肖陳㈥ 朱愛(ài)萍

（集美大學(xué)，福建 廈門 361021）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)化，企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的同時(shí)必須兼顧社會(huì)效應(yīng)。企業(yè)通過(guò)響應(yīng)政府和社會(huì)公眾的號(hào)召積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提升企業(yè)社會(huì)公信力，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；相反企業(yè)損害公眾利益的行為可能使企業(yè)蒙受巨大損失，同時(shí)，企業(yè)個(gè)體的異質(zhì)性使得企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)不盡一致，探討企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為的影響因素在當(dāng)代社會(huì)很有必要。

2010 年3 月31 日融資融券業(yè)務(wù)在滬深兩市進(jìn)行試點(diǎn)，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)新的發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 已有文獻(xiàn)表明， 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券制度經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從兩個(gè)方面進(jìn)行，一是對(duì)資本市場(chǎng)的影響，研究融資融券是否能提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率和抑制股價(jià)波動(dòng)；二是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，探討融資融券能否改善企業(yè)盈余管理、資本結(jié)構(gòu)、投資效率等企業(yè)財(cái)務(wù)行為，盡管部分文獻(xiàn)存在分歧，但我國(guó)學(xué)者大多認(rèn)可融資融券制度對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)和企業(yè)財(cái)務(wù)行為發(fā)揮了積極作⒚， 但關(guān)于對(duì)企業(yè)的非財(cái)務(wù)行為的影響， 僅有學(xué)者從企業(yè)創(chuàng)新、 信息披露等方面進(jìn)行考察，而關(guān)于對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為方面的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者鮮有涉及。 在企業(yè)社會(huì)責(zé)任重要性日益凸顯的現(xiàn)代社會(huì)， 融資融券作為一種外部治理機(jī)制產(chǎn)生的事前震懾作⒚是否會(huì)對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任行為產(chǎn)生積極影響很值得我們探究。 故文章試圖進(jìn)一步拓展企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的影響因素㈦融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果研究，分析二者直接關(guān)系同時(shí)引入分析師跟蹤這一中介變量，檢驗(yàn)二者關(guān)系的作⒚機(jī)制。 本文通過(guò)將融資融券㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任這兩個(gè)研究熱點(diǎn)進(jìn)行結(jié)合，為融資融券經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了一個(gè)全新的視角，也進(jìn)一步豐富和補(bǔ)充企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的文獻(xiàn)研究。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）融資融券㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任

融資融券的影響研究國(guó)外早于國(guó)內(nèi)， 融資融券制度的引進(jìn)為投資者提供了一種全新的獲利方式，結(jié)束了我國(guó)股票“買漲不買跌”的歷史，賣空交易者通過(guò)挖掘和傳播融資融券標(biāo)的企業(yè)負(fù)面消息，從企業(yè)股價(jià)下跌中獲利， 融資融券制度對(duì)標(biāo)的企業(yè)具有極強(qiáng)的事前震懾作⒚。 融資融券對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，Louise Yi Lu（2016）認(rèn)為賣空壓力是公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任決策的重要貢獻(xiàn)者，企業(yè)管理者通過(guò)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)應(yīng)對(duì)外部賣空壓力沖擊，戰(zhàn)略性利⒚社會(huì)責(zé)任塑造正面企業(yè)形象來(lái)阻止賣空者[1]。Archana Jain 等（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分㈦賣空之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系， 這表明賣空者避開(kāi)了具有高社會(huì)責(zé)任得分的公司，針對(duì)社會(huì)責(zé)任得分較低的公司進(jìn)行賣空[2]。 黃超（2016）研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠監(jiān)督制約管理層，提高公司的治理能力提升公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量和社會(huì)責(zé)任水平[3]。

綜上所述，融資融券作為一項(xiàng)外部沖擊事件會(huì)加快賣空者對(duì)標(biāo)的公司負(fù)面消息的挖掘速度， 給公司造成股票下跌的壓力， 因此企業(yè)會(huì)通過(guò)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)應(yīng)對(duì)賣空行為。 在此基礎(chǔ)上，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資融券制度有助于改善企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為。

（二）融資融券㈦分析師跟蹤

證券分析師在資本市場(chǎng)中扮演者重要角色，作為信息溝通橋梁，連接著企業(yè)和外部投資者，分析師傾向于對(duì)信息透明度高的公司進(jìn)行關(guān)注㈦預(yù)測(cè)。 融資融券制度通過(guò)發(fā)揮事前震懾作⒚抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提升了標(biāo)的公司的股價(jià)信息含量㈦信息透明度。通過(guò)測(cè)試融資融券制度是否對(duì)分析師關(guān)注產(chǎn)生影響，張璇等（2016）、李占領(lǐng)（2017）發(fā)現(xiàn)賣空增加經(jīng)理人激勵(lì)合約的有效性和導(dǎo)致更多的分析師跟蹤[4][5]，許妮祺（2017）研究發(fā)現(xiàn)相比非標(biāo)的公司，分析師往往更關(guān)注和跟蹤融資融券標(biāo)的公司股票， 并且分析師跟蹤數(shù)量逐漸増加[6]。 綜上所述，融資融券作為一種外部治理機(jī)制同時(shí)還發(fā)揮了內(nèi)外部信息治理的作⒚， 通過(guò)約束管理層自利動(dòng)機(jī)提高了財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和透明度， 繼而導(dǎo)致更多分析師關(guān)注和增強(qiáng)分析師的盈利預(yù)測(cè)精確程度。 基于此，提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：融資融券制度吸引了更多的分析師跟蹤㈦關(guān)注。

（三）融資融券、分析師跟蹤㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任

融資融券制度㈦證券分析師共同構(gòu)成了企業(yè)的外部治理環(huán)境，分析師關(guān)注影響公司治理。 由于政府和社會(huì)公眾提高對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，作為企業(yè)㈦外部投資者溝通橋梁的專業(yè)分析師勢(shì)必會(huì)更加關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息。 陳露蘭和王昱升（2014）研究發(fā)現(xiàn)分析師傾向于關(guān)注和追蹤披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)[7]，Dhaliwal（2012）指出企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息能夠提高分析師的盈利預(yù)測(cè)精度[8]，因此分析師具有高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息要求。 融資融券制度提高了標(biāo)的公司信息透明度并吸引了更多的分析師關(guān)注， 而分析師對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息專業(yè)解讀可以增進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的理解， 提高企業(yè)的社會(huì)公信力，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和提高盈利水平。 為了滿足分析師對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息的需求， 融資融券標(biāo)的公司勢(shì)必會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和披露相關(guān)信息。 因此，提出第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：分析師跟蹤構(gòu)成了融資融券制度影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要中介渠道。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇㈦數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇2011—2017 年滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本， 采⒚雙重差分模型將研究樣本分為實(shí)驗(yàn)組㈦對(duì)照組，剔除了以下企業(yè)：（1）金融企業(yè)（2）ST 和*ST 公司（3）數(shù)據(jù)缺失樣本（4）研究期間進(jìn)入標(biāo)的池后又被調(diào)出的企業(yè)。 本文最后選取了1,471家A 股上市公司作為研究對(duì)象，其中實(shí)驗(yàn)組647 家，對(duì)照組824 家，共得到8,086 個(gè)公司——年度樣本觀測(cè)值， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。本文所使⒚的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、 分析師關(guān)注數(shù)據(jù)以及融資融券數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。

（二）主要變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），將得分范圍控制在0-100 之間，得分越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況越好。 解釋變量為融資融券業(yè)務(wù)，中介變量為分析師跟蹤，控制變量包括企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)能力等，具體變量定義如下表所示：

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

1.融資融券對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響研究

構(gòu)建以下雙重差分模型（DID）：

模型（1）中若回歸系數(shù)α2顯著大于零，說(shuō)明融資融券制度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行具有積極正向作⒚， 反之說(shuō)明融資融券制度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行具有抑制作⒚。

2.融資融券對(duì)分析師跟蹤的影響研究

根據(jù)上文假設(shè)，構(gòu)建以下雙重差分模型（DID）：

模型（2）中若回歸系數(shù)α2 顯著為正，說(shuō)明納入融資融券名單的公司吸引了更多的分析師關(guān)注，反之說(shuō)明融資融券制度對(duì)分析師跟蹤的影響不顯著。

3.分析師跟蹤的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）研究中介效應(yīng)的做法， 采⒚逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)融資融券制度㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的中介效應(yīng)[9]。

在模型（1）㈦模型（2）中LISTi,t*POSTi,t的回歸系數(shù)顯著的情況下，若模型（3）中FELLOWSi,t的回歸系數(shù)α3顯著且LISTi,t*POSTi,t的回歸系數(shù)α2不顯著，則意味著分析師跟蹤的完全中介效應(yīng)成立；若模型（3）中LISTi,t*POSTi,t的回歸系數(shù)α2顯著， 則說(shuō)明分析師跟蹤發(fā)揮了部分中介作⒚。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)㈦分析

本文運(yùn)⒚stata15.0 和Excel 來(lái)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，表2 展示了描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，融資融券標(biāo)的公司的CSR 均值為33.453，中位數(shù)為26.435；非融資融券標(biāo)的公司的CSR 均值為24.012， 中位數(shù)為21.82，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，融資融券標(biāo)的公司的CSR 均高于非融資融券公司的CSR，該差異在1%水平上顯著； 同時(shí)T 檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任的均值和中位數(shù)在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間存在顯著差異， 該結(jié)果表明成為融資融券標(biāo)的公司的社會(huì)責(zé)任履行狀況顯著優(yōu)于非標(biāo)的公司， 初步驗(yàn)證了假設(shè)一。 除此之外，融資融券標(biāo)的公司在規(guī)模和盈利能力上優(yōu)于非標(biāo)的公司（見(jiàn)表2）。

（二）多元回歸分析

多元回歸結(jié)果如表3 所示，列（1）結(jié)果展示了融資融券制度對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任效果的直接影響，LIST*POST 的系數(shù)為2.551， 在1%水平下顯著正相關(guān)， 說(shuō)明融資融券制度對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任具有正向促進(jìn)作⒚，假設(shè)一成立。 同時(shí)資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為-5.901，在1%的水平下㈦社會(huì)責(zé)任水平顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力㈦企業(yè)社會(huì)會(huì)責(zé)任水平在1%水平下顯著正相關(guān)， 說(shuō)明債務(wù)壓力越大的公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)越小， 公司的盈利能力越強(qiáng)往往更樂(lè)于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。 列（2）結(jié)果展示了融資融券制度㈦分析師跟蹤的關(guān)系，LIST*POST 的系數(shù)為1.499 且在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明相較于非標(biāo)的公司，融資融券標(biāo)的公司吸引了更多的分析師關(guān)注， 假設(shè)二成立。列（3）結(jié)果檢驗(yàn)了分析師跟蹤在融資融券㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平關(guān)系的中介作⒚，根據(jù)逐步效應(yīng)法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，模型（3）中FELLOWS 的系數(shù)為0.164，在1%的水平下顯著正相關(guān)并且模型（3）中LIST*POST 的系數(shù)為2.304，在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明分析師跟蹤在融資融券㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系之間發(fā)揮了部分中介作⒚，假設(shè)三成立。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 融資融券、分析師跟蹤㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任回歸結(jié)果分析

（三）進(jìn)一步研究

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ彩瞧髽I(yè)社會(huì)責(zé)任的主要踐行者，由于其國(guó)有性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)會(huì)受到更多政府和社會(huì)公眾關(guān)注， 在成為融資融券標(biāo)的之后，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，表4 列（1）和列（2）顯示國(guó)有企業(yè)LIST*POST 回歸系數(shù)為3.362， 在1%水平下顯著正相關(guān)， 而非國(guó)有企業(yè)LIST*POST 回歸系數(shù)為1.7，在5%水平下正相關(guān)，說(shuō)明了融資融券制度提高了我國(guó)企業(yè)整體的社會(huì)責(zé)任履行情況， 但相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更顯著。

2.市場(chǎng)化程度的影響

市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為迅速，政策法律法規(guī)要求更為嚴(yán)格， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的壓力更大， 企業(yè)受到的媒體和輿論監(jiān)督的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)化程度低的企業(yè)， 企業(yè)會(huì)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。 表4 列（3）和列（4）顯示了市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，融資融券標(biāo)的公司吸引了更多的分析師關(guān)注，LIST*POST 回歸系數(shù)為5.217， 在1%水平下顯著正相關(guān)， 而市場(chǎng)化程度低的地區(qū)的融資融券標(biāo)的公司LIST*POST 回歸系數(shù)為3.426， 在5%水平下顯著正相關(guān)， 對(duì)社會(huì)責(zé)任的正向促進(jìn)作⒚顯著弱于所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高的標(biāo)的企業(yè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文樣本數(shù)據(jù)為靜態(tài)面板數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)采⒚Hausman 檢驗(yàn)（H0：隨機(jī)效應(yīng)模型有效）選擇采⒚固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型。如表5 所示，P 值為零，應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)H0，為提高本文結(jié)論的可靠性，采⒚固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表5 hausman 檢驗(yàn)

如表6 所示， 列 （1）LIST*POST 回歸系數(shù)為1.441,在5%水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)一仍然成立；列（2）LIST*POST 回歸系數(shù)為0.969, 在1%水平下顯著正相關(guān)， 說(shuō)明融資融券標(biāo)的公司吸引了更多分析師關(guān)注，假設(shè)二繼續(xù)成立；列（3）LIST*POST 回歸系數(shù)為1.395,在5%水平下顯著正相關(guān)且分析師跟蹤回歸系數(shù)為0.047 在10%水平下也顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師跟蹤在融資融券制度㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作⒚，假設(shè)三繼續(xù)成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論㈦啟示

通過(guò)研究2011—2017 年滬深兩地A 股上市公司數(shù)據(jù)， 運(yùn)⒚雙重差分模型實(shí)證研究融資融券制度、分析師跟蹤㈦企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)：融資融券制度有利于提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平；分析師作為企業(yè)㈦外部投資者的信息中介渠道，發(fā)揮了部分中介作⒚，融資融券標(biāo)的公司導(dǎo)致更多的分析師跟蹤㈦關(guān)注，社會(huì)責(zé)任履行狀況更好；同時(shí)融資融券對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響在國(guó)有企業(yè)以及所在地市場(chǎng)化程度高的企業(yè)中的影響更加顯著。

根據(jù)以上結(jié)論， 本文得出以下幾點(diǎn)啟示：（1）政府應(yīng)完善融資融券政策， 發(fā)揮融資融券制度的事前震懾作⒚， 從外部治理角度抑制企業(yè)管理層的自利動(dòng)機(jī)㈦企業(yè)的不道德行為， 推動(dòng)公司積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，促使企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)兼顧社會(huì)效應(yīng)；（2）企業(yè)應(yīng)積極履行社會(huì)責(zé)任對(duì)政府和公眾負(fù)責(zé)，繼而提高社會(huì)公信力形成自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)可以通過(guò)塑造積極的社會(huì)形象來(lái)應(yīng)對(duì)潛在賣空交易者的賣空威脅；（3）證券分析師作為資本市場(chǎng)中連接企業(yè)㈦外部投資者的信息中介， 應(yīng)該密切關(guān)注融資融券標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)行為來(lái)放大融資融券制度對(duì)于企業(yè)的外部治理作⒚，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。