丁志國,李泊祎

股利政策是上市公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的三大決策之一，是上市公司在回報(bào)投資者與利潤再投資兩種選擇間的一種權(quán)衡配置，是股東獲取其投資合理合法回報(bào)的渠道，也是投資者做出投資決策時(shí)需考慮的重要因素。股利政策的選擇與制定，關(guān)系股東的現(xiàn)期收益與公司的未來發(fā)展，進(jìn)而對(duì)證券市場健康、有序運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。上市公司對(duì)特定股利政策的選擇通常不是偶然的，如何破解股利之謎，成為了學(xué)術(shù)界、實(shí)業(yè)界和政府關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

國內(nèi)外股利政策的既有研究主要集中于對(duì)股利相關(guān)理論的實(shí)證判別、投資者的股利偏好和上市公司最優(yōu)股利政策的制定等方面，其中對(duì)于上市公司股利決策影響因素的研究文獻(xiàn)，大多從公司自身因素(如公司治理因素、公司特征及財(cái)務(wù)狀況)、外部環(huán)境因素及制度文化等視角對(duì)其進(jìn)行解釋，較少涉及上市公司之間互動(dòng)行為對(duì)股利決策的交叉影響，即本企業(yè)對(duì)臨近地區(qū)、相似行業(yè)或相似特征的同伴企業(yè)行為進(jìn)行模仿或?qū)W習(xí)，進(jìn)而產(chǎn)生同群效應(yīng)和企業(yè)集群行為，也可稱其為社會(huì)傳染或社會(huì)學(xué)習(xí)。同群效應(yīng)最早應(yīng)用于教育、健康及慈善捐贈(zèng)等社會(huì)學(xué)領(lǐng)域的個(gè)體行為活動(dòng)，近年來逐步應(yīng)用于公司治理等經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的前沿研究之中，其中，對(duì)高管薪酬同群效應(yīng)的研究是對(duì)公司行為決策同群效應(yīng)的較早嘗試[1-7]。除高管薪酬的同群效應(yīng)外，國內(nèi)外學(xué)者們相繼將同群效應(yīng)的研究延伸至上市公司行為的諸多層面，如投資決策的同群效應(yīng)[7-14]、融資決策的同群效應(yīng)[15-17]、并購決策的同群效應(yīng)[18-22]、資本結(jié)構(gòu)決策的同群效應(yīng)[23-26]、違規(guī)行為的同群效應(yīng)[27-28]和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的同群效應(yīng)[29-30]等。

與羊群行為的非理性股利積聚不同，股利政策的同群效應(yīng)基于經(jīng)理人理性假設(shè)，具有明確的群組指向性和參照價(jià)值，引入同群者的影響，通過參考群體內(nèi)其他個(gè)體的行為和特征進(jìn)行理性分析與決策，而非盲目趨從，同時(shí)由于同群效應(yīng)的社會(huì)放大器作用，其對(duì)于同群者的選擇顯得尤為重要。Popadak和Jillian研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股利分配具有模仿行為，證實(shí)了上市公司股利政策同群效應(yīng)的存在[31]。Adhikari和Agrawal研究指出，公司股利分紅行為存在行業(yè)同群效應(yīng)，且以同群公司股票價(jià)格沖擊作為其同群效應(yīng)內(nèi)生性識(shí)別的工具變量。他們進(jìn)一步指出，在信息傳遞環(huán)境較好或產(chǎn)品市場競爭程度較激烈的地區(qū)，股利的行業(yè)同群效應(yīng)更為顯著，小微企業(yè)或上市年限較短的公司更易與自身公司規(guī)模相近、上市年限相似的公司產(chǎn)生同群[32]。與以往文獻(xiàn)大多從獨(dú)立決策視角刻畫股利政策不同，本文基于股利信號(hào)理論、行為理論和新制度理論的邏輯模仿率，著重研究股利政策地區(qū)層面的同群效應(yīng)，實(shí)證判別上市公司股利政策是否及如何產(chǎn)生地區(qū)同群，對(duì)股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的存在性、內(nèi)部產(chǎn)生機(jī)制、同群企業(yè)特征和影響因素進(jìn)行了深入研究。本文的研究成果能夠?yàn)楣衫叩挠绊懸蛩睾瓦x擇動(dòng)機(jī)提供一個(gè)新的研究視角，是對(duì)現(xiàn)有相關(guān)研究成果的有益補(bǔ)充，并為資本市場的監(jiān)管者、企業(yè)管理者以及投資者的科學(xué)決策提供更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼鐒e及參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的存在性識(shí)別

在對(duì)同群企業(yè)進(jìn)行界定時(shí)，有學(xué)者傾向于研究同一行業(yè)的企業(yè)同群，如Leary和Roberts[16]、Foucault和Fresard[11]、萬良勇等[21]以及陸蓉等[26]，而另一些學(xué)者則更關(guān)注地區(qū)層面的企業(yè)同群，如Gao et al[9]、石桂峰[14]等，本文也是基于企業(yè)地區(qū)同群效應(yīng)來分析股利政策的地區(qū)集群行為。同一地區(qū)內(nèi)部的企業(yè)存在動(dòng)態(tài)競爭關(guān)系，面臨相似的地區(qū)制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法治水平，地理位置臨近的同伴公司行為能夠?qū)Ρ酒髽I(yè)行為決策產(chǎn)生映射；同一地區(qū)內(nèi)的公司群體存在交互影響，地區(qū)內(nèi)勞動(dòng)力及信息知識(shí)等地區(qū)活力要素[13]的流動(dòng)性，使得地區(qū)內(nèi)的公司間更有機(jī)會(huì)進(jìn)行信息共享、技術(shù)交流和知識(shí)傳遞，形成地區(qū)內(nèi)相互觀察學(xué)習(xí)的有利環(huán)境。因此，同地區(qū)的上市公司管理者人通常會(huì)采用優(yōu)化調(diào)整再錨定的公司策略，基于管理者社會(huì)學(xué)習(xí)假說和信息瀑布理論，公司管理者會(huì)通過社會(huì)學(xué)習(xí)后理性計(jì)算，以進(jìn)一步改進(jìn)、更新和優(yōu)化本企業(yè)決策行為，這為地區(qū)同群提供了可能。

Kahneman和Tversky的前景理論認(rèn)為，基于效用的決策取決于每一次決策引起的變化，其價(jià)值函數(shù)的損失厭惡基于參照點(diǎn)的選擇與設(shè)置，損失區(qū)域的邊際效用與參照點(diǎn)的比較結(jié)果所偏離的程度及方向影響決策的結(jié)果，而投資者可以利用價(jià)值函數(shù)在損益區(qū)域內(nèi)的凹凸性，重新組合股利使其效用最大化[33-34]。Baker和Wurlger將股利作為參照點(diǎn)，從行為理論角度建立動(dòng)態(tài)股利信號(hào)傳遞模型，股利是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)，本企業(yè)可將地區(qū)內(nèi)同伴企業(yè)的股利決策作為其自身股利決策的信息知識(shí)來源和參照點(diǎn)，選擇地理位置臨近的企業(yè)作為參照企業(yè)，將參照企業(yè)的股利分配行為納入本企業(yè)的股利決策函數(shù)，通過地區(qū)內(nèi)的知識(shí)溢出和口碑傳遞，削減公司股利決策的預(yù)期成本，并進(jìn)一步通過地區(qū)內(nèi)部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳導(dǎo)。[35]基于模仿級(jí)數(shù)律，模仿的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)性較強(qiáng)，一旦模仿形成，其模仿行為將衍生新的模仿行為，并以幾何數(shù)級(jí)增長[36]；同一地區(qū)內(nèi)部股利政策產(chǎn)生同群的公司群體相應(yīng)增多，進(jìn)而響應(yīng)地區(qū)企業(yè)的股利集群行為，以降低信息知識(shí)搜尋成本和決策的不確定性及復(fù)雜性[37]，滿足合法性機(jī)制需要[38]。同時(shí)，企業(yè)管理者基于聲譽(yù)顧慮理論、群體影響理論、責(zé)任推卸理論以及薪酬結(jié)構(gòu)理論，存在對(duì)地區(qū)內(nèi)長期互動(dòng)、溝通而產(chǎn)生的如風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平等群體觀念的模仿行為和搭便車行為，進(jìn)而影響公司的股利決策同群。因此，根據(jù)上述分析，股利政策能夠響應(yīng)地區(qū)企業(yè)的集群行為，作為上市公司三大財(cái)務(wù)決策之一的股利決策，同投資決策、融資決策一樣存在地區(qū)同群效應(yīng)。針對(duì)上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的存在性識(shí)別，提出假設(shè)1。

H1：上市公司的股利政策存在地區(qū)同群效應(yīng)。

(二) 股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的內(nèi)部產(chǎn)生機(jī)制

為分析股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的內(nèi)部產(chǎn)生機(jī)制，需要進(jìn)一步剖析產(chǎn)生股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的原因、股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的內(nèi)在邏輯、更趨向于產(chǎn)生股利政策地區(qū)同群的企業(yè)類型，以及地區(qū)同群企業(yè)的特征與對(duì)象選擇等問題。同群效應(yīng)的產(chǎn)生主要源于信息獲取式的學(xué)習(xí)模仿、觀察式模仿、競爭性模仿以及管理者聲譽(yù)的考慮等，而模仿對(duì)象的選擇則應(yīng)基于行為成果、特性和頻次三方面進(jìn)行權(quán)衡[39]?；谛轮贫壤碚摰慕M織間模仿三定律中的邏輯模仿率，多選擇學(xué)習(xí)模仿同群者中的優(yōu)質(zhì)公司[40]，這些優(yōu)質(zhì)的模仿對(duì)象往往會(huì)取得較好的行為結(jié)果[41]。領(lǐng)頭企業(yè)正是地區(qū)市場中更易被學(xué)習(xí)模仿的風(fēng)向標(biāo)。領(lǐng)頭企業(yè)的地區(qū)影響力遠(yuǎn)大于非領(lǐng)頭企業(yè)，領(lǐng)頭企業(yè)的市場地位、資源份額以及支配能力均處于上位，地區(qū)內(nèi)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)通常由領(lǐng)頭企業(yè)制定；其股利決策的信息價(jià)值較高，且領(lǐng)頭企業(yè)股利決策的自主性更強(qiáng)；其公司管理者對(duì)地區(qū)內(nèi)的外部信息依賴程度相對(duì)較低。而非領(lǐng)頭企業(yè)融資渠道單一，地區(qū)市場的影響力有限;其企業(yè)管理者擁有較多的信息噪音、較高的信息獲取成本，缺乏有效的信息資源，檢索信息、獲取信息、儲(chǔ)藏信息及傳遞信息的能力有限；在股利決策過程中存在心理、生理以及時(shí)間約束，通常采取啟發(fā)式方法。因此，非領(lǐng)頭企業(yè)通常存在對(duì)地區(qū)企業(yè)股利分配行為的學(xué)習(xí)模仿，追隨地區(qū)領(lǐng)頭企業(yè)，進(jìn)而降低其股利決策成本，增強(qiáng)其股利決策的有效性，符合股利向上模仿的定位。

為應(yīng)對(duì)地區(qū)內(nèi)競爭需要而模仿本企業(yè)競爭對(duì)手的行為，即競爭性模仿[42]。本文基于公司成長性和股價(jià)估值來分析這一機(jī)制。成長性是衡量上市公司發(fā)展前景、經(jīng)營狀況和企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。公司的成長性機(jī)會(huì)顯著影響其股利分配動(dòng)機(jī)，公司管理者及第一大股東會(huì)依據(jù)企業(yè)成長性機(jī)會(huì)調(diào)整其股利決策[43]。處于不同企業(yè)生命周期階段的成長性差異會(huì)導(dǎo)致不同的股利偏好，呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)波動(dòng)的特征。低成長性的公司業(yè)務(wù)專注度較低，未來發(fā)展不確定性較強(qiáng)，留存收益較高但投資及擴(kuò)張機(jī)會(huì)較少[44]，外部融資約束和內(nèi)部財(cái)務(wù)靈活性需求相對(duì)較小，為競爭趨上，會(huì)更傾向于關(guān)注地區(qū)股利分配水平和同伴企業(yè)股利政策，其管理者更依賴外部信息進(jìn)行股利決策，并非機(jī)械性地亦步亦趨，而是將地區(qū)內(nèi)同伴企業(yè)的股利信息作為本企業(yè)股利決策時(shí)的重要參考，更易產(chǎn)生地區(qū)同群。而高成長性公司的投資機(jī)會(huì)較多，留存收益較少，未來融資需求較大，為符合監(jiān)管當(dāng)局半強(qiáng)制分紅的再融資標(biāo)準(zhǔn)和防范可能發(fā)生的融資風(fēng)險(xiǎn)，往往面臨較高的融資約束和較大的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備需求，其股利分配行為難以模仿地區(qū)股利分配水平，地區(qū)同群效應(yīng)不顯著。同樣地，基于市場擇時(shí)假說，在非理性的資本市場上，股價(jià)往往偏離其內(nèi)在價(jià)值，而股價(jià)正是公司股利決策的市場反應(yīng)。股價(jià)高估的公司擇時(shí)回購或增發(fā)股票，以超募資金來購買無風(fēng)險(xiǎn)債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或增加現(xiàn)金等價(jià)物，存在套利行為，且管理層往往支付更高的溢價(jià)或過度投資[45]。而股價(jià)低估的公司，現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，傾向于以債務(wù)融資或現(xiàn)金回購公司股票。這類公司往往更關(guān)注資本市場的波動(dòng)，也更關(guān)注競爭對(duì)手的財(cái)務(wù)決策和企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略，其股利決策也易受到同地區(qū)同伴企業(yè)的影響，產(chǎn)生地區(qū)同群，以在地區(qū)內(nèi)激烈的市場競爭中快速反應(yīng)，削減來自地區(qū)內(nèi)競爭對(duì)手的壓力，提高公司價(jià)值和投資者預(yù)期。

據(jù)此，提出以下三個(gè)研究假設(shè)。

H2a：同地區(qū)公司群體內(nèi)部，非領(lǐng)頭企業(yè)的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)更顯著，非領(lǐng)頭企業(yè)更易模仿地區(qū)企業(yè)的股利分配行為。

H2b：同地區(qū)公司群體內(nèi)部，低成長性公司的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)更顯著，低成長性公司更易模仿地區(qū)企業(yè)的股利分配行為。

H2c：同地區(qū)公司群體內(nèi)部，股價(jià)低估公司的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)更顯著，股價(jià)低估的公司更易模仿地區(qū)股利分配行為。

(三) 股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的影響因素

關(guān)于上市公司行為決策同群效應(yīng)的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者研究得出一些結(jié)論：并購決策的模仿行為主要源于并購環(huán)境的不確定性[42];組織環(huán)境的不確定性程度影響企業(yè)跨國投資的模仿行為[46];地方政府干預(yù)程度影響公司投資的同群效應(yīng)[14]；地區(qū)金融發(fā)展程度、地方政府干預(yù)程度以及高管的金融背景影響公司過度負(fù)債的同群效應(yīng)[47]。為識(shí)別何種因素影響地區(qū)企業(yè)股利集群行為，基于地區(qū)差異性，本文以地區(qū)市場化程度和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平這兩個(gè)因素對(duì)股利政策地區(qū)同群效應(yīng)做進(jìn)一步研究，探討股利政策的同群效應(yīng)在何種地區(qū)更為顯著。

地區(qū)市場化程度是地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)程度的反向指標(biāo)，是地區(qū)制度環(huán)境的體現(xiàn)，而地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平則是衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)和發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟(jì)指標(biāo)。上市公司所處地區(qū)的政府干預(yù)程度、法治水平和市場化進(jìn)程均難以達(dá)到區(qū)域平衡[48]，市場化程度較高的地區(qū)，地方政府對(duì)地區(qū)內(nèi)企業(yè)的干預(yù)程度相對(duì)較低，政府轉(zhuǎn)嫁其社會(huì)性負(fù)擔(dān)至上市公司的動(dòng)機(jī)減弱，上市公司中小股東利益受保護(hù)程度提高[49]。同地區(qū)內(nèi)公司股利分配行為傾向于映射地方政府對(duì)中央政策落實(shí)的裁量權(quán)，股利決策包含相關(guān)地區(qū)市場環(huán)境信息，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，其信息不對(duì)稱程度較低，為上市公司的股利決策營造了良好的信息交流傳遞環(huán)境，有利于地區(qū)內(nèi)公司間股利決策的互通，更易產(chǎn)生同群。

據(jù)此，提出以下兩個(gè)研究假設(shè)。

H3a：市場化程度越高的地區(qū)，上市公司股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)越顯著，市場化程度對(duì)股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)有正向作用。

H3b：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)，上市公司股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)越顯著，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)有正向作用。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司全樣本，剔除金融類公司、PT或ST公司、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)樣本，并對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行雙向Winsorize處理，研究2007—2016年上市公司股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)，共得到十年間17 200家面板數(shù)據(jù)樣本。其中，研究涉及的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)則基于樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》[50]，數(shù)據(jù)選用年度數(shù)據(jù)，參數(shù)估計(jì)過程選用Stata14.0。

(二)變量設(shè)定

為研究上市公司股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)，構(gòu)建被解釋變量股利支付水平Div、解釋變量同群股利支付水平Peer，將其他影響公司股利政策的因素納入控制變量，其中包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、市賬比MB、凈資產(chǎn)收益率ROE、成長性Growth、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE和股權(quán)集中度Top1。在對(duì)股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的影響因素分析中，加入地區(qū)市場化程度Market和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平GDPG作為調(diào)節(jié)變量。此外，在回歸分析中還應(yīng)對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)進(jìn)行適度控制，且實(shí)證模型中的相關(guān)變量間應(yīng)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(三)實(shí)證模型

為了對(duì)中國A股上市公司的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證判別，檢驗(yàn)股利政策是否響應(yīng)地區(qū)企業(yè)集群行為，設(shè)定模型如下：

(1)

其中，被解釋變量Divi,p,t為公司i在P地區(qū)第t年的股利支付率，Divi,p,t≥0；解釋變量Peer-i,p,t-1為P地區(qū)內(nèi)除i公司外的所有上市公司上一年股利支付率的均值，即同群股利分配水平；其余為控制變量，并對(duì)行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)進(jìn)行了適度控制，若β1為正，則存在地區(qū)同群效應(yīng)。

為識(shí)別股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的內(nèi)部產(chǎn)生機(jī)制和同群企業(yè)特征，對(duì)公司規(guī)模、成長性、股價(jià)高估或低估進(jìn)行分組檢驗(yàn)回歸。樣本分組標(biāo)準(zhǔn)為：對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行分組，將地區(qū)內(nèi)公司規(guī)模的前10%定義為領(lǐng)頭企業(yè)，其余公司定義為非領(lǐng)頭企業(yè)；對(duì)公司成長性按主營業(yè)務(wù)收入增長率的中位數(shù)進(jìn)行分組，高于主營業(yè)務(wù)收入增長率中位數(shù)的定義為高成長性企業(yè)，低于主營業(yè)務(wù)收入增長率中位數(shù)的定義為低成長性企業(yè)；股價(jià)高估或低估則是按行業(yè)平均市凈率進(jìn)行分組刻畫，將高于行業(yè)市凈率均值的定義為股價(jià)高估，低于行業(yè)市凈率均值的定義為股價(jià)低估。通過分組回歸，識(shí)別地區(qū)內(nèi)不同上市公司的同群效應(yīng)大小及顯著性。

為進(jìn)一步分析股利政策同群效應(yīng)的地區(qū)差異性，本文研究檢驗(yàn)地區(qū)市場化程度和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平這兩個(gè)因素對(duì)股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)的影響。構(gòu)建模型如下：

(2)

其中，Market和GDPG分別代表地區(qū)市場化程度和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將地區(qū)市場化指數(shù)Market、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率GDPG與同群股利支付水平Peer進(jìn)行交乘，其余變量與模型(1)一致。

(四)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，不同公司的股利支付率與地區(qū)股利支付率存在明顯差異，公司股利支付率最大值為1.918 1，最小值為0；地區(qū)股利支付率最大值為3.561 4，最小值0.016 6。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(五)實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的存在性進(jìn)行回歸分析，被解釋變量為股利支付水平Div，采用多元Logit回歸，表2報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。如表2所示，同群股利分配率的回歸系數(shù)為0.094 6，在1%水平上顯著且為正，公司股利支付水平與其所處地區(qū)的股利支付水平正相關(guān)。該數(shù)據(jù)結(jié)果意味著，同群企業(yè)的股利支付水平對(duì)本企業(yè)股利支付水平產(chǎn)生顯著影響，地區(qū)內(nèi)不同公司股利支付水平與地區(qū)股利支付水平存在明顯聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致地區(qū)內(nèi)股利支付的集群行為，即地區(qū)層面的同群效應(yīng)存在于公司股利支付行為之中。這與研究假設(shè)H1預(yù)期一致，H1得到驗(yàn)證。

表2 上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為經(jīng)異方差調(diào)整的t值，下同。

進(jìn)一步按照公司規(guī)模、成長性以及股價(jià)估值進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。表3中第一列和第二列分別代表領(lǐng)頭企業(yè)和非領(lǐng)頭中小企業(yè)的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的回歸結(jié)果；第三列和第四列分別代表高成長性公司和低成長公司的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的回歸結(jié)果；第五列和第六列分別代表股價(jià)高估公司和股價(jià)低估公司的股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的回歸結(jié)果。

其中，第一列和第二列同群股利支付率即地區(qū)股利支付水平的回歸系數(shù)分別為0.120 9和0.092 3，領(lǐng)頭企業(yè)分組結(jié)果不顯著，非領(lǐng)頭企業(yè)分組結(jié)果在1%水平上顯著且為正。這表明，領(lǐng)頭企業(yè)的股利支付水平與其所在省區(qū)的平均支付水平不相關(guān)，其股利決策獨(dú)立性較強(qiáng)；而非領(lǐng)頭企業(yè)更易受到地區(qū)股利支付水平的顯著影響，傾向于模仿地區(qū)企業(yè)的股利分配行為，非領(lǐng)頭企業(yè)的地區(qū)同群效應(yīng)更顯著，H2a得證。同樣，第三列和第四列同群股利支付率的回歸系數(shù)分別為0.023 6和0.165 3，高成長性公司分組結(jié)果在1%水平上不顯著，低成長性公司分組結(jié)果顯著。這意味著，高成長性公司的股利分配水平與其所在省區(qū)的平均支付水平不相關(guān)，低成長性公司更易受到地區(qū)股利支付水平的顯著影響，傾向于模仿地區(qū)企業(yè)的股利分配行為，低成長性公司的地區(qū)同群效應(yīng)更顯著，H2b得證。第五列和第六列同群股利支付率的回歸系數(shù)分別為0.071 6和0.113 3，均在1%水平上顯著，但低估分組系數(shù)顯著大于高估組，低估公司的股利地區(qū)同群效應(yīng)同比更為顯著，更傾向于模仿地區(qū)企業(yè)的股利分配行為，H2c得證。因此，上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的分組回歸結(jié)果與預(yù)期研究假設(shè)一致，非領(lǐng)頭企業(yè)、低成長性公司和股價(jià)低估公司的股利政策更傾向于響應(yīng)地區(qū)集群行為。

表3 上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的分組回歸結(jié)果

對(duì)上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)影響因素的判別見表4。本文將地區(qū)市場化程度與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平作為地區(qū)影響因素，刻畫股利政策同群效應(yīng)的地區(qū)差異性影響。表4顯示，Market×Peer和GDPG×Peer交乘項(xiàng)系數(shù)顯著且為正，意味著地區(qū)市場化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平均會(huì)顯著加強(qiáng)股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)，即市場化程度越高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)，如東部沿海地區(qū)，公司股利支付率與其所在省區(qū)的股利支付水平正相關(guān)性越強(qiáng)，H3a和H3b得證。

表4 上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)影響因素的回歸結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證研究結(jié)論的科學(xué)性和穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，為進(jìn)一步排除行業(yè)因素對(duì)地區(qū)同群變量的干擾影響，對(duì)實(shí)證模型中的解釋變量進(jìn)行替換。在構(gòu)建股利政策地區(qū)同群變量時(shí)，將行業(yè)因素從股利地區(qū)同群變量中剔除，重新進(jìn)行回歸分析，識(shí)別地區(qū)同群效應(yīng)是否穩(wěn)健。由表5可見，實(shí)證結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果相符，地區(qū)同群變量Peer1的回歸系數(shù)為0.080 4，仍在1%水平上顯著為正，符合基本結(jié)論，與前述結(jié)論一致。

第二，本文將股利支付率作為衡量地區(qū)股利支付行為的標(biāo)準(zhǔn)，為使股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果更為穩(wěn)健，對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行調(diào)整：前述采用多元OLS回歸，被解釋變量為公司股利支付水平，解釋變量為同群股利支付水平；現(xiàn)采用Probit方法重新對(duì)股利政策地區(qū)同群效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，被解釋變量改為公司股利支付意愿(公司是否支付股利)，即虛擬變量Dum_Div，股利支付時(shí)取1，不支付時(shí)取0，解釋變量改為同群股利支付意愿Peer2，即剔除本企業(yè)的地區(qū)上年股利支付占比。因此，上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的計(jì)量模型調(diào)整為：

(3)

表5報(bào)告了改變計(jì)量模型后的實(shí)證結(jié)果，可以看到，模型(3)中同群股利支付意愿的回歸系數(shù)為2.915 3，在1%水平上顯著為正，公司股利支付意愿與其所處省區(qū)的公司股利支付占比正相關(guān)。該數(shù)據(jù)結(jié)果意味著，地區(qū)內(nèi)不同公司股利支付與否存在明顯的相互影響，公司股利支付行為存在顯著的地區(qū)同群效應(yīng)。這與前述基礎(chǔ)結(jié)論一致。

第三，采用GMM法測(cè)度同群效應(yīng)的內(nèi)生性，其中工具變量選取可疑內(nèi)生變量滯后項(xiàng)，對(duì)股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。表5報(bào)告了使用工具變量GMM法的同群效應(yīng)Peer3回歸結(jié)果，同前述基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致，股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)仍然顯著，符合基本結(jié)論。

表5 上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第四，為進(jìn)一步解決內(nèi)生性，采用PSM傾向得分匹配法進(jìn)行核匹配。表6報(bào)告了各省區(qū)上市公司股利政策的平均處理效應(yīng)，進(jìn)一步篩查具有相同特征但處于不同省區(qū)的上市公司，其股利支付水平是否存在差異。如表6所示,省區(qū)中的大多數(shù)ATT值存在顯著性，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組存在顯著的地區(qū)差異，這與前述基本結(jié)論相符。

表6 上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

四、研究結(jié)論

已有股利政策文獻(xiàn)較少涉及公司股利政策的同群效應(yīng)，即使是股利羊群行為也僅僅考察了非理性行為偏差對(duì)公司股利決策的影響。那么，股利政策是否會(huì)響應(yīng)地區(qū)企業(yè)集群行為呢？如果存在空間效應(yīng)，即地區(qū)同群效應(yīng)影響了企業(yè)的股利政策，其內(nèi)在邏輯又是怎樣的呢？本文選取2007—2016年中國滬深A(yù)股的市場數(shù)據(jù)，基于空間集群視角，對(duì)上市公司股利政策的地區(qū)同群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，判斷上市公司股利政策是否地區(qū)同群，判別上市公司股利政策如何地區(qū)同群，即地區(qū)同群效應(yīng)的內(nèi)部產(chǎn)生機(jī)制和影響因素，為資本市場中股利群聚現(xiàn)象和股利支付的地區(qū)差異性提供空間層面的合理解釋。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明，上市公司股利政策具有顯著的地區(qū)同群效應(yīng)，各省區(qū)公司股利支付水平存在明顯差異；基于邏輯模仿率和模仿級(jí)數(shù)律，學(xué)習(xí)模仿和競爭性模仿是上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)部機(jī)制，地區(qū)股利支付水平更為顯著地影響非領(lǐng)頭企業(yè)、低成長性企業(yè)和股價(jià)低估企業(yè)；地區(qū)市場化程度和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)上市公司股利政策地區(qū)同群效應(yīng)產(chǎn)生正向作用。

基于上述研究結(jié)論，建議監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行針對(duì)性指引和規(guī)范管理，對(duì)地區(qū)同群效應(yīng)更為顯著的非領(lǐng)頭、低成長性以及股價(jià)低估的企業(yè)適度增強(qiáng)引導(dǎo)，助力其股利分配行為的理性決策；同時(shí)，注重規(guī)范地區(qū)內(nèi)領(lǐng)頭企業(yè)的股利分配行為，營造有序的地區(qū)環(huán)境和市場氛圍，幫助投資者制定科學(xué)合理的投資策略組合，促使企業(yè)管理者完善其治理觀念、外部治理機(jī)制以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。