謝 瑜

（銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244061）

一、研究目的及意義

近年來銅價的波動日益頻繁，上海期貨交易所滬銅指數(shù)從2016 年4 月從底部33,180 元/手回升走高，一波迅猛持續(xù)的牛市行情就此展開，并在2017 年12月升至56,230 元/手的歷史中高位。2018 年中美貿(mào)易爭端加劇，經(jīng)濟(jì)周期下行壓力增強，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑。 受此影響，2018 年上海期貨交易所滬銅合約成交量有所回落，降幅為5.27%；滬銅指數(shù)一路掉頭向下，截止2019 年11 月跌至46,210 元/手。可見，在2016 年至2019 年的短短4 年時間，銅價隨著宏觀經(jīng)濟(jì)變化出現(xiàn)了非常大的周期波動，銅企業(yè)很難再⒚以往常規(guī)的套期保值方法來應(yīng)對，這給銅陵市銅企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成了很大的困難，需要針對這一新的市場環(huán)境變化采取新的套期保值方法㈣以解決。本文研究的目的就是針對銅陵市銅產(chǎn)業(yè)所面對的這種新環(huán)境、新問題，力圖通過對動態(tài)套期保值理論的運⒚，提出具有可操作性的套期保值策略，以應(yīng)對未來更加復(fù)雜的市場環(huán)境變化。同時，在對沖風(fēng)險的過程中尋找機Ⅵ，使銅陵市銅企業(yè)通過動態(tài)套期保值賺取超額收益。

二、銅陵市銅產(chǎn)業(yè)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）銅產(chǎn)業(yè)套期保值業(yè)務(wù)基本情況分析

銅陵市銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展是從上游資源開采生產(chǎn)逐步向冶煉和深加工延伸發(fā)展。 在銅產(chǎn)業(yè)的上游，對資金和技術(shù)的要求相對較高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對集中，以銅陵有色金屬集團(tuán)為主要代表。該集團(tuán)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)具備較為成熟的風(fēng)險管理模式，分別在上海期貨交易所和倫敦金屬交易所開展銅期貨套期保值業(yè)務(wù)。由于國際和國內(nèi)銅期貨價格波動情況Ⅹ發(fā)復(fù)雜，該集團(tuán)交易策略沒有做出相應(yīng)調(diào)整， 近年來持續(xù)出現(xiàn)較大虧損。表1 給出了銅陵有色金屬集團(tuán)近三年來銅期貨套期保值業(yè)務(wù)的基本情況。 因其具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，吸收和對沖整體風(fēng)險的能力較強，在其經(jīng)營管理過程中可通過其它利潤沖銷在銅期貨業(yè)務(wù)上產(chǎn)生的損失，所以對其整體經(jīng)營管理并沒有產(chǎn)生重大影響。

表1 銅陵有色金屬集團(tuán)銅期貨套期保值情況單位：萬元 幣種：人民幣

在銅產(chǎn)業(yè)的下游，進(jìn)入資金和技術(shù)要求相對較低，除精達(dá)股份、全威銅業(yè)等規(guī)模較大的骨干銅加工企業(yè)外，還聚集了大量以銅產(chǎn)品加工為主的中小微企業(yè)。 由于規(guī)模、資金、風(fēng)險管理經(jīng)驗等原因，銅期貨套期保值規(guī)模普遍較低，甚至存在很多小微企業(yè)還沒有開展相關(guān)的銅期貨套期保值業(yè)務(wù)。以精達(dá)股份集團(tuán)為例，截止2018 年12 月31 日，其銅期貨套期保值規(guī)模僅為337,600 元，在資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模中所占比例嚴(yán)重失衡。[1]可見，銅陵市銅產(chǎn)業(yè)套期保值應(yīng)⒚總體上仍處于比較低的水平。

（二）銅產(chǎn)業(yè)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題及原因分析

基于以上分析，銅陵市銅期貨套期保值應(yīng)⒚存在諸多不足，這既體現(xiàn)在銅產(chǎn)業(yè)下游大量中小微企業(yè)利⒚套期保值進(jìn)行風(fēng)險管理的比例嚴(yán)重不足， 也體現(xiàn)在銅產(chǎn)業(yè)上游企業(yè)套期保值決策㈦宏觀經(jīng)濟(jì)、 市場環(huán)境變化的關(guān)聯(lián)度不夠。 原因可以歸納為以下幾個方面：

1.套期保值對企業(yè)管理人員的金融專業(yè)能力和實際操作經(jīng)驗要求比較高

一方面，由于歷史原因造成銅陵市銅產(chǎn)業(yè)的管理人員多是生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)Ⅱ的人才，套期保值業(yè)務(wù)方面的金融專業(yè)能力和經(jīng)驗相對較低；另一方面，企業(yè)特別是國有企業(yè)在選人⒚人的制度上沒有做出相應(yīng)變革，在金融領(lǐng)Ⅱ?qū)ｉT性人才的使⒚上沒有相應(yīng)傾斜。從而導(dǎo)致套期保值業(yè)務(wù)方面的金融專業(yè)人才嚴(yán)重不足，套期保值業(yè)務(wù)的開展受到制約。

2.目前的內(nèi)部管理制度不利于開展套期保值業(yè)務(wù)

第一，內(nèi)部激勵不足。 進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)需要具備較高的金融投資專業(yè)技術(shù)和豐富的金融投資經(jīng)驗，屬于高附加值的勞動付出，應(yīng)有別于一般的企業(yè)管理行為和勞動付出行為。通過對銅陵市銅產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)狀分析，發(fā)現(xiàn)在薪酬待Ⅵ和績效獎勵上普遍沒有做出合理安排。 第二，對保值業(yè)務(wù)損益結(jié)果的財務(wù)處理方法僵化，僅僅以成敗論英雄，企業(yè)管理層和企業(yè)主對套期保值業(yè)務(wù)產(chǎn)生的損失結(jié)果不能理性接收，使得企業(yè)特別是國有企業(yè)的管理人員參㈦套期保值的積極性不高。 第三，一方面中小微企業(yè)風(fēng)險控制制度不規(guī)范， 一定程度上增加了企業(yè)套期保值的風(fēng)險性；另一方面大型國企雖然管理較為嚴(yán)格，但審批流程較為復(fù)雜，受到體制的制約，在靈活性方面有所不足[2]。

3.對套期保值交易的理解存在偏差

第一，錯誤認(rèn)為套期保值是高風(fēng)險的短期投機行為。 實際上，在操作層面沒有出現(xiàn)技術(shù)性失誤的前提下，套期保值組合的風(fēng)險主要是基差風(fēng)險。 影響基差風(fēng)險的關(guān)鍵因素是選擇⒚來對沖的期貨合約， 具體包括兩個部分：對期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的選擇和對交割月份的選擇[3]。通過對這兩個部分的分析和處理，基差風(fēng)險可以得到有效的控制和解決。 第二，對企業(yè)自身面臨的風(fēng)險敞口沒有準(zhǔn)確的認(rèn)識和估計。以銅陵有色集團(tuán)套期保值業(yè)務(wù)為例， 該集團(tuán)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯，產(chǎn)業(yè)布局全面完整， 已經(jīng)形成了完備的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈，實際的風(fēng)險敞口可以控制在一個相對較小的范圍內(nèi)。筆者這里闡述的觀點并不是說銅陵有色集團(tuán)實際需要對沖的頭寸規(guī)模很小，而是相對于其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模而言， 其頭寸可以控制在一個更小且合理的范圍內(nèi)。恰恰相反，通過分析其財務(wù)報告可知，銅陵有色集團(tuán)需要對沖的實際頭寸規(guī)模相當(dāng)龐大。

如何準(zhǔn)確的分析和估計需要對沖的頭寸大小及對沖的合理周期長度，避免出現(xiàn)套期保值規(guī)模大于實際需求，是其亟待解決的一個重要問題。 從長期的視角來看，這一點尤為重要，因為在短期風(fēng)險對沖過程中，頭寸的具體規(guī)模確定一般比較明確，而在長期風(fēng)險對沖過程中，往往需要綜合考慮被對沖風(fēng)險的凈頭寸規(guī)模。相較而言，規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)發(fā)展單一的中小微企業(yè)，具有更大的相對風(fēng)險敞口，實際上對套期保值業(yè)務(wù)具有更高的依賴度。 通過現(xiàn)狀分析可知，中小微企業(yè)參㈦套期保值業(yè)務(wù)的規(guī)模長期處于一個較低的水平。如何提高中小微企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)的參㈦度同樣是當(dāng)前銅陵市銅產(chǎn)業(yè)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展中一個非常重要的問題。

4.在實踐中多是將套期保值過程看成是靜態(tài)的結(jié)果，并未從從動態(tài)的中長期的視角來看待套期保值

企業(yè)僅將套期保值作為生產(chǎn)經(jīng)營中的一種戰(zhàn)術(shù)型的價格風(fēng)險對沖策略，而沒有從戰(zhàn)略層面上綜合考慮套期保值結(jié)果對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的長遠(yuǎn)影響。 事實上， 中國經(jīng)濟(jì)周期㈦銅價之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，尤其是中國經(jīng)濟(jì)周期和銅價之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出不斷增強的動態(tài)特征，經(jīng)濟(jì)周期波動所引起的銅期貨價格波動對企業(yè)利潤及現(xiàn)金流產(chǎn)生了明顯沖擊[4]。 通過對銅陵有色集團(tuán)財務(wù)報告的分析也證實了這一觀點。

對上述幾個問題的實際解決，需要分別從企業(yè)人事管理制度，財務(wù)管理制度，企業(yè)管理層加深對套期保值業(yè)務(wù)的認(rèn)識和理解等方面著手，本文將不做更深入的分析和探討。 接下來，主要是以外部宏觀環(huán)境變化對銅金屬價格的影響為基礎(chǔ)，進(jìn)行銅企業(yè)動態(tài)套期保值業(yè)務(wù)的策略分析，試圖給銅陵市相關(guān)銅企業(yè)提供一個靈活且易于理解和操作的多期銅期貨套期保值策略。

三、銅產(chǎn)業(yè)套期保值業(yè)務(wù)策略分析

在國際貿(mào)易關(guān)系中， 我國大部分企業(yè)仍然以LME 銅期貨價格為定價基礎(chǔ)，不具備銅金屬定價的主導(dǎo)權(quán)，但作為銅金屬的主要需求方，國內(nèi)銅價對國際銅價的影響越發(fā)明顯。 2018 年上海期貨交易所成交量約為12 萬億美元，全球商品期貨和期權(quán)交易所排名為全球第一，銅金屬類合約成交量約為0.5 萬億美元，全球交易排名第七[5]。 可見，上海期貨交易所銅期貨交易市場是一個規(guī)模龐大、相對成熟的資本市場。上海期貨交易所銅期貨價格和倫敦金屬交易銅期貨價格的高度相關(guān)性也已經(jīng)被有關(guān)學(xué)者所證實[6]。 因而使⒚上海期貨交易所相關(guān)銅期貨合約價格數(shù)據(jù)作為研究分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇院蜏?zhǔn)確性。在此前提下， 將分別進(jìn)行銅金屬價格預(yù)期增長率的估計和基于Delta（△）對沖的動態(tài)套期保值分析。

（一）銅期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)價格預(yù)期增長率的估計

銅金屬作為一種消費性資產(chǎn)，從長期視角來看，其價格取決于在不同生產(chǎn)過程中被使⒚的趨勢，以及新產(chǎn)源的發(fā)現(xiàn)；在短期上，可以假定銅價格的變化服從均值回歸過程：價格有被拉回到中心價值的傾向。根據(jù)風(fēng)險中性定價原理，銅期貨價格的定價可以等價于支付連續(xù)股息率為無風(fēng)險利率r 的股票的定價方式。

我們可通過如下模型來反⒊上海期貨交易所銅期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)價格預(yù)期增長率g 的估計過程。

在風(fēng)險中性的前提下，假定銅價格增長率的期望值僅依賴于時間T，而銅價格的短期波動率σ 為常數(shù)，期貨價格F 服從dF=σFdz，其中dz為維納過程，那么銅價格的風(fēng)險中性過程為式3-1：

其中u（t）為標(biāo)的資產(chǎn)的價格S 在時間T 上的函數(shù)， 基于期貨價格在風(fēng)險中性世界的漂移率為零的原理，銅期貨價格的定價方程可以表示為式3-2：

對兩邊關(guān)于時間求導(dǎo)數(shù)將會得到式3-4：

進(jìn)而預(yù)期增長率G 可表示為式3-5：

根據(jù)式3-4，我們可以利⒚銅期貨價格來估計銅價格在既定期限的預(yù)期增長率。 在實際操作中，我們可以根據(jù)實際套期保值期限長度和安排分別估計在不同期限下的預(yù)期增長率，也可以在短期預(yù)期增長率的基礎(chǔ)上估計其期望值和方差以判斷銅價格變化趨勢。 例如，在表2 所示滬銅價格數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，根據(jù)式3-5 可以分別在每張合約之間的期限上估計銅價格預(yù)期增長率g，估計結(jié)果如表3 所示。

表2 2019 年12 月4 日滬銅合約價格表單位：元

表3 2019.12-2020.11 月度滬銅合約價格預(yù)期增長率單位：%

（二）基于Delta（△）對沖的動態(tài)套期保值分析

動態(tài)套期保值是一種考慮外部宏觀環(huán)境變化不斷調(diào)整套期保值頭寸的靈活策略。動態(tài)套期保值策略有二個主要步驟，第一步是預(yù)測趨勢進(jìn)而確定套期保值方向，第二步是估計不同期限下的Delta 值，確定每個期限下需要調(diào)整的頭寸。

1.動態(tài)套期保值策略要求不同情況的銅企業(yè)，在不同趨勢預(yù)測的結(jié)果下執(zhí)行不同的套期保值策略。

如表4 所示，對于銅陵有色集團(tuán)而言，設(shè)定E（gt）為銅金屬價格預(yù)期收益率的期望值， 凈頭寸NE=對沖賣方頭寸-對沖買方頭寸。 當(dāng)預(yù)期收益率均值E（gt）為正且凈頭寸NE 為正時，則停止套期保值；當(dāng)預(yù)期收益率均值E（gt）為負(fù)且凈頭寸NE 為正時，則執(zhí)行賣出套期保值策略；當(dāng)預(yù)期收益率均值E（gt）為正且凈頭寸NE 為負(fù)時，則買入套期保值；當(dāng)預(yù)期收益率均值E（gt）為負(fù)且凈頭寸NE 為負(fù)時，則停止套期保值。 對于中小微企業(yè)而言， 不需要考慮凈頭寸的問題，當(dāng)預(yù)期收益率均值為正時，則執(zhí)行買入套期保值策略，當(dāng)預(yù)期收益率均值為負(fù)時，則不套保。

表4 銅陵有色集團(tuán)動態(tài)套期保值策略

2.估計不同期限下的Delta 值，調(diào)整頭寸。 Delta（△）被定義為期貨價格變動㈦其標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的比率。

其本質(zhì)上是⒚來描述當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格變動時對期貨價格變化的定量影響。 在表2 的基礎(chǔ)上可分別計算出在每張合約之間的期限上的期貨價格變動率f。如表3 所示。近似地，Delta 可以表示為△=f/g，在本文的分析中，依據(jù)表3 的計算結(jié)果可以分別計算出在每張合約之間的期限上的值都近似等于1，根據(jù)此計算結(jié)果可以判斷出在2019.12-2020.11 之間進(jìn)行銅期貨套期保值基本不需要在持倉過程中進(jìn)行頭寸的調(diào)整。

四、結(jié)論

本文結(jié)合銅陵市銅產(chǎn)業(yè)套期保值的現(xiàn)狀分析，詳細(xì)分析了銅產(chǎn)業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)過程中存在的問題，在此基礎(chǔ)上以基于Delta 對沖理論為核心的動態(tài)套期保值策略入手，對銅陵市銅產(chǎn)業(yè)動態(tài)套期保值進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析， 并給出了相應(yīng)的套期保值策略安排。但由于時間、精力有限，在資料搜集和模型分析上尚存在不足，相應(yīng)的分析還有很多需要拓展和深化。 總結(jié)下來主要有以下兩個方面：第一，由于近期銅期貨市場橫盤特征比較明顯，造成數(shù)據(jù)分析的結(jié)果不能很好說明動態(tài)套期保值的策略優(yōu)勢。 第二，限于專業(yè)知識，沒能對套期保值業(yè)務(wù)中其他的問題做出更深入的解釋和分析。