分分析東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)特征和相關(guān)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、抵押擔(dān)保市場(chǎng)和中介市場(chǎng)都是應(yīng)重點(diǎn)考察的因素。對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展較差的國(guó)家，宜優(yōu)先考慮新建投資;對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的國(guó)家，可考慮直接采取并購(gòu)方式。東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)能源、礦產(chǎn)企業(yè)的最大障礙，將國(guó)企等同于政府的判斷也使得國(guó)外對(duì)國(guó)企的能源、礦產(chǎn)海外收購(gòu)抵制尤為強(qiáng)烈，必須要重點(diǎn)關(guān)注東道國(guó)國(guó)家政策動(dòng)向。

第三，要特別關(guān)注文化差異的影響。尊重東道國(guó)的文化和習(xí)慣，注意文化的融合，可以減少并購(gòu)過(guò)程中可能遇到的各種阻力。對(duì)以并購(gòu)方式“走出去”的企業(yè)，眼光要放長(zhǎng)遠(yuǎn)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)跨文化探索、跨文化理解、跨文化適應(yīng)、跨文化協(xié)作，才能最終達(dá)到并購(gòu)目標(biāo)。

第四，關(guān)注跨國(guó)人才對(duì)境外投資方式的影響。通過(guò)國(guó)際化人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，可以迅速提高企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，縮短企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程準(zhǔn)備時(shí)間。國(guó)際化能力強(qiáng)的企業(yè)，可以選擇新建投資方式減少協(xié)調(diào)成本;對(duì)于國(guó)際化人才不足的企業(yè)，可以通過(guò)并購(gòu)借助東道國(guó)人力資源共同發(fā)展。

第五，要注重挖掘企業(yè)自身潛力。國(guó)有企業(yè)無(wú)論在跨國(guó)并購(gòu)還是新建投資方面都有很大的發(fā)展空間，要將境外投資融入“一帶一路”建設(shè)，抓住我國(guó)對(duì)外投資迅速增長(zhǎng)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局和環(huán)境變化的歷史性機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展之路。

注釋：

①報(bào)告中提及的交易數(shù)量是指對(duì)外公布的數(shù)量，報(bào)告中提及的交易金額僅指披露的交易金額。

②杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的先進(jìn)收入作為抵押品，向金融機(jī)構(gòu)貸款或通過(guò)其發(fā)行垃圾債券，用所融款項(xiàng)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)方式。這種方式在1970—1990年代盛行，使小魚(yú)吃大魚(yú)、以小博大獲得迅速擴(kuò)張成為可能。

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責(zé)任編輯：艾 嵐

Abstract：Whether state-owned enterprises should choose Greenfield or cross-border merger and acquisition for foreign direct investment， which is the most prominent problem facing foreign direct investment. Through establishing the quantitative evaluation model based on cloud model， the factors influencing the foreign direct investment mode are analyzed. The research results show that from the perspective of state-owned enterprises factors， it is preferable to choose Greenfield investment with technical advantages， but tend to cross-border mergers and acquisitions with technical disadvantages. The enterprise internationalization experience is not high time to choose the merger and acquisition to enter， the internationalization operation experience accumulates to a certain extent， may choose Greenfield investment. From the perspective of host country， for countries with poor capital market development， priority should be given to Greenfield investment. For countries with developed capital market， mature market economy system and relatively low risk， direct merger and acquisition can be considered. From the point of view of target enterprises， it is advisable to adopt cross-border merger and acquisition to determine the value of target enterprises that can generate speed economy， whereas it tends to invest in new enterprises.

Key words： state-owned enterprise; overseas investment mode; cloud model; quantitative evaluation