崔金平 代斌

摘? ?要：自2015年開啟地方政府債務置換以來，地方債務風險得到極大緩釋、債務成本明顯下降，但債務余額經(jīng)歷了由降反升、升勢不減的態(tài)勢，地方政府“開前門”加速發(fā)債問題亟須關(guān)注和審慎評估。為此，本文選取全國地方債務率、GDP增速及地區(qū)信用風險水平等數(shù)據(jù)，運用Hansen的非線性的面板門檻估計方法，從經(jīng)濟增長和風險效應兩個維度得出地方債規(guī)模的合理區(qū)間;在此基礎(chǔ)上考量全國各個省份地方政府債務情況和存在問題，進而提出針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：地方債;風險效應;增長效應

一、引言

隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟增速放緩，地方政府面臨收支矛盾和轉(zhuǎn)型壓力，以債務擴張彌補或平滑收支缺口似乎成為最直接有效的渠道。對于地方政府而言，財政創(chuàng)收能力有限，財政支出剛性的存在導致地方政府的財政缺口呈現(xiàn)剛性特征，在財政收入不能保證實現(xiàn)公共服務均等化的情況下，通過政府舉債融資成為財政資金來源的有效保證，也會促使地方債務規(guī)模擴大。

但是，地方政府負債是一把“雙刃劍”，地方政府通過債務融資方式籌集資金可以獲得相較于其他融資方式更低的融資成本，有利于拓寬融資渠道，增加公共產(chǎn)品供給。但是地方政府債務比率過高，會引發(fā)不少問題，例如帶來通貨膨脹風險、增加地方財政償債負擔等。近年來我國政府性債務率一直處于上升態(tài)勢，盡管地方政府自主舉債、限期置換暫時緩解了積聚的政府性債務風險，但隨著債務限額不斷寬松、債務規(guī)模漸趨擴大，地方政府債務的經(jīng)濟增長效率減弱、市場擠出效應明顯、債務風險增大，亟須引起社會各界關(guān)注。

基于此，本文將我國地方債增長效應和風險效應納入研究框架，摒棄了以往對地方債問題的線性因素研究，構(gòu)建非線性的面板門檻效應模型，進一步明確了我國地方債務規(guī)模的合理水平，分析探討地方政府債務發(fā)行和地方財政收支之間的平衡區(qū)間，研究我國不同區(qū)域間的地方債務規(guī)模差異水平，具有較強的理論與實踐意義。

二、文獻綜述

地方債務問題是目前國內(nèi)外學術(shù)研究的熱點，不少學者針對地方債進行了深入的理論探討，并且從實踐層面也具有較多卓有成效的文獻成果，研究領(lǐng)域涵蓋了地方政府債務規(guī)模估算和預測、地方債經(jīng)濟增長效應以及地方債務風險效應等，主要包括以下方面：

（一）地方債規(guī)模估算

傳統(tǒng)的地方債務規(guī)模測算方法是以國債作為研究角度，納入債務依存度、債務比率、償債比率等指標，選用線性模型進行估算和預測，例如梁學平（2002）[1]將國債規(guī)模作為被解釋變量，選取財政收支指標、債務利息指標等，構(gòu)建預警體系進行判定和預測;徐蕾（2018）[2]對于2017—2021年31個省份的地方隱性債務風險進行了測算，并對債務的可持續(xù)性進行判定;杜洪林（2011）[3]構(gòu)建了DRB模型，選取國民收入、地方財政收支等指標，測算地方債的均衡規(guī)模;伴隨著KMV模型在經(jīng)濟學領(lǐng)域運用推廣，不少學者將KMV思路運用到了地方債發(fā)債規(guī)模方面，例如洪源（2018）[4]構(gòu)建了KMV修正模型，從地方債務的流量和存量雙重角度構(gòu)建研究框架，測算債務管理新政下地方債務風險水平。

（二）地方債增長效應綜述

對于地方債的增長效應研究，不同學者研究角度存在差異。Panizza和Presbitero（2012）[5]研究表明，政府舉債規(guī)模擴大和增加財政赤字，從長期和短期兩方面來看，對于經(jīng)濟產(chǎn)出影響都是積極顯著的。Saxena和Cerra（2008）[6]研究認為，政府舉債能在一定程度上擺脫經(jīng)濟蕭條帶來的負面影響，從而提振經(jīng)濟增長。DeLong和Summers（2012）[7]研究發(fā)現(xiàn)，在較低利率的市場環(huán)境下，財政擴張對于財政自給的作用是積極的，能夠發(fā)揮財政政策對于經(jīng)濟的促進作用。Winsdon和Chrystol（2008）[8]表示，政府債務對于經(jīng)濟作用是積極的，能夠刺激和帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。但是，國內(nèi)外部分學者的研究結(jié)論并不一致。Checherita等（2012）[9]通過理論分析政府債務和經(jīng)濟增長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公共債務水平與經(jīng)濟發(fā)展作用呈現(xiàn)U形的關(guān)系。劉金林（2013）[10]實證分析OECD34個成員國數(shù)據(jù)，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，政府負債率對于經(jīng)濟增長的作用機制存在臨界值，在不同區(qū)間，作用效果并不一致。

（三）地方債規(guī)模風險效應

關(guān)于地方債風險的研究，國內(nèi)學者也從不同的角度進行了理論和實證分析，賀忠厚等（2006）[11]認為，地方政府債務規(guī)模擴張對于經(jīng)濟發(fā)展、信用環(huán)境等一系列因素產(chǎn)生影響，從而產(chǎn)生一定的債務風險。于海峰和崔迪（2010）[12]研究發(fā)現(xiàn)，在不同的因素影響下，地方債務規(guī)模的擴大會對經(jīng)濟發(fā)展造成一定負面影響，進而引發(fā)潛在的債務風險。伏潤民等（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)，債務風險對于金融環(huán)境會產(chǎn)生一定的外溢效應，表現(xiàn)為政府債務規(guī)模的擴張，有可能會擠出民間信貸。陳志勇等（2015）[14]研究表明，隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，地方債務規(guī)模增長，債務與資產(chǎn)期存在一定的錯配風險，潛在的流動性風險較為明顯。毛銳等（2018）[15]研究發(fā)現(xiàn)，隨著地方債務規(guī)模的增長，會導致杠桿率的快速提升，債務風險引致的潛在金融風險需要重點關(guān)注。

通過梳理國內(nèi)外學者關(guān)于地方債的研究可以看出，目前的研究主要是從地方債務規(guī)模估算、地方債與經(jīng)濟的關(guān)系以及地方債務引致的風險問題入手，形成了關(guān)于地方債務研究的諸多觀點。但是整體來看，針對地方債的研究角度相對單一，并未將增長效應和風險效應同時納入研究范疇，因此，本文選取不同角度對地方債適度規(guī)模進行探討，以期為地方債理論和實踐研究提供借鑒。

三、地方債適度規(guī)模實證分析

地方債務增長對于地方經(jīng)濟發(fā)展是把雙刃劍，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是地方債務的增長效應，地方債務規(guī)模適度利用有益地方社會繁榮和經(jīng)濟發(fā)展，地方政府舉借債務可以為私人資本不愿意介入的某些耗資巨大的公共投資項目（例如基礎(chǔ)設施等）提供融資，這有利于完善基礎(chǔ)公共服務，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用。二是風險效應，地方政府舉債會導致未來稅費增加，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響，并增加居民生活成本。尤其是在當前形勢下，GDP支出中無效投資增加，各個地區(qū)基建速度不斷加快，地方政府償付壓力不斷增加，地方債的風險效應也隨之體現(xiàn)出來。基于此，地方債務增長效應和風險問題如何合理協(xié)調(diào)和把控，怎樣解決政府債務擠出問題，地方政府債務規(guī)模是否存在合理范圍以及如何界定，是本文實證研究的重點。

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)描述

本文研究的是地方債務對于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響，選取地方債務率、GDP增速和地區(qū)信用風險水平作為主要研究變量。為確保統(tǒng)計數(shù)據(jù)的一致性和可比性，選取除西藏之外的30個省級區(qū)域2012—2017年的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》《中國金融年鑒》《中國統(tǒng)計年鑒》《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》和各省的統(tǒng)計年鑒。

1. 被解釋變量。經(jīng)查閱相關(guān)文獻，考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性原則，從財政收支均衡的資產(chǎn)端入手估計地方政府債務比率，選取各個省份債務余額與地方財政收入之比作為地方債務率代理指標。

2. 解釋變量。本文研究的是地方債務對于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和信用狀況的作用效果，選取GDP增速作為地方經(jīng)濟發(fā)展水平的代理變量，在考慮數(shù)據(jù)可得性和指標合理性原則下，選取各個省份的金融機構(gòu)不良貸款率作為地區(qū)金融風險的代理變量。

3. 控制變量。在充分考慮國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和國內(nèi)數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，選取以下經(jīng)濟要素作為面板模型的控制變量：[UBRit]表示各個省份的城鎮(zhèn)化發(fā)展情況;[CPIit]表示各個地區(qū)的物價水平;[FINit]表示各個地區(qū)的財政水平;[DELOit]表示各個省份的金融機構(gòu)存貸款總額;[STUit]表示各個省份的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展情況;[FDIit]表示各個地區(qū)的外商直接投資;[MARKETit]表示各個省份的市場化水平;[Yearit]表示虛擬時間變量，主要為了消除面板模型中時間趨勢的影響;[Eduit]為人力資本水平，以平均受教育年限表示，本文將各個省份的從業(yè)人員依據(jù)受教育年限不同賦予差異化權(quán)重，按照楊文舉（2006）[16]的研究方法，將文盲、半文盲、小學、初中、高中、大專及以上這6種受教育水平分別表示為0、1、6、9、12、16，并進行加權(quán)平均，具體方法如下：

本文在實證分析前，先對面板模型中各個變量指標進行描述性統(tǒng)計，其中經(jīng)濟發(fā)展、外商直接投資、進出口水平和存貸款水平采用對數(shù)化處理，并剔除了樣本變量的異常值，變量的描述性統(tǒng)計具體見表1。

（二）地方債務、經(jīng)濟增速和信用風險趨勢

在選定了變量的基礎(chǔ)上，本文選取全國總量數(shù)據(jù)，分析近幾年地方債務規(guī)模、經(jīng)濟增長速度和信用風險的變化趨勢如圖1。通過圖1可以看出;一是地方債務規(guī)模穩(wěn)定增長，2012年和2013年地方債務規(guī)模保持較低水平，地方政府償債壓力相對較小，但2014年之后地方債務規(guī)模穩(wěn)定在高位，近幾年均超過14萬億元。二是GDP增速由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚?、高質(zhì)量發(fā)展，伴隨我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速穩(wěn)中趨緩，宏觀調(diào)控重心由“穩(wěn)增長”向“防風險”轉(zhuǎn)變，近三年的經(jīng)濟增速分別為6.9%、6.7%和6.9%。三是金融機構(gòu)風險上行壓力加大，2012年以來，全國商業(yè)銀行信用風險水平呈現(xiàn)上升趨勢，銀行不良貸款率趨勢性增長，截至2017年，商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，較2012年提高了0.79個百分點。

（三）面板門檻模型設定

本文研究地方債務對于地區(qū)經(jīng)濟和金融生態(tài)環(huán)境的作用結(jié)果，摒棄了之前地方債與經(jīng)濟增長的簡單線性關(guān)系，運用Hansen（1999）[17]建立的非線性面板門檻估計方法，選取不同省份的地方債務水平作為模型的門檻變量，檢驗在不同地方債務比率下，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和地區(qū)信用風險水平發(fā)展趨勢。

1. 模型門檻數(shù)量的確定。選取F統(tǒng)計量來判定模型單一門檻效應，并選取自主抽樣方法計算統(tǒng)計量的置信區(qū)間。本文模型設定的判斷門檻的統(tǒng)計量檢驗如表2。

通過面板門檻模型的F檢驗不難看出，雙重門檻的統(tǒng)計量通過了顯著性水平檢驗，可以判定樣本存在雙重門檻，所以本文將數(shù)據(jù)模型設定為雙重門檻模型。

2. 門檻值置信區(qū)間的確定。門檻值的取值范圍可以通過極大似然估計方法測算，公式如下：

其中，極大似然估計的原假設表示模型的門檻效應不顯著，當LR趨向于0，原假設不成立。LR趨向于0，拒絕原假設，這時候的γ就表示面板門檻模型的門檻值，本文采取自主抽樣的計算方法，運用stata12.0抽樣500次，計算面板門檻的取值區(qū)間，從而計算出本文的LR值，可得第一個門檻值的置信范圍為[1.78，2.11]，經(jīng)測算當?shù)胤絺鶆账竭_到1.89時候，LR=0，由此本文判定模型的第一個門檻為1.89。在給定第一個門檻基礎(chǔ)上，對于模型進行重新抽樣，得到第二個門檻值的置信區(qū)間在[2.98，3.12]之間，經(jīng)測算當政府干預在3.01時，LR值等于零，所以模型第二個門檻值為3.01。

（四）地方債增長效應分析

依據(jù)門檻模型測算方法，在不同取值范圍內(nèi)對樣本數(shù)據(jù)進行分組回歸，分析在地方債規(guī)模約束下，2012年以來地方債務的增長效應。本文將面板門檻模型和面板固定效應進行比對分析見表3。

固定效應模型結(jié)果顯示，地方債發(fā)行促進經(jīng)濟增長的影響系數(shù)都通過顯著性檢驗，說明地方債務發(fā)行可以提高地區(qū)基礎(chǔ)設施建設水平，促進經(jīng)濟增長;門檻模型估計結(jié)果顯示，在地方債規(guī)模較低水平（debt<1.89），地方債發(fā)行初期促進作用較為顯著;當?shù)胤絺?guī)模不斷增加，增長效應有所減緩但是仍較為顯著，當?shù)胤絺?guī)模增至一定水平之后（debt>3.01），地方債發(fā)行對于經(jīng)濟增長的促進作用明顯下降。為判斷模型處理的最優(yōu)區(qū)間，本文將樣本按照地方債門檻分組，通過分析各組別經(jīng)濟指標發(fā)現(xiàn)，處于第二個區(qū)間內(nèi)的各個樣本省份的GDP增速稍高于另外兩個組別，第三個組別GDP平均增速最低并且風險最高，因此，本文判斷地方債發(fā)行規(guī)模處于（1.89

（五）地方債風險效應分析

同樣采用面板固定效應和面板門檻模型分析地方債的風險效應，將門檻模型設定為：

通過面板門檻效應檢驗，判定模型存在單一門檻，判定過程本文不再贅述，本文根據(jù)門檻模型的估計結(jié)果將地方債的取值設定為兩個區(qū)間，門檻值為2.483，具體模型實證驗證結(jié)果見表4。

根據(jù)增長效應分析結(jié)果，地方債務規(guī)模處于一定水平之下時（debt<2.483），地方債發(fā)行對于地區(qū)金融風險水平的相關(guān)性沒有通過顯著性檢驗，說明地方債務水平在一定范圍之內(nèi)，不會對地方金融風險產(chǎn)生明顯的促進作用，地方債務的風險效應不明顯;但是當?shù)胤絺?guī)?？缭皆撍綍r（debt>2.483），地方債發(fā)行會顯著促進地方風險水平的提高，不利于地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展，因此，根據(jù)地方債風險效應門檻模型，本文將地方債務規(guī)?？刂圃冢╠ebt<2.483）區(qū)間內(nèi)。

通過實證分析結(jié)果可以看出，地方債務發(fā)行規(guī)模應該處于（1.89

（六）分地區(qū)地方債務規(guī)模

根據(jù)實證分析結(jié)果，本文為進一步探討全國各個省份的地方債務規(guī)模情況，將2012年以來觀察時點的地方債規(guī)模情況進行分區(qū)間分析見表5。

從各個時點情況來看，2012年地方債務規(guī)模整體水平較低，21個省份的地方債務規(guī)模控制在較低的水平內(nèi)，內(nèi)蒙古、重慶、海南、四川、湖北的地方債務規(guī)模在適度區(qū)間內(nèi)，吉林、云南、青海、貴州的地方債務水平相對較高;2015年地方政府大規(guī)模舉債，整體債務水平較以往有較大提高，其中11個省份的債務水平較低，10個省份的債務水平在適度區(qū)間內(nèi)，9個省份跨越進高水平組別;截至2017年底，13個省份的地方債務規(guī)模進入高水平區(qū)間，占比為43.33%，地方債務風險加劇。

總體來看，截至2017年，全國各個省份的債務水平發(fā)生了較為明顯的差異性趨勢，東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)的債務率相對較低，地方政府的還債壓力相對較小;而受到近年來西部地區(qū)大規(guī)模投資的推動，以貴州和青海為代表的西部省份債務負擔率較重。

四、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

通過構(gòu)建面板門檻效應模型，本文對2012—2017年全國30個省份的地方債數(shù)據(jù)進行了非線性分析，主要得出以下結(jié)論：一是地方債務對于地方經(jīng)濟發(fā)展的促進作用呈現(xiàn)倒U形趨勢，地方政府舉債對于經(jīng)濟發(fā)展有明顯的促進作用，但是作用效果在不同的區(qū)間有所不同。伴隨著地方債規(guī)模的不斷擴張，促進效果逐步遞增至頂點后遞減。二是地方債務對于地方信用風險的作用效果呈現(xiàn)分化趨勢，較低的債務水平并不會影響當?shù)亟鹑陲L險水平，但伴隨著債務水平的提高，地方債務風險效應遞增。三是中東西部地區(qū)的債務率水平呈現(xiàn)差異化趨勢，近年來全國的整體債務率水平較以往年份明顯提升，截至2017年，43.33%的省份地方債務率水平跨入適度規(guī)模之上。其中，中東部地區(qū)的債務率水平相對較低，西部地區(qū)償債壓力較大。

（二）政策建議

1. 統(tǒng)籌安排地方債發(fā)行規(guī)模，確保穩(wěn)增長與防風險的協(xié)調(diào)平衡。在穩(wěn)增長壓力增大的形勢下，各地應結(jié)合實際開展債券發(fā)行，特別對債券結(jié)構(gòu)進行控制，如在地方政府風險較高的地區(qū)，要限制新增地方債的發(fā)行規(guī)模，對于政府風險可控的地區(qū)可根據(jù)需要增發(fā)債券，并將籌集資金盡快投入到效率較高的政府項目。同時，堅持嚴控房地產(chǎn)，增加減稅力度，拉動民眾消費，推動經(jīng)濟發(fā)展良性循環(huán);加快各級政府間財權(quán)事權(quán)的改革，建立科學合理的轉(zhuǎn)移支付機制，確保穩(wěn)增長與防風險的協(xié)調(diào)平衡。

2. 優(yōu)化新增債限額管理，平穩(wěn)推進項目收益?zhèn)l(fā)行，穩(wěn)定或壓降政府債務杠桿。目前，中央對各個省份的債務規(guī)模進行限額管理，對新增債務限額采取自上而下、逐級分配的原則。建議在此基礎(chǔ)上，限額分配要與地方政府承債能力掛鉤，壓減主觀因素調(diào)整成分，限制地方政府債務杠桿抬升。在確保項目質(zhì)量的基礎(chǔ)上，平穩(wěn)項目收益專項債的發(fā)行，避免集中快上而影響債務資金使用質(zhì)量，真正實現(xiàn)項目自身收益與債券本息的平衡;適度壓減一般債和普通專項債的發(fā)行，全面提升債務資金使用效益。同時，應建立由地方財政、審計及相關(guān)職能部門共同組建的監(jiān)督機制，監(jiān)控和化解債務資金局部流動性風險，在適度壓降債務杠桿的同時，增強地方政府運用債券融資的可持續(xù)性。

3. 培育地方財源，推進國庫單一賬戶改革，增強政府償債能力。地方政府應兼顧當前、立足長遠，在政策設計、資金扶持、營商環(huán)境改善等方面推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和技術(shù)創(chuàng)新，涵養(yǎng)培育優(yōu)質(zhì)稅源，借勢新舊動能轉(zhuǎn)換政策契機，精準推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，富集轉(zhuǎn)化高新技術(shù)，在產(chǎn)業(yè)升級中增強財政收入增長內(nèi)生動力。同時推進國庫單一賬戶改革，徹底清理不合規(guī)財政專戶，減少財政資金中間環(huán)節(jié)，加快社保資金和非稅收入直繳入庫的推廣，提升財政資金集中度和入庫效率，提升政府償債信用。

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