摘要：合理的做市商制度是提升國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)活力、保障市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的關(guān)鍵。本文系統(tǒng)地梳理和比較了美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)、歐洲期貨交易所、日本交易所集團(tuán)和澳大利亞證券交易所的國(guó)債期權(quán)做市商制度，并提出其對(duì)我國(guó)發(fā)展國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的啟示。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期權(quán)做市商制度流動(dòng)性? 持續(xù)報(bào)價(jià)

期貨和期權(quán)是風(fēng)險(xiǎn)管理體系的兩大支柱。我國(guó)自2013年起逐步上市5年期、10年期、2年期國(guó)債期貨，國(guó)債期貨市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理功能得到各方的一致認(rèn)可。但隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品的需求日益迫切。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品合約較多、流動(dòng)性較為分散，由做市商為產(chǎn)品提供報(bào)價(jià)，促進(jìn)了國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，做市商制度建設(shè)為國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)提供了重要保障。本文將系統(tǒng)地梳理和比較美國(guó)、歐盟、日本、澳大利亞的國(guó)債期權(quán)做市商制度1，以期為我國(guó)建設(shè)和發(fā)展國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)提供有益借鑒。

境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)做市商制度概況

（一）做市商制度的主要模式

從境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)做市商制度的基本框架來(lái)看，主要分為兩種模式。第一種是在交易所層面對(duì)做市商的權(quán)利和義務(wù)做出通用性規(guī)定，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，在部分產(chǎn)品層面明確對(duì)做市商的額外要求，并通過(guò)交易所與做市商簽訂的雙邊協(xié)議來(lái)體現(xiàn)，這種模式以美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）和日本交易所集團(tuán)（JPX）為代表。第二種是逐漸弱化交易所層面對(duì)做市商的規(guī)定，側(cè)重在產(chǎn)品層面對(duì)做市商進(jìn)行各項(xiàng)考核和激勵(lì)，以歐洲期貨交易所（Eurex）和澳大利亞證券交易所（ASX）為代表。

（二）做市商業(yè)務(wù)管理的一般原則

境外市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期權(quán)做市商的業(yè)務(wù)管理主要體現(xiàn)以下三個(gè)原則：

一是做市業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離。交易所要求做市商申請(qǐng)單獨(dú)的交易編碼或賬戶開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

二是非公開(kāi)信息限制。做市商不得以任何方式獲取或持有相同或相關(guān)市場(chǎng)上其他參與人的非公開(kāi)訂單信息。相同或相關(guān)市場(chǎng)是指做市產(chǎn)品所在的市場(chǎng)以及與做市產(chǎn)品相關(guān)的期貨、期權(quán)和互換市場(chǎng)。

三是做市商應(yīng)接受監(jiān)管。做市商應(yīng)允許交易所對(duì)其做市行為進(jìn)行監(jiān)控，并根據(jù)監(jiān)管部門及交易所的要求提交相應(yīng)材料，以確保其做市行為符合做市要求。

境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)做市商的做市義務(wù)

境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)做市商的做市義務(wù)主要體現(xiàn)為按照交易所的要求對(duì)指定產(chǎn)品進(jìn)行報(bào)價(jià)的義務(wù)。做市報(bào)價(jià)主要分為持續(xù)報(bào)價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)兩種方式。

根據(jù)不同交易所的規(guī)定，做市商可以對(duì)單獨(dú)的期權(quán)產(chǎn)品、打包產(chǎn)品甚至期權(quán)策略組合以持續(xù)報(bào)價(jià)或回應(yīng)報(bào)價(jià)的方式進(jìn)行做市。具體來(lái)看，ASX對(duì)做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)均有明確要求，并作為做市商考核和給予優(yōu)惠的依據(jù)。自2017年5月起，CME不再將持續(xù)報(bào)價(jià)納入做市商的義務(wù)范圍，僅要求做市商對(duì)全部上市合約按照規(guī)定的最大價(jià)差和最小報(bào)單數(shù)量進(jìn)行回應(yīng)報(bào)價(jià)。Eurex僅對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的持續(xù)報(bào)價(jià)提出要求，對(duì)回應(yīng)報(bào)價(jià)不做強(qiáng)制要求且不將其作為考核依據(jù)，對(duì)期權(quán)策略組合僅做出回應(yīng)報(bào)價(jià)要求，并對(duì)此另外制定了做市商優(yōu)惠政策。JPX僅對(duì)期權(quán)產(chǎn)品做持續(xù)報(bào)價(jià)要求。

（一）持續(xù)報(bào)價(jià)

持續(xù)報(bào)價(jià)是指在期權(quán)交易時(shí)間內(nèi)，做市商按照協(xié)議約定主動(dòng)提供的持續(xù)性雙邊報(bào)價(jià)。持續(xù)報(bào)價(jià)的內(nèi)容主要包括做市合約到期月份、行權(quán)價(jià)格、有效持續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間比、最小報(bào)價(jià)數(shù)量、最大報(bào)價(jià)價(jià)差五部分。

1.到期月份

與期貨合約相似，近月期權(quán)的市場(chǎng)需求相對(duì)較高，因而交易所通常規(guī)定做市商至少對(duì)最近兩個(gè)到期月份的期權(quán)合約進(jìn)行做市。具體來(lái)看，Eurex把做市要求分為5個(gè)模塊，分別為基礎(chǔ)模塊、打包產(chǎn)品模塊、策略模塊、大額報(bào)價(jià)模塊和窄幅價(jià)差模塊，除打包產(chǎn)品模塊要求對(duì)3個(gè)近月的期權(quán)合約進(jìn)行報(bào)價(jià)外，其他模塊均要求對(duì)兩個(gè)近月的期權(quán)合約進(jìn)行報(bào)價(jià)。

2.行權(quán)價(jià)格

交易所通常以平值期權(quán)為基準(zhǔn)，要求做市商對(duì)一定行權(quán)價(jià)格范圍內(nèi)的合約做市。Eurex要求各類做市商從包含平值期權(quán)在內(nèi)的連續(xù)17個(gè)行權(quán)價(jià)序列中，分別選取4個(gè)看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)合約和4個(gè)看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)合約進(jìn)行報(bào)價(jià);ASX要求做市商對(duì)對(duì)沖值（delta）2位于0.05～0.50的行權(quán)價(jià)合約進(jìn)行報(bào)價(jià);JPX要求做市商對(duì)平值及一檔實(shí)值、三檔虛值的看漲和看跌期權(quán)進(jìn)行做市，共計(jì)5個(gè)執(zhí)行價(jià)格。

3.有效持續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間比

一些交易所規(guī)定，做市商應(yīng)在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易時(shí)段內(nèi)持續(xù)報(bào)價(jià)，并達(dá)到一定時(shí)間比，這樣才被視為完成持續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)。在實(shí)踐中，Eurex和JPX規(guī)定做市商應(yīng)在連續(xù)交易時(shí)段內(nèi)完成一定累積時(shí)間的持續(xù)報(bào)價(jià);ASX規(guī)定做市商在收盤前的連續(xù)交易時(shí)段內(nèi)完成一定比例的報(bào)價(jià)義務(wù)，同時(shí)在收盤前十分鐘內(nèi)實(shí)現(xiàn)100%的持續(xù)報(bào)價(jià)。

4.最小報(bào)價(jià)數(shù)量

最小報(bào)價(jià)數(shù)量是指做市商在進(jìn)行報(bào)價(jià)掛單時(shí)，交易所規(guī)定的最優(yōu)買入價(jià)和最優(yōu)賣出價(jià)的成對(duì)委托報(bào)價(jià)數(shù)量。CME對(duì)報(bào)價(jià)數(shù)量不做要求，但會(huì)根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量，按照一定計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為做市商打分;Eurex對(duì)不同到期月份的最小報(bào)價(jià)數(shù)量合約有不同的規(guī)定（25～100手），對(duì)相同到期月份合約的最小報(bào)價(jià)數(shù)量要求相同;JPX和ASX規(guī)定不同到期月份合約的最小報(bào)價(jià)數(shù)量相同，分別為10手和100手。

5.最大報(bào)價(jià)價(jià)差

最大報(bào)價(jià)價(jià)差是指做市商對(duì)做市合約進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，在同一時(shí)刻的賣出價(jià)與買入價(jià)之差。Eurex和JPX對(duì)各模塊中的不同到期月份和不同權(quán)利金的合約分別設(shè)置不同的最大報(bào)價(jià)價(jià)差;ASX則對(duì)所有合約設(shè)定統(tǒng)一的最大報(bào)價(jià)價(jià)差。

（二）回應(yīng)報(bào)價(jià)

回應(yīng)報(bào)價(jià)是指在期權(quán)交易時(shí)間內(nèi)，做市商按交易所規(guī)定或協(xié)議約定，對(duì)收到詢價(jià)請(qǐng)求的期權(quán)合約進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。

從公開(kāi)信息來(lái)看，全球僅美國(guó)市場(chǎng)將回應(yīng)報(bào)價(jià)作為對(duì)做市商義務(wù)考核的重要依據(jù)，其他市場(chǎng)對(duì)此要求較低甚至無(wú)要求。具體來(lái)看，CME規(guī)定做市商對(duì)全部上市交易的國(guó)債期權(quán)做回應(yīng)報(bào)價(jià)，且最大報(bào)價(jià)價(jià)差和最小報(bào)價(jià)數(shù)量應(yīng)符合交易所的規(guī)定;ASX對(duì)無(wú)持續(xù)報(bào)價(jià)要求的第二個(gè)近月和第二個(gè)季月的期權(quán)合約提出了回應(yīng)報(bào)價(jià)要求，其最小報(bào)價(jià)數(shù)量與持續(xù)報(bào)價(jià)方面的要求一致，其最大報(bào)價(jià)價(jià)差高于持續(xù)報(bào)價(jià)方面的要求。

境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)做市商的優(yōu)惠政策

境外交易所定期對(duì)履行國(guó)債期權(quán)做市義務(wù)的做市商予以交易費(fèi)用減免或返還，部分交易所還對(duì)做市商提供訂單優(yōu)先成交便利或技術(shù)支持等，以鼓勵(lì)做市商積極做市，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（一）交易費(fèi)用優(yōu)惠政策

費(fèi)用減免是針對(duì)國(guó)債期權(quán)做市商較為通行的優(yōu)惠政策。但是在具體做法上，各交易所有所不同。具體來(lái)看，CME每月或者每季度根據(jù)做市商做市排名實(shí)行差異化的費(fèi)用返還，返還比例為20%～75%。Eurex每月對(duì)完成做市模塊要求的機(jī)構(gòu)進(jìn)行費(fèi)用返還，其中策略模塊返還比例為10%，其他模塊返還比例為70%～80%。JPX每月將做市商的平均有效持續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間比分為5檔，平均有效持續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間比越高，其所對(duì)應(yīng)的費(fèi)用折扣力度越大（見(jiàn)表1）。

（二）其他優(yōu)惠政策

除交易費(fèi)用優(yōu)惠外，境外交易所對(duì)考核認(rèn)定為完成做市義務(wù)的國(guó)債期權(quán)做市商還給予其他優(yōu)惠。

1.美國(guó)市場(chǎng)

CME國(guó)債期權(quán)交易采用“價(jià)格優(yōu)先、主導(dǎo)做市商優(yōu)先、訂單優(yōu)先”的撮合方式。CME將評(píng)分排名居前的做市商確定為主導(dǎo)做市商，此類做市商享有訂單優(yōu)先權(quán)，即在訂單撮合過(guò)程中，如果此類做市商的訂單與其他參與者的訂單報(bào)價(jià)相同，但下單時(shí)間相對(duì)滯后，則此類做市商有權(quán)按照交易所的相關(guān)規(guī)則優(yōu)先成交一定數(shù)量的訂單。

2.歐盟市場(chǎng)

Eurex對(duì)沒(méi)有完成做市義務(wù)的做市商及其他交易量較大的市場(chǎng)參與者按照“有效交易量”進(jìn)行費(fèi)用返還?！坝行Ы灰琢俊钡挠?jì)算公式為：

有效交易量=4000+（V-4000）×優(yōu)惠手續(xù)費(fèi)/標(biāo)準(zhǔn)手續(xù)費(fèi)

其中，V為實(shí)際交易量，優(yōu)惠手續(xù)費(fèi)為0.1歐元，標(biāo)準(zhǔn)手續(xù)費(fèi)為0.2歐元，具體返還比例見(jiàn)表2。

3.日本市場(chǎng)

JPX對(duì)完成做市義務(wù)的做市商給予技術(shù)支持，在交易系統(tǒng)中提高其單筆訂單的申報(bào)數(shù)量上限，從而提升其交易量。

相關(guān)啟示

標(biāo)的市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性是期權(quán)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。標(biāo)的市場(chǎng)發(fā)展較好、市場(chǎng)需求旺盛，則期權(quán)市場(chǎng)通常會(huì)易于起步，也更加有利于降低交易所的運(yùn)維成本和做市商的做市成本。國(guó)債期貨是國(guó)債期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，其流動(dòng)性對(duì)國(guó)債期權(quán)做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理能力有重要影響。美國(guó)的國(guó)債期貨是全球流動(dòng)性最強(qiáng)的場(chǎng)內(nèi)利率期貨品種之一，它使國(guó)債期權(quán)做市商具備更強(qiáng)的做市能力，能夠滿足交易所提出的較高做市要求，也使得市場(chǎng)交易更具廣度和深度。未來(lái)我國(guó)建設(shè)國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)時(shí)，建議根據(jù)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展情況，優(yōu)先針對(duì)流動(dòng)性充足的國(guó)債期貨品種上市期權(quán)產(chǎn)品，逐步構(gòu)建完備的期權(quán)產(chǎn)品體系。

注：

1.截至2019年12月，全球共有7家交易所上市了國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品，這些交易所包括美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本、澳大利亞、加拿大和印度的交易所。

2.delta表示期權(quán)價(jià)格相對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感性。

作者單位：中國(guó)金融期貨交易所期權(quán)事業(yè)部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎

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