郭維克

[摘 要] 當前，我國對于小微企業(yè)以及高新企業(yè)的扶持力度較大，這為風(fēng)險租賃創(chuàng)造了巨大的市場。但是對于融資租賃公司來講，風(fēng)險租賃還存在著諸多需要解決的問題。因此，對我國融資租賃公司開展風(fēng)險租賃的可行性進行分析。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險租賃;融資租賃公司;可行性

[中圖分類號] F832[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）04-0063-02

一、風(fēng)險租賃概述

風(fēng)險租賃對于那些剛剛起步、尚未盈利的公司來說，是一種資產(chǎn)支持型的風(fēng)險投資。風(fēng)險租賃有兩種形式。第一種即傳統(tǒng)意義上的租賃，資產(chǎn)的所有權(quán)仍屬于出租人。第二種是風(fēng)險貸款，由出租人提供貸款，并以承租公司資產(chǎn)的留置權(quán)作為擔(dān)保。在這兩種形式下，提供融資的回報均為租金、資產(chǎn)殘值和承租公司股權(quán)。本文中“風(fēng)險租賃”的含義，僅包括前述兩項，不包括基于資產(chǎn)的信貸額度、過渡性借貸、營運資本信貸額度或保理（應(yīng)收賬款融資）。

傳統(tǒng)上，風(fēng)險資本投資者通過購買股權(quán)產(chǎn)生高于平均值的回報，他們在被投資公司上市或被收購時實現(xiàn)收益。同時，他們也承認某些投資并不會如預(yù)期的那樣成功。通過給資本投資加杠桿，風(fēng)險租賃提高了初創(chuàng)公司的股東和風(fēng)險資本投資者的收益。例如某初創(chuàng)公司需要購買研發(fā)設(shè)備、計算機、辦公用品等資產(chǎn)。除了這些資產(chǎn)本身的價值，該初創(chuàng)公司還有后期的商業(yè)秘密、知識產(chǎn)權(quán)、商標、專利等形式的長期價值，以及人力資本價值。風(fēng)險租賃的出租人為初創(chuàng)公司提供最初的資產(chǎn)支持，以換取之后定期的租金收益和該公司的認股權(quán)證，令出租人能夠在未來以預(yù)訂的低價進行股權(quán)投資，獲得高回報。對初創(chuàng)公司來說，企業(yè)家可以在不必放棄太多股權(quán)的情況下獲得更多資本，有更充裕的時間來發(fā)展壯大，以期未來獲得更多的投資。

典型的風(fēng)險租賃中，出租人主要使用三個杠桿來管理回報：租金付款計劃、期末付款和權(quán)證覆蓋率。通過調(diào)整這些因素，出租人可以讓風(fēng)險租賃的回報看起來更像債券或股票。例如，公司的租金占平均收益的70%-75%，期末付款占15%-20%，權(quán)證占5%-15%。風(fēng)險租賃的承諾期限通常為24-48個月，風(fēng)險出租人在租賃期間承擔(dān)著相當大的風(fēng)險，因為一家初創(chuàng)公司常常沒有足夠的現(xiàn)金流來支付租金。租金支付類似于抵押貸款的付款，本金在承諾期限內(nèi)按月攤銷，每次租金都包含本金和利息;除了按月付款外，租賃的結(jié)構(gòu)通常還包括租賃期末付款，稱為“氣球付款”。另外，租賃雙方還需確定認股權(quán)證的范圍。認股權(quán)證覆蓋率是風(fēng)險出租人墊付現(xiàn)金的百分比。例如，權(quán)證覆蓋率為10%意味著提供100萬元租賃額度的風(fēng)險出租人將有權(quán)購買價值10萬元的股票。認股權(quán)證適用于優(yōu)先股，即所獲股票有與優(yōu)先股相同的權(quán)利。行權(quán)期通常為5-10年，每股的價格與上一輪估值相同。

二、風(fēng)險租賃的可行性分析

對我國金融租賃公司來說，風(fēng)險租賃對資金占用的問題似乎不好解決。金融租賃公司的資本管理辦法參照《商業(yè)銀行資本管理辦法》執(zhí)行。其中第68條規(guī)定，商業(yè)銀行對工商企業(yè)其它股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為1250%。照此計算資本占用比例，幾乎滅失了金融租賃公司進行股權(quán)投資的動力。根據(jù)《金融租賃公司專業(yè)子公司管理暫行規(guī)定》，金融租賃公司通過境外SPV在國內(nèi)開展風(fēng)險租賃的路徑也被封死。除非金融租賃公司通過委托關(guān)系管理兄弟單位的子公司，并以此子公司開展風(fēng)險租賃，或許能繞開監(jiān)管限制。

自2018年融資租賃行業(yè)告別多頭監(jiān)管以來，銀保監(jiān)會于2020年1月就《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見。其中規(guī)定，風(fēng)險資產(chǎn)總額不得超過凈資產(chǎn)的8倍，開展固定收益證券投資業(yè)務(wù)不得超過凈資產(chǎn)的20%。風(fēng)險租賃的窗口被收窄，但融資租賃公司并非完全沒可能開展相關(guān)業(yè)務(wù)。畢竟征求意見稿沒有像前述第68條那樣明文點出股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重。在我國扶持中小微企業(yè)和高新企業(yè)的政策背景下，風(fēng)險租賃仍有市場。

（一）風(fēng)險租賃的運作

目前我國的實踐中，風(fēng)險租賃的運作模式可以簡單總結(jié)如下：首先，將由融資租賃公司牽頭成立有限合伙企業(yè)，由融資租賃企業(yè)自己或聯(lián)合其他風(fēng)險投資人作為有限合伙人投入資金，比如占股99%;再尋找經(jīng)理人作為普通合伙人實際管理此風(fēng)險租賃項目。管理者按份收取資本收益和一定的管理費用。假設(shè)購買設(shè)備的價款為100萬元，有限合伙企業(yè)將聯(lián)絡(luò)風(fēng)險投資機構(gòu)（簡稱“風(fēng)投機構(gòu)”）共同出資購買設(shè)備，然后將設(shè)備出租給承租公司（如初創(chuàng)公司）。租賃期間，承租公司向有限合伙企業(yè)（即出租人）定期支付租金，租金中或包括管理費用;出租人向風(fēng)投機構(gòu)歸還本金和利息。當有限合伙企業(yè)的合伙人收回其初始投資后，將開始進行利潤分成。租賃期結(jié)束時，租賃公司以象征性費用（一般是人民幣1元）將租賃設(shè)備所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租公司，出租人按之前的約定獲得認股權(quán)證或其他風(fēng)險補償。

風(fēng)險租賃模式中，出租人以固定方式回收的租金債權(quán)，由低到高排列的話，最低為租賃本金，即按合同約定分次回收本金。其次是本金加部分租息，比如按銀行基準利率或貸款利率①計收租息，即要保證收回出租人的租賃成本，毛利作風(fēng)險回報。第三是本金加市場平均回報均以租金形式回收，出租人的超額回報以風(fēng)險收益來實現(xiàn)。第四則更加激進，通過租金只收回本金的一部分，其他全部以風(fēng)險收益的形式實現(xiàn)利益回收。

風(fēng)險租賃的關(guān)鍵在于交易估值。考察交易時，最重要的標準是現(xiàn)在風(fēng)投機構(gòu)的質(zhì)量。當承租公司已有的大部風(fēng)險資本投資不是來自頂級機構(gòu)時，說明主流風(fēng)投并不看好該承租公司。另外，出租人還要考察自己之前與其他投資人每筆投資的金額，以及這些投資人為承租公司設(shè)立的發(fā)展指標。評估其他投資人是否有足夠資金持續(xù)對承租公司投資也很重要，因為未來現(xiàn)金流的充裕度直接影響到將來租金的支付。除了觀察其他風(fēng)投者之外，還要考評承租公司管理團隊的整體素質(zhì)以及其商業(yè)計劃，了解承租公司的現(xiàn)金流預(yù)測及走向，下一輪融資前企業(yè)還有多少現(xiàn)金，公司未來的現(xiàn)金需求，及分階段設(shè)立的發(fā)展目標等等。最后一步是評估出租的資產(chǎn)，畢竟如果承租人違約，出租人要研究租賃標的物的處置。所以在進行前期租賃安排時，選擇出租一些不易過時、流動性強的設(shè)備為宜。

（二）風(fēng)險租賃發(fā)展的障礙

除了在前文提到的金融租賃公司面臨的資金占用問題，融資租賃公司在我國開展風(fēng)險租賃也有多個障礙。

一是在為高新企業(yè)提供風(fēng)險租賃服務(wù)時，知識產(chǎn)權(quán)在我國并非適合的租賃標的物②，這就導(dǎo)致創(chuàng)立之初的高新企業(yè)需要以租賃外的其他方式獲得專利等知識產(chǎn)權(quán)的使用權(quán)，以作研發(fā)生產(chǎn)之用，如此勢必會占用企業(yè)的流動資金。高新企業(yè)最想用風(fēng)險租賃獲得的東西，卻因法律的限制求而不得。

二是資金來源問題。常規(guī)運作模式中，如果成立有限合伙企業(yè)時，作為有限合伙人的風(fēng)險投資人是基金管理公司，在租賃正常結(jié)束或違約時，承租公司最好能保證已經(jīng)上市。換句話說，作為風(fēng)險補償給有限合伙企業(yè)的股票最好是公開發(fā)行股。否則，依照《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于基金投資非公開發(fā)行股票等流通受限證券有關(guān)問題的通知》③，參與風(fēng)險租賃的基金管理公司可能面臨處罰?？苿?chuàng)板在2018年11月剛被設(shè)立，縱觀2019年一年的數(shù)據(jù)，有70家公司順利上市，26家因撤回申請文件、撤銷保薦、科創(chuàng)板股票上市委員會不同意發(fā)行上市而終止審核、主動撤回注冊申請文件、不予注冊等原因而暫別科創(chuàng)板。為保證上市企業(yè)品質(zhì)，在科創(chuàng)板掛牌并不比主板容易，特別是上市規(guī)則中對市值和財務(wù)指標的要求，對初創(chuàng)的小微科技企業(yè)設(shè)立的門檻依然很高④。這樣一來，風(fēng)險租賃的資金來源也隨之被收窄。

三是退出障礙。風(fēng)險租賃的退出機制為轉(zhuǎn)讓權(quán)證或股票。對于已公開發(fā)行的股票，如承租公司并非高新科技企業(yè)，而只是在三板或新三板掛牌的普通中小企業(yè)，那么股票流動性會很低，不利于出租人將權(quán)證或股權(quán)兌現(xiàn)?？苿?chuàng)板由于創(chuàng)立不久，目前流動性強于三板和新三板，由于其也采用了做市商退出機制，如果后期沒有及時完善配套措施，將來的流動性強弱也不好預(yù)測。留給中小微承租公司上市的路徑似乎只剩了流動性尚佳的創(chuàng)業(yè)板和中小板可供選擇。這樣一來，風(fēng)險租賃中出租人的退出路徑也很窄。

[注釋]

①目前按LPR為定價基準加點形成。

②雖然《合同法》未對融資租賃交易的標的物作明確限制，但依照其他法律法規(guī)，可知知識產(chǎn)權(quán)作租賃標的物很有爭議。例如，《金融租賃公司管理辦法》規(guī)定用于融資租賃交易的租賃物須為固定資產(chǎn)。《外商投資租賃業(yè)管理辦法》對租賃財產(chǎn)范圍的界定中，軟件、技術(shù)等無形資產(chǎn)須附帶于有形租賃物，且價值不得超過租賃財產(chǎn)價值的50%。另外，租賃的會計準則中也排除了“諸如電影、錄像、劇本、文稿、專利和版權(quán)等項目許可協(xié)議”作為租賃標的物。

③證監(jiān)基金字[2006]141號。

④詳見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條。

[參考文獻]

[1]史燕平.關(guān)于風(fēng)險租賃[J].中國外資，1998（S1）：83.

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[3]周廣艷，呂雪晴.淺析知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險租賃[J].經(jīng)濟與管理，2003（3）：56，62.

[4]陳建中.風(fēng)險租賃及其在中小企業(yè)融資中的運用[J].湖南工程學(xué)院學(xué)報，2005，15（1）：1-4.

[責(zé)任編輯：高萌]