趙甜甜　陶詩琳　張佳輝　朱亞一

[提要] 隨著新三板企業(yè)越來越傾向利用對賭協(xié)議融資，實際卻表明參與對賭的企業(yè)大多以失敗告終，因而對賭協(xié)議的可行性研究成為重點。本文旨在通過對新三板企業(yè)對賭融資現(xiàn)狀的梳理，以分析對賭協(xié)議在新三板企業(yè)融資過程中的可行性，并對此提出建議。

關(guān)鍵詞：新三板;對賭協(xié)議;融資;可行性

項目來源：江蘇大學(xué)2019年度大學(xué)生科研立項項目（項目編號：18C048）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月16日

一、新三板企業(yè)對賭協(xié)議融資概述

新三板制度實施的初衷是緩解民營企業(yè)融資困境，為全國中小微企業(yè)提供場外交易市場，但即使掛牌為新三板企業(yè)，也只能以定向增發(fā)進行股權(quán)融資，為解決資金缺口，不得不轉(zhuǎn)向私募股權(quán)機構(gòu)解決資金需求。然而，新三板企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，企業(yè)外部監(jiān)管不嚴，私募股權(quán)機構(gòu)也不愿意承擔(dān)投資風(fēng)險，對賭協(xié)議便成為投融資雙方談判的必備條款之一。

對賭協(xié)議即估值調(diào)整協(xié)議，因為簽署協(xié)議雙方存在信息不對稱，所以共同設(shè)定對賭標的為觸發(fā)條件，以企業(yè)未來是否完成對賭條款調(diào)整雙方的協(xié)議，如果企業(yè)未來對賭成功，融資方允許行使對賭協(xié)議中事先約定的某項權(quán)利，否則權(quán)利的行使歸屬于投資方。對賭協(xié)議在西方視為普通的商業(yè)條款，充分發(fā)揮估值調(diào)整作用。國內(nèi)由于引進歷史較短，企業(yè)對對賭協(xié)議的運用缺乏經(jīng)驗，法律法規(guī)對投融資所涉及的對賭行為并沒有強制性的規(guī)定，導(dǎo)致其經(jīng)濟、法律風(fēng)險頻發(fā)，因此研究對賭協(xié)議的可行性顯得十分重要。

二、國內(nèi)新三板企業(yè)對賭協(xié)議融資現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)對賭協(xié)議研究現(xiàn)狀。我國對賭協(xié)議的研究成果相對較少，至今沒有專門論述對賭協(xié)議的學(xué)術(shù)著作。經(jīng)濟角度，大多學(xué)者以案例分析為背景，分析對賭協(xié)議與企業(yè)股份、IPO上市等關(guān)系，重點強調(diào)如何防范對賭風(fēng)險并提供建議。由于法律對對賭協(xié)議沒有明文規(guī)定，學(xué)界對于對賭協(xié)議的合法性、性質(zhì)、效力等存在很大的爭議。證監(jiān)會的態(tài)度是禁止即將上市的企業(yè)中存在對賭協(xié)議，對于新三板企業(yè)采取“與股東對賭可行，與企業(yè)對賭不可行”的基本原則，企業(yè)只需要在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露協(xié)議內(nèi)容即可。

（二）新三板企業(yè)對賭融資情況。目前，新三板企業(yè)及其股東廣泛采用對賭協(xié)議解決企業(yè)融資困境。截至2020年2月，掛牌成功的新三板企業(yè)有8，832家，2015～2019年就有1，960家新三板企業(yè)簽訂對賭協(xié)議融資。筆者隨機調(diào)查2015年至今44家新三板企業(yè)定向增發(fā)對賭融資的情況，從條款的內(nèi)容上看，雖然簽協(xié)議雙方常用財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為這四種類型作為對賭標的，但95%企業(yè)偏向財務(wù)業(yè)績?nèi)鐑衾麧?、營業(yè)收入和掛牌上市時間為對賭標的，從結(jié)果看，55%的企業(yè)對賭失敗，僅有7家企業(yè)對賭成功，除了5家企業(yè)正在對賭，剩下全都不了了之。而在補償類型上，國內(nèi)對賭協(xié)議的補償類型主要是現(xiàn)金補償、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵，在這失敗的企業(yè)中，以股份回購和現(xiàn)金補償為主，最糟糕的是當投資方尋求第三方股份回購時融資方為了股權(quán)不被旁落需要花費大筆資金回購。

三、新三板企業(yè)對賭協(xié)議融資可行性探討

（一）新三板企業(yè)對賭協(xié)議融資的優(yōu)勢

1、降低信息不對稱和委托代理風(fēng)險。對賭協(xié)議的投資方大多為投資銀行，與被投資企業(yè)及其股東相比對企業(yè)的了解程度低，而簽署對賭協(xié)議可以解決彼此之間信息不對稱。如果融資方融資的談判條件是真實合理的，便不會被對賭條款牽制并獲取投資者信任實現(xiàn)雙贏。從對賭條款的設(shè)計上看，大多投資方會以企業(yè)監(jiān)督者的身份成為公司股東，但投資方目標在于完成對賭協(xié)議獲取利益，不會過多干涉企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，而只有企業(yè)順利發(fā)展才有可能實現(xiàn)對賭條款，因而投資方與委托人的目標在某種程度上是一致的，可以有效減少委托代理風(fēng)險。

2、解決資金需求，避免錯失發(fā)展機遇。內(nèi)部籌資雖成本低，具有很強的自主性，但自有資金數(shù)額有限，不能滿足企業(yè)擴張需求;股票融資不但要滿足發(fā)行股票條件，還要承擔(dān)發(fā)行費、中介費等，對于新三板企業(yè)要求苛刻，耗時長且失敗率較高;而債券性融資，需要信用評級，新三板企業(yè)由于規(guī)模小、市場份額少等原因信用評級很難滿足債券性融資的要求;相比之下，對賭協(xié)議融資效率高、門檻低，只要設(shè)計合理的對賭條款，對賭協(xié)議融資不失為權(quán)宜之計。

3、激勵股東實現(xiàn)對賭條款。一方面一旦對賭失敗，企業(yè)要付出巨大代價，現(xiàn)金補償可能遠超出融資金額且投資方可能將持有的股權(quán)出售給第三方，容易使控制權(quán)旁落，因此企業(yè)必須努力完成對賭條款;另一方面投資者的目的在于通過對賭協(xié)議獲利，也不愿意對賭失敗，因此會設(shè)計激勵條款鼓勵企業(yè)實現(xiàn)對賭目標。

4、現(xiàn)行法律并未直接禁止對賭協(xié)議的效力。根據(jù)《公司法》第126條關(guān)于同股同權(quán)原則的規(guī)定，股東對同一種類的每一股份應(yīng)當具有同等的權(quán)利。根據(jù)“法無明文禁止即可為”原則，只要投融資方雙方之間訂立的對賭協(xié)議不超出或者不限制法律所規(guī)定的股東權(quán)利，就應(yīng)當是合法的，理應(yīng)得到支持。且根據(jù)《合同法》第52條規(guī)定的合同無效的情形中，基于對賭協(xié)議是雙方合意所產(chǎn)生的合同，體現(xiàn)了雙方之間的意思自治，不屬于欺詐脅迫，只要合同內(nèi)容不觸犯國家、公共利益，不損害公司、股東之間的利益，就應(yīng)合法有效。

（二）新三板企業(yè)對賭協(xié)議融資的不足

1、條款是否公允有待商榷。對賭協(xié)議并不是簡單的借貸關(guān)系，而是有限合伙人投資關(guān)系的延伸，投資方本身也應(yīng)當承擔(dān)一定的虧損風(fēng)險，但補償條款和回購條款的設(shè)立讓投資人占有了更多的主動權(quán)。在很多情況下，他們憑借議價籌碼以及新三板企業(yè)借貸難的融資現(xiàn)狀，在談判過程中具有了不對等的地位，設(shè)置了很多苛刻的條款，根本不考慮融資方的實際及未來發(fā)展需求就來設(shè)定高額的業(yè)績目標，將商業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)化成了法律風(fēng)險，從而轉(zhuǎn)嫁給融資方。

2、忽視企業(yè)長遠發(fā)展，引發(fā)股東短視行為。設(shè)置對賭條款本可激勵被投資企業(yè)，但過度的條款壓力可能會使企業(yè)喪失理性。對于投資人而言，他們更關(guān)注的是被投資企業(yè)的短期經(jīng)濟效益和自身的安全保障，因而會傾向于設(shè)立更高的業(yè)績目標，這與企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展的目標相違背。而管理層為了在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)對賭目標會不惜采取一些短期行為，出現(xiàn)因過度追求短期內(nèi)的業(yè)績目標而忽視企業(yè)長期戰(zhàn)略的可能。在對整個行業(yè)發(fā)展勢態(tài)預(yù)估錯誤時，把企業(yè)拖入盲目擴張的非理性境地。

3、對賭失敗可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。從永樂電器對賭失敗被國美收購、張?zhí)m對賭鼎輝輸?shù)羟谓稀⒏呤⑤數(shù)籼幽痰纫幌盗袑€失敗案例揭示了新三板企業(yè)對賭失敗面臨的困境——控制權(quán)旁落。在股權(quán)融資中簽訂對賭協(xié)議給被投資企業(yè)中股東的持股比例帶來了許多不確定性，極易導(dǎo)致對賭失敗觸發(fā)補償條款時被投資企業(yè)的控股股東失去企業(yè)的控制權(quán)。

4、對賭協(xié)議可能損害中小股東的利益?！豆痉ā分荚诒Ｗo每一個股東的利益，而投融資雙方之間對賭協(xié)議的簽訂極有可能會對中小股東的利益造成威脅。對賭協(xié)議的簽訂違背了同股同權(quán)的原則，中小股東對于其所持有的股票與所對應(yīng)的權(quán)利達到，利益分配難以保證。雖然根據(jù)《公司法》153條的相關(guān)規(guī)定，中小股東可以據(jù)此對公司的高管、董事提起訴訟來維護其利益，然而這會損害公司的形象，降低公司的商業(yè)價值與阻礙公司發(fā)展勢頭，有悖于對賭協(xié)議的初衷。

5、對賭協(xié)議缺乏法律保障。對賭協(xié)議不屬于《合同法》規(guī)定的有名合同的范疇，但它體現(xiàn)雙方當事人之間的意思自治，應(yīng)屬無名合同。而我國合同法針對無名合同而創(chuàng)設(shè)的法律規(guī)定較為簡單，一般而言適用總則，并與分則或其他法律相參照。而且對賭協(xié)議又涉及到公司的相關(guān)事宜，但《公司法》也并未對此進行相關(guān)規(guī)定，因此在對賭協(xié)議的適用過程中，其合法性具有爭議。

四、對策建議

（一）理智評估企業(yè)價值，切忌過度自信。籌資方在簽署對賭協(xié)議前要充分認識對賭協(xié)議的風(fēng)險，要合理評價企業(yè)價值，預(yù)測未來市場環(huán)境及企業(yè)發(fā)展能力，可以請求第三方評估企業(yè)是否有足夠的潛力能完成對賭條款，對賭有風(fēng)險，融資需謹慎。

（二）設(shè)置對賭協(xié)議權(quán)變機制。眾多對賭失敗的企業(yè)往往由于未完成業(yè)績指標或未在規(guī)定時間上市，對于籌資方來說，單一的指標受未來不確定因素影響，不妨設(shè)置業(yè)績區(qū)間留有余地。另外，盡量避免簽訂股權(quán)可轉(zhuǎn)讓給第三方條款以有效防止企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

（三）完善關(guān)于對賭協(xié)議的法律法規(guī)。我國相關(guān)立法具有滯后性，該領(lǐng)域在法律上依然處于空白階段。因此，立法機關(guān)可以通過《合同法》將合同類型進行擴充，將對賭協(xié)議納為有名合同，并對對賭協(xié)議進行定義，對其性質(zhì)、適用范圍等進行規(guī)設(shè)，做到有法可依。同時，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當健全關(guān)于對賭協(xié)議效力認定的相關(guān)法律規(guī)定減少爭議。