戈亦丁

一、引言

利率市場(chǎng)化改革，即放開利率管制，由市場(chǎng)供求決定存貸款利率，其目的就在于從資金供給側(cè)優(yōu)化資金資源配置，遏制不良貸款，提高公司的投資效率。 目前，已有較多的文獻(xiàn)關(guān)注利率市場(chǎng)化改革對(duì)公司融資成本以及融資約束的影響。 但是現(xiàn)有的研究對(duì)利率市場(chǎng)化的影響局限在正規(guī)金融市場(chǎng)上，對(duì)非正規(guī)市場(chǎng)上公司的再放貸行為研究較少。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015 年底，中國非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)53 萬億元，同比增長(zhǎng)30%，非正規(guī)金融市場(chǎng)的繁榮與利率市場(chǎng)化改革的期望不符。 因此研究利率市場(chǎng)化改革對(duì)非金融公司再放貸行為的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

因此，本文選擇2013 年7 月利率市場(chǎng)化改革中銀行貸款利率下限完全放開這一外生事件，將非金融上市公司按照其風(fēng)險(xiǎn)不同進(jìn)一步劃分為高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)公司，構(gòu)建雙重差分模型，研究利率市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的不同風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)融資成本變化差異對(duì)非金融公司再放貸行為的影響邏輯。

二、理論分析與假設(shè)推演

“影子銀行”是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。 非金融公司的“影子銀行”行為，即通過其融資優(yōu)勢(shì)，向有較大融資約束的公司再放貸的行為。 Shin 和Zhao 認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)大小不同的公司向銀行借貸資金時(shí)，所受的融資約束不同。 銀行更愿意將資金貸給低風(fēng)險(xiǎn)公司，以求獲得更穩(wěn)定的收入，而謹(jǐn)慎放貸給存在較大違約可能的高風(fēng)險(xiǎn)公司。 因此，一些能從銀行以較低利率貸款的公司，一面向銀行貸取資金，另一方面將其獲得的貸款轉(zhuǎn)貸給其他高融資約束的公司，并獲取相應(yīng)的利差。 換而言之，低風(fēng)險(xiǎn)公司充當(dāng)了銀行與高風(fēng)險(xiǎn)公司的“實(shí)體中介”。

紀(jì)洋等直接把影子銀行的成因指向利率管制。 在利率管制時(shí)期，雖然價(jià)格管制壓低了貸款的利率，但是同時(shí)存在的數(shù)量管制使得低風(fēng)險(xiǎn)公司擁有融資優(yōu)先權(quán)，而高風(fēng)險(xiǎn)公司無法獲取充足的貸款。 利率管制直接導(dǎo)致了非金融公司再放貸行為的出現(xiàn)。 而利率市場(chǎng)化改革，應(yīng)破除利率管制對(duì)公司融資約束的影響。

在理想狀態(tài)下，銀行通過提高貸款利率的方式來彌補(bǔ)貸款所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)公司通常有較高的投資回報(bào)率，可以接受較高的貸款利率，當(dāng)兩者達(dá)到均衡時(shí)市場(chǎng)出清，貸款資源達(dá)到了最優(yōu)配置。 高風(fēng)險(xiǎn)公司重新回到正規(guī)金融市場(chǎng)融資，非金融公司再放貸行為規(guī)模隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)而縮小。

但理想狀態(tài)的前提是在利率管制放開的同時(shí)，信貸歧視同時(shí)破除。 利率市場(chǎng)化改革的結(jié)果只是使得銀行可以完全自主決定貸款利率，而銀行本身由于其風(fēng)險(xiǎn)厭惡性，天然傾向選擇低風(fēng)險(xiǎn)公司作為客戶。 銀行可以完全自主定價(jià)后，銀行確定的貸款利率也反映了其客戶選擇。 貸款利率下限放開后，公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)選擇范圍的擴(kuò)大使得銀行間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。 同時(shí)，在放開貸款利率下限管制初期，由于部分貸款合同的剛性，銀行很難迅速調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)將貸款投向更具議價(jià)能力的領(lǐng)域，因此，短期內(nèi)通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)——下調(diào)貸款利率的方式來爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)客戶就成為首選策略。 倘若銀行的信貸歧視沒有改變，貸款利率下限放開后，由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，銀行給其優(yōu)質(zhì)客戶——低風(fēng)險(xiǎn)公司的貸款利率降低幅度較高風(fēng)險(xiǎn)公司應(yīng)顯著增大。

假設(shè)1： 貸款利率下限完全放開后，相較于高風(fēng)險(xiǎn)公司，低風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)融資成本顯著降低。

隱藏在低風(fēng)險(xiǎn)公司低債務(wù)融資成本后的銀行信貸歧視進(jìn)一步加大了“影子銀行”的放貸規(guī)模。 更低的融資成本，意味著低風(fēng)險(xiǎn)公司可以從銀行獲取更多的資金，也意味著再放貸資金的資本成本更低，與公司再放貸的利率之間有更大的利差，從供給側(cè)來看，這增大了低風(fēng)險(xiǎn)公司的放貸意愿與能力。 而從資金需求方來看，增加低風(fēng)險(xiǎn)公司的貸款供給，將直接減少正規(guī)金融市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)公司的貸款供給。 正規(guī)金融市場(chǎng)上融資約束的存在，使得高風(fēng)險(xiǎn)公司不得不將目光投向“影子銀行”，非正規(guī)金融市場(chǎng)的貸款需求增加，供需方在更大規(guī)模的資金水平上達(dá)到均衡。

需要指出的是，為了逃避貨幣政策的監(jiān)管，公司“影子銀行”活動(dòng)具有隱蔽性。 上市公司通常也不會(huì)對(duì)外公布委托貸款等再放貸行為的具體規(guī)模，這給我們的研究造成一定的困難。 但是一旦企業(yè)進(jìn)行再放貸活動(dòng)，資金的流入流出必然會(huì)被資產(chǎn)負(fù)債表所記錄。 通過對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注的分析發(fā)現(xiàn)，公司的“影子銀行”活動(dòng)的痕跡主要記錄在其他應(yīng)收款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)科目下。 雖然中國公司的其他流動(dòng)資產(chǎn)與其他非流動(dòng)資產(chǎn)，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)以及其他應(yīng)收款的組成部分非常復(fù)雜，但公司間賬戶的差異能在較大程度上反映公司間再放貸活動(dòng)的規(guī)模差異。 因此，本文將公司再放貸行為可能計(jì)入的會(huì)計(jì)科目作為再放貸規(guī)模的代理變量。

假設(shè)2：貸款利率下限完全放開后，相較于高風(fēng)險(xiǎn)公司，低風(fēng)險(xiǎn)公司再放貸規(guī)模顯著增加。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取

1.被解釋變量

本文借鑒鑒李廣子和劉力的做法，運(yùn)用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比率來衡量公司的融資成本Debtcost，運(yùn)用公司短期借款和長(zhǎng)期借款之和的自然對(duì)數(shù)來衡量公司的銀行貸款的規(guī)模Loan。 公司的“影子銀行”規(guī)模的衡量方面，本文采用王永欽等以及鄭華和李楠的做法，將其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)與其他應(yīng)收款之和的自然對(duì)數(shù)作為公司再放貸行為的代理變量Lend，用之來衡量不同風(fēng)險(xiǎn)公司再放貸行為的規(guī)模差異。

2.解釋變量

本文研究2013 年度利率市場(chǎng)化的重大改革節(jié)點(diǎn)——銀行貸款利率下限放開這一行為對(duì)于公司融資成本以及再放貸行為的影響。 因此，基于影響對(duì)于高低風(fēng)險(xiǎn)公司的異質(zhì)性，本文將低風(fēng)險(xiǎn)公司作為實(shí)驗(yàn)組，高風(fēng)險(xiǎn)公司作為對(duì)照組。按公司的2012 年度Z score 與行業(yè)均值比較設(shè)置虛擬變量LR，低風(fēng)險(xiǎn)公司取值為1，高風(fēng)險(xiǎn)公司取值為0。 After 為利率市場(chǎng)化改革的虛擬變量，貸款利率上限放開后取值為1，否則為0。

3.控制變量

為剔除其他因素影響，本文還控制了公司特征，以及公司的治理狀況，具體如表1 所示。 此外，本文還控制了季度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 變量定義

續(xù)表

(二)模型構(gòu)建

本文采用基于Altman Z 得分計(jì)算的違約概率測(cè)度來測(cè)量公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方法如下所示：

其中，A為營運(yùn)資金與總資產(chǎn)的比值，B為留存收益與總資產(chǎn)的比值，C為公司息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值，D為公司股票總市值與公司負(fù)債賬面價(jià)值之比，E為公司營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比。 Z score 越高，說明公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越低。

計(jì)算出公司的違約概率測(cè)度后，本文根據(jù)此進(jìn)一步將樣本公司劃分為高風(fēng)險(xiǎn)(HR)公司與低風(fēng)險(xiǎn)(LR)公司。 若利率市場(chǎng)化政策實(shí)施前一年度即2012 年，公司的違約Z score高于所屬行業(yè)該年份的Z score 的均值，則說明其違約風(fēng)險(xiǎn)較小，則將其劃分為低風(fēng)險(xiǎn)公司，LR 取值為 1。 若公司的 Z score 小于所屬行業(yè)的均值，則將其劃分為高風(fēng)險(xiǎn)公司，LR 取值為0。

為了驗(yàn)證假設(shè)1 與假設(shè)2，本文借鑒陳勝藍(lán)和馬慧的做法，將低風(fēng)險(xiǎn)公司作為實(shí)驗(yàn)組，高風(fēng)險(xiǎn)公司作為對(duì)照組，選擇2013 年7 月貸款利率下限放開前后6 個(gè)季度的數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型如下：

由于公司，再放貸行為相對(duì)于政策有其滯后性，因此研究研究利率市場(chǎng)化對(duì)公司再放貸規(guī)模影響時(shí)，對(duì)所有控制變量做了滯后一期處理。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)貸款利率下限放開與公司融資成本

根據(jù)表2 回歸結(jié)果，可以看出在控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，交乘項(xiàng)After×LR 回歸系數(shù)為-0.001，在10%(t＝-1.84)的顯著性水平下顯著，說明相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)公司，低風(fēng)險(xiǎn)公司在銀行貸款利率下限放開后債務(wù)融資成本下降得更多，假設(shè)1 成立。 回歸結(jié)果說明隨著銀行貸款利率下限的放開，銀行的信貸歧視并沒有消失。 低風(fēng)險(xiǎn)公司與銀行的議價(jià)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，直接反映在其向銀行貸款的融資成本進(jìn)一步下降，且下降幅度顯著高于高風(fēng)險(xiǎn)公司。

(二)貸款利率下限放開與公司再放貸業(yè)務(wù)規(guī)模

根據(jù)表3 回歸結(jié)果，可以看出在控制了季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，交乘項(xiàng)After×LR 回歸系數(shù)為0.240，在1%(t＝5.76)的顯著性水平下顯著，說明相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)公司，低風(fēng)險(xiǎn)公司在銀行貸款利率下限放開后再放貸規(guī)模顯著增大。 同時(shí)該模型控制了公司的當(dāng)期融資成本。 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司再放貸規(guī)模與公司債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)。 債務(wù)融資成本越低，公司再放貸規(guī)模越大。 通過以上回歸，可以發(fā)現(xiàn)，銀行貸款利率下限放開這一改革，是通過影響公司的融資成本，進(jìn)而影響公司的再放貸規(guī)模。 由于銀行信貸歧視導(dǎo)致的非金融公司再放貸行為并沒有隨著這一改革而有所改善，相反低風(fēng)險(xiǎn)公司作為這項(xiàng)政策的受益者，利用其融資成本更大幅度的降低，向其他公司貸出了更多資金，這與假設(shè)2 相符。

表3 貸款利率市場(chǎng)化對(duì)公司再放貸規(guī)模的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以2013 年7 月貸款利率下限放開前后6 個(gè)季度滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并按照Altman Z 得分將上市公司按不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分組，將低風(fēng)險(xiǎn)公司設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，高風(fēng)險(xiǎn)公司設(shè)為對(duì)照組，構(gòu)建雙重差分模型，研究2013 年7 月銀行貸款利率下限完全放開這一利率市場(chǎng)化重要改革舉措對(duì)公司債務(wù)融資成本以及再放貸規(guī)模的影響。 研究發(fā)現(xiàn)，貸款利率下限放開這一事件，導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)公司債務(wù)融資成本下降，并且擴(kuò)大了其再放貸行為的規(guī)模。

為根本緩解高風(fēng)險(xiǎn)公司的融資約束，降低其融資成本，本文提出以下建議：

(一)規(guī)范非金融公司再放貸業(yè)務(wù)

雖然影子銀行的資金供給者低風(fēng)險(xiǎn)公司的融資成本下降可能導(dǎo)致非正規(guī)金融市場(chǎng)貸款利率下降使得中小公司融資壓力得到緩解，但需要指出的是，非金融公司再放貸行為可能導(dǎo)致以下后果：第一，使得非金融公司金融化程度提高，抑制實(shí)體投資。 第二，擠占了高風(fēng)險(xiǎn)公司的融資渠道與資金供給，使得信貸資源配置無法達(dá)到最佳，損害了利率市場(chǎng)化改革的成果。 第三，損害了銀行的投資效率。 “影子銀行”行為得不到政府的監(jiān)管，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的提升，對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)不確定性增加。 因此對(duì)于利率市場(chǎng)化改革并沒有緩解的非金融公司再放貸行為，必須嚴(yán)加監(jiān)管。

(二)做到貸款利率管制等價(jià)格管制與信貸歧視等數(shù)量管制同步放開

只放開價(jià)格管制，而不改變信貸歧視，會(huì)導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)公司獲取更多的資金供給，同時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)公司的資金供給得不到保障，使得資本進(jìn)一步錯(cuò)配，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率低下。 而從已有的經(jīng)濟(jì)體改革經(jīng)驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)量改革優(yōu)先于價(jià)格改革的經(jīng)濟(jì)體，改革過渡更為順利，隨后在生產(chǎn)效率上也有明顯增長(zhǎng)。 為解決中小企業(yè)的融資貴、融資難問題，必須要做到價(jià)格管制和數(shù)量管制同步放開。