摘要：在加大去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資金脫實向虛走勢和加快金融整治進度的背景下，我國面臨著去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇。在實體企業(yè)融資難的同時，企業(yè)定期存款增速卻比較快?；谶@樣的背景，可以考慮以公司債券盤活企業(yè)定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實體企業(yè)走出融資難困境。

關(guān)鍵詞：公司債券杠桿率? 定期存款融資難

在以銀行信用為基礎(chǔ)的間接金融體系中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供的貸款成為經(jīng)濟金融運行中資金的主要來源。對任何實體企業(yè)而言，銀行貸款均屬于債務(wù)性資金范疇，接受貸款必然導(dǎo)致杠桿率（或債務(wù)率）上升，但不接受貸款則又缺乏足夠的資金。自2018年以來，中國金融進入了“防風(fēng)險”的三年攻堅期。在加大去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資金脫實向虛走勢和加快金融整治進度的背景下，我國出現(xiàn)了去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇。破解這一難題的舉措之一是，以公司債券1盤活企業(yè)定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實體企業(yè)走出融資難困境。

去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇

（一）債務(wù)性資金是把“雙刃劍”

所謂杠桿，在實體經(jīng)濟部門運行中，指的是實體企業(yè)的負債。債務(wù)性資金是把“雙刃劍”。

在經(jīng)營運作中，債務(wù)性資金是實體企業(yè)不可或缺的資產(chǎn)。它有著三個方面的積極效應(yīng)：其一，擴大經(jīng)營規(guī)模。在資本性資金不變的條件下，增加債務(wù)性資金，將擴大實體企業(yè)的資產(chǎn)總量，使其經(jīng)營規(guī)模相應(yīng)擴大，這有利于擴大就業(yè)規(guī)模、增加產(chǎn)品供給和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等。其二，提高經(jīng)營運作效益。在資產(chǎn)邊際收益率高于貸款利率的條件下，由貸款所形成的資產(chǎn)在經(jīng)營運作中獲得的效益，不僅能夠償付貸款利息，而且還有盈余，由此促進了資本收益率的提高。其三，推進資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在公司并購、企業(yè)重組等資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，通常需要債務(wù)性資金的介入。而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于提高企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)效率，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的效能，增強企業(yè)的市場競爭力。

但另一方面，隨著杠桿率的提高，企業(yè)還本付息的壓力也在增加。一旦企業(yè)不能償付到期本息，不僅自身將面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機，而且債務(wù)鏈的斷裂可能致使債權(quán)方也陷入經(jīng)營困境。因此，企業(yè)杠桿率的上升意味著經(jīng)營運作風(fēng)險加大。

（二）當(dāng)前面臨去杠桿與穩(wěn)增長的兩難選擇

實體企業(yè)的負債主要來自上下游企業(yè)在商業(yè)交易中所形成的債務(wù)（如預(yù)付款、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等）和金融性借款（如銀行貸款、發(fā)行債券等）。

企業(yè)之間在商業(yè)交易中形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系是必然的。從表1可見，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款金額呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，其占總資產(chǎn)的比重從2010年的10.36%上升到2018年的12.64%。雖然實體企業(yè)應(yīng)收賬款金額有下調(diào)的余地，采取適當(dāng)?shù)呐e措也可以實現(xiàn)下調(diào)，但從實際操作來看，下調(diào)的空間并不大。

表1? 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

資料來源：國家統(tǒng)計局. 《中國統(tǒng)計年鑒（2019）》[M]. 北京，中國統(tǒng)計出版社，2019.

鑒于此，去杠桿的重心主要落到企業(yè)金融性借款方面。一些人將去杠桿簡單地理解為降低債務(wù)率——在實踐中，一些行政部門甚至提出了每年降低1個百分點企業(yè)資產(chǎn)負債率的硬任務(wù)。表1顯示，2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)總額為113.4萬億元。在資本性資金難以增加的背景下，降低1個百分點資產(chǎn)負債率，意味著直接縮減規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模1.13萬億元，由此將不可避免地造成企業(yè)吸納就業(yè)人數(shù)的縮減、創(chuàng)造GDP的縮減等連鎖效應(yīng)，影響到穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)。但正如上文所說，企業(yè)杠桿率的上行和債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增加，將使債務(wù)風(fēng)險持續(xù)加大。如果這一趨勢難以抑制，還可能演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機，同樣會威脅到經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)。

自20世紀(jì)90年代后期我國企業(yè)開始全面編制資產(chǎn)負債表以來，資本性資金不足一直是困擾企業(yè)經(jīng)營運作和固定資產(chǎn)投資的一個難題。從貸款增量來看，2019年我國新增人民幣貸款約16.8萬億元，如果資產(chǎn)負債率為60%，則需新增資本性資金11.2萬億元。從固定資產(chǎn)投資來看，2019年我國固定資產(chǎn)投資約55.1萬億元，如果以占固定資產(chǎn)投資總額的資本比例為25%計算，則需13.8萬億元的資本性資金。但將企業(yè)利潤總額、股市融資、外商投資和財政投資等數(shù)額相加，2019年可能僅形成7萬多億元的資本性資金，缺口為40%～50%。在當(dāng)前金融供給結(jié)構(gòu)下，若實施寬松的貨幣政策，加大向經(jīng)濟金融體系注入流動性力度，不僅難以破解資本性資金匱乏的難題，甚至有可能帶來與期望南轅北轍的結(jié)果。其內(nèi)在機理是：放松貨幣政策所投放的資金均為銀行貸款，其在推高實體企業(yè)杠桿率的同時，也在增加經(jīng)濟金融運行的脆弱性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

如何化解去杠桿與穩(wěn)增長之間的矛盾，或者說，如何有效協(xié)調(diào)二者的關(guān)系，是中國經(jīng)濟金融進一步發(fā)展過程中不可回避的問題。在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的要求下，通過去杠桿降低金融風(fēng)險發(fā)生的概率成為政策的不二選擇。

實體企業(yè)的資金緊缺與資金富余

（一）企業(yè)融資難與定期存款增速快同時出現(xiàn)

自1995年以來，融資難就成為經(jīng)濟金融運行中的一個突出問題?！叭谫Y難”是對企業(yè)融資渠道窄、融資規(guī)模小、融資價格高、融資條件嚴(yán)和融資風(fēng)險大的簡稱。在2018年之后，外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等均呈現(xiàn)負增長走勢，意味著企業(yè)融資渠道趨于收窄。與2017年相比，這些路徑的融資余額在2019年減少了5.09萬億元，企業(yè)融資難問題更加嚴(yán)重。在2018年10月以后，流動性緊張的狀況蔓延到民營企業(yè)、小微企業(yè)和金融市場，決策層密集出臺了一系列紓困舉措，以防范化解由流動性緊缺導(dǎo)致的經(jīng)濟金融風(fēng)險，積極推進“六穩(wěn)”目標(biāo)落地。2020年第一季度，在防控疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的非常時期，貨幣政策以“非常態(tài)”方式投入了數(shù)萬億元的信貸資金，以支持打贏疫情防控的總體戰(zhàn)、阻擊戰(zhàn)，支持正常生產(chǎn)生活秩序的全面恢復(fù)。但這些舉措主要運用的還是銀行信用機制，有推高杠桿率的效應(yīng)。

與企業(yè)融資難相矛盾的是，非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的定期存款快速、大幅增加。在1999—2019年的20年間，非金融企業(yè)活期存款從27714.6億元增加到242504.15億元，增長了7.75倍;同期，非金融企業(yè)定期存款從9476.8億元增加到352860.82億元，增長了36.23倍。定期存款的增長率明顯高于活期存款。

定期存款在存期內(nèi)是不可動用的資金。這部分資金以高于活期存款的速度增長，意味著企業(yè)總體上存在著巨額暫時閑置的資金（或者說并不缺資金）。而與此相關(guān)的還有三個現(xiàn)象：一是在非金融企業(yè)存款余額中，定期存款占比持續(xù)上升，從1999年的25.48%上升到2019年的59.26%。由此可見，半數(shù)以上的企業(yè)存款資金游離于經(jīng)營運作之外。二是由于定期存款屬于不可流動的資產(chǎn)，所以其占比上升意味著企業(yè)流動性資產(chǎn)占比在下降。這不僅會導(dǎo)致企業(yè)流動性緊張和經(jīng)營運作的流動性風(fēng)險增大，而且會進一步加劇融資難狀況。三是企業(yè)缺乏現(xiàn)金管理機制。歐美企業(yè)在19世紀(jì)末就已開展現(xiàn)金管理，如以債券交易作為調(diào)劑資產(chǎn)流動性的重要機制等。與歐美企業(yè)相比，中國企業(yè)的現(xiàn)金管理機制落后百年以上。

（二）定期存款過多帶來負面效應(yīng)

其一，加大了信貸壓力。對于那些持有定期存款的企業(yè)來說，名義上擁有較多的資金，但因定期存款不可用于支付，所以在流動性資金緊張時，還需從銀行獲取貸款。這既增大了銀行信貸規(guī)模，又提高了企業(yè)的債務(wù)率。

其二，強化了影子銀行。為了提高資金的運作收益，多年來，一些企業(yè)通過委托貸款、信托貸款和理財產(chǎn)品等進行資金運作。2019年底，委托貸款和信托貸款數(shù)額達到18.89萬億元;2019年11月中旬，1915家上市公司累計投入理財產(chǎn)品的資金達到3.897萬億元，平均每家為20.35億元。

其三，企業(yè)間直接的資金調(diào)劑難以有效展開。不論在理論上還是在實踐上，企業(yè)間直接進行資金調(diào)劑都早于銀行業(yè)務(wù)。一旦企業(yè)將暫時富余的資金以定期存款方式存入銀行，企業(yè)間的資金就轉(zhuǎn)化為通過銀行的間接資金，其資金成本高于直接調(diào)劑，效率低于直接調(diào)劑。不過，我國尚不允許企業(yè)間開展資金直接調(diào)劑。

以公司債券盤活企業(yè)定期存款

（一）盤活企業(yè)定期存款可以公司債券作為突破口

從理論上講，通過金融市場交易來實現(xiàn)企業(yè)定期存款的盤活是一種存量資產(chǎn)調(diào)整機制，不會增加銀行信貸規(guī)模、推高企業(yè)杠桿率，同時也有利于破解企業(yè)間的融資難問題，推動穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)。因此，這種方式可以成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。

從我國實踐情況來看，盤活實體企業(yè)的定期存款可以從放松企業(yè)間借貸、推進商業(yè)票據(jù)市場和公司債券市場發(fā)展等路徑著手，先期以公司債券作為突破口較為合適。這是因為，債券對定期存款有著明顯的替代性，企業(yè)持有債券數(shù)額的增加必然引致其持有定期存款總量的減少。債券票面利率通常高于存款利率，債券的可交易性高于定期存款，所以，債券對于資金富余企業(yè)有著較強的吸引力。與此同時，資金富余企業(yè)可以借助產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián)機制，購買上游企業(yè)或下游企業(yè)發(fā)行的公司債券，強化它們在商業(yè)往來基礎(chǔ)上的協(xié)同合作。

近年來，中國公司債券市場快速發(fā)展。在2014—2019年的5年間，各類公司債券余額從11.69萬億元增加到23.56萬億元，增長了101.5%。但這些公司債券大多為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)所購買，成為金融機構(gòu)貸款的補充品，從直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。要發(fā)展公司債券，首先需要改變這種以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為主要認購對象的格局，使得公司債券回歸到直接金融工具的本源定位。

（二）公司債券作為直接融資工具的貨幣金融效應(yīng)

第一，減少貨幣創(chuàng)造。商業(yè)銀行等金融機構(gòu)購買公司債券的行為，與其發(fā)放貸款的行為差異不大，是一個創(chuàng)造派生存款的過程。其基本流程是：商業(yè)銀行吸收存款（同時增加存款貨幣）→購買公司債券（將相應(yīng)資金付給公司債券發(fā)行人）→發(fā)行人將發(fā)債資金存入商業(yè)銀行賬戶（同時增加等額存款）。與上述過程不同，實體企業(yè)用定期存款資金購買公司債券不屬于貨幣創(chuàng)造過程，不會增加貨幣統(tǒng)計范疇內(nèi)的貨幣供應(yīng)量。其基本流程是：實體企業(yè)從存款賬戶中提取定期存款→購買公司債券（將相應(yīng)資金付給公司債券發(fā)行人）→發(fā)行人將發(fā)債資金存入商業(yè)銀行賬戶（商業(yè)銀行存款賬戶中的存款余額不變）。

第二，對貸款形成替代。實體企業(yè)發(fā)行公司債券并獲得發(fā)債資金，在其他條件不變的情況下，自然就減少了對商業(yè)銀行信貸的需求。由于公司債券種類甚多，不同類型的債券既可以滿足不同發(fā)行人的需求，也可以滿足不同投資者的需求。由此，公司債券市場可呈現(xiàn)出多層次、多樣化格局。但在商業(yè)銀行作為公司債券購買主體時，商業(yè)銀行從審慎經(jīng)營原則等因素出發(fā)，會對公司債券在資質(zhì)等級、擔(dān)保方式、期限等方面提出較為嚴(yán)格的條件，這不僅會限制公司債券的品種，而且會限制公司債券的規(guī)模。

第三，推動利率形成機制更加市場化。受貸款機制的影響，商業(yè)銀行購買公司債券時常以貸款利率來衡量公司債券發(fā)行利率。在商業(yè)銀行為購債主體的情況下，發(fā)債公司處于利率談判的劣勢地位，通常只能接受購債銀行提出的利率水平。這是我國公司債券發(fā)行利率居高不下的一個主因。與上述情況不同，當(dāng)公司債券作為直接金融工具時，從發(fā)達國家的實踐看，公司債券發(fā)行利率通常處于高出存款利率約1.5個百分點、低于貸款利率約1.5個百分點的水平，對資金供給者和資金需求者都有較強的吸引力。這實際上意味著，公司債券的發(fā)展過程也是存貸款利率市場化的過程，將推動我國的利率形成機制和利率體系更加符合市場的需求。

第四，助推財富管理體系和機制的形成。要有效拓展財富管理業(yè)務(wù)，必須有種類足夠多的金融產(chǎn)品，公司債券是其中的基礎(chǔ)性產(chǎn)品。這實際上意味著，以市場化機制推進公司債券發(fā)展的過程，也將助推財富管理體系和機制的形成，并將在實質(zhì)上改變以間接金融為主的金融體系。

第五，促進貨幣政策調(diào)控機制從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。在資金供給主要依賴貸款的環(huán)境中，貨幣政策調(diào)控機制以管控新增貸款規(guī)模為重心，如在實踐中，商業(yè)銀行每年新增貸款規(guī)模會被納入宏觀審慎監(jiān)管體系。在公司債券市場充分發(fā)展的環(huán)境中，資金需求者的主要融資渠道從貸款轉(zhuǎn)向發(fā)債。由此，管控新增貸款規(guī)模也就不再必要甚至無效，這將促進貨幣政策調(diào)控機制從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為調(diào)控對象轉(zhuǎn)向以金融市場為調(diào)控對象。

加快發(fā)展公司債券的八項舉措

公司債券市場是資本市場的重要組成部分。黨的十九屆四中全會審議通過的《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》強調(diào)，要“加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險”。

以公司債券為抓手，盤活定期存款，需要解決好八個問題。

第一，切實貫徹黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》精神，“實行統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，在制定負面清單基礎(chǔ)上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領(lǐng)域”。允許資金供給和資金需求的主要主體（城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)）直接進入債券市場進行交易。

第二，切實貫徹新修訂的證券法精神，改變以審批制或核準(zhǔn)制等為前提的債券發(fā)行機制，實行登記制乃至備案制，使實體企業(yè)能夠依法自主地發(fā)行公司債券。

第三，改變公司債券發(fā)行對象以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為主的現(xiàn)狀，將公司債券的主要發(fā)行對象定位為城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)。同時，限制商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在一級市場購買公司債券，使公司債券回歸直接融資工具的本位。

第四，充分運用金融科技和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，建立公司債券的無形市場交易機制，調(diào)整目前存在的債券交易集中在有形市場的格局。

第五，借鑒股市信息披露機制，強化發(fā)債公司的信息公開披露，形成以信息披露為核心的市場監(jiān)管機制。

第六，落實破產(chǎn)法，對無力清償?shù)狡诒鞠⒌陌l(fā)債公司堅決實行依法破產(chǎn)。

第七，建立公司債券優(yōu)先清償制度，推進公司債務(wù)清償次序機制的形成，維護公司債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

第八，推進債權(quán)收購機制的形成，在維護債券市場價格穩(wěn)定的同時，更大范圍地打破剛性兌付。

通過上述措施，若在三年左右的時間里，企業(yè)35萬億元定期存款中的50%能以購買公司債券的形式轉(zhuǎn)化為企業(yè)間的資金融通，則長期困擾我國的企業(yè)融資難問題將得到實質(zhì)性解決。由此，去杠桿與穩(wěn)增長之間的關(guān)系也將得到更好的協(xié)調(diào)。

注：

1.本文系國家自然科學(xué)基金應(yīng)急重大項目（項目批準(zhǔn)號：71850009）的研究成果，作者王國剛為項目主持人。

2.本文中的公司債券，是指各類公司依照公司法規(guī)定所發(fā)行的各類債券產(chǎn)品，包括目前市場層面所稱的企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)、金融債券、可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)支持證券等。

責(zé)任編輯：劉穎羅邦敏

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