朱艷蘋 郭薇

一、引言

目前，我國上市公司股權(quán)再融資的方式主要有配股、公開增發(fā)新股、定向增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)債四種方式，其中定向增發(fā)因發(fā)行門檻低、操作方便等優(yōu)勢成為我國上市公司最主流的融資手段之一。在學(xué)術(shù)研究方面，關(guān)于定向增發(fā)的研究一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對不同市場上定向增發(fā)公告效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的學(xué)者對“上市公司對外宣布定向增發(fā)能夠在短期內(nèi)對股價(jià)產(chǎn)生利好，獲得累計(jì)平均超額收益率為正的公告效應(yīng)”這一觀點(diǎn)達(dá)成共識(shí)。然而，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，定向增發(fā)方式也不斷完善和創(chuàng)新，同時(shí)上市公司定向增發(fā)的發(fā)行對象和目的不同，也將會(huì)影響上市公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響市場的股價(jià)變化；此外，投資者情緒也會(huì)對市場投資者的投資積極性產(chǎn)生影響，從而影響上市公司宣布定向增發(fā)預(yù)案公告日前后的股價(jià)。因此，本文擬采用事件研究法分類討論了不同市場行情和不同增發(fā)對象下定向增發(fā)預(yù)案公告對股票市場的反應(yīng)，研究不同因素對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響程度。

在相關(guān)文獻(xiàn)上，國外學(xué)者Wruck（1989）最初發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)為正，增發(fā)公告日前3天至公告日當(dāng)天產(chǎn)生的累計(jì)平均超額收益率為4.5%，而公開增發(fā)的累計(jì)平均超額收益率為-3%，短期公告效應(yīng)為負(fù)。對于這一事件的超額收益，Hertzel & Smith（1993）進(jìn)行了更深入的探討，兩位作者發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告日前3天的累計(jì)平均超額收益率為1.72%，公告日前29天到公告日后10天的累計(jì)平均超額收益率為8.78%。受上述研究啟發(fā)，后續(xù)許多學(xué)者對不同市場定向增發(fā)公告效應(yīng)的研究也獲得了正的累計(jì)平均超額收益率，說明定向增發(fā)公告效應(yīng)為正，如Hertzel et al.（2002）用事件研究法對美國證券市場1980年至1996年期間619例上市公司公告事件樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告產(chǎn)生的超額收益率顯著為正，公告日前3天到公告日當(dāng)天累計(jì)平均超額收益率為2.4%，證實(shí)了定向增發(fā)公告能夠?qū)Χ唐谧C券市場產(chǎn)生正的公告效應(yīng)；Barclayet al.（2007）對美國市場定向增發(fā)公告效應(yīng)的研究也獲得類似的結(jié)論，即公告前1日至公告日的累計(jì)平均超額收益率為1.7%，定向增發(fā)公告效應(yīng)為正效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者也有類似的結(jié)論（張鳴和郭思永，2009；晏艷陽等，2010）。然而，也有學(xué)者通過上述方法驗(yàn)證得出了相反的結(jié)果：Chen & Ho（2002）基于新加坡市場數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示定向增發(fā)公告產(chǎn)生負(fù)的累計(jì)超額收益率，數(shù)值為-0.87%，研究結(jié)果與其他市場反應(yīng)相反，市場表現(xiàn)為利空。同樣的，F(xiàn)agerheim & Slemdal（2011） 基于挪威市場數(shù)據(jù)也得出類似的結(jié)論。

由此，本文判斷公告效應(yīng)導(dǎo)致的收益率變動(dòng)還須考慮市場狀態(tài)與投資者情緒等因素，簡單的事件驗(yàn)證并不足以說明其中的結(jié)構(gòu)性問題。鑒于此，本文從大股東是否參與、投資者情緒下的市場行情、董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案公告日窗口等因素進(jìn)行切入，驗(yàn)證了定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。本文結(jié)果對定向增發(fā)公告效應(yīng)的研究有助于上市公司深入了解不同情況下定向增發(fā)公告的不同市場反應(yīng)，為上市公司利用定向增發(fā)的公告效應(yīng)選擇合適的定向增發(fā)公告的時(shí)機(jī)和方式提供了參考經(jīng)驗(yàn)。

圖1 總體樣本日平均超額收益率與累計(jì)超額收益率

圖2 大股東參與樣本日均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率

圖3 非大股東參與樣本日均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率

二、方法選擇與簡述

本文將利用我國滬深兩市A股市場成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司樣本數(shù)據(jù)，首先用不同的分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本數(shù)據(jù)分組，按照分組樣本用事件研究法進(jìn)行實(shí)證研究，再采用獨(dú)立樣本檢驗(yàn)的方法對各組樣本的累積超額收益率（CAR）進(jìn)行比較分析，進(jìn)而對影響定向增發(fā)股價(jià)效應(yīng)的不同因素進(jìn)行分析。其中，事件分析法主要包含以下幾個(gè)重點(diǎn)：

（一）事件日與時(shí)間窗口的確定

定向增發(fā)成功實(shí)施是一個(gè)相當(dāng)長的過程，其中主要涉及董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)通過日、證監(jiān)會(huì)通過日、定向增發(fā)股份解禁日四個(gè)關(guān)鍵日期。由于實(shí)施過程漫長，市場對定向增發(fā)的關(guān)注度不會(huì)持久，而董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案公告日是上市公司首次在公開發(fā)布定向增發(fā)新股信息的時(shí)候，隨后股東大會(huì)決議公告才會(huì)再次披露增發(fā)預(yù)案，而從預(yù)案公告到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后定向增發(fā)公告需要漫長的一段時(shí)間，市場對定向增發(fā)的反應(yīng)會(huì)減淡。因此，董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案公告日前后是研究市場投資者對上市公司定向增發(fā)事件反應(yīng)的最佳時(shí)點(diǎn)。

時(shí)間窗口即上市公司定向增發(fā)董事會(huì)預(yù)案公布當(dāng)天，但實(shí)際分析中，為了捕捉定向增發(fā)預(yù)案公告的提前效應(yīng)和滯后效應(yīng)，通常會(huì)將事件窗口向前后擴(kuò)展一段時(shí)間，具體分為“事件窗口”、“估計(jì)窗口”與“事后窗口”。本文定義到的時(shí)間窗口為“事件窗口”，用表示，時(shí)間長度設(shè)為；到的時(shí)間窗口為“估計(jì)窗口”，用表示，時(shí)間長度設(shè)為；到的時(shí)間窗口為“事后窗口”，用表示，時(shí)間長度設(shè)為。

圖4 總樣本及按發(fā)行對象分組樣本的日均超額收益率

圖5 總樣本及按發(fā)行對象分組樣本的累計(jì)平均超額收益率

（二）模型的選擇

（1）超額收益率的估計(jì)

超額收益率（AbnormalReturn）是用來估計(jì)事件的影響程度，簡稱為，指第支股票在事件窗內(nèi)日的超額收益率，定義如下：

（2）正常收益率的估計(jì)

（3）平均超額收益率

平均超額收益率（AverageAbno rmalReturn）簡稱AAR，是超額收益率的平均值。事件研究法的目的是在于探討某個(gè)事件對股票收益率的影響，因?yàn)槊考夜驹诠烙?jì)過程中存在許多不確定因素，若只是觀察超額收益率是無法得到任何結(jié)論的，因此每只股票的超額收益率包括特定事件引起的收益和干擾事件引起的收益。為了去除干擾事件對個(gè)股超額收益率造成的影響，將所有樣本的超額收益率平均化，從而降低干擾事件對股票收益的影響。最終得到平均超額收益率，定義為：

（4）個(gè)股累計(jì)超額收益率

累計(jì)超額收益率（CumulativeAb normalReturn）簡稱CAR，是超額收益率的累計(jì)值。個(gè)股累計(jì)超額收益率（CAR）的估計(jì)因研究對象的不同而附有不同的含義和計(jì)算方法。針對個(gè)股的累計(jì)超額收益率稱為個(gè)股累計(jì)超額收益率（CAR），用表示，定義為第支樣本公司股票在事件窗口內(nèi)個(gè)股超額收益率（）的累計(jì)值，計(jì)算方法用以下公式表示：

（5）累積平均超額收益率

累計(jì)平均超額收益率(Cumulative AverageAbnormalReturn)簡稱CAAR，是樣本個(gè)股累計(jì)超額收益率的平均值，表示事件對總體公司樣本的平均影響。將整個(gè)事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益率加總后按樣本總數(shù)平均化，就可以得到累積平均超額收益率，用表示，定義為事件窗內(nèi)的所有樣本個(gè)股累積超額收益率的均值，計(jì)算公式表示為：

圖6 不同市場行情下定增預(yù)案公告的日均超額收益率

圖7 不同市場行情下定增預(yù)案公告的累計(jì)平均超額收益率

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

考慮到樣本年度的完整性和定向增發(fā)模式在我國市場實(shí)施的過渡階段，本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2007年1月1日至2017年12月31日。由于本文對事件的定義為“上市公司董事會(huì)對外發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案”事件，因此本文選取的樣本為目前已成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司在2017年1月1日至2017年12月31日期間董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案的公告事件樣本。為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，在所選樣本基礎(chǔ)上按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。本文樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）剔除宣告增發(fā)的金融類上市公司樣本。

（2）剔除ST類上市公司樣本。因?yàn)镾T類上市公司股票的漲跌幅限制不同于一般股票的漲跌幅限制，容易受市場操作出現(xiàn)連續(xù)數(shù)個(gè)漲停板，影響增發(fā)股票的公告效應(yīng)。

（3）剔除在事件窗口內(nèi)連續(xù)停牌的上市公司股票。因?yàn)楸疚闹饕芯康氖窃霭l(fā)公告的短期市場反應(yīng)，長時(shí)間停牌會(huì)影響增發(fā)的公告效應(yīng)。

（4）剔除在事件窗口內(nèi)發(fā)生其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件的上市公司樣本。因?yàn)橹卮笫录赡軙?huì)對公司股價(jià)產(chǎn)生明顯的影響，會(huì)干擾獨(dú)立考察增發(fā)公告單一事件對股價(jià)的影響，為避免此類事件對股價(jià)影響的噪音，將其剔除。

（5）剔除數(shù)據(jù)庫中存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。

經(jīng)過篩選符合標(biāo)準(zhǔn)的最終樣本公司共有1038家，結(jié)果如表1所示。

（二）實(shí)證結(jié)果

根據(jù)事件研究法，以1038例成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案公告事件為樣本，計(jì)算出事件日前后共10個(gè)交易日的日均收益率與超額收益率，結(jié)果如表2所示。

在事件窗[-10，10]內(nèi)，總體樣本日均超額收益率與累積超額收益率走勢如圖1。

表1 實(shí)證樣本

表2 總體樣本日均超額收益率與累積超額收益率

據(jù)表2和圖1顯示，總樣本日平均超額收益率AAR在[-10，10]的事件窗口內(nèi)基本均為正，尤其在事件窗口[-1,3]內(nèi)日平均超額收益率的表現(xiàn)較為明顯，該時(shí)間窗內(nèi)的AAR均在1%以上，說明定向增發(fā)公告能給上市公司股票帶來正的市場反應(yīng)，公告日前1天和公告日后3天時(shí)間內(nèi)，定向增發(fā)的公告效應(yīng)表現(xiàn)最為明顯。定向增發(fā)公告前1日，平均超額收益率AAR開始上升并在宣告日t=0時(shí)達(dá)到峰值，此時(shí)AAR的數(shù)值為3.3%，宣告日后平均超額收益率AAR開始下降，到t=4時(shí)趨于平緩，這說明隨著時(shí)間的推移，定向增發(fā)的公告效應(yīng)逐日減淡，平均超額收益率AAR下降，最后向正常收益率趨近。根據(jù)累計(jì)平均超額收益率CAAR的走勢，可以發(fā)現(xiàn)累計(jì)平均超額收益率CAAR在事件窗口內(nèi)呈整體上升趨勢，特別在[-2,4]窗口內(nèi)，累計(jì)超額收益率CAAR加速上升，具體趨勢表現(xiàn)為事件日前2天，累計(jì)平均超額收益率CAAR開始抬頭，后呈直線上升趨勢，上升幅度在事件日當(dāng)天達(dá)到最大，事件日之后增速開始放緩，直到事件日后第4天開始趨于平穩(wěn)。從顯著性水平上來看，在事件窗[-4,7]內(nèi)的平均超額收益率AAR在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，事件日前后一段時(shí)間AAR顯著不等于0，說明了定向增發(fā)公告在短期內(nèi)對證券市場產(chǎn)生顯著的正公告效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公告確實(shí)能夠在短期內(nèi)刺激股票價(jià)格上漲，而且這種正公告效應(yīng)不僅發(fā)生在定向增發(fā)公告發(fā)布日及公布后，更發(fā)生在公告發(fā)布日之前，特別是公告發(fā)布日前1至2天，由此可以推測我國證券市場存在信息提前泄露問題，但不是很嚴(yán)重。

進(jìn)一步可以驗(yàn)證，大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購的平均超額收益率AAR在數(shù)值上與非大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購的平均超額收益率AAR差異不大，都基本為正，峰值達(dá)2.3%-2.4%。但是從完整事件窗[-10,10]內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAAR來看，非大股東參與認(rèn)購的CAAR要大于大股東參與認(rèn)購的CAAR。從數(shù)值上分析，造成這種差距的主要原因是事件日t=0后大股東參與認(rèn)購樣本的平均累計(jì)超額率AAR不及非大股東參與認(rèn)購的樣本，這說明大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)在公告后對市場的影響較弱。在事件窗[-10,10]內(nèi)，大股東參與定向增發(fā)樣本和非大股東參與定向增發(fā)樣本的日平均超額收益率（AAR）與累計(jì)平均超額收益率（CAAR）的走勢如圖2與圖3所示。

為了更直觀簡明地比較大股東參與認(rèn)購和非大股東參與認(rèn)購情況下的公告效應(yīng)大小，本文將總體樣本和根據(jù)是否有大股東參與情況下的分樣本日平均超額收益率（AAR）在事件窗[-10，10]內(nèi)的走勢表現(xiàn)在圖4上。圖中，AAR-all表示總體樣本日平均超額收益率；AAR-share表示大股東參與的樣本日均超額收益率；AAR-noshare表示非大股東參與的樣本日平均超額收益率。

表3 大股東是否參與的分樣本日均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率

同樣，本文還編制了圖5以顯示總體樣本和按發(fā)行對象分組樣本的累計(jì)平均超額收益率（CAAR）在事件窗[-10,10]內(nèi)的走勢。圖中，CAAR-all表示總體樣本累計(jì)平均超額收益率；CAAR-share表示大股東參與認(rèn)購的樣本累計(jì)平均超額收益率；CAAR-noshare表示非大股東參與認(rèn)購的樣本累計(jì)平均超額收益率。

根據(jù)圖5，可以發(fā)現(xiàn)在增發(fā)對象包含大股東情況下的CAAR在[-10,5]的事件窗口內(nèi)比不包含大股東情況下的CAAR在數(shù)值上有明顯的差異，即CAAR-share(-10,5)>CAAR-noshare(-10,5)，并且這個(gè)差異在事件期開始的時(shí)候較小，后逐漸拉大，并且越接近公告日差異越大；差異在公告當(dāng)日開始縮小，甚至在公告日后第6日開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即CAAR-share(6,10)AAR-noshare。本文在基于信息不對稱理論和信號(hào)傳遞理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行對象包含大股東的定向增發(fā)市場在公告后的反應(yīng)不如不含大股東參與定向增發(fā)的公告效應(yīng)，這是由于隨著定向增發(fā)預(yù)案公告的揭幕，公告日后投資者增強(qiáng)了對定向增發(fā)信號(hào)的確認(rèn)，另外發(fā)行對象不含大股東的個(gè)股多為含機(jī)構(gòu)投資者的參與，增強(qiáng)了投資者對定增信號(hào)傳遞的信心，發(fā)行對象不含大股東的定向增發(fā)預(yù)案市場得到恢復(fù)和補(bǔ)漲，上市公司股票在市場情緒的波動(dòng)中被看好。

進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)總體樣本中牛市中的樣本共507例，熊市中的樣本共39例，調(diào)整市中的樣本共492例，總體上來看牛市狀態(tài)下增發(fā)最多，熊市狀態(tài)下增發(fā)最少。但由于樣本期間跨度大，包括了牛市4年，熊市1年，震蕩市6年，在樣本期間不同市場狀態(tài)持續(xù)時(shí)間不同，因此本文將樣本數(shù)量年均化，獲得牛市、熊市和調(diào)整市狀態(tài)下的年均定向增發(fā)預(yù)案樣本數(shù)量分別為127例、37例和82例。由此可見，上市公司在牛市狀態(tài)下公布預(yù)案并成功發(fā)行的數(shù)量最多，其次是調(diào)整市。在熊市狀態(tài)下上市公司不愿意或不易于向證券市場定向增發(fā)。為了研究不同市場行情下定向增發(fā)的公告效應(yīng)，本文利用事件研究法計(jì)算了事件窗口[-10,10]內(nèi)不同市場行情下的日均超額收益率(AAR)和累計(jì)平均超額收益率（CAAR），并對AAR的數(shù)值進(jìn)行檢驗(yàn)。具體數(shù)據(jù)見表4。

根據(jù)表4，本文對不同市場狀態(tài)下的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行比較分析。從數(shù)值上來看，在窗口[-10,10]內(nèi)無論是牛市、熊市還是震蕩市，平均超額收益率大體上均>0，牛市中平均超額收益率僅有2天為負(fù)，熊市中平均超額收益率有4天為負(fù)，震蕩市中平均超額收益率有3天為負(fù)。事件公告日前后共21天內(nèi)，平均超額收益率AAR的峰值在牛市和震蕩市均出現(xiàn)在公告日（t=0），數(shù)值分別為3.07和1.83，在熊市中峰值出現(xiàn)在公告日前一天（t=-1），數(shù)值為2.84。從AAR峰值表現(xiàn)來看，牛市>熊市>震蕩市。通過分析累計(jì)平均超額收益率在不同行情下的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在牛市中數(shù)值最高為18.80，其次是在熊市中為13.64，最后是震蕩市僅為6.17。綜上所述，不同市場行情下的公告效應(yīng)不同，牛市中的公告效應(yīng)最強(qiáng)，其次是熊市，震蕩市的公告效應(yīng)最弱。從顯著性水平上來看，在牛市行情下公告日前3天至公告日后 第7天，AAR（t=-3至t=7） 在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著。AAR（t=-4）的顯著性水平為10%,AAR(t=8)的顯著性水平為5%，其余均不顯著。在熊市行情下僅公告前第5天及及公告 前2天，AAR（t=-1,-2,-5） 在1%的水平上顯著。在震蕩市行情下AAR（t=-1，t=0，t=1，t=3）在1%的水平上高度顯著，AAR（t=-4，t=-3，t=2）在5%的水平上顯著。顯著性結(jié)果顯示，牛市行情下，投資者情緒高漲，定向增發(fā)在預(yù)案公告前后都能產(chǎn)生正的公告效應(yīng)，平均超額收益率大于0，而且公告效應(yīng)主要發(fā)生在預(yù)案公告日后，而且持續(xù)時(shí)間較長，最長可以持續(xù)到預(yù)案公告日后8天。而在投資者情緒不高的熊市行情下，結(jié)果顯示公告效應(yīng)僅顯著發(fā)生在公告日前兩天，持續(xù)時(shí)間短。在震蕩市行情下，預(yù)案的公告效應(yīng)較為折中，平均超額收益率在窗口[-2,3]內(nèi)顯著，持續(xù)時(shí)間不及牛市。

表4 分市場行情樣本日均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率及檢驗(yàn)結(jié)果

從圖6-7可以看出，在預(yù)案公告日前2日，無論是在牛市、熊市還是震蕩市狀態(tài)下AAR均表現(xiàn)出大幅上漲的趨勢。在牛市狀態(tài)和震蕩市狀態(tài)下AAR的走勢基本一致，公告日前AAR上漲，公告日后AAR下降。熊市狀態(tài)下的AAR-X曲線與牛市和震蕩市下的AAR-N曲線和AAR-ZD曲線有著明顯的差異，AAR-X曲線在事件窗口[-10,10]的前期和后期表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性，而且峰值并不是在公告日當(dāng)天，而是在公告日前一天，即t=-1。另外，熊市狀態(tài)下的AAR在公告日前的時(shí)間窗口[-10,-1]內(nèi)明顯高于牛市狀態(tài)下的AAR，且出現(xiàn)一次明顯的回調(diào)。本文認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因主要有以下幾方面：第一，熊市狀態(tài)下的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重，且存在明顯的信息泄露。第二，熊市狀態(tài)下，由于利好消息的稀缺，單個(gè)定向增發(fā)的股票能夠迅速吸引整個(gè)證券市場的關(guān)注，在證券市場整體不振的狀態(tài)下，對個(gè)股股價(jià)起到“興奮劑”的作用，從而獲得更高的超額收益率。受投資者情緒影響，熊市狀態(tài)下的平均超額收益率不具有持久性，公告日三天后，熊市狀態(tài)下的AAR驟然降至-1.08%，后雖有拉升，但很快回落至負(fù)數(shù)，主要原因在于投資者情緒較弱的情況下，投資者趨于保守，雖然視定向增發(fā)為利好消息，但對上市公司的未來并不看好，“利好”消息一過，投資者很快就會(huì)撤出。而預(yù)案公告日之后AAR出現(xiàn)降后回升的現(xiàn)象，其主要原因是在熊市狀態(tài)下的上市公司出于吸引潛在投資者的動(dòng)機(jī)需要維護(hù)股價(jià)，進(jìn)一步提升超額收益率，否則就會(huì)隨著市場下行，但由于熊市下維護(hù)股價(jià)成本大難度高，正的超額收益率無法持續(xù)，最終導(dǎo)致CAAR-X回落。而牛市狀態(tài)下，事件窗口后期的AAR雖然保持下降但均大于0，CAAR-N上漲后逐漸趨于穩(wěn)定，原因主要有三方面：第一，因?yàn)榕Ｊ袪顟B(tài)下公司維持股價(jià)的難度低，第二是因?yàn)轭A(yù)案公告是對未來實(shí)施定向增發(fā)涉及的定價(jià)基準(zhǔn)、價(jià)格區(qū)間、募集對象等進(jìn)行披露，只是定向增發(fā)整個(gè)過程的開始，因此投資者對公司的未來有更多的期待，第三是因?yàn)橥顿Y者情緒的高漲抵消了信息不對稱因素，推高了投資者對上市公司未來的期望值。上述兩方面原因使得公司個(gè)股能夠在事件后期維持正的超額收益率。

綜上分析可知，我國證券市場定向增發(fā)的市場反應(yīng)在牛市、熊市、調(diào)整市不同市場行情下存在一定的差異。受投資者情緒影響，牛市之下的公告效應(yīng)最強(qiáng)，熊市之下的公告效應(yīng)最弱。熊市下的公告效應(yīng)在公告日前就存在，并在公告前一日到達(dá)峰值，說明了熊市下的公告效應(yīng)具有“前置性”，明顯存在內(nèi)幕交易或信息的提前泄露現(xiàn)象。在公告日4天后，牛市下累計(jì)平均超額收益率CAAR仍能維持穩(wěn)定，但熊市下的CAAR開始回落，主要原因是投資者情緒不同引起投資者對公告事件的期待程度不同。

為確保上述分析結(jié)果穩(wěn)健，本文進(jìn)一步將窗口分為擴(kuò)大窗口、前置窗口、后置窗口三個(gè)類別。擴(kuò)大窗口為公告日前后的時(shí)間窗，前置窗口為公告日前的時(shí)間窗，后置窗口為公告日及之后的時(shí)間窗，再用事件研究法計(jì)算不同時(shí)間窗口累計(jì)超額收益率并進(jìn)行T檢驗(yàn)。表5的匯報(bào)了事件期內(nèi)不同時(shí)間窗口的CAAR（即窗口內(nèi)CAR平均值）以及對CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果。所有窗口期內(nèi)CAR都在10%的水平上顯著，且每個(gè)窗口內(nèi)的平均值CAAR均大于0，特別是前置窗口內(nèi)的CAAR也大于0?？傮w來看，定向增發(fā)事件在短期內(nèi)會(huì)給投資者帶來正效應(yīng)，投資者對定向增發(fā)預(yù)案公告的反應(yīng)是積極的，實(shí)證也說明了定向增發(fā)信息很可能在公告前流出，可能存在內(nèi)幕交易。

表5 總體樣本下不同窗口的累計(jì)超額收益率的 T 檢驗(yàn)

四、研究結(jié)論

本文選用 2007 年至 2017 年末我國 A 股市場成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司董事會(huì)公布定向增發(fā)預(yù)案的 1038 例事件樣本，首先按照大股東是否參與定向增發(fā)和不同投資者情緒下的市場行情將整體樣本分組，再采用事件研究計(jì)算和檢驗(yàn)整體樣本和子樣本下董事會(huì)定向增發(fā)預(yù)案公告日前后[-10,10]的事件窗口內(nèi)的日均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率，并對不同樣本組的公告效應(yīng)進(jìn)行比較分析，研究結(jié)果顯示，定向增發(fā)的公告效應(yīng)在事件窗口[-10,10]的累計(jì)平均超額收益率為 12.62%，且顯著性水平較高，說明我國證券市場定向增發(fā)公告效應(yīng)顯著為正，短期內(nèi)對上市公司股價(jià)有積極的影響；向大股東定向增發(fā)的公告效應(yīng)在事件窗口[-10,10]的累計(jì)平均超額收益率為 11.65%，比非大股東定向增發(fā)公告的累計(jì)平均超額收益率（13.32%）低；牛市樣本組在事件窗口[-10,10]的累計(jì)超額收益率 為18.8%，熊市樣本組為 13.64%，震蕩市樣本組為6.17%，投資者情緒越高定向增發(fā)的公告效應(yīng)越強(qiáng)。