屈長杰

【摘要】EVA評估模型作為一種經(jīng)典的傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)價值評估模型廣受使用，但是高速發(fā)展的旅游地產(chǎn)企業(yè)有著自身價值特征，它區(qū)別于傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)，旅游地產(chǎn)企業(yè)具備的高不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性和增值收益性的企業(yè)價值特征，讓單獨(dú)使用EVA評估模型評估旅游地產(chǎn)企業(yè)價值的結(jié)果會出現(xiàn)偏差而忽略部分價值，考慮到旅游地產(chǎn)企業(yè)價值特征，恰巧使用實(shí)物期權(quán)定價法能夠較好評估不確定條件下被忽略地旅游地產(chǎn)企業(yè)潛在期權(quán)價值，因此本文認(rèn)為引入實(shí)物期權(quán)對EVA評估模型進(jìn)改進(jìn)能夠更加準(zhǔn)確合理地評估旅游地產(chǎn)企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】旅游地產(chǎn)企業(yè)價值 ?實(shí)物期權(quán) ?EVA

一、旅游地產(chǎn)企業(yè)概念

旅游地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)一般選擇在旅游資源豐富的區(qū)域，以旅游地產(chǎn)項(xiàng)目為主營產(chǎn)品的旅游地產(chǎn)企業(yè)與普通住宅地產(chǎn)企業(yè)會有所不同，旅游地產(chǎn)企業(yè)除了提供傳統(tǒng)居住服務(wù)外，還可提供旅游休閑度假等綜合服務(wù)。根據(jù)旅游地產(chǎn)企業(yè)提供的項(xiàng)目不同，將企業(yè)分為如下幾類：景點(diǎn)類旅游地產(chǎn)業(yè)、商務(wù)類旅游地產(chǎn)企業(yè)、度假類旅游地產(chǎn)企業(yè)。

二、旅游地產(chǎn)企業(yè)特點(diǎn)

（一）要求優(yōu)雅獨(dú)特的環(huán)境資源

旅游地產(chǎn)企業(yè)相對于普通地產(chǎn)企業(yè)更多選擇在風(fēng)景名勝、風(fēng)光秀麗、氣候宜人區(qū)開發(fā)旅游地產(chǎn)項(xiàng)目。普通地產(chǎn)企業(yè)出于價位考慮，對環(huán)境的要求往往不是很高。

（二）旅游地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資額大

由于旅游地產(chǎn)行業(yè)同屬資金密集型行業(yè)，也間接反映出其項(xiàng)目投資額也比較大，根據(jù)某咨詢公司發(fā)布的2016年至2017年中國旅游地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告顯示，截至2017年上半年，我國旅游地產(chǎn)完成相應(yīng)投資額高達(dá)12997億元。

（三）成長空間大

近年來，很多城市的霧霾、異常氣候等問題讓很多較高收入水平群體開始關(guān)注自身生活環(huán)境質(zhì)量，養(yǎng)生、養(yǎng)老、健康和旅游相融合的需求群體越來越大，結(jié)合后的需求里面大部分會轉(zhuǎn)換為對旅游地產(chǎn)的需求。

三、構(gòu)建引入實(shí)物期權(quán)改進(jìn)后的旅游地產(chǎn)企業(yè)估值模型

（一）旅游地產(chǎn)企業(yè)價值構(gòu)成

EVA法不但強(qiáng)調(diào)企業(yè)自有資本成本在總資本中所占比重，而且自身經(jīng)濟(jì)附加值的定義與旅游地產(chǎn)企業(yè)價值特性十分吻合。

但是旅游房地產(chǎn)企業(yè)存在的意義在它未來能獲取收益的能力，旅游房地產(chǎn)企業(yè)的價值不僅包括其現(xiàn)有價值，更應(yīng)包括其潛在價值。潛在價值也可以叫作期權(quán)價值，指現(xiàn)有投資能在未來給旅游房地產(chǎn)企業(yè)帶來的獲利價值，它包括戰(zhàn)略投資價值、管理柔性價值和潛在獲利能力機(jī)會價值。例如旅游地產(chǎn)具有良好的發(fā)展前景，隨著競爭加劇，旅游地產(chǎn)企業(yè)間并購重組事件也會增多，根據(jù)其他行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行戰(zhàn)略投資一般能整合企業(yè)自身優(yōu)勢資源，擴(kuò)大自身發(fā)展規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，這種戰(zhàn)略投資帶來的價值可以看成企業(yè)的看漲期權(quán)，也即可看做企業(yè)的期權(quán)價值，但是也具有較大的不確定性，而EVA評估模型基本沒有考慮這種期權(quán)價值，更注重對旅游地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)有價值的評估，因此可能低估旅游地產(chǎn)企業(yè)的價值。旅游房地產(chǎn)企業(yè)投資項(xiàng)目一般金額較大大周期較長，同時項(xiàng)目投資具有不可逆性，受各方因素影響，旅游地產(chǎn)企業(yè)未來收益也有較大的不確定性。從期權(quán)角度來講，以上特點(diǎn)決定企業(yè)比較看重對未來投資項(xiàng)目金額、建設(shè)、運(yùn)營方式的選擇，企業(yè)管理人員根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)做出最優(yōu)于企業(yè)發(fā)展和盈利水平提升的選擇，以此凸顯企業(yè)管理柔性價值，這種選擇權(quán)能給企業(yè)帶來潛在獲利能力價值。這種潛在獲利能力價值通常使用實(shí)物期權(quán)定價方法進(jìn)行評估。本文擬采用實(shí)物期權(quán)定價法的B-S模型來評估旅游地產(chǎn)企業(yè)的上述期權(quán)價值。

（二）構(gòu)建旅游地產(chǎn)企業(yè)價值評估模型

理論上說期權(quán)價值也是企業(yè)發(fā)展的期望價值，該期望價值的大小是由企業(yè)的初始投資及長期經(jīng)營中所形成的的能力等決定的，也即企業(yè)的期權(quán)價值是建立在企業(yè)現(xiàn)已有價值基礎(chǔ)上的，那么兩者具有可加性。其次EVA定價模型和實(shí)物期權(quán)B-S定價模型本質(zhì)都是對企業(yè)現(xiàn)金流以及各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的定量評估，這也證明二者具有可加性。最后，企業(yè)的發(fā)展受內(nèi)部和外部雙重環(huán)境影響，企業(yè)價值相應(yīng)受這兩種環(huán)境影響而波動，為了維護(hù)企業(yè)正常經(jīng)營，企業(yè)內(nèi)部環(huán)境一般來說處于靜態(tài)穩(wěn)定，這種狀況下的企業(yè)價值一般是企業(yè)已經(jīng)擁有的價值，使用EVA定價模型評估;企業(yè)在進(jìn)行對外投資時就需要著重考慮充滿挑戰(zhàn)和機(jī)遇的外部環(huán)境，這種動態(tài)充滿不確定性的外部環(huán)境在影響企業(yè)投資決策的同時影響著企業(yè)價值，此部分未來可能形成的潛在期權(quán)價值一般使用B-S定價模型評估;為了完整合理評估出旅游地產(chǎn)企業(yè)價值，需要考慮企業(yè)同時處于動靜結(jié)合下的價值，那么將上文提到的兩種模型計(jì)算出的值的總和作為企業(yè)估值結(jié)果是一個不錯的選擇。因此，旅游房地產(chǎn)企業(yè)的價值等于旅游房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有價值加上旅游房地產(chǎn)的期權(quán)價值。旅游房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)有價值代表旅游地產(chǎn)企業(yè)過去形成的現(xiàn)已有的資產(chǎn)價值，旅游房地產(chǎn)的期權(quán)價值表示旅游地產(chǎn)企業(yè)未來可能形成的企業(yè)價值。如圖所示：

綜上，旅游地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)有價值，采用傳統(tǒng)EVA法評估，本文采用EVA的二階段增長模型，投資帶來的企業(yè)潛在期權(quán)價值則利用實(shí)物期權(quán)理論的B-S模型進(jìn)行評估，兩者之和為旅游地產(chǎn)企業(yè)的價值。該模型可表示為：

1.企業(yè)現(xiàn)有價值VA評估

受益于我國人均可支配收入和可支配時間翻番提高、人們對旅游休閑養(yǎng)生度假需求越來越大以及國家一系列利好旅游業(yè)、旅游地產(chǎn)行業(yè)正常影響，旅游地產(chǎn)企業(yè)得到加速發(fā)展。但是，旅游地產(chǎn)消費(fèi)具有周期性特點(diǎn)，隨著需求的逐漸飽和，旅游房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展速度也將趨于平穩(wěn)，因此在對旅游地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)已有價值進(jìn)行估值時選擇2個階段的EVA定價模型。2個階段分別為高速成長期和穩(wěn)定增長期，后文分別從這2個階段對旅游地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行估值，使評估值具有合理性和科學(xué)性。