曾富全 陳先彬

【摘 要】 以2011—2018年滬深A(yù)股的混合所有制企業(yè)為樣本，實(shí)證研究國企混改背景下的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對管理層真實(shí)盈余管理的影響。結(jié)果表明：在全樣本和國有股比例低于48.6%的子樣本中，真實(shí)盈余管理與非國有股比例顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有資本對管理層真實(shí)盈余管理行為具有明顯抑制作用;而在國有股比例高于48.6%的子樣本中，二者則無顯著相關(guān)性，說明國有股比例較高時(shí)，非國有資本難以發(fā)揮這種抑制作用。按國企層級區(qū)分樣本進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，地方國企的非國有資本對真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企。研究結(jié)果肯定了國企混改成效，對進(jìn)一步推進(jìn)國企混改有所啟示。

【關(guān)鍵詞】 盈余管理; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 混合所有制改革; 國企改革

【中圖分類號】 F271 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）11-0144-09

一、引言

作為國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，國有企業(yè)存在著政府干預(yù)度強(qiáng)[ 1 ]、所有者缺位[ 2 ]等諸多問題，繼續(xù)深化國有企業(yè)改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要課題。十八屆三中全會(huì)提出了積極發(fā)展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)。中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號）指出，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)之一，就是完善國企內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。在中央政策頂層設(shè)計(jì)的指引下，國企混合所有制改革（簡稱混改）正如火如荼進(jìn)行。

傳統(tǒng)的國有企業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，在多層委托代理關(guān)系下，內(nèi)部治理環(huán)境普遍較差。當(dāng)公司治理環(huán)境較差時(shí)，管理層容易為了自身利益進(jìn)行盈余管理。盈余管理是管理層主觀調(diào)節(jié)利潤的常見手段，包括調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的應(yīng)計(jì)盈余管理和調(diào)整酌量性費(fèi)用、操控生產(chǎn)與銷售的真實(shí)盈余管理。其中，真實(shí)盈余管理因其隱蔽性高、受到監(jiān)管力度弱等特點(diǎn)，更受管理層青睞。理論上，非國有股權(quán)對國有股權(quán)具有制衡與互補(bǔ)的作用。國企混改后，國有資本與非國有資本混合持股有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。那么，國企混改引入非國有股權(quán)后，公司治理結(jié)構(gòu)是否得到真正的優(yōu)化，管理層的真實(shí)盈余管理活動(dòng)是否會(huì)受到抑制（即真實(shí)盈余管理程度是否會(huì)隨著非國有股份的引入有所下降），這一抑制作用在央企與地方國企中是否會(huì)有所差別等，已有文獻(xiàn)尚未對這些問題給出一致且明確的結(jié)論。本文擬以2011—2018年滬深A(yù)股的混合所有制企業(yè)為樣本，對真實(shí)盈余管理與非國有股比例之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以期能對此得出明確結(jié)論，也從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的視角對近年來以混改為重要標(biāo)志的新一輪國企改革成效進(jìn)行初步檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，區(qū)分國有、非國有股東性質(zhì)就混合所有制國企股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對真實(shí)盈余管理的影響進(jìn)行實(shí)證研究，明確提出國企混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化比例，不僅肯定了混改已取得成效，也可以為后續(xù)國企混改的進(jìn)一步推進(jìn)提供方向指引，彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)研究主要聚焦于股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對企業(yè)真實(shí)盈余管理程度影響的不足;第二，以最新一輪國企混改前后共8年的混合所有制企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了國企混改背景下非國有股比例變化對管理層真實(shí)盈余管理程度的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)研究主要探討混改后公司治理環(huán)境的變化而對國企混改給財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理帶來的影響關(guān)注不夠的不足，豐富了國企混改效果的研究和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的研究成果;第三，傳統(tǒng)的委托代理理論并沒有較多地關(guān)注國有企業(yè)的所有者缺位以及由此引發(fā)的多重委托代理關(guān)系問題，本文認(rèn)為，充分的混改可以緩解國有企業(yè)的所有者缺位問題，從而降低企業(yè)代理成本，這對委托代理理論也有一定程度的補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理

現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離，造成了股東與管理層之間普遍存在著一定程度的利益沖突。西方代理理論認(rèn)為，股東追求整個(gè)企業(yè)股權(quán)價(jià)值最大化，而管理層作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的代理方，更傾向于追求個(gè)人利益最大化，與股東的目標(biāo)函數(shù)并不一致。此時(shí)，委托人與代理人可以通過簽訂契約緩解兩者的沖突，降低委托代理成本，但傳統(tǒng)的代理理論并沒有較多關(guān)注國有企業(yè)的所有者缺位以及由此引發(fā)的多重委托代理關(guān)系問題。中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)下的國有產(chǎn)權(quán)是全民所有，全民所有制下不可避免地帶來“搭便車”與成本高的問題[ 3 ]。在國企改革歷程中，曾先后成立了國資委、國有資產(chǎn)投資運(yùn)營公司代全民行使國有股東職責(zé)，委托各級政府作為代理人管理企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營。國企中經(jīng)理人往往由政府指派官員任職，企業(yè)與政府之間往返通道暢通，經(jīng)理人政治身份的特殊性使得他們在進(jìn)行決策時(shí)，會(huì)偏向于選擇實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)的方案，即便該方案的經(jīng)濟(jì)效益較低。同時(shí)，政府插手國企經(jīng)營管理，國企的政策性負(fù)擔(dān)也較重。在這種雙重壓力下，管理層就有可能在保證政治目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下向上操控盈余，從而提供較為“漂亮”的會(huì)計(jì)數(shù)字。在國企內(nèi)多層委托代理關(guān)系下，國有股東的職權(quán)實(shí)質(zhì)上由國資委官員行使，此時(shí)就存在著股東與管理層身份同質(zhì)化的突出問題。李向榮[ 4 ]認(rèn)為，國有資本最終代理人（即管理層）更容易通過盈余管理行為實(shí)現(xiàn)個(gè)人更高的薪酬回報(bào)，從而給企業(yè)帶來較高的代理成本。

根據(jù)盈余操控方式不同，盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類。應(yīng)計(jì)盈余管理通過變更會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余操控;真實(shí)盈余管理通過增減酌量性費(fèi)用、操控生產(chǎn)與銷售等方式進(jìn)行盈余操控。由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目需要在公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中披露，更容易被外界所察覺，受到的外部監(jiān)管較多，管理層通過應(yīng)計(jì)盈余管理操控盈余的空間有限;而真實(shí)盈余管理因其操控盈余的措施融入企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)中[ 5-6 ]，企業(yè)外部的利益相關(guān)者往往很難發(fā)現(xiàn)，這給予了管理層更大的盈余操控空間。因此，當(dāng)國企政策性負(fù)擔(dān)較重、會(huì)計(jì)利潤無法達(dá)到目標(biāo)時(shí)，管理層更可能也更容易通過真實(shí)盈余管理的方式操控利潤以最大化個(gè)人利益。

國企通過混改引社會(huì)資本入股，引入的非國有股東在國企中所擁有的股份越大，他們就越關(guān)心自身投入的資本是否被合理運(yùn)用，并設(shè)法對混合所有制企業(yè)產(chǎn)生影響。一方面，徐靜等[ 7 ]認(rèn)為，非國有股東通過對國有股東產(chǎn)生制衡作用從而影響混改企業(yè)。非國有股東具有“逐利天性”，他們在決策時(shí)更注重經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非政治目標(biāo)，隨著非國有股東話語權(quán)增多，他們會(huì)對國有股東產(chǎn)生相應(yīng)的制衡作用，減少政治導(dǎo)向的企業(yè)支出行為。陳林等[ 8 ]利用早期混合股權(quán)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革有利于降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。企業(yè)政治性質(zhì)的支出減少有利于利潤的提升，這便有可能使管理層減輕真實(shí)盈余管理行為的需要。另一方面，黃速建[ 9 ]、郝陽和龔六堂[ 10 ]提出了非國有股東與國有股東之間具有互補(bǔ)效應(yīng)。劉運(yùn)國等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，非國有股東關(guān)注公司內(nèi)部治理，改善企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，管理層較難利用真實(shí)盈余管理謀求私利[ 12 ]。非國有股東對企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)有一定的話語權(quán)，與企業(yè)其他利益相關(guān)者相比，他們對管理層利己行為的監(jiān)督作用也會(huì)更強(qiáng)，即便隱蔽性較高的真實(shí)盈余管理行為，也可能被他們所察覺。徐新華等[ 13 ]以2008—2010年滬深A(yù)股共計(jì)3 991個(gè)公司年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證指出企業(yè)真實(shí)盈余管理程度與國有股比例正相關(guān)。

現(xiàn)有研究未能從真實(shí)盈余管理與國有股比例之間關(guān)系的角度回答國有股占比的最優(yōu)區(qū)間問題。劉漢民等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)中，國有股比例與國有董事數(shù)量、非國有股比例與非國有董事數(shù)量基本對等。謝海洋等[ 15 ]經(jīng)過實(shí)證研究指出，非國有股東持股比例與其派駐的董監(jiān)高數(shù)量顯著正相關(guān)。也就是說，在混合所有制企業(yè)中，當(dāng)非國有股比例較低時(shí)，非國有股股東只能委任較少甚至不委任董監(jiān)高人員。此時(shí)，董事會(huì)由國有大股東牢牢掌握，所有者缺位問題并未得到解決，難以有效降低由多層委托代理關(guān)系所帶來的代理成本，同時(shí)大股東損害中小股東利益的現(xiàn)象也十分普遍[ 16 ]。因此，本文認(rèn)為，只有當(dāng)國有股權(quán)降低到一定比例，由量變引發(fā)質(zhì)變時(shí)，才能有效降低國有資本多層委托代理關(guān)系的代理成本。為此，提出本文第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：在混合所有制國企中，國有股權(quán)需降低到一定比例后，引入非國有股權(quán)才能有效抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為。

具體而言，國企混改是一個(gè)過程，國有資本占比較高時(shí)，非國有股東不僅不太可能具有話語權(quán)，而且行使監(jiān)督職權(quán)也需要花費(fèi)較高的成本，此時(shí)就會(huì)存在“搭便車”心理，難以發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用。當(dāng)國有資本比例降低到一定程度后，國有股權(quán)對企業(yè)的控制力度有所下降，非國有股東能委任更多的董監(jiān)高人員參與企業(yè)經(jīng)營管理[ 15 ]，減輕政策性負(fù)擔(dān)，同時(shí)，非國有股東的“逐利天性”也會(huì)促使他們關(guān)注資本運(yùn)營情況，他們更有可能充分發(fā)揮出對管理層的監(jiān)督作用，減少管理層的真實(shí)盈余管理行為。因此，將H1細(xì)分為兩個(gè)假設(shè)：

H1a：國有股比例較高時(shí)，引入的非國有資本難以抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為，表現(xiàn)為真實(shí)盈余管理與非國有股比例無顯著相關(guān)。

H1b：國有股比例較低時(shí)，非國有股比例的上升對管理層的真實(shí)盈余管理行為的抑制作用更明顯，表現(xiàn)為真實(shí)盈余管理與非國有股比例顯著負(fù)相關(guān)。

（二）企業(yè)層級、非國有股比例與真實(shí)盈余管理

不同級別的控制人控股的企業(yè)往往存在著顯著的差異[ 17 ]。本文根據(jù)國有企業(yè)最終控制人的性質(zhì)，進(jìn)一步將混合所有制企業(yè)分為央屬混合所有制企業(yè)與地方混合所有制企業(yè)，這兩種企業(yè)在戰(zhàn)略地位、公司治理等方面的差異會(huì)對真實(shí)盈余管理與非國有資本之間的關(guān)系帶來一定的影響。首先，大多數(shù)央企處于關(guān)乎國計(jì)民生的行業(yè)之中，具有特殊的戰(zhàn)略地位，非國有股股東進(jìn)入央企的可能性更低[ 18 ]，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，所有者缺位問題也更加突出[ 19 ]。而央企不僅受到國務(wù)院或其各部委的直接控制，也受國家宏觀調(diào)控的影響，因其戰(zhàn)略地位、利益關(guān)系的特殊性，所引入的非國有資本難以在企業(yè)經(jīng)營管理決策中取得充分的話語權(quán)，難以對管理層的行為帶來實(shí)質(zhì)性影響。其次，央企受到政策文件規(guī)范更多，體系更為完善，公司內(nèi)部控制更加嚴(yán)格[ 20 ]，受到的監(jiān)管水平更高[ 18 ]。在更為嚴(yán)格的內(nèi)部控制與外部監(jiān)督下，相較地方國企而言，央企的公司治理水平更高，管理層的不良行為會(huì)受到更多的制約，真實(shí)盈余管理的程度會(huì)相對較小[ 12 ]。最后，自分稅制改革后，地方政府“財(cái)權(quán)上繳，事權(quán)不變”，地方財(cái)政收入較難彌補(bǔ)地方財(cái)政支出[ 21 ]，地方政府往往出于政治目的較多干預(yù)地方國企的經(jīng)營管理，使其承擔(dān)較重的政策性負(fù)擔(dān)[ 22 ]，包括更多的稅收負(fù)擔(dān)[ 23 ]、雇用更多的員工[ 24 ]等。地方國企承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，這些政策性負(fù)擔(dān)會(huì)對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益帶來一定程度的負(fù)面影響[ 25 ]，此時(shí)管理層為了提供好看的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)行真實(shí)盈余管理操控利潤的動(dòng)機(jī)相比央企來說會(huì)更強(qiáng)，程度也可能會(huì)更大。

因此，本文認(rèn)為，與地方國企不同，央屬混合所有制企業(yè)因其自身的特殊性，非國有股東所發(fā)揮的股權(quán)制衡與互補(bǔ)作用較弱，對管理層的監(jiān)督邊際效應(yīng)有限，難以對管理層的真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生影響。而且即便非國有股東在央企中取得了一定的話語權(quán)，但原本央企中真實(shí)盈余管理行為程度較低，他們對真實(shí)盈余管理行為的抑制空間也相對有限。據(jù)此，提出本文第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：地方國企的非國有資本對真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到國企股權(quán)分置改革從2005年開始實(shí)施，2007年才基本結(jié)束，同時(shí)為了避免2008年金融危機(jī)及其后續(xù)影響對樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量的干擾，本文選取國企股權(quán)分置改革完成及金融危機(jī)爆發(fā)兩年后、2015年全面啟動(dòng)國企混改前后4年共8年，即2011—2018年滬深A(yù)股的全部混合所有制企業(yè)作為研究樣本。在數(shù)據(jù)選取中，本文保留了2011年（即研究區(qū)間首年）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有且前十大流通股股東中既包含國有股股東也包含非國有股股東的企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的可靠性，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）由于金融類企業(yè)報(bào)表項(xiàng)目與一般企業(yè)缺乏可比性，將金融類企業(yè)剔除;（2）由于ST和*ST上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司;（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺漏的樣本。最終獲得了562個(gè)樣本企業(yè)，總計(jì)4 302個(gè)觀測值。

本文的股權(quán)數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，本文對所有變量進(jìn)行了雙尾1%水平上的Winsorize處理，后續(xù)所有回歸均在Stata15.0中實(shí)現(xiàn)。

（二）變量定義

1.股權(quán)比例

國企混改就是在國有資本中引入非國有資本，必然引起各股權(quán)比例的變化，因此，本文以股權(quán)比例作為反映國企混改程度的替代變量，并參考相關(guān)文獻(xiàn)，采用非國有股比例、國有股比例作為具體變量指標(biāo)。

目前Wind、CSMAR等數(shù)據(jù)庫雖有股權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，但僅將前十大流通股股東股份性質(zhì)區(qū)分為流通A股、流通B股等，難以區(qū)分是否為國有股東。新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)詳細(xì)區(qū)分了各股東的國有與非國有性質(zhì)，因此，本文利用Stata15.0從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上爬取前十大流通股股東持股比例計(jì)算前十大流通股股東持股比例總和，并根據(jù)各股東股份性質(zhì)計(jì)算國有股比例和非國有股比例。

Demsetz[ 26 ]等學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，它與企業(yè)績效之間并不存在系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)。另外，考慮到當(dāng)期股權(quán)比例的變化不一定能立即影響當(dāng)期管理層的真實(shí)盈余管理行為，本文借鑒徐莉萍等[ 27 ]的做法，對股權(quán)比例數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后一期處理，以緩解內(nèi)生性問題。

2.真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理是企業(yè)管理層通過操控生產(chǎn)、銷售或酌量性費(fèi)用的發(fā)生時(shí)間達(dá)到調(diào)節(jié)對外披露會(huì)計(jì)盈余信息的一種盈余管理活動(dòng)。本文以真實(shí)盈余管理為被解釋變量，以非國有股比例為解釋變量，構(gòu)建模型檢驗(yàn)國企混改前后非國有股比例的變化對真實(shí)盈余管理的影響。

對于真實(shí)盈余管理程度的衡量，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同Roy chowdhury[ 5 ]的真實(shí)盈余管理模型。本文借鑒該模型成果，以模型（1）—模型（3）分別表示混合所有制企業(yè)的銷售操縱、酌量性費(fèi)用操縱、生產(chǎn)操縱。

在模型（4）中，真實(shí)盈余管理（rm）正值越大（負(fù)值越小），代表企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理向上（向下）操控利潤的程度越高。

3.控制變量的選擇

本文主要從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)方面選取控制變量。首先，管理層會(huì)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況考慮是否需要進(jìn)行盈余管理，同時(shí)國企對管理層的考核更多采用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)，本文選取了企業(yè)償債能力（Lev）、企業(yè)成長狀況（Gro）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。其次，內(nèi)部治理環(huán)境的好壞會(huì)影響管理層盈余管理的空間，本文將股權(quán)制衡度（zhiheng）作為治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)。另外，考慮到應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）之間可能有相互影響的關(guān)系，本文將其作為控制變量加以控制。最后，本文也控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、上市時(shí)間（Age）、年度效應(yīng)（Year）等常規(guī)指標(biāo)。

全部變量及其定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型（5）為真實(shí)盈余管理（rm）與國有股比例（state）的非線性關(guān)系模型，目的是通過真實(shí)盈余管理與國有股比例之間的非線性關(guān)系尋求兩者關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，作為進(jìn)一步分組研究真實(shí)盈余管理與非國有股比例之間關(guān)系的依據(jù)，其中control為各控制變量。模型（6）為混合所有制國企非國有股比例（nonstate）對真實(shí)盈余管理影響的回歸模型。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異檢驗(yàn)

表2反映了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本來看，國有股比例（state）最大值為0.815，最小值為0，均值為0.418，中位數(shù)為0.424，說明本文樣本覆蓋了不同混改進(jìn)程的國有企業(yè)，有完全民營化的企業(yè)，也有只是吸收了較少非國有資本入股的國企，不存在樣本選擇偏差。其余各變量的取值皆與以往研究類似。

表3為地方國企與央企各變量的均值差異檢驗(yàn)。真實(shí)盈余管理（rm）在央企中均值為-0.012，在地方國企中均值為-0.05，意味著地方國企的真實(shí)盈余管理程度高于央企，這一差異在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，并且差異主要體現(xiàn)在酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）、生產(chǎn)操縱（aprod）上。地方國企的國有持股比例（state）均值為0.421，中位數(shù)為0.420，非國有股比例（nonstate）均值為0.124，中位數(shù)為0.083，均在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著低于央企，意味著央企“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象更為明顯。從控制變量來看，除了應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和企業(yè)成長狀況（Gro）外，其他變量在央企與地方國企之間均存在顯著的差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的一項(xiàng)重要指標(biāo)，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，非國有股比例對高管盈余管理行為的影響是否有所不同，這一影響在央企與地方國企之間是否存在差異，還需要進(jìn)一步通過模型回歸結(jié)果分析。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果與分析

表4是檢驗(yàn)假設(shè)1的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下非國有股比例對真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。其中列（1）是模型（5）的回歸結(jié)果，國有股比例的二次項(xiàng)（state2）在5%水平顯著為負(fù)，而國有股比例（state）則在1%水平顯著為正，根據(jù)兩者系數(shù)可計(jì)算出真實(shí)盈余管理（rm）與國有股比例之間的轉(zhuǎn)折臨界值約為48.6%。這說明，僅當(dāng)國有股比例低于48.6%時(shí)，國有股比例的下降（即非國有股比例的上升）才會(huì)抑制混合所有制國企的真實(shí)盈余管理。后文將全部樣本按這一轉(zhuǎn)折臨界值劃分為兩組子樣本運(yùn)用模型（6）進(jìn)一步檢驗(yàn)非國有股比例對真實(shí)盈余管理的影響。列（2）為全樣本下運(yùn)用模型（6）檢驗(yàn)非國有股比例對真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。非國有股比例（nonstate）的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說明二者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著隨著混合所有制國企非國有股比例的上升，其真實(shí)盈余管理程度會(huì)降低，證明國企混改引入非國有資本有助于抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為，初步驗(yàn)證了H1。列（3）和列（4）是根據(jù)國有股比例是否高于48.6%這一轉(zhuǎn)折臨界值將全樣本劃分為兩個(gè)子樣本，運(yùn)用模型（6）進(jìn)一步檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理與非國有股比例關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（3）是國有股比例高于48.6%的子樣本回歸結(jié)果，此時(shí)非國有股比例（nonstate）的系數(shù)雖為負(fù)值但并不顯著。列（4）是國有股比例低于48.6%的子樣本回歸結(jié)果，此時(shí)非國有股比例（nonstate）的系數(shù)為負(fù)值且在1%水平顯著。

上述結(jié)果表明，雖然總體而言國企混改引入非國有資本有助于抑制管理層的盈余管理行為，但不同股權(quán)比例下抑制作用有明顯差異。在國有股比例較高（>48.6%）的樣本企業(yè)內(nèi)，即便引入了非國有股東，但他們占有的股權(quán)較少，話語權(quán)不足，其發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用的效果有限，真實(shí)盈余管理雖與非國有股比例負(fù)相關(guān)但并不顯著。國有股比例下降到一定程度（<48.6%）后，國有股東對混合所有制企業(yè)的控制力有所下降，非國有股東更容易取得相應(yīng)的話語權(quán)，發(fā)揮對國有股東的制衡作用與管理層行為的監(jiān)督作用，真實(shí)盈余管理與非國有股比例顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有股抑制管理層真實(shí)盈余管理行為的效果顯著。H1、H1a及H1b均得到驗(yàn)證。

從控制變量來看，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）均顯著正相關(guān)，說明樣本企業(yè)為了達(dá)到操控利潤的目的會(huì)綜合使用真實(shí)盈余管理行為與應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

2.不同層級的回歸結(jié)果與分析

表5是檢驗(yàn)假設(shè)2的不同層級混合所有制企業(yè)真實(shí)盈余管理與非國有股比例之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（1）與列（2）是分別對央企與地方國企全樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非國有股比例的系數(shù)僅在地方國企樣本中顯著為負(fù)。列（3）—列（6）為按企業(yè)層級、轉(zhuǎn)折臨界值區(qū)分不同樣本組后的回歸結(jié)果，表明在混合所有制央企中，非國有股權(quán)比例對管理層真實(shí)盈余管理的影響程度有限，在兩個(gè)子樣本組中均不顯著。而混合所有制地方國企中，在國有股比例低于48.6%的樣本組中，非國有股比例的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明此時(shí)提高非國有股比例可以減少管理層真實(shí)盈余管理行為，這在一定程度上降低了代理成本，H2得到驗(yàn)證。

從控制變量來看，無論國有股比例高低以及央企抑或國企樣本，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明樣本內(nèi)企業(yè)普遍同時(shí)采用應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理行為操控利潤。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）均顯著為負(fù)，說明隨著經(jīng)濟(jì)增加值的增加，管理層真實(shí)盈余管理行為會(huì)減少，這可能是因?yàn)殡S著企業(yè)業(yè)績的上升，管理層更容易達(dá)到績效考核指標(biāo)，在有較大可能達(dá)到顯性與隱性薪酬條件時(shí)，管理層向上操控利潤的動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文采取了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（為減少篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果略）。

（一）更換被解釋變量重新回歸

將真實(shí)盈余管理（rm）區(qū)分為酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）、生產(chǎn)操縱（aprod）以及銷售操縱（acfo）3個(gè)分量，以平衡面板數(shù)據(jù)重新進(jìn)行上述回歸。結(jié)果顯示，非國有股比例的變化主要通過生產(chǎn)操縱（aprod）、酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）的途徑影響管理層真實(shí)盈余管理行為。根據(jù)模型（4）中真實(shí)盈余管理（rm）與異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（acfo）、異常酌量性費(fèi)用（adisexp）、異常生產(chǎn)成本（aprod）的關(guān)系，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與原結(jié)論一致，說明本文結(jié)論可靠。

（二）更換解釋變量重新回歸

為了進(jìn)一步保證結(jié)論的可靠性，本文將模型（6）中的解釋變量由非國有股比例（nonstate）替換為國有股比例（state）重新進(jìn)行上述回歸?；貧w結(jié)果與原結(jié)論保持一致，進(jìn)一步說明本文結(jié)論可靠。

（三）采用Bootstrap方法回歸

本文采用Bootstrap自抽樣方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別抽樣500次重復(fù)進(jìn)行每個(gè)回歸。結(jié)果顯示，無論Bootstrap還是面板固定效應(yīng)模型，主要變量的顯著水平并未發(fā)生較大變化，說明本文結(jié)論可靠。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）實(shí)證研究結(jié)論

本文基于當(dāng)前國企混改的背景，以2011—2018年滬深A(yù)股市場的混合所有制企業(yè)為研究樣本，從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的研究視角，實(shí)證分析了混合所有制企業(yè)的真實(shí)盈余管理與非國有股比例之間的關(guān)系，以初步檢驗(yàn)國企混改帶來的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，引入非國有資本對管理層真實(shí)盈余管理行為具有抑制作用，但也需要一定條件：國有股比例低于48.6%時(shí)，真實(shí)盈余管理與非國有股比例顯著負(fù)相關(guān)，非國有資本對管理層的盈余管理行為抑制作用顯著;而國有股比例高于48.6%時(shí)，真實(shí)盈余管理與非國有股比例無顯著相關(guān)性，抑制作用不顯著。在進(jìn)一步區(qū)分樣本后發(fā)現(xiàn)，地方國企的非國有資本對真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企環(huán)境下的抑制作用，同時(shí)，在地方國企中，非國有股比例的變化主要影響的是企業(yè)管理層的生產(chǎn)操縱、酌量性費(fèi)用操縱行為。分別更換被解釋變量和解釋變量的衡量方法重復(fù)固定效應(yīng)模型回歸、利用Bootstrap自抽樣方法回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依舊成立。

研究結(jié)果表明，國有企業(yè)混改的進(jìn)程中，必須要注意國有股權(quán)與非國有股權(quán)兩者之間量的關(guān)系。只引入較低的非國有股權(quán)并不能給國企降低代理成本帶來顯著的影響，國有股“一股獨(dú)大”問題無法得到緩解，“搭便車”心理無法讓非國有小股東真正參與到企業(yè)經(jīng)營決策之中。只有在國有股比例降低到48.6%以下之后，才能逐漸發(fā)揮非國有股東對國有股東的制衡與互補(bǔ)作用，緩解國有企業(yè)最終所有人缺位的困局，改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，降低代理成本。

（二）政策建議

混改是深化國有企業(yè)改革的一項(xiàng)重大舉措，吸收非國有資本、引入非國有股東，不僅為了避免國有股“一股獨(dú)大”，同時(shí)也為了緩解國企內(nèi)部所有人缺位的問題，進(jìn)而煥發(fā)國有企業(yè)活力。本文研究結(jié)論肯定了混改已取得成效，也為后續(xù)混改的進(jìn)一步發(fā)展提供方向指引。

1.國企混改應(yīng)注意優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

引入非國有股權(quán)的比例較高固然可能會(huì)帶來國有資產(chǎn)流失等諸多問題，但較低的非國有股權(quán)比例卻難以發(fā)揮其與國有股的制衡和互補(bǔ)作用。因此，在混改政策頂層設(shè)計(jì)時(shí)需要注意權(quán)衡國有股權(quán)與非國有股權(quán)的比例問題，將國有股比例控制在合理范圍內(nèi)，利用充分又不過度的混改降低企業(yè)代理成本，避免“國進(jìn)民退”與“國退民進(jìn)”兩種極端，力求“國民共進(jìn)”，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展的混改目標(biāo)。

2.國企混改應(yīng)注意為非國有股東充分發(fā)揮異質(zhì)股東制衡與互補(bǔ)作用提供條件

國企混改不能僅在股權(quán)結(jié)構(gòu)的表面上“混”，更應(yīng)該“混”入公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中。特別是在高國有股比例的混合所有制企業(yè)中，應(yīng)注意創(chuàng)造條件讓非國有股東參與到混合所有制企業(yè)經(jīng)營管理決策中，使他們具有一定的話語權(quán)，這樣才能真正發(fā)揮出異質(zhì)股東之間的制衡與互補(bǔ)作用，減少政策性負(fù)擔(dān)并加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，此時(shí)由所有者缺位帶來的多重委托代理問題可以得到緩解，降低由此產(chǎn)生的代理成本，這對煥發(fā)國有企業(yè)活力、促進(jìn)中國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義。

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