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（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

1 選題背景

創(chuàng)業(yè)板市場在2015年5月達到了歷史高位的4 000點，然而創(chuàng)業(yè)板的大股東和實際控制人通過大宗交易平臺頻繁進行減持的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。作為創(chuàng)業(yè)板的領(lǐng)導(dǎo)者——樂視網(wǎng)，控股股東賈躍亭的“樂視減持”事件再一次將創(chuàng)業(yè)板大股東及實際控制人減持的現(xiàn)象推到了風(fēng)口浪尖。經(jīng)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東從2015年6月1 日起3個交易日內(nèi)總共發(fā)生了93筆交易，減持金額為66.06 億元[1]。高漲的指數(shù)與大股東的頻繁減持說明此時創(chuàng)業(yè)板泡沫較高，同時大股東的大規(guī)模減持也給股票市場帶來下跌風(fēng)險。

創(chuàng)業(yè)板公司市值規(guī)模較小，導(dǎo)致股票價格易于操縱，中小投資者和普通投資者盲目跟風(fēng)，這也導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司股票普遍被高估[2]。因?qū)嶋H控制者擁有較高的持股比例、較大的持股權(quán)和較低的持股成本，當公司擁有的股份獲得在高份額市場環(huán)境中流通的權(quán)利后，大股東可以通過減少持股獲得巨額收益[3]。而且在實際控制人的信息優(yōu)勢背景下，大股東利用信息不對稱精準減持，這在損害了普通投資者利益的同時，通過不公平的方法獲取了巨額利潤[4]。

目前，國內(nèi)外對減持的研究主要集中于大股東減持對企業(yè)業(yè)績[5]、股價波動[6]及股票收益率[7]等方面，而對如何防范大股東減持帶來的不利影響少有研究。因股份增減在資本市場中屬于正常行為，所以通過從大股東減持的動機、時間及影響方面出發(fā)，探討如何對大股東減持進行防范，有助于創(chuàng)業(yè)板良性發(fā)展，維護投資者利益以及創(chuàng)業(yè)板上市公司正常發(fā)展。

2 大股東減持行為動因

2.1 規(guī)避股市下跌風(fēng)險

目前，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟相較2014年以前處于低位運行，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其自身高成長特性，大股東和實際控制人更傾向于減少手中持有的股份，從而保證自己的利益不受損失[8]。同時，自2014年以來，我國經(jīng)濟遇到了許多突如其來的意外沖擊和挑戰(zhàn)，經(jīng)濟下行壓力不斷加大。表1為我國2007—2018年實際GDP與實際GDP 增長率數(shù)據(jù)匯總表。

表1 我國2007—2018年實際GDP與實際GDP 增長率數(shù)據(jù)Table1 China’s actual GDP and actual GDP growth rate in 2007—2018

由表1 不難得知，統(tǒng)計年間我國經(jīng)濟增長速度大體逐年放緩。實際GDP 增速在2007年達最高點，為14.2%，后因2008年的國際金融危機，導(dǎo)致全球經(jīng)濟受到?jīng)_擊，我國實際GDP 增長率隨之跌落[9]。

為減少經(jīng)濟快速增長帶來的影響，政府采取了一系列刺激政策（如國內(nèi)需求刺激和產(chǎn)業(yè)振興）以促進經(jīng)濟快速穩(wěn)定增長。因此，我國GDP 增長率從2009年第一季度開始止跌，2010年的經(jīng)濟增長率升至10.63%。而經(jīng)濟刺激措施的影響消退后，隨之而來的是經(jīng)濟增長率繼續(xù)下降，自2012年起，我國GDP增長率跌至8%以下。2014年以來，我國經(jīng)濟增速 繼續(xù)下降，第二季度GDP 增長率降至7.4%，第三季度降至7.3%，均低于之前各年度經(jīng)濟運行區(qū)間數(shù)據(jù)。

2015年，中國股市經(jīng)歷了“股災(zāi)”，雖然中國股市的波動從2016年到2017年相對放緩，但股市仍不樂觀。為避免股價下跌的風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要股東及時減少持股數(shù)量是合理的選擇[10]。

2.2 監(jiān)管制度不完善

目前，我國在減持方面約束大股東及實際控制人員的規(guī)定，主要包括《證券法》《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東減持預(yù)披露事項（征求意見稿）》等。雖然在2017年5月27 日中國證監(jiān)會修改并發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，但是仍然不夠完善，還存在很多需要探討的地方。

與國外市場相比，我國對減持行為的規(guī)范較少，尤其是針對信息披露方面，相較美國、日本等國家的相關(guān)減持規(guī)定，我國境內(nèi)雖然對限售期、減持數(shù)量和減持的方式進行了規(guī)定，但現(xiàn)有監(jiān)管體系的不完善導(dǎo)致大股東違法減持行為依然不時發(fā)生[11]。

2.3 公司估值偏離實際價值

導(dǎo)致大股東和實際控制人減持最重要的因素是上市公司估值。創(chuàng)業(yè)板上市公司通常被認為具有高增長率，并且通常具有高發(fā)行價、高市盈率和高融資率[12]。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2019年的整體平均市盈率如圖1所示。

圖1 創(chuàng)業(yè)板2014—2019年整體平均市盈率Fig.1 Overall average price earnings ratio of GEM in 2014—2019

通過圖1可以得出，股權(quán)價值給股東管理帶來了巨大的利益誘惑[13]。恰巧也是公司上市增值后，由于中國股市的獨特性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行價與初始價格可能相差懸殊，因此，大股東在巨大的利益誘惑面前選擇減持套現(xiàn)。

2.4 獲取超額收益

股權(quán)分置改革后，解禁的大股東持有的股份可以在證券市場自由流通[6]。2015年“股災(zāi)”期間，創(chuàng)業(yè)板在5月和6月出現(xiàn)了兩次大股東凈減持峰值，累計金額分別為210.92 億元和211.8 億元，之后7月股市大幅下跌，國家不得不出手維護股票市場的穩(wěn)定。隨著創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度不斷完善，大股東通過減持股票獲得超額收益成為比較安全的方式。同時，企業(yè)財產(chǎn)與大股東私人財富之間的混同，也會導(dǎo)致大股東通過減持來獲取超額收益[14]。

3 大股東減持的影響

3.1 分散公司控制權(quán)

大股東減持對于企業(yè)來說是一把雙刃劍，它在幫助大股東獲取收益的同時會分散企業(yè)的控制權(quán)，這對企業(yè)是一種風(fēng)險[15]。一般情況下，大股東的違規(guī)減持帶來的是股價的長期走低，如果外部資本趁機大量低價買入股份并增持股份，那么不但很可能會改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還會動搖大股東的控股地位，甚至取得上市公司的實際控制權(quán)[16]?？鐣r兩年多的金科控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)就屬于此種現(xiàn)象，其黃紅云系與融創(chuàng)系股權(quán)變動情況如表2所示。

表2 黃紅云系與融創(chuàng)系股權(quán)變動情況Table2 Changes in equity of Huang Hongyun and Rong Chuang

由表2可得知，在2016年9月20 日定向增發(fā)后，融創(chuàng)系通過不斷增持股份，在2018年10月25 日成為金科第一大股東，具體數(shù)據(jù)表明融創(chuàng)系比黃紅云系占股僅高0.000 2%。如此時融創(chuàng)系繼續(xù)增值，金科控制權(quán)極有可能落入融創(chuàng)系之手。后因黃紅云系及時出手才保住控制權(quán)，最終作為實際控制人落幕。

3.2 破壞股票市場穩(wěn)定和投資者利益

通過對現(xiàn)有研究進行梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究者認為大股東減持行為一方面會直接影響股票價格和投資者的決策，另一方面會直接影響整個股票市場的穩(wěn)定性。天龍集團大股東馮毅在2016年及其一致行動人的減持行為正屬于此種現(xiàn)象。馮毅在其減持前放出利好消息，待股價拉升后高位減持，隨之股票價格持續(xù)下跌，減持的超額收益非常顯著。

從圖2所示天龍集團股價變動圖中可以看出，天龍集團馮毅的一系列減持行為導(dǎo)致了公司股價的持續(xù)震蕩。公司股價在公布了2016年當年度的利潤分配方案后上漲到了40.18元，隨后馮毅高位減持，股價應(yīng)聲下跌。其首次減持行為導(dǎo)致公司股價跌至37.72元，跌幅達6.12%。次日，馮毅進行第二次減持，導(dǎo)致收盤股價跌至36.32元。在馮毅最后一次減持行為完成后，股價直接跌至31.40元，與減持前相比，降幅為13.55%。由于信息不對稱，中小股東的利益受到了極大的侵害。

圖2 天龍集團股價變動圖Fig.2 Stock price change chart of Tianlong Group

全通教育屬于2015年“股災(zāi)”中減持例子之一，其股價變動圖如圖3所示。

圖3 全通教育股價變動圖Fig.3 Change chart of stock price of Quantong Education

從圖3可以看出，2015年7月1 日中小企業(yè)基金第一次減持的最后一筆大宗交易后，全通教育股價持續(xù)大幅下跌。這是因為全通教育中小企業(yè)6月25日至7月1 日期間的數(shù)筆減持事件并沒有及時進行披露，導(dǎo)致市場股票供給增加的消息立即引起投資者的強烈反應(yīng)，自7月2 日至8 日的5個交易日里，全通教育均以跌停報收，中小投資者利益受到嚴重侵害。全通教育只是2015年“股災(zāi)”中的一個典型事例，個股受到大股東減持的影響，而創(chuàng)業(yè)板受到大量大股東減持的沖擊，也就造成了千股跌停的局面，進而股票指數(shù)大幅下跌。

創(chuàng)業(yè)板每年因解禁都會釋放大量股票進入次級市場，2013—2018年創(chuàng)業(yè)板股票解禁數(shù)量如圖4所示。從圖4可以看出，創(chuàng)業(yè)板股票解禁數(shù)量逐年遞增，2015年，股災(zāi)當年解禁數(shù)量是2013年的近10 倍。而后解禁數(shù)量繼續(xù)走高。2015年6月5 日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達到峰值，正好此時上市公司大股東選擇在年中大規(guī)模解禁，此后又大規(guī)模減持套現(xiàn)，故股票指數(shù)在6月一路暴跌，引發(fā)“股災(zāi)”。

圖4 2013—2018年創(chuàng)業(yè)板股票解禁數(shù)量Fig.4 Number of shares on GEM lifted from 2013 to 2018

4 大股東減持影響的防范

4.1 監(jiān)管者層面

我國滬深兩市對上市公司股東的股份減持行為制定了相應(yīng)的法律法規(guī)，但是仍然存在內(nèi)幕交易與違規(guī)減持難以區(qū)分、針對不同減持方式的規(guī)制仍可完善、對違法減持的懲罰力度仍然較輕等問題，這些都是規(guī)范減持行為亟待解決的問題。

4.1.1 境內(nèi)減持規(guī)定

中國證監(jiān)會在2017年5月27 日發(fā)布了新的減持行為準則。證監(jiān)會發(fā)布的《減持新規(guī)》中調(diào)整的主要內(nèi)容包括：1）上市公司董監(jiān)高的減持行為；2）上市公司大股東的減持行為；3）持有特定股份的上市公司特定股東的減持行為。同時制定了4個方面的規(guī)范：一是對于借大宗交易“過橋減持”的行為；二是細化信息披露的規(guī)定，在減持前的15 d 公告減持計劃，要求披露包括股份的來源、數(shù)量、時間跨度等，價格幅度，原由等信息；三是規(guī)定了減持數(shù)量，在任意連續(xù)的90個自然日內(nèi)，大股東采用競價交易方式減持的股份數(shù)量以總股本的1%為限，采取大宗交易方式減持的股份數(shù)量以總股本的2%為限，總計不得超過3%；四是區(qū)分了股份類型。

同時，我國《證券法》也有相關(guān)規(guī)定，對不遵守信息披露義務(wù)或者短線交易限制進行違規(guī)減持的，最高處以60萬元的罰款。處罰力度相較違規(guī)減持可能獲得的收益來說顯然過低，不加大懲罰力度，難以防止股東的違規(guī)減持行為。

4.1.2 境外減持規(guī)定

香港地區(qū)對大股東減持的規(guī)定主要有兩個方面：一是要求上市公司的控股股東在上市之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，以上市之日起7～12個月內(nèi)不得喪失其控股地位；二是規(guī)定股東信息披露，當持股數(shù)量變動大于5%時，需要及時進行信息披露。在時間和方式上要求大股東、董事及高管應(yīng)當在關(guān)鍵事件發(fā)生后的3個營業(yè)日內(nèi)進行信息披露，并向聯(lián)交所按照要求的時間發(fā)出通知。

美國關(guān)于股東減持的制度源于《美國1933年證券法》，之后推出了144 規(guī)則，這也是當今美國證券市場主要的規(guī)則。144 規(guī)則主要明確：第一，交易主體的區(qū)分為關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方；第二，證券分為受限證券和非受限證券；第三，將發(fā)行人區(qū)分為報告公司和非報告公司。除此之外，所有受限證券都需要遵守對應(yīng)鎖定期，且對不同類型發(fā)行人規(guī)定了不同的鎖定期。同時，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在一定時間內(nèi)減持數(shù)量達到5 000股或總市值達到5萬美元的，需要進行相應(yīng)的減持信息披露[11]。

日本的《金融商品交易法》也對上市公司的信息披露制度做了規(guī)定，需要按季度進行信息披露，且經(jīng)營者需要對披露內(nèi)容的真實、準確性承擔相應(yīng)責任。同時，提高了對重大事項虛假陳述或操縱市場等違法行為的懲處力度，加重了處罰金額和有期徒刑的力度，對不提交大量持有報告書或變更報告書的經(jīng)營者處以對應(yīng)百分比的罰款。同時，對義務(wù)人未依照規(guī)定進行申報報告書的，處5 a 以下有期徒刑，或處500萬日元以下的罰金，同時對其所屬法人處5 億日元以下的罰金[11]。

4.1.3 境內(nèi)上市公司減持制度存在的問題與建議

首先，我國《證券法》不但規(guī)范了發(fā)起人或大股東的減持行為，還對此類人員內(nèi)幕交易作出了規(guī)定。但內(nèi)幕交易一般比較隱秘，違規(guī)減持在什么情況下屬于內(nèi)幕交易卻沒有明確區(qū)分。恰巧這兩種違法減持行為在懲罰規(guī)定和處罰力度上有較大差異，因此，對這兩種行為如果無法在法律上給出明確區(qū)分的話，錯誤地認定會導(dǎo)致那些進行內(nèi)幕交易的行為人得不到相應(yīng)的制裁。

其次，對于利用大宗交易行為減持的股東也應(yīng)承擔一定的披露義務(wù)。需對大宗交易買賣雙方的信息進行披露，圍堵減持雙方共同謀利的違規(guī)行為。參考集中競價的相關(guān)披露制度，改善信息不對稱現(xiàn)象。同時，為了緩解大量異常股權(quán)質(zhì)押對市場造成的壓力，應(yīng)對于股權(quán)質(zhì)押中的異常質(zhì)押行為做出限制和監(jiān)管。

最后，由于對減持性質(zhì)推定不夠完善，違法減持的處罰力度相較境外相關(guān)制度較輕，建議加重對違法減持處罰的手段和力度。新規(guī)中未規(guī)定關(guān)于上市公司因業(yè)績變動導(dǎo)致大股東減持行為的相關(guān)處罰措施，因此建議對于股東可能因內(nèi)幕信息進行的精準減持行為，如果證實屬于內(nèi)幕交易，則必須按照內(nèi)幕交易的規(guī)定進行嚴格處罰。當公司業(yè)績下降一定比例時，大股東不得減持，只有在公司業(yè)績恢復(fù)正常之后的一定時間內(nèi)，才能減持。同時，現(xiàn)有制度的違法成本較低，可以適當引進境外相關(guān)規(guī)定，借鑒美國、韓國、日本等對于違法減持在刑法上對違法人需承擔的刑事責任的相應(yīng)規(guī)定。如美國規(guī)定對違法減持的違法人處以10萬美元罰金，且視情節(jié)嚴重程度最高并處5 a 監(jiān)禁。日本對于不遵守信息披露規(guī)定、虛假陳述等的股東，也規(guī)定了相關(guān)罰金和刑法的處罰。

4.2 普通投資者層面

普通投資者應(yīng)注意解讀市場信息，高度重視高管的減持行為。普通投資者通常屬于弱信息方，他們對信息的獲取是有限的，因此必須更加注重在公司公告之外解釋的市場信息。當公司的股價繼續(xù)上漲時，有必要保持警惕，并注意在減持之前是否是公司高級管理人員的行為。整體管理人員的減持會產(chǎn)生負面影響，而且大多數(shù)影響都是可持續(xù)的，因此在公告發(fā)布之前確定管理人員的減持行為并保持警惕，可考慮跟隨高管賣出手中股票。

4.3 上市公司層面

雖然我國已經(jīng)實施了股權(quán)激勵制度，但目前效果并不明顯，這種情況在民營企業(yè)和中小企業(yè)中尤其凸顯。由于高管的收益并沒有達到他們的預(yù)期，因此為了滿足他們的短期財富需求，他們會選擇實施減持套現(xiàn)。另一方面，高管們對公司沒有強烈的歸屬感，這導(dǎo)致了一個問題，即為了獲取利益，高管們首先想到的是減持，而不是留在公司以渡過難關(guān)。因此，對于這些現(xiàn)象，公司需要完善高級管理人員的薪酬體系，其激勵機制應(yīng)兼顧長期和短期。同時，對于不情愿的高管的歸屬感，要加強對企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的人文關(guān)懷，讓高管愿意為公司服務(wù)，并且提供最好的服務(wù)。這將減少發(fā)生減持行為的數(shù)量，并減少對公司的負面影響。

5 結(jié)語

在國內(nèi)經(jīng)濟形勢持續(xù)下行的當前，大股東在保護自身利益的前提下，頻繁通過減持來保證企業(yè)以及自身利益。我國證券市場的相關(guān)制度相比于西方國家還處于發(fā)展和完善的過程中，股票市場的投資者基數(shù)和活躍程度相較于配套的市場管理制度約束機制尚處于不對等狀態(tài)，也導(dǎo)致很多上市公司大股東在股票市場上通過違規(guī)減持來獲取自身超額利益。

為了促使創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展，首當其沖的是在不影響市場正常秩序的前提下，控股股東對減持權(quán)利的行使應(yīng)當依法合規(guī)，即其減持行為必須遵循相應(yīng)的法律法規(guī)。同時，僅僅依靠大股東的自律遠遠不夠，市場上的違規(guī)減持現(xiàn)象屢屢發(fā)生以及對相關(guān)法律法規(guī)的輕視，究其根本原因在于違法違規(guī)的成本偏低。故監(jiān)管層必須嚴格履行其監(jiān)管職責，并且不斷完善監(jiān)管制度。