李書鋒 楊蕓 黃小琳

【摘 要】 文章選取2011—2017年我國(guó)所有A股上市公司為研究對(duì)象，就企業(yè)研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系以及高管激勵(lì)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，研發(fā)投入與公司績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為：研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效有滯后的促進(jìn)作用，在滯后二期顯著正相關(guān);公司績(jī)效對(duì)研發(fā)投入具有反饋調(diào)節(jié)作用，當(dāng)期公司績(jī)效的提升會(huì)促進(jìn)未來研發(fā)投入的增加。此外，高管激勵(lì)能在一定程度上調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系。其中，薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入和公司績(jī)效的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而股權(quán)激勵(lì)并未表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入; 公司績(jī)效; 高管激勵(lì)

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）11-0066-07

一、引言

在當(dāng)今高速發(fā)展的科技時(shí)代，創(chuàng)新已經(jīng)成為一個(gè)企業(yè)乃至一個(gè)國(guó)家在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上獲取制高點(diǎn)的關(guān)鍵。中共十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)作為創(chuàng)新行為投資、研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)的承接主體，必須不斷進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)造，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)地位。2019年3月2日公布的相關(guān)科創(chuàng)板發(fā)行股票并注冊(cè)上市公司的條件中積極支持對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度大的公司在科創(chuàng)板發(fā)行股票和注冊(cè)上市。其中若發(fā)行公司預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，則最近三年累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例須不低于15%的公司也符合在科創(chuàng)板發(fā)行股票并注冊(cè)上市條件。

目前，已有大量研究表明，研發(fā)投入不僅有利于提高公司績(jī)效，而且有利于增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)差異化。越來越多的學(xué)者指出，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間存在更為復(fù)雜的相互作用，而非僅是單向的促進(jìn)作用。一方面，研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效具有滯后作用;另一方面，公司績(jī)效對(duì)研發(fā)投入可能存在反饋調(diào)節(jié)作用，前期研發(fā)投入帶來的收益情況可能會(huì)影響企業(yè)當(dāng)期或未來年度的創(chuàng)新投入決策。

此外，企業(yè)要獲得創(chuàng)新績(jī)效，既要依賴技術(shù)創(chuàng)新，又需要良好的公司治理結(jié)構(gòu)。Currim以公司治理結(jié)構(gòu)作為權(quán)變因素，研究了其對(duì)研發(fā)投入與績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用[ 1 ]。何強(qiáng)和陳松[ 2 ]探究了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對(duì)研發(fā)投入績(jī)效的影響。周銘山和張倩倩[ 3 ]則指出，政治晉升激勵(lì)使得國(guó)有企業(yè)高管更加關(guān)注研發(fā)投入效率，從而提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。由此可見，公司治理也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。

從公司治理的角度看，由于研發(fā)投入存在不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高、跨期收益等特點(diǎn)，基于委托代理理論，作為代理人的高層管理者可能會(huì)出于短期目標(biāo)（如追求當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)）而削減具有不確定性的研發(fā)投入，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。可以說，高層管理者對(duì)短期利益和長(zhǎng)期發(fā)展的衡量，是影響企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵因素。而在公司治理結(jié)構(gòu)中，有效的高管激勵(lì)制度能夠提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿，更好地促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)和公司的持續(xù)發(fā)展。

現(xiàn)有研究中，多數(shù)文獻(xiàn)著眼于實(shí)證驗(yàn)證研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的單向促進(jìn)作用，而較少探討二者之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系。同時(shí)，當(dāng)前就高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用的研究還不夠深入。因此，本文提出以下問題：研發(fā)投入是否與公司績(jī)效存在內(nèi)生性關(guān)系？不同高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用如何？基于此，本文以我國(guó)A股上市公司為例，探討高管激勵(lì)下企業(yè)研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系，以期為上市公司實(shí)施創(chuàng)新投入決策、制定有效的高管激勵(lì)機(jī)制提供參考依據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，探究了研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間可能存在的內(nèi)生關(guān)系，而非僅單方面考慮研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的作用。第二，創(chuàng)新了研究方法，采用聯(lián)立方程模型的3SLS估計(jì)方法解決研發(fā)投入與公司績(jī)效之間的內(nèi)生性關(guān)系，相比以往文獻(xiàn)普遍使用的OLS方法，結(jié)果更為可靠。第三，探討了高管激勵(lì)對(duì)于促進(jìn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)制定有效的高管激勵(lì)機(jī)制提供實(shí)證證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的主要目的是為了得到更好的公司績(jī)效回報(bào)，當(dāng)前大多數(shù)國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究也證實(shí)了創(chuàng)新研發(fā)能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)率，從而提升公司績(jī)效。但隨著研究的深入，更多學(xué)者提出研發(fā)投入與公司績(jī)效之間可能存在更為復(fù)雜的內(nèi)在發(fā)展聯(lián)系。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面是研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的影響具有明顯的滯后效應(yīng)。早在1994年，國(guó)外學(xué)者Sougiannis[ 4 ]就通過研究美國(guó)公司的財(cái)務(wù)計(jì)量指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期的研發(fā)投入每增加一元，企業(yè)收益會(huì)在未來的7年內(nèi)平均增加兩元。梁萊歆和張煥鳳[ 5 ]以我國(guó)高科技上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果表明企業(yè)R&D投入一般需要兩年以上的時(shí)間才會(huì)給企業(yè)帶來明顯收益。陸玉梅和王春梅[ 6 ]研究了制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)研發(fā)投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入存在顯著的滯后效應(yīng)，在滯后一期、滯后二期顯著正相關(guān)。趙月紅和許敏[ 7 ]對(duì)長(zhǎng)三角上市公司進(jìn)行研究，也檢測(cè)到研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響存在滯后期，對(duì)滯后一期、滯后二期、滯后三期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均有顯著的正向影響。盛宇華和路璐[ 8 ]利用2010—2014年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，證明研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈先降后升又降的倒N型三次曲線關(guān)系。

另一方面是公司績(jī)效可能對(duì)研發(fā)投入具有反饋?zhàn)饔茫髽I(yè)會(huì)根據(jù)以往創(chuàng)新收益情況來調(diào)整未來的研發(fā)支出。Baber等[ 9 ]指出，當(dāng)企業(yè)難以達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)時(shí)，管理者有較強(qiáng)的短視行為動(dòng)機(jī)，會(huì)通過減少企業(yè)創(chuàng)新投入來提高企業(yè)績(jī)效。許罡和朱衛(wèi)東[ 10 ]認(rèn)為，高管為減少企業(yè)虧損，會(huì)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行盈余管理，即當(dāng)企業(yè)績(jī)效下降時(shí)，研發(fā)投入也會(huì)隨之減少。王一鳴和楊梅[ 11 ]探究了企業(yè)績(jī)效、公司市值與創(chuàng)新投入的關(guān)系，認(rèn)為只有良好的績(jī)效和市值才能夠支持研發(fā)投入保持在穩(wěn)定的投入水平之上。

（二）高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與公司績(jī)效的影響

研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外部種種因素的影響，其中一個(gè)重要影響因素來自高管激勵(lì)，因?yàn)楦邔庸芾碚咄苤苯記Q定是否進(jìn)行研發(fā)投入。常見的高管激勵(lì)主要是薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。

對(duì)于薪酬激勵(lì)，多數(shù)研究表明，薪酬激勵(lì)有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。Balkin等[ 12 ]檢驗(yàn)了高科技公司高管薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，結(jié)果顯示二者具有正相關(guān)關(guān)系。馬文聰?shù)萚 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，在傳統(tǒng)企業(yè)中，薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。李春濤和宋敏[ 14 ]研究我國(guó)不同所有制結(jié)構(gòu)下高管薪酬激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響，認(rèn)為薪酬激勵(lì)能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)。

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，一些研究表明，股權(quán)激勵(lì)能夠使高層管理者與股東利益趨同，從而提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿以及對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的支持力度。Zahra等[ 15 ]認(rèn)為在中等規(guī)模的企業(yè)中，高管持股有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。陳華東[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能顯著促進(jìn)企業(yè)與創(chuàng)新績(jī)效，鼓勵(lì)管理者從可持續(xù)發(fā)展的角度來對(duì)企業(yè)創(chuàng)新給予重視。于雅萍和姜英兵[ 17 ]通過案例研究的方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)高管增加研發(fā)投入，從而提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。

三、研究假設(shè)

熊彼特的創(chuàng)新理論指出，企業(yè)家可以通過創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)資源的重新組合，從而獲得租金或超額回報(bào)。因此，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)是為了提高生產(chǎn)率、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力從而獲得更高的企業(yè)績(jī)效。然而，由于研發(fā)投入存在回報(bào)周期長(zhǎng)、不確定性大等特點(diǎn)，當(dāng)期創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的經(jīng)濟(jì)效益往往會(huì)滯后多個(gè)經(jīng)營(yíng)年度才顯現(xiàn)，且企業(yè)當(dāng)期的績(jī)效水平會(huì)由于研發(fā)支出的增加而降低;但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，研發(fā)投入的累積效應(yīng)將為企業(yè)績(jī)效帶來顯著的提升。此外，基于委托代理理論，管理者的決策行為受制于績(jī)效指標(biāo)，所以管理者在制定創(chuàng)新決策時(shí)，往往會(huì)參考以往年度研發(fā)投入帶來的企業(yè)績(jī)效回報(bào)情況，從而調(diào)整當(dāng)期的研發(fā)投入強(qiáng)度。因此，本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入與公司績(jī)效存在相互影響的內(nèi)生性關(guān)系。對(duì)此，提出以下假設(shè)：

H1：研發(fā)投入與公司績(jī)效存在內(nèi)生性關(guān)系。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理者在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)會(huì)衡量私人成本與私人收益，以實(shí)現(xiàn)自身收益最大化。一旦進(jìn)行一項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目所付出的私人成本超過其能帶來的私人收益，管理者便會(huì)減少甚至放棄該項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)。在兩權(quán)分離的情況下，管理者無法像股東一樣進(jìn)行組合投資分散企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，其財(cái)富與前途也唯一取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此管理者往往會(huì)選擇回避風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定的創(chuàng)新活動(dòng)，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。要緩解以上代理問題，根據(jù)委托代理理論，可以采取高管激勵(lì)措施。其中，提高短期薪酬激勵(lì)能夠避免管理者過度專注于增加短期收益的工作，鼓勵(lì)他們從事更多的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目[ 18 ];實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，能夠減少管理者的短視利己行為，鼓勵(lì)其著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)其承擔(dān)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力，從而促使個(gè)人利益與公司利益趨同?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H2a：薪酬激勵(lì)政策對(duì)于研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

H2b：股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)于研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2017年全部A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除ST及PT股，避免極端值對(duì)結(jié)果帶來的不利影響;（2）剔除金融類上市公司，因?yàn)樵擃惿鲜泄镜臉I(yè)績(jī)考核方式與一般企業(yè)不同;（3）剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司;（4）剔除樣本期內(nèi)沒有研發(fā)投入或未披露研發(fā)投入的公司。經(jīng)過篩選，最終選取8 047個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。本文利用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行計(jì)量分析，分析方法采用聯(lián)立方程模型的3SLS估計(jì)方法，這種方法能夠有效地控制內(nèi)生性影響，使得回歸系數(shù)更為可靠。

（二）變量選擇

本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，以研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）作為解釋變量，引入薪酬激勵(lì)（S_bsm）和股權(quán)激勵(lì)（R_bsm）作為調(diào)節(jié)變量，控制變量包括公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Both）、前十大股東持股比例（Top10）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Liqu）。具體解釋如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

通過借鑒王一鳴等[ 11 ]檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)、績(jī)效與市值之間內(nèi)生性關(guān)系的方法，采用聯(lián)立方程模型解決研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間的內(nèi)生性問題，利用3SLS方法進(jìn)行回歸估計(jì)。由于本文探討的是公司績(jī)效對(duì)創(chuàng)新投入的反饋調(diào)節(jié)作用和創(chuàng)新投入對(duì)公司績(jī)效的滯后促進(jìn)作用，因此選取的ROA和RD均為滯后值，其中ROAi，t-1、ROAi，t-2和RDi，t-1、RDi，t-2分別為滯后一期值、滯后二期值。以此構(gòu)建模型（1）和模型（2）：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsor1%縮尾處理，然后進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，我國(guó)上市公司的研發(fā)投入僅占公司營(yíng)業(yè)收入的4.2%。一般認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到2%才能基本生存，達(dá)到5%才具有競(jìng)爭(zhēng)力，由此看來，我國(guó)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度亟待提高。在高管激勵(lì)方面，高管薪酬之和均值為0.054，最大值為0.26，最小值為0.008，可見不同公司對(duì)高管的薪酬激勵(lì)程度差異較大;管理層的股權(quán)激勵(lì)體現(xiàn)為其持股比例均值為13.1%，最大持股比例達(dá)65.2%，最小值為0，這表明上市公司的股權(quán)激勵(lì)程度存在顯著差異。在控制變量方面，有研發(fā)投入的公司股權(quán)集中度較高，前十大股東的平均持股比例達(dá)56.1%;此外，這些公司的成長(zhǎng)性較好，資產(chǎn)負(fù)債率較高，總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度也較高。

（二）相關(guān)性分析

進(jìn)一步分析解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。從表3可以看出，研發(fā)投入與公司績(jī)效呈顯著的相關(guān)性，有待進(jìn)一步探究。對(duì)于高管激勵(lì)相關(guān)指標(biāo)，公司績(jī)效和高管薪酬之和、持股比例之和都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這初步表明，我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。與此同時(shí)，研發(fā)支出與薪酬之和關(guān)系不顯著，而與持股比例之和呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這初步顯示薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響程度不同，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。表3中其余相關(guān)系數(shù)都比較小，說明主要變量之間沒有出現(xiàn)明顯的多重共線問題，所選變量適合進(jìn)行回歸分析。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到當(dāng)前已有不少研究表明公司研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間可能存在內(nèi)生關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致普通OLS回歸結(jié)果出現(xiàn)內(nèi)生性偏誤，因此先對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文的檢驗(yàn)方法是常用的豪斯曼（Hausman）內(nèi)生性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，豪斯曼檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為17.08，其顯著性（P值）為0.0007。結(jié)果通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)，表明研發(fā)投入與公司績(jī)效之間存在內(nèi)生關(guān)系，假設(shè)1成立。接下來采用3SLS方法對(duì)二者之間的作用機(jī)制進(jìn)行分析。

（四）回歸結(jié)果分析

1.研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的影響

模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)了研發(fā)投入與公司績(jī)效的相互影響，回歸結(jié)果如表5所示。表5中（1）和（2）為采用3SLS方法的結(jié)果，（3）和（4）則采用普通OLS方法作為對(duì)比。首先，采用3SLS對(duì)比兩種方法，（1）中ROAt-1和ROAt-2顯著正相關(guān)，而（3）中僅ROAt-2顯著正相關(guān);（2）中RDt-1弱顯著，RDt-2顯著正相關(guān);（4）中RDt-1和RDt-2分別是顯著負(fù)相關(guān)、顯著正相關(guān)。這說明采用3SLS方法和采用普通OLS的方法結(jié)果不同，根據(jù)前述內(nèi)容可以認(rèn)為在考慮內(nèi)生性的情況下，直接采用OLS得到的結(jié)果是有偏估計(jì)，因此結(jié)果應(yīng)以3SLS方法為準(zhǔn)。

從3SLS估計(jì)結(jié)果來看，在公司績(jī)效影響研發(fā)投入方面，企業(yè)滯后一期和滯后二期的績(jī)效對(duì)研發(fā)投入均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明有研發(fā)投入的公司前期績(jī)效越好，后期對(duì)研發(fā)投入越大，從而形成良性循環(huán)，即公司的績(jī)效對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有正向的反饋?zhàn)饔谩Ｔ谘邪l(fā)投入影響公司績(jī)效方面，滯后一期研發(fā)投入不顯著，表明其對(duì)公司績(jī)效的作用還未顯現(xiàn);滯后二期的研發(fā)投入顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)的創(chuàng)新決策存在滯后性，在滯后二期才出現(xiàn)對(duì)績(jī)效顯著的正向影響。

2.高管激勵(lì)調(diào)節(jié)作用分析

為了克服內(nèi)生性對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制的影響，本文以企業(yè)績(jī)效為因變量，利用滯后期的研發(fā)投入、薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)作為自變量，檢驗(yàn)高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，滯后一期顯著負(fù)向影響，滯后二期的創(chuàng)新投入對(duì)公司績(jī)效具有顯著正向影響。表明在滯后一期時(shí)，巨大的研發(fā)投入使得企業(yè)績(jī)效暫時(shí)性下降;而滯后二期后，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)為顯著的正向促進(jìn)作用。加入高管激勵(lì)因素及交互項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)政策交互項(xiàng)顯著為正，表明能夠顯著緩解滯后一期研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用，即間接促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效，假設(shè)2a成立。但是股權(quán)激勵(lì)政策的交互項(xiàng)不顯著，說明在該樣本中，股權(quán)激勵(lì)沒有表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2b不成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了公司績(jī)效的代理變量，利用托賓Q值代替總資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果顯示，利用托賓Q值得到的結(jié)果中部分指標(biāo)的顯著性有所提高，擬合效果也更好。在高管激勵(lì)方面，結(jié)果與前文一致，即薪酬激勵(lì)能夠?qū)ρ邪l(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而股權(quán)激勵(lì)沒有表現(xiàn)出顯著的調(diào)節(jié)作用（如表7）。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文未出現(xiàn)顯著差異，表明本文實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文利用2011—2017年我國(guó)所有A股上市公司數(shù)據(jù)合理估計(jì)了研發(fā)投入與公司績(jī)效的關(guān)系，同時(shí)探討了高管激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過豪斯曼內(nèi)生性檢驗(yàn)得出，研發(fā)投入與公司績(jī)效存在顯著的內(nèi)生性關(guān)系。利用3SLS回歸分析可知，二者的內(nèi)生關(guān)系具體表現(xiàn)為：第一，研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效有滯后的促進(jìn)作用，滯后一期顯著負(fù)相關(guān)，滯后二期顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的創(chuàng)新政策具有滯后性，研發(fā)投入帶來的經(jīng)濟(jì)效益往往在滯后二期才會(huì)顯現(xiàn);第二，公司績(jī)效對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有反饋?zhàn)饔?，企業(yè)前期績(jī)效越好，后期研發(fā)投入越大，即公司績(jī)效的提升會(huì)促使未來創(chuàng)新投入的增加，形成良性循環(huán)。

在高管激勵(lì)方面，薪酬激勵(lì)能夠顯著調(diào)節(jié)滯后一期研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用，股權(quán)激勵(lì)政策則沒有表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用，這可能是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)A股上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的平均水平不高（均值為13.1%），從而未能充分發(fā)揮其對(duì)高層管理者的激勵(lì)效果，但該推測(cè)仍需作進(jìn)一步的實(shí)證驗(yàn)證。根據(jù)以上所得結(jié)果，本文認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入和公司績(jī)效的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而股權(quán)激勵(lì)在調(diào)節(jié)研發(fā)投入和公司績(jī)效的關(guān)系中作用不明顯。

（二）啟示

本文的啟示主要有以下幾點(diǎn)：首先，我國(guó)上市公司的研發(fā)投入亟待提高。整體看來，我國(guó)上市公司的研發(fā)投入還處于較低水平，這需要企業(yè)自身引起高度的重視。其次，企業(yè)的創(chuàng)新政策存在滯后性，并且當(dāng)期良好的公司績(jī)效會(huì)促進(jìn)未來研發(fā)投入的增加。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展階段，選擇合適的研發(fā)投入時(shí)點(diǎn)，同時(shí)保持研發(fā)投入強(qiáng)度，形成良性循環(huán)。最后，薪酬激勵(lì)政策是促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新效益的途徑之一。公司應(yīng)合理制定管理層績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，改善研發(fā)投入激勵(lì)政策，可考慮以薪酬激勵(lì)政策為主要激勵(lì)手段，從而最大化研發(fā)投入帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)性效益。

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