徐芳 程克群

[提要] 具有國家支撐性產(chǎn)業(yè)屬性的制造業(yè)，映射國家的生產(chǎn)力狀況，該類企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對于實現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、提升企業(yè)績效的作用可見一斑。研究選用2013～2018年我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，驗證公司社會責(zé)任信息披露、融資約束與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：制造業(yè);社會責(zé)任信息披露;融資約束;信息不對稱

中圖分類號：F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年3月30日

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績效。根據(jù)融資優(yōu)序理論可知，企業(yè)過度依賴內(nèi)源融資會導(dǎo)致企業(yè)其他業(yè)務(wù)資金不足，帶來生產(chǎn)上的風(fēng)險;同時，企業(yè)主營業(yè)務(wù)活動需要的資金數(shù)額較大，內(nèi)源融資往往不能夠滿足，易引發(fā)生產(chǎn)活動中斷的風(fēng)險，因此當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時，往往會通過外部融資的方式來為企業(yè)生產(chǎn)活動提供資金方面的支持。例如高科技公司，這類公司的資產(chǎn)構(gòu)成的特點是無形資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)高于實物資產(chǎn)，而由于缺乏實物資產(chǎn)的原因，使得質(zhì)押融資變得十分困難，并且由于存在不透明的信息，企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r使投資者很難確切知曉，企業(yè)獲取外部融資的難度也隨之加大。融資約束與企業(yè)績效之間關(guān)系尚存爭議。David（2018）從企業(yè)成長的不利因素、企業(yè)投資量的降低、企業(yè)減少經(jīng)濟活動參與量等方面研究發(fā)現(xiàn)融資約束的存在不利于企業(yè)績效的提高。也有學(xué)者認(rèn)為融資約束可以在某種程度上降低企業(yè)過度投資的意愿，且對于規(guī)模小的企業(yè)而言，融資約束的存在讓他們認(rèn)識到資金流向須放在關(guān)鍵領(lǐng)域，反而激發(fā)中小企業(yè)增強創(chuàng)新能力的意識，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新能力的提高。本文認(rèn)為企業(yè)在發(fā)展過程中需要資金予以支撐，而融資約束問題的存在會導(dǎo)致企業(yè)無法在短期內(nèi)獲得資金，進(jìn)而影響企業(yè)長效持續(xù)發(fā)展，故提出第一個假設(shè)：

H1：融資約束抑制了制造業(yè)上市公司績效的提升

（二）企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)績效?！捌髽I(yè)社會責(zé)任”這一概念被學(xué)者Sheldon首次提出，他認(rèn)為企業(yè)在考慮自身利益的同時也要關(guān)注社會利益，需要承擔(dān)起對企業(yè)內(nèi)外不同群體的責(zé)任，且社會利益要高于企業(yè)自身利益。近年來國內(nèi)外學(xué)者對于社會責(zé)任與企業(yè)績效二者的關(guān)系研究層出不窮，主要分為正向影響、負(fù)向影響以及無法確定三種關(guān)系。尹開國將研究重點轉(zhuǎn)移到剔除掉金融業(yè)的全A股上市公司，且篩選出社會責(zé)任信息披露情況較好的企業(yè)，考慮內(nèi)生性情況下研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)績效的影響是正向的;從戰(zhàn)略的視角來看，企業(yè)的社會責(zé)任可分為戰(zhàn)略型和響應(yīng)型兩種，企業(yè)積極履行創(chuàng)新過程中的社會責(zé)任有助于經(jīng)濟效益的提高。Luo和Bhattacharya發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新能力較差，總體表現(xiàn)狀況較差時，社會責(zé)任的履行所反映出來的正向效果并未顯現(xiàn);也有學(xué)者從環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的視角出發(fā)，研究表明企業(yè)環(huán)境規(guī)制未能提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。Lu W，chan k w等（2014）以84家企業(yè)為樣本，選擇2002～2011年連續(xù)10年的數(shù)據(jù)，結(jié)果表明無法準(zhǔn)確確定這二者之間的關(guān)系。文章認(rèn)為響應(yīng)國家規(guī)章制度的號召，承擔(dān)部分社會責(zé)任，不斷提高社會責(zé)任的信息披露質(zhì)量能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，故提出如下假設(shè)：

H2：提高社會責(zé)任信息披露質(zhì)量能夠提升制造業(yè)上市公司的績效水平

（三）企業(yè)社會責(zé)任與融資約束。信息不對稱是企業(yè)在投融資過程中廣泛存在的問題。一般來說，信息不對等程度越高，限制企業(yè)的融資條件越多，越不利于企業(yè)融資。針對企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與融資約束二者之間的關(guān)系，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)量越高的企業(yè)社會責(zé)任報告，越能夠得到公眾的認(rèn)可，獲得相應(yīng)的聲譽，資本市場當(dāng)中的信息不對等問題得以緩和，企業(yè)所受到的融資限制越少。部分學(xué)者認(rèn)為二者之間關(guān)系并非簡單的單調(diào)緩解所能予以解釋，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平有一個上限，在該上限值達(dá)到之前，其對融資約束的緩解效應(yīng)并未顯現(xiàn)，而在該上限值達(dá)到之后，其對融資約束的緩解效應(yīng)予以顯現(xiàn)。基于此，文章提出第三假設(shè)：

H3：企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量可以緩解企業(yè)在實現(xiàn)績效過程中所面臨的融資約束

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異分析。我國特殊的制度背景使得分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對企業(yè)債務(wù)融資、資源分配、投資機會的影響具有現(xiàn)實意義。國有企業(yè)的控股股東是由政府直接予以任命的，故國有企業(yè)在發(fā)展過程中尋求外部融資的機會較多，如較易獲得政府補助，且銀行借貸所需要的擔(dān)保較少，審核易通過，大大降低了融資所需要的代理成本，而非國有企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)會帶來較高程度的融資約束，融資成本增加無可厚非;受到政府支持的國有企業(yè)，可以獲得更多的銀行貸款和長期貸款，而非國有企業(yè)則存在著“金融歧視”;國有企業(yè)憑借著天然的身份優(yōu)勢，使其履行社會責(zé)任而形成的聲譽，能夠較快被銀行等其他金融機構(gòu)所認(rèn)同，從而獲得更多的資金支持，對企業(yè)績效的影響更為顯著。

H4：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)社會責(zé)任信息披露在企業(yè)實現(xiàn)績效過程對融資約束的緩解作用更為顯著

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。為滿足研究需要，文章以滬深A(yù)股2013～2018年披露社會責(zé)任報告的制造業(yè)上市公司為研究對象，樣本篩選步驟如下：首先，剔除經(jīng)營不穩(wěn)定的ST、PT的上市公司;其次，基于面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，剔除掉年份期間內(nèi)缺失的數(shù)據(jù)。通過上述篩選后，樣本數(shù)目最終得到的是2，244個。研究所需數(shù)據(jù)均源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫、RESET（銳思）數(shù)據(jù)庫以及新浪財經(jīng)網(wǎng)，并經(jīng)筆者手工整理獲得。本文借助Excel、Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量及定義

1、被解釋變量。當(dāng)前衡量企業(yè)績效主要是通過財務(wù)會計盈利的指標(biāo)或股票市場績效指標(biāo)兩種途徑。較為普遍的做法是選擇財務(wù)報表中的凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者反映企業(yè)市值績效的托賓Q值，考慮到市值計算方法多樣，且數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，故文章選取衡量企業(yè)績效的指標(biāo)為總資產(chǎn)利潤率（ROA）。

2、解釋變量。（1）企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。采用潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)綜合得分來衡量。該種衡量方式較為全面，避免了個體項目打分的片面性，分值越高，該公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高。（2）融資約束。對于融資約束的衡量，文章借鑒王金的做法，在改進(jìn)KZ指數(shù)的基礎(chǔ)上，選用較為穩(wěn)健的公司規(guī)模和企業(yè)年齡這兩個變量構(gòu)建的SA指數(shù)，其計算公式為SA=-0.737×SIZE+0.043×（SIZE）2-0.04×AGE，其中SIZE是企業(yè)期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)，SA指數(shù)絕對數(shù)值越大，表示企業(yè)受到的外部融資約束程度越低。

3、控制變量。文章的控制變量選取的企業(yè)規(guī)模這一變量時為了防止出現(xiàn)多重共線性的問題，衡量企業(yè)規(guī)模指標(biāo)使用的是對主營業(yè)務(wù)收入取自然對數(shù);同時，引入了企業(yè)成長、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)集中度等變量;具體變量定義如表1所示。（表1）

（三）模型的構(gòu)建?；谏鲜鲎兞康脑O(shè)定，為了驗證假設(shè)1，文章設(shè)計了多元回歸模型一：

ROA=α0+α1SA+α2SIZE+α3LEV+α4GRO+α5AGE+α6TQ+α7MSR+α8ERA+α9GOV+ε

為了驗證假設(shè)2，文章設(shè)計了多元回歸模型二：

ROA=β0+β1CSR+β2SIZE+β3LEV+β4GRO+β5AGE+β6TQ+β7MSR+β8ERA+β9GOV+ε

為了驗證假設(shè)3，文章設(shè)計了多元回歸模型三：

ROA=γ0+γ1CSR+γ2SA+γ3CSR×SA+γ4SIZE+γ5LEV+γ5GRO+γ6AGE+γ7TQ+γ8MSR+γ8ERA+γ9GOV+ε

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。上述三個模型所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，通過觀察可知多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于平均值，這表明變量具有較低的離散程度，穩(wěn)定程度較佳;衡量企業(yè)績效的指標(biāo)（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值為0.066，說明我國制造業(yè)上市公司的發(fā)展?fàn)顩r總體上差距不大，體現(xiàn)在數(shù)值上分布較為平穩(wěn)。企業(yè)社會責(zé)任總得分（CSR）的均值為37.345，說明我國制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量整體表現(xiàn)一般，且最大值與最小值差距較大，標(biāo)準(zhǔn)誤差為21.658，制造業(yè)企業(yè)之間企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量差距較大。SA指數(shù)均值為4.946，標(biāo)準(zhǔn)差為1.666，說明制造業(yè)上市公司面臨的融資約束程度較高，且企業(yè)之間差距較大。（表2）

（二）相關(guān)性分析。經(jīng)過變量的相關(guān)性分析，可以知道文章擬要研究的主要變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，且都在可接受的范圍內(nèi)。相關(guān)系數(shù)顯著為正的兩個變量（企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效），這表明披露質(zhì)量愈高的企業(yè)社會責(zé)任信息，于企業(yè)發(fā)展是有利的。融資約束與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明制造業(yè)上市公司普遍面臨著融資約束，抑制著企業(yè)績效的提升?？刂谱兞可嫌捎谄髽I(yè)規(guī)模與SA指數(shù)有重疊的部分，故相關(guān)系數(shù)高于0.5，但是其他控制變量有的雖然未能顯著，但是相關(guān)系數(shù)均較低，可以說明多重共線性問題在很大程度上能夠得到克服，進(jìn)行回歸分析是有意義的。（表3）

（三）回歸分析。為了將企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)績效三者置于同一框架進(jìn)行分析，根據(jù)模型的構(gòu)建，文章通過隨機效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，下面將分別對其進(jìn)行分析。（表4）

1、融資約束對企業(yè)績效的影響檢驗。模型一反映出假設(shè)1的檢驗結(jié)果，融資約束（SA）的系數(shù)為-0.076，在1%的水平上顯著為負(fù)，驗證了假設(shè)一，說明我國制造業(yè)上市公司企業(yè)績效提升過程中面臨著較為嚴(yán)重的融資約束，不利于企業(yè)績效的提升。且調(diào)整后的R方值為0.338，卡方值為616.740，模型通過了檢驗，且擬合效果較佳。

2、企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)績效的影響檢驗。模型二反映出假設(shè)2的檢驗結(jié)果，企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)為0.0004，在1%的水平上顯著為正，驗證了假設(shè)二，表明披露質(zhì)量越高的企業(yè)社會責(zé)任信息，越有利于企業(yè)績效的提升，且企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量每增加一單位，企業(yè)績效便能夠提升0.04%。調(diào)整后的R方值和卡方值來看，模型的擬合效果較好。

3、企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系。模型三基于模型一、二的基礎(chǔ)上，引入了交互項CSR×SA（企業(yè)社會責(zé)任（CSR）與融資約束指數(shù)（SA）），從回歸結(jié)果可以看到交乘項（CSR×SA）是在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)的，假設(shè)3得到了驗證，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，越能夠緩解企業(yè)實現(xiàn)績效過程中的融資約束。

4、按企業(yè)股權(quán)性質(zhì)分組回歸。文章選取的國有企業(yè)樣本有182個，占比48.66%，非國有企業(yè)樣本194個，占比51.34%。按照模型三進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如表4所示，結(jié)果表明，無論企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)如何，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量都對企業(yè)績效有顯著的正向影響;通過企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對比，非國有企業(yè)在融資時融資難度更大;而相比之下的國有企業(yè)，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對其更為敏感，顯著性水平更高，說明非國有企業(yè)即使按規(guī)履行了社會責(zé)任，外界也會由于種種原因而限制對非國有企業(yè)的融資，這與假設(shè)4相符合。（表5）

四、結(jié)語

（一）結(jié)論。我國制造業(yè)上市公司企業(yè)績效的提升，所要面臨的融資狀況不佳，制約該類企業(yè)發(fā)展的重要因素之一無疑是融資約束;披露質(zhì)量較高的企業(yè)社會責(zé)任信息，于企業(yè)長期發(fā)展是有益的;企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量可以緩解企業(yè)在實現(xiàn)績效過程中所面臨的重要問題——融資約束;相比之下的國有企業(yè)，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對其的敏感度更高。

（二）啟示

1、企業(yè)需增強社會責(zé)任意識的履行，使得企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量得以提高。就當(dāng)前的實際情況來看，按規(guī)披露社會責(zé)任相關(guān)信息的企業(yè)較少，相關(guān)企業(yè)對社會責(zé)任信息披露的意識不夠，且社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量不高，雖然短期內(nèi)觀之效果不明顯，然而從長期觀之，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的狀況，于企業(yè)績效的影響效果較為明顯，社會責(zé)任信息的及時披露與資本市場中的信息不透明予以緩沖，減輕企業(yè)外部融資壓力，為企業(yè)發(fā)展提供資金方面的支持，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展意義非凡。

2、改善非國有企業(yè)的融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)績效的長效提升。與國有企業(yè)先天的優(yōu)勢不同，非國有企業(yè)在融資約束這一問題上嚴(yán)峻程度可見一斑，融資環(huán)境欠佳，須要政府加以政策扶持以改善當(dāng)前非國有企業(yè)面臨的窘境。政府應(yīng)該著力為非國有企業(yè)拓寬融資渠道，擺脫以銀行借貸為主體的方式，鼓勵承擔(dān)風(fēng)險融資的金融機構(gòu)與這類企業(yè)相對接，并予以制度保障;加快社會層面的信用體系的建設(shè)，讓信用較佳的非國有企業(yè)在融資時不受歧視，減輕信息不對稱的程度，免除信貸機構(gòu)的后顧之憂，營造良好的投融資環(huán)境。

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