趙成國(guó) 江文歆 莊雷

【摘要】區(qū)塊鏈支持下的數(shù)字貨幣憑借獨(dú)特的去中心化算法信用得到快速發(fā)展，但其價(jià)值特征與傳統(tǒng)貨幣不同。從貨幣價(jià)值視角分析區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值與信用的關(guān)系，運(yùn)用貨幣價(jià)值理論與內(nèi)生貨幣理論研究區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值信用機(jī)制，然后對(duì)比傳統(tǒng)金融與電子貨幣中心化信用創(chuàng)造模式，探索不同價(jià)值信用擔(dān)保形式下區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣信用創(chuàng)造路徑與機(jī)制，并從貨幣價(jià)值運(yùn)動(dòng)過(guò)程的形成、轉(zhuǎn)移和創(chuàng)造三個(gè)方面提出建議。

【關(guān)鍵詞】區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣;貨幣價(jià)值;法定數(shù)字貨幣;非法定數(shù)字貨幣;信用創(chuàng)造

【中圖分類號(hào)】 F822.2 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）09-0156-5

傳統(tǒng)貨幣體系依靠中心化機(jī)構(gòu)建立信用，存在高成本、低效率和信息不安全等問(wèn)題。隨著金融科技創(chuàng)新的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)支持下的去中心化數(shù)字貨幣應(yīng)運(yùn)而生，以比特幣為代表的非法定數(shù)字貨幣憑借獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)得到快速發(fā)展，但由于缺乏權(quán)威性價(jià)值信用保證，貨幣價(jià)值具有較大的波動(dòng)性，容易引起投機(jī)活動(dòng)，造成市場(chǎng)混亂，給現(xiàn)行金融體系的穩(wěn)定帶來(lái)威脅[1] 。2015年央行行長(zhǎng)于數(shù)字貨幣研討會(huì)上提出“深入研究數(shù)字貨幣發(fā)行和業(yè)務(wù)運(yùn)行框架，維護(hù)數(shù)字貨幣體系穩(wěn)定”;2019年6月Facebook公布的白皮書(shū)顯示，Libra將錨定一籃子貨幣和政府債券以具有內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)儲(chǔ)備為后盾維持價(jià)值穩(wěn)定。因此，研究區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值信用機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)意義。本文從貨幣價(jià)值視角出發(fā)，研究區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造機(jī)制，以促進(jìn)區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣體系的有效運(yùn)行，保障現(xiàn)行貨幣價(jià)值信用體系的穩(wěn)定和安全。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于數(shù)字貨幣價(jià)值與信用關(guān)系的研究主要基于區(qū)塊鏈技術(shù)和貨幣屬性兩個(gè)視角。從區(qū)塊鏈技術(shù)視角分析，區(qū)塊鏈建立了一個(gè)在互聯(lián)網(wǎng)上轉(zhuǎn)移價(jià)值的協(xié)議，以數(shù)字貨幣為載體的價(jià)值信用關(guān)系內(nèi)生化于整個(gè)分布式賬本之中[2，3] ，其信任機(jī)制是建立在非對(duì)稱密碼學(xué)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造去中心化信任，參與者可直接進(jìn)行價(jià)值交換，提供高速、低成本的價(jià)值轉(zhuǎn)移通道[4，5] 。從貨幣屬性視角分析，數(shù)字貨幣本質(zhì)上是信用貨幣，自身沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，是數(shù)字價(jià)值符號(hào)[6，7] ，其價(jià)值來(lái)源于用戶信任值，取決于社會(huì)供需，是數(shù)字資產(chǎn)流通的信用載體 [8] 。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)方案主要有兩種：一是依賴于區(qū)塊鏈技術(shù);二是借助現(xiàn)有銀行系統(tǒng)?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣運(yùn)用共識(shí)機(jī)制、分布式網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)等技術(shù)，為交易活動(dòng)提供信用證明、創(chuàng)造和發(fā)展信用，實(shí)現(xiàn)去中心化信用創(chuàng)造模式[9，10] ;同時(shí)，作為金融科技創(chuàng)新的新型貨幣，其較強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力會(huì)對(duì)傳統(tǒng)貨幣信用創(chuàng)造機(jī)制帶來(lái)較大的影響[11] 。此外，私人數(shù)字貨幣存在先天缺陷，央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣是必然趨勢(shì)，而法定數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)依托于現(xiàn)有銀行系統(tǒng)，注重M0（現(xiàn)金）的替代，會(huì)改變現(xiàn)有貨幣結(jié)構(gòu)，模糊各層次貨幣之間的界限，影響貨幣擴(kuò)張乘數(shù)[12，13] 。

從現(xiàn)有研究成果來(lái)看，關(guān)于區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值信用研究主要是基于貨幣屬性和區(qū)塊鏈技術(shù)兩個(gè)角度，并且相對(duì)獨(dú)立，從價(jià)值信用關(guān)系入手研究區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣信用創(chuàng)造機(jī)制的文獻(xiàn)較少。本文從貨幣價(jià)值屬性視角分析區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值與信用的關(guān)系，構(gòu)建區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值信用體系，并進(jìn)一步探究區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造機(jī)制。

二、區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣及其價(jià)值機(jī)制

（一）區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣類別與價(jià)值特征

最早的數(shù)字貨幣方案可以追溯到1983年Chaum構(gòu)造的一個(gè)具有匿名性、不可追蹤等特性的貨幣系統(tǒng)。數(shù)字貨幣主要分為基于E-cash系統(tǒng)的數(shù)字貨幣和基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣[14] 。前者是以E-cash系統(tǒng)為基礎(chǔ)進(jìn)行創(chuàng)新擴(kuò)展的數(shù)字貨幣，如Beenz和Flooz;后者是以比特幣誕生為起點(diǎn)，以區(qū)塊鏈為技術(shù)支撐，通過(guò)計(jì)算機(jī)加密算法產(chǎn)生的新型貨幣形式。自2009年比特幣問(wèn)世以來(lái)，數(shù)字貨幣發(fā)展迅猛，市面上可見(jiàn)的數(shù)字貨幣種類約以千計(jì)，在發(fā)行主體、技術(shù)結(jié)構(gòu)、與真實(shí)貨幣關(guān)系等方面均存在差異，導(dǎo)致多樣化數(shù)字貨幣難以形成統(tǒng)一的分類方法。本文從價(jià)值信用擔(dān)保角度，將區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣概括為法定數(shù)字貨幣和非法定數(shù)字貨幣;非法定數(shù)字貨幣又可分為中心化和去中心化兩種模式，前者指IBM、JP Morgan、Facebook等以企業(yè)信用背書(shū)發(fā)行的非法定數(shù)字貨幣，后者指以比特幣為代表的個(gè)人信用擔(dān)保的非法定數(shù)字貨幣。

以區(qū)塊鏈作為支撐技術(shù)的數(shù)字貨幣，具有去中心化結(jié)構(gòu)、共識(shí)機(jī)制、信息不可篡改、可追溯等特性，依托分布式賬本結(jié)構(gòu)和共識(shí)算法建立信任，保障網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的價(jià)值轉(zhuǎn)移，是數(shù)字形式的價(jià)值載體，具有獨(dú)特的價(jià)值屬性。區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣自身不具有內(nèi)在價(jià)值，本質(zhì)上是信用貨幣，它的價(jià)值來(lái)源于使用者的信任值，通過(guò)不斷參與交易活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值實(shí)現(xiàn)深層次體現(xiàn)的是信用背書(shū)問(wèn)題：以比特幣為代表的去中心化非法定數(shù)字貨幣以算法技術(shù)為價(jià)值保證，背后缺乏強(qiáng)有力的價(jià)值支撐，導(dǎo)致貨幣價(jià)值具有較大的波動(dòng)性，市場(chǎng)傾向于將其作為一種具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)工具;以摩根幣、USDT和Libra等為代表的中心化非法定數(shù)字貨幣是以可靠的企業(yè)資產(chǎn)儲(chǔ)備為后盾，錨定法定貨幣，具有相對(duì)可靠的價(jià)值信用支撐;法定數(shù)字貨幣依托于國(guó)家信用，擁有強(qiáng)有力的信任背書(shū)，具有法幣性質(zhì)，可以維持貨幣價(jià)值的穩(wěn)定。

（二）區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值機(jī)制

1. 區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值形成機(jī)制。本文認(rèn)為數(shù)字貨幣的價(jià)值形成包括技術(shù)價(jià)值和信用價(jià)值。目前以比特幣為代表的區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)“挖礦”技術(shù)獲得的，“挖礦”的計(jì)算機(jī)成本以及消耗的計(jì)算處理能量轉(zhuǎn)化為數(shù)字貨幣的技術(shù)價(jià)值。同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化賬本結(jié)構(gòu)和共識(shí)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了直接點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易活動(dòng)，形成交易雙方之間的自動(dòng)信任和共識(shí)，節(jié)約了成本且提高了效率，為數(shù)字貨幣提供了可信任的技術(shù)價(jià)值支撐。

區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣獨(dú)特的技術(shù)價(jià)值能夠擴(kuò)大市場(chǎng)需求，如果市場(chǎng)需求增加的速度高于“挖礦”速度，數(shù)字貨幣的價(jià)格將會(huì)上漲，再考慮到投機(jī)性行為，愈發(fā)加劇了數(shù)字貨幣的價(jià)格波動(dòng)。為了滿足市場(chǎng)交易需求，區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣還需要具有強(qiáng)有力的信用支撐，形成可靠的價(jià)值內(nèi)涵。當(dāng)前數(shù)字貨幣價(jià)值信用擔(dān)保的設(shè)計(jì)思路主要分為錨定法定貨幣和央行直接發(fā)行：前者是以強(qiáng)有力的背后資產(chǎn)儲(chǔ)備作為價(jià)值信用擔(dān)保，如Facebook的加密數(shù)字貨幣Libra，通過(guò)錨定一籃子貨幣和政府債券，獲得強(qiáng)有力的價(jià)值信用支撐，形成可信任的貨幣價(jià)值;后者是以具有權(quán)威性的國(guó)家信用作為價(jià)值信用擔(dān)保。

2. 區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)移機(jī)制。區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣作為技術(shù)創(chuàng)新型貨幣，其價(jià)值內(nèi)涵外在化，通過(guò)參與交換活動(dòng)實(shí)現(xiàn)流通價(jià)值，購(gòu)買(mǎi)商品的價(jià)值可以反映貨幣價(jià)值。區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣通過(guò)交易活動(dòng)實(shí)現(xiàn)上鏈資產(chǎn)的價(jià)值轉(zhuǎn)移，是交易的價(jià)值載體，每一筆交易完成一次價(jià)值轉(zhuǎn)移，將數(shù)字貨幣或資產(chǎn)所有權(quán)從一方轉(zhuǎn)移到另一方，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值在交易雙方之間的傳遞。

本文從時(shí)間和空間兩個(gè)維度分析區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值轉(zhuǎn)移機(jī)制。從時(shí)間維度來(lái)看，價(jià)值轉(zhuǎn)移可分為同步性價(jià)值轉(zhuǎn)移和非同步性價(jià)值轉(zhuǎn)移。在數(shù)字貨幣發(fā)展的初級(jí)階段，數(shù)字貨幣僅是作為商品進(jìn)行交換，隨著需求的增加和流動(dòng)性的增強(qiáng)，數(shù)字貨幣可以在接受認(rèn)可的范圍內(nèi)充當(dāng)商品交換的媒介，衡量商品價(jià)值，實(shí)現(xiàn)商品價(jià)值在交易雙方的直接轉(zhuǎn)移，完成同步性價(jià)值轉(zhuǎn)移;數(shù)字貨幣的進(jìn)一步發(fā)展顯現(xiàn)出其價(jià)值貯藏的優(yōu)越性，可滿足消費(fèi)者間接交易的需求，解決交易需求與時(shí)間的雙重耦合問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)非同步性的價(jià)值轉(zhuǎn)移。從空間維度來(lái)看，數(shù)字貨幣對(duì)于傳統(tǒng)貨幣的突破在于實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的跨境轉(zhuǎn)移。在貿(mào)易全球化和經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)下，國(guó)與國(guó)之間的交易面臨著貨幣跨境流通的問(wèn)題，而區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的分布式結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造了點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接交易的新型價(jià)值存儲(chǔ)轉(zhuǎn)移方式，使得國(guó)際跨境交易更為便捷高效。

3. 區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制。馬克思內(nèi)生貨幣理論認(rèn)為，貨幣的出現(xiàn)和發(fā)展與商品的生產(chǎn)交換緊密相連，體現(xiàn)了商品生產(chǎn)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，這意味著貨幣是內(nèi)生于商業(yè)活動(dòng)的。數(shù)字貨幣本身沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，其流通使用可產(chǎn)生價(jià)值，通過(guò)不斷參與交易活動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。一方面，以數(shù)字貨幣為價(jià)值載體的商品交易活動(dòng)依托商品剩余價(jià)值實(shí)現(xiàn)貨幣的增值;另一方面，在貨幣信用制度下，數(shù)字貨幣的價(jià)值運(yùn)動(dòng)主要通過(guò)金融市場(chǎng)中資本信貸關(guān)系轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，本質(zhì)上也是信用創(chuàng)造的過(guò)程?；谛庞脛?chuàng)造論中的貨幣供給內(nèi)生性理論，數(shù)字貨幣的信用擴(kuò)張即價(jià)值創(chuàng)造，由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資金流動(dòng)性需求驅(qū)動(dòng)，信用創(chuàng)造的規(guī)模由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要決定。

不同于傳統(tǒng)信用創(chuàng)造模式，區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣憑借其獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及信用屬性，實(shí)現(xiàn)了數(shù)字貨幣信用創(chuàng)造機(jī)制的多元性。一方面，以國(guó)家信用為擔(dān)保的法定數(shù)字貨幣，基于數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)思路和實(shí)踐考察，在二元價(jià)值信用機(jī)制下，依托于銀行系統(tǒng)，通過(guò)影響貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張;另一方面，以個(gè)人信用為擔(dān)保的非法定數(shù)字貨幣，由于貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性和普遍接受性，其更多的是作為一種投機(jī)金融工具，被設(shè)計(jì)成新型金融衍生品進(jìn)行交易，創(chuàng)造高倍信用。不論哪種價(jià)值擔(dān)保形式，數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造都是內(nèi)生于交易活動(dòng)，并且受到市場(chǎng)內(nèi)在交易需求的影響。

三、區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造機(jī)制

（一）傳統(tǒng)貨幣價(jià)值信用體系

傳統(tǒng)的市場(chǎng)交易借助第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)交易主體進(jìn)行信用的判斷與評(píng)估，根據(jù)交易參與者的資信狀況、市場(chǎng)表現(xiàn)評(píng)價(jià)等信用基礎(chǔ)，為交易雙方提供信用背書(shū)，借助傳統(tǒng)銀行賬戶開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng);互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)下的第三方電子支付實(shí)現(xiàn)了交易的便捷高效，但其仍依賴中心化信任機(jī)構(gòu)建立信用，通過(guò)第三方電子賬戶實(shí)現(xiàn)交易（如圖1a所示），本質(zhì)上是傳統(tǒng)金融電子化。而區(qū)塊鏈技術(shù)基于共識(shí)機(jī)制與智能合約等技術(shù)建立可靠的算法信用，利用算法技術(shù)準(zhǔn)確反映交易主體的真實(shí)信用狀況，形成去中心化的信用創(chuàng)建方式，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易模式（如圖1b所示），提供了一種高效率、低成本的顛覆性價(jià)值轉(zhuǎn)移模式。

從傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造理論來(lái)看，銀行作為信用創(chuàng)造機(jī)制的主導(dǎo)者，實(shí)質(zhì)上是存貸款期限的轉(zhuǎn)換機(jī)制，商業(yè)銀行通過(guò)存款并且對(duì)貸款進(jìn)行定價(jià)和配置，創(chuàng)造性地?cái)U(kuò)大存貸款規(guī)模，釋放了新的信用，實(shí)現(xiàn)了其信用創(chuàng)造功能。電子貨幣只是將現(xiàn)金或存款電子化，其仍是法定貨幣形式，依托銀行系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值信用創(chuàng)造。電子貨幣的信用創(chuàng)造活動(dòng)主要取決于對(duì)貨幣乘數(shù)的作用，電子貨幣會(huì)對(duì)不同層次的貨幣量產(chǎn)生一定的影響，作用最為顯著的是M1（M0+企業(yè)與機(jī)關(guān)團(tuán)體的活期存款）[15] 。電子貨幣對(duì)銀行存款和流通現(xiàn)金的替代效應(yīng)，一方面加速了各種金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換，提高了貨幣金融資產(chǎn)的流動(dòng)性;另一方面增加了銀行貸款或投資資金，將更多貨幣納入信用創(chuàng)造過(guò)程中，放大貨幣乘數(shù)，增強(qiáng)了信用創(chuàng)造能力[16] ?；谏鲜龇治?，本文對(duì)電子貨幣與數(shù)字貨幣的價(jià)值信用進(jìn)行了比較，如表所示。

（二）區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制

數(shù)字貨幣的內(nèi)在價(jià)值是其信用創(chuàng)造的信用支撐，不同價(jià)值信用屬性會(huì)導(dǎo)致信用創(chuàng)造路徑的差異化。去中心化非法定數(shù)字貨幣以私人信用作為價(jià)值擔(dān)保，更傾向于作為一種投機(jī)商品通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造;由企業(yè)發(fā)行的中心化非法定數(shù)字貨幣，大多是通過(guò)錨定法幣推行，有強(qiáng)大的資產(chǎn)儲(chǔ)備支撐，只是將一部分法幣移到區(qū)塊鏈上，對(duì)貨幣數(shù)量和現(xiàn)行信用創(chuàng)造機(jī)制沒(méi)有根本性影響;以國(guó)家信用作為價(jià)值信用保證的法定數(shù)字貨幣，注重M0的替代效應(yīng)，會(huì)影響貨幣乘數(shù)和信用創(chuàng)造能力。

1. 去中心化非法定數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制。一方面，去中心化非法定數(shù)字貨幣以比特幣為典型代表，也稱加密數(shù)字貨幣，是依托于區(qū)塊鏈技術(shù)，運(yùn)用加密數(shù)字原理，通過(guò)特定算法計(jì)算產(chǎn)生的。比特幣可以通過(guò)“挖礦”獲得，“礦工”完成一定的計(jì)算任務(wù)，就會(huì)獲得相應(yīng)的比特幣，所以最初比特幣通過(guò)算力競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造貨幣，釋放高倍信用[17] ，其價(jià)值來(lái)源于“挖礦”所需設(shè)備的固定成本以及“挖礦”過(guò)程中投入的人力、電力等可變成本。另一方面，去中心化非法定數(shù)字貨幣由于缺乏權(quán)威性信用背書(shū)，價(jià)值主要來(lái)源于市場(chǎng)參與者的信任程度，從而導(dǎo)致貨幣價(jià)值不穩(wěn)定、公信力較弱，具有較強(qiáng)的投機(jī)性，被市場(chǎng)視為具有投機(jī)性的數(shù)字金融資產(chǎn)，主要通過(guò)金融市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)價(jià)值信用創(chuàng)造。

由于去中心化非法定數(shù)字貨幣缺乏強(qiáng)有力的價(jià)值信用支撐，商品屬性大于貨幣屬性，使其在很大程度上被作為一種投機(jī)性較強(qiáng)的數(shù)字資產(chǎn)，刺激金融機(jī)構(gòu)以其作為信用基礎(chǔ)工具或證券交易的標(biāo)的創(chuàng)造新型金融衍生品，通過(guò)信用增級(jí)擴(kuò)大信用投放量，擴(kuò)張信用規(guī)模，實(shí)現(xiàn)價(jià)值信用創(chuàng)造。例如，比特幣期貨通過(guò)衍生品市場(chǎng)的交易多倍創(chuàng)造機(jī)制和保證金的杠桿作用，釋放高倍信用，實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造。

2. 法定數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制。法定數(shù)字貨幣由國(guó)家中央銀行發(fā)行，以國(guó)家信用作為價(jià)值交換的信用背書(shū)，具有法定貨幣性質(zhì)的價(jià)值載體。各國(guó)央行在探索研究法定數(shù)字貨幣的過(guò)程中提出了兩種價(jià)值信用投放路徑：一是“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元數(shù)字貨幣投放路徑;二是“中央銀行 — 個(gè)人”的一元數(shù)字貨幣投放路徑[12] 。法定數(shù)字貨幣價(jià)值信用投放路徑的選擇不同，其價(jià)值信用機(jī)制也不同：在一元法定數(shù)字貨幣價(jià)值信用投放路徑下，央行實(shí)現(xiàn)與個(gè)人點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)移，避開(kāi)了商業(yè)銀行，造成商業(yè)銀行存款流失，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)效應(yīng)減弱，影響了貨幣價(jià)值信用創(chuàng)造的能力;在二元法定數(shù)字貨幣價(jià)值信用投放路徑下（如圖2所示），法定數(shù)字貨幣通過(guò)二元價(jià)值信用投放路徑實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)行金融系統(tǒng)的對(duì)接，與傳統(tǒng)銀行兼容，因此可以通過(guò)銀行系統(tǒng)的借貸行為實(shí)現(xiàn)法定數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造。

與傳統(tǒng)銀行體系和現(xiàn)有電子貨幣不同的是：法定數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)注重對(duì)M0的替代，主要應(yīng)用于零售支付場(chǎng)景。因此，本文將二元價(jià)值信用投放路徑下法定數(shù)字貨幣的信用創(chuàng)造機(jī)制概述為：放大貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)銀行系統(tǒng)信貸擴(kuò)張。貨幣擴(kuò)張系數(shù)k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中Rd、Re、Rc分別代表法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率，可見(jiàn)貨幣乘數(shù)效應(yīng)主要取決于現(xiàn)金漏損率和準(zhǔn)備金率兩個(gè)因素，下文將據(jù)此研究法定數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制。

在區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣體系下，央行設(shè)計(jì)的法定數(shù)字貨幣憑借智能化、便利化等明顯優(yōu)于傳統(tǒng)貨幣的特征，對(duì)現(xiàn)金形成較強(qiáng)的替代效應(yīng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金漏損率下降（假設(shè)準(zhǔn)備金率不變），現(xiàn)金漏損率即流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行活期存款的比率，其與貨幣需求正相關(guān)。

貨幣擴(kuò)張系數(shù)的計(jì)算公式變形可得：

k=1+[1-Rd-ReRd+Re+Rc] （1）

由于1-Rd-Re通常大于0，所以Rc下降會(huì)導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張系數(shù)上升。對(duì)式（1）求關(guān)于Rc的偏導(dǎo)，可得：

因?yàn)镽d+Re<1，所以Rd+Re-1<0，由此可得：

根據(jù)函數(shù)單調(diào)性原理，Rc是關(guān)于k的單調(diào)遞減函數(shù)，即現(xiàn)金漏損率下降會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，進(jìn)而會(huì)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響。在準(zhǔn)備金率不變的情況下，法定數(shù)字貨幣的流通對(duì)M0形成替代效應(yīng)，降低現(xiàn)金漏損率會(huì)放大貨幣乘數(shù);此外，當(dāng)公眾不再有持有現(xiàn)金的需求，即處于完全數(shù)字化貨幣體系（無(wú)現(xiàn)金）時(shí)，貨幣擴(kuò)張系數(shù)k?=1/（Rd+Re），k?-k>0，假定超額存款準(zhǔn)備金率不變，中央銀行設(shè)定同樣的法定存款準(zhǔn)備金率也會(huì)使得貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造。

二元價(jià)值信用投放路徑下法定數(shù)字貨幣的價(jià)值信用創(chuàng)造，本質(zhì)上仍是依照傳統(tǒng)二元信用創(chuàng)造機(jī)理，但根據(jù)當(dāng)前金融科技創(chuàng)新發(fā)展以及漸進(jìn)式模式規(guī)律，從二元價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制過(guò)渡到一元價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制是未來(lái)金融體系的發(fā)展方向[7] ，去中心化和金融脫媒才是未來(lái)金融的演變趨勢(shì)，由“中央銀行—商業(yè)銀行”模式演變?yōu)椤爸醒脬y行—個(gè)人”，弱化中央銀行的主導(dǎo)功能，最終實(shí)現(xiàn)個(gè)人與個(gè)人的直接交易，即實(shí)現(xiàn)真正的去中心化價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制。

四、總結(jié)與建議

由區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值體系可知，不同價(jià)值信用擔(dān)保形式下數(shù)字貨幣實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造的路徑有所不同，以比特幣為代表的去中心化非法定數(shù)字貨幣最初通過(guò)算法競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造貨幣，釋放高倍信用;隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，由于缺乏權(quán)威性的價(jià)值信用支撐，其被視為具有較強(qiáng)投機(jī)性的數(shù)字金融資產(chǎn)，并創(chuàng)新擴(kuò)展成為各式金融衍生品參與金融市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造。法定數(shù)字貨幣在二元價(jià)值信用投放路徑下，對(duì)M0的替代效應(yīng)影響了貨幣乘數(shù)，當(dāng)處于完全數(shù)字化貨幣體系時(shí)，準(zhǔn)備金率的變動(dòng)會(huì)對(duì)信用創(chuàng)造產(chǎn)生較大的影響。由此看來(lái)，區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣具有較強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力，會(huì)對(duì)傳統(tǒng)貨幣價(jià)值信用創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而影響現(xiàn)有貨幣金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行，本文結(jié)合其價(jià)值信用機(jī)制提出以下建議：

1. 規(guī)范區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值信用基礎(chǔ)，建立貨幣價(jià)值運(yùn)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系。由于區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣的價(jià)值信用基礎(chǔ)存在差異，需要規(guī)范非法定數(shù)字貨幣價(jià)值信用擔(dān)保形式，控制貨幣的價(jià)值運(yùn)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);構(gòu)建區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣價(jià)值運(yùn)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，實(shí)時(shí)追蹤數(shù)字貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)移、信用創(chuàng)造等環(huán)節(jié)的動(dòng)態(tài)信息，以有效監(jiān)測(cè)并評(píng)估貨幣價(jià)值信用風(fēng)險(xiǎn)，保障貨幣價(jià)值運(yùn)動(dòng)安全有效地進(jìn)行。

2. 提高區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣信用創(chuàng)造調(diào)控能力，重塑貨幣價(jià)值信用機(jī)制。衡量不同價(jià)值信用擔(dān)保下的區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣信用創(chuàng)造能力，加強(qiáng)對(duì)非法定數(shù)字貨幣價(jià)值信用創(chuàng)造活動(dòng)的監(jiān)控，維持合理的信用創(chuàng)造倍數(shù);推進(jìn)法定數(shù)字貨幣與現(xiàn)行貨幣體系的對(duì)接，調(diào)控貨幣乘數(shù)與貨幣量，保證貨幣流通量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng);設(shè)計(jì)審慎包容的貨幣信用創(chuàng)造調(diào)控方案，完善多元化貨幣價(jià)值信用機(jī)制。

3. 積極探索區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣國(guó)際協(xié)同發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)價(jià)值信用互聯(lián)體系。推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外數(shù)字貨幣研究合作，實(shí)現(xiàn)跨境價(jià)值轉(zhuǎn)移，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程;密切關(guān)注其他新興的全球化數(shù)字貨幣的發(fā)展，積極推進(jìn)國(guó)際數(shù)字貨幣政策協(xié)調(diào)，聯(lián)合國(guó)際相關(guān)機(jī)構(gòu)推出全球性的數(shù)字貨幣，實(shí)現(xiàn)價(jià)值在互聯(lián)網(wǎng)上的直接交換，構(gòu)建價(jià)值信用互聯(lián)體系。

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