池昭梅 陳炳均

【摘要】以中國內(nèi)地和香港地區(qū)首個采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市的小米集團為例，從小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的必要性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施方式、實施效果、正面效應(yīng)以及潛在負(fù)面影響五個層面進行分析后發(fā)現(xiàn)：雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一些潛在的負(fù)面影響，但對于需要資金支持以得到進一步發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市不但可以實現(xiàn)融資的目的，還能使創(chuàng)始人維持對公司的控制權(quán)，保持公司的穩(wěn)定，保證公司按照創(chuàng)始人專業(yè)的眼光和戰(zhàn)略長遠發(fā)展下去，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)帶來正面效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)創(chuàng)始人;控制權(quán);雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);小米集團

【中圖分類號】 F276.6 ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）09-0013-8

一、引言

企業(yè)控制權(quán)的維持和爭奪問題一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界所關(guān)注的熱點話題。投資方在公司治理中的活躍[1] ，很可能導(dǎo)致其與管理層進行對抗，甚至控制董事會和高管團隊[2] 。無論是在國外還是國內(nèi)的公司治理實踐中，由于公司規(guī)模的擴張使得企業(yè)對資金的需求增加，在融資過程中因創(chuàng)始人股權(quán)的稀釋最后導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生控制權(quán)之爭的情況都屢見不鮮。喬布斯當(dāng)年被驅(qū)逐離開自己創(chuàng)立的蘋果公司，令人唏噓;國美電器的控制權(quán)之爭，引起了社會極大的關(guān)注;天瑞集團介入山水水泥，給控制權(quán)的爭奪增添了新的劇情;萬科和寶能的商戰(zhàn)更是吸引了所有人的目光。在這樣的背景下，我國一些創(chuàng)新型科技企業(yè)的創(chuàng)始人為了在引入外部投資者的同時保證對公司的控制權(quán)，紛紛前往美國上市，原因就是中國內(nèi)地和香港地區(qū)在之前奉行的是同股同權(quán)制度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不被允許，而美國允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或合伙人制度，這些企業(yè)的創(chuàng)始人可以在這樣的制度下維持對企業(yè)的控制權(quán)。

2018年4月23日，港交所發(fā)布IPO新規(guī)，才允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，而目前針對這種同股不同權(quán)制度在中國內(nèi)地和香港地區(qū)的案例研究幾乎沒有。本文選取的小米集團在香港IPO新規(guī)發(fā)布不到一個月后就向港交所提交上市申請，成為香港地區(qū)首個采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)，這是小米集團案例研究所具有的開創(chuàng)性價值。

本文的研究意義主要有兩個方面：第一，由于中國內(nèi)地和香港地區(qū)以前遵循的是同股同權(quán)原則，國內(nèi)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度應(yīng)用于我國企業(yè)的理論研究較少，本文通過對香港首例采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)小米集團進行分析，可以使讀者更加了解雙重股權(quán)這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，豐富我國關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻研究，并為我國企業(yè)上市時是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度提供理論支撐。第二，為了獲得進一步發(fā)展，我國越來越多的創(chuàng)新型科技企業(yè)選擇上市，如何避免創(chuàng)始人與投資者之間出現(xiàn)控制權(quán)之爭就顯得尤其重要，本文對赴港上市或者在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)創(chuàng)始人維持對公司的控制權(quán)也具有一定的借鑒意義。

二、文獻回顧

控制權(quán)配置的問題是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的基本問題，現(xiàn)有對控制權(quán)的研究主要從股權(quán)層面、社會資本層面和制度結(jié)構(gòu)設(shè)計層面展開。

（一）股權(quán)層面

自從Berle和Means[3] 在1932年提出所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的觀點以來，學(xué)者們對控制權(quán)問題產(chǎn)生了很大的興趣?？刂茩?quán)是指有能力主導(dǎo)企業(yè)董事會成員的選拔和任用，并因此而獲得管理一個企業(yè)業(yè)務(wù)的權(quán)力[4] ?？刂茩?quán)在公司治理中有著非常重要的作用[5，6] 。La Porta等[7] 第一次把股權(quán)控制鏈條上的最終控制者通過直接和間接持有企業(yè)股份而對企業(yè)擁有的實際控制定義為終極股東控制。

以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)accio等[8] 學(xué)者繼續(xù)對實際控制股東的控制權(quán)進行大量研究，從而形成股權(quán)控制鏈分析范式。在股權(quán)控制鏈分析范式下，股東對企業(yè)的控制權(quán)就表現(xiàn)為股權(quán)，也就是股權(quán)比例。在同股同權(quán)的原則下，大股東擁有的表決權(quán)與其所持股權(quán)比例相當(dāng)，在大股東所持股份數(shù)量到達法定的關(guān)鍵點的時候，大股東擁有的表決權(quán)就可以產(chǎn)生控制性特征[9] 。如果股權(quán)分散，則股東所有權(quán)和管理層的實際控制權(quán)是相分離的;如果股權(quán)集中，則多數(shù)股權(quán)所有者或少數(shù)股權(quán)控制者的表決權(quán)大于所有權(quán)，其所有權(quán)和實際控制權(quán)是相結(jié)合的，對絕大多數(shù)少數(shù)股權(quán)所有者來說，所有權(quán)和控制權(quán)幾乎完全分離。

不管是哪種形式的所有權(quán)和控制權(quán)的分離，獲得控制權(quán)的基礎(chǔ)最終都是其所有權(quán)[9] 。趙中偉[10] 認(rèn)為，股權(quán)比例是獲取控制權(quán)的基礎(chǔ)，大股東可以通過股權(quán)的集中獲取控制地位，進而參與公司治理。一般來說，公司的絕對投資量不變，提高投資中的債務(wù)融資比例可以提高經(jīng)理的股權(quán)比例。與此同時，債務(wù)融資量提高，經(jīng)理的股權(quán)收益也可以提高[11] ，通過改變公司融資結(jié)構(gòu)、提高負(fù)債水平、改變經(jīng)理持股份額，進而提高所占股份比例，可以提升與外來競爭者爭奪控制權(quán)的能力[12] 。

（二）社會資本層面

除股權(quán)層面因素之外，社會因素、管理結(jié)構(gòu)、法律等因素也會對實際控制權(quán)產(chǎn)生影響，這些非股權(quán)因素就是社會資本。趙晶等[13] 第一次提出社會資本控制鏈分析范式，并認(rèn)為控股股東不完全擁有公司的控制權(quán)。關(guān)鑫、高闖[14] 把社會資本控制鏈嵌入股權(quán)控制鏈，分析并比較了這兩種分析范式之間的差異。趙晶、郭海[15] 認(rèn)為社會資本會受到正式和非正式制度的影響，由企業(yè)實際控制人控制，并且其有利于實現(xiàn)個人目的的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，同時也是協(xié)調(diào)、控制和穩(wěn)固企業(yè)內(nèi)外關(guān)系的一種工具。祝繼高、王春飛[16] 通過對國美電器控制權(quán)之爭案例的分析討論，再次發(fā)現(xiàn)了社會資本控制鏈的存在，并且其對股權(quán)控制具有一定的替代作用。易陽等[17] 立足于個人社會資本專用性角度，得出了專業(yè)性資本對控制權(quán)配置有著重要影響的結(jié)論。

（三）制度結(jié)構(gòu)設(shè)計層面

企業(yè)創(chuàng)始人擁有控制權(quán)的資源基礎(chǔ)是財務(wù)性資源、關(guān)鍵的知識性資源和關(guān)系性資源。其中財務(wù)性資源一般會隨著不斷的融資被逐漸削弱，關(guān)系性資源通常也不能長期保持穩(wěn)定，因此創(chuàng)始人通過采用制度安排的方式，由個人控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)控制[18] 。同股不同權(quán)制度則是維持創(chuàng)始人控制權(quán)的一種有效制度。Jensen和Meckling[19] 認(rèn)為，同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)有可能會導(dǎo)致投票權(quán)和收益權(quán)之間不相匹配，進而使得代理成本增加。Masulis等[20] 指出，在雙重股權(quán)制度下，對于投票權(quán)比收益權(quán)低的外部股東來說，因投票權(quán)和收益權(quán)不匹配，外部股東持有的普通股股票有一定的價值損失。有的學(xué)者則提出不同的見解。De Angelo等[21] 指出，在同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)下，權(quán)力集中在管理層之手能在一定程度上防止其他股東干預(yù)公司決策，提高公司整體運行效率。

基于上述回顧和分析可以看到，國內(nèi)現(xiàn)有文獻對企業(yè)控制權(quán)的研究主要從股權(quán)層面和社會資本層面進行，認(rèn)為股權(quán)即持股比例是控制權(quán)的基礎(chǔ)，社會資本對股權(quán)控制具有一定的替代效應(yīng)，形成了股權(quán)控制鏈分析范式和社會資本控制鏈分析范式。而對同股不同權(quán)制度的研究主要來自國外市場，由于中國內(nèi)地和香港地區(qū)之前并不允許同股不同權(quán)制度，國內(nèi)的研究很少涉及這種特殊制度在國內(nèi)市場上的應(yīng)用。因此，同股不同權(quán)這一特殊制度在中國內(nèi)地和香港地區(qū)市場的應(yīng)用是一個值得探究的話題。

三、研究設(shè)計和案例介紹

（一）研究方法

本文采用單案例分析的方法進行研究，選取的案例是小米集團，原因主要有以下幾點：第一，小米集團是香港2018年4月23日發(fā)布IPO新規(guī)允許同股不同權(quán)制度后上市的第一家企業(yè)，對其采用雙重股權(quán)這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究，對我國蓬勃發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)具有一定的指導(dǎo)意義。第二，小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的相關(guān)信息，通過媒體、招股說明書以及公司年報等進行了披露，可以獲取相關(guān)資料。第三，單一案例研究便于更深入、更具體地進行分析，更容易把小米集團采用的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)說清楚。本文將從小米集團雙重股權(quán)實施的必要性、具體實施、實施效果、采用該結(jié)構(gòu)后的正面效應(yīng)以及潛在的負(fù)面影響五個層次進行討論。

（二）案例介紹

1. 小米集團概況。小米集團于2010年成立，是一家以智能手機、硬件和loT平臺為核心的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。自成立以來，其不斷通過領(lǐng)先的商業(yè)模式拓展用戶群。小米集團還針對新市場制定了相關(guān)國際策略，截至2018年3月31日，其已經(jīng)陸續(xù)進入74個國家和地區(qū)的市場，發(fā)展前景良好。小米集團年報顯示：公司2015年實現(xiàn)收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元;2016年實現(xiàn)收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元;2017年實現(xiàn)收入1146億元，經(jīng)營利潤為122.16億元?？梢?，小米集團的經(jīng)營業(yè)績處于穩(wěn)步提升的狀態(tài)。此外，小米集團未來發(fā)展方向明確，并建立了自己的生態(tài)圈。目前，小米生態(tài)鏈公司累計對70多家智能硬件生態(tài)鏈公司進行了投資，被投資的公司發(fā)展態(tài)勢良好。

2. 香港針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO新規(guī)的發(fā)布。此前，由于尋求在內(nèi)地和香港以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市未果，我國一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型科技企業(yè)紛紛前往美國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。由于受到不同機制的影響，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國地區(qū)的認(rèn)可度與美國不同。為了降低管理團隊損害其他股東利益的幾率，美國對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的施行一般輔以有效的股東救濟機制，最終的股東救濟是司法救濟，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)可度在一定程度上取決于司法救濟的質(zhì)量。在這一方面，美國就是其中的佼佼者：股東訴訟，特別是集體訴訟，是對在美國上市的企業(yè)最有效的約束之一。但我國卻很難依賴這樣的司法救濟模式，司法效率和司法傳統(tǒng)的差異使得在美國活躍的股東集體訴訟模式難以復(fù)制到我國。

越來越多優(yōu)質(zhì)的中國企業(yè)傾向于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，為了留住這些企業(yè)，港交所于2018年4月發(fā)布了IPO新規(guī)，允許企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，并針對與美國機制方面的差異，對該股權(quán)結(jié)構(gòu)的實行制定了一些制衡規(guī)定。2018年5月，小米集團向港交所提交上市申請，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市。

四、案例分析與討論

（一）小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的必要性

1. 小米集團持續(xù)不斷的融資活動使得創(chuàng)始人股權(quán)不可避免地被稀釋。小米集團招股說明書顯示，小米集團在向港交所提交IPO申請前，總共完成了九輪融資，融資總額高達15.81億美元，其歷次融資情況如表1所示。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，小米集團的融資金額不斷增大，而過多的股權(quán)融資使得小米集團創(chuàng)始人雷軍手里的股權(quán)不可避免地被稀釋。作為創(chuàng)始人，雷軍及其團隊比其他任何人都更了解公司的發(fā)展情況，也比其他任何人對公司感情深厚，同時他們更加傾向于利用專業(yè)的知識和技能去制定有利于企業(yè)長遠發(fā)展的策略與規(guī)劃，雷軍保持對公司的控制對小米集團的發(fā)展至關(guān)重要。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市剛好可以解決融資和維持控制權(quán)兩者之間的矛盾，因此小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市很具有必要性。

2. 小米手機業(yè)務(wù)面臨的形勢嚴(yán)峻。小米手機是小米集團的主要業(yè)務(wù)。然而近年來，隨著其他手機品牌的不斷發(fā)展，小米集團面臨的競爭壓力也越來越大，小米手機2014 ～ 2017年在智能手機市場中的情況如表2所示。

從表2可以看出，2014年和2015年小米手機在中國智能手機市場中位居出貨量之首，2016年之后小米手機在國內(nèi)的銷量排名下滑到第五。除此以外，小米手機在全球市場中的銷量也不溫不火，2016年其銷量更是下滑到全球第九。面對越來越嚴(yán)峻的形勢，小米集團必須在被稱為“小米生命線”的手機業(yè)務(wù)上做出改變，提升其手機在市場上的競爭力，這需要大量的資金支持。

3. 小米生態(tài)鏈布局和規(guī)模的擴大對資金的需求增加。除了繼續(xù)加大對手機業(yè)務(wù)的投入，小米集團也慢慢開始從手機的單兵模式向生態(tài)構(gòu)建階段過渡，旨在打造可以連接所有終端的大型硬件生態(tài)系統(tǒng)。生態(tài)鏈的核心主要由手機、電視和路由器三大產(chǎn)品線組成，負(fù)責(zé)小米集團內(nèi)容運營方面的擴張，外圍則全面擴張產(chǎn)品種類。同時，小米集團不斷涉足更多的智能硬件領(lǐng)域，為打造其專屬的生態(tài)系統(tǒng)做好鋪墊，其以投資入股的方式加入到100家硬件公司中，為這些公司提供資本支撐。此外，在科技行業(yè)競爭激烈的今天，小米集團也處在不斷布局和發(fā)展的時期，公司致力于研發(fā)、布局生態(tài)鏈、拓展國際市場等，這些戰(zhàn)略計劃的實施都需要大量資金來支持。

可見，對外部資金投入的巨大需求使小米集團上市融資勢在必行。但不斷地融資可能會使創(chuàng)始人因為較低的股權(quán)比例而失去對企業(yè)的控制，造成企業(yè)的不穩(wěn)定。對于小米集團這樣的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，創(chuàng)始人往往對企業(yè)制定了更清晰的規(guī)劃和發(fā)展目標(biāo)，因此創(chuàng)始人維持對企業(yè)的控制、運用其專業(yè)知識帶領(lǐng)公司長遠穩(wěn)定發(fā)展是至關(guān)重要的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)剛好可以解決股權(quán)融資和控制權(quán)轉(zhuǎn)移兩者之間的矛盾，因此小米集團通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進行上市融資對企業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展很具必要性。

（二）小米集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施方式

1. 小米集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)方式：AB股設(shè)計。在控制權(quán)爭奪事件屢見不鮮的今天，企業(yè)的長期健康發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計密不可分，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免公司出現(xiàn)股權(quán)糾紛等問題。小米集團招股說明書顯示，雷軍作為公司執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官，其持股比例為31.4%。他主要是通過AB股架構(gòu)的方式維持對公司的絕對控制。表3列示了小米集團AB股架構(gòu)的主要特點。

由表3可以看出，A類股和B類股最大的區(qū)別在于A類股只有雷軍和林斌兩位創(chuàng)始人持有，每股A類股可以投出10票，而B類股是其他投資者持有，每股只能投出1票，從而A類股持有者也就是小米集團的創(chuàng)始人能以較低的持股比例擁有較高的投票權(quán)，達到維持對公司控制權(quán)的目的。因此，雷軍雖然只持有31.4%的股份，但其憑借著A類股和B類股的設(shè)計方式，擁有的投票權(quán)超過55.7%，實現(xiàn)了同股不同權(quán)的目的。

2. 港交所對小米集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的制衡規(guī)定。值得注意的是，與美國對不同投票權(quán)架構(gòu)的開放性規(guī)定相比，港交所增加了一些制衡性的規(guī)定，集中體現(xiàn)在對不同投票權(quán)股份（A類股）的限制和對擁有不同投票權(quán)股份股東的限制上。在對不同投票權(quán)股份的限制方面，規(guī)定了股東會上必須“一股一票”表決的重要事宜，這也構(gòu)成了小米集團同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的一些保留事項。另外，區(qū)別于美股可以在上市后再發(fā)行或擴大不同投票權(quán)的股份（美國是B類股），港交所規(guī)定企業(yè)上市后不可再發(fā)行或擴大不同投票權(quán)股份（港股是A類股）。與此同時，A類股的不同投票權(quán)是不可以繼承的，股份轉(zhuǎn)讓也會使不同投票權(quán)失效。在對擁有不同投票權(quán)股份股東的限制方面，港交所規(guī)定不同投票權(quán)不會永久存在，如果A類股持有人不再符合上市規(guī)則對董事的要求，其享有的不同投票權(quán)將失效，即轉(zhuǎn)換為普通股。

（三）小米集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施效果

1. 在獲得大量資金支持的同時維持了對企業(yè)的控制權(quán)。倘若小米實行的是“一股一票”的同股同權(quán)原則，則很難兼顧獲得足夠的資金和保證對企業(yè)的控制權(quán)。通過赴港采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，小米集團不但能融到滿足自身發(fā)展需求的大量資金，還能使創(chuàng)始人維持對企業(yè)的控制權(quán)。小米集團AB股架構(gòu)分別如表4和表5所示。

由表4可以看出，創(chuàng)始人雷軍總的持股比例為31.41%，包括通過Smart Mobile Holding Limited持有的A類股651907247股和通過Smart Player Limited持有的B類股5922163股，分別占總股本的31.13%和0.28%。很明顯，雷軍的持股比例僅占總股本的三成，如果按照同股同權(quán)制度，雷軍并沒有擁有對小米集團的絕對控制權(quán)。然而，按照小米集團在香港上市采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，雷軍持有的A類股每股擁有10個投票權(quán)，由此可計算出雷軍擁有的投票權(quán)達到55.7%。根據(jù)小米集團適用的開曼公司法以及組織章程，小米集團的普通事項經(jīng)半數(shù)以上表決權(quán)的股東同意即通過，重大事項經(jīng)四分之三表決權(quán)的股東同意即通過。由此，雷軍可以通過AB股架構(gòu)擁有的55.7%的投票權(quán)，一個人決定公司的普通事項。除此以外，小米的另一位A類股持有者林斌擁有的A類股占總股份的11.46%，擁有的B類股占總股份的1.87%，按A類股每股擁有10個投票權(quán)計算，林斌擁有的投票權(quán)占投票權(quán)總比例的30%。

由此，雷軍和林斌總共擁有的投票權(quán)占總投票權(quán)的85.7%，超過了總投票權(quán)的四分之三，只要兩人達成默契，即可決定小米集團的重大事項，實現(xiàn)對小米集團的絕對控制。正是因為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施，小米集團才能通過上市融資獲得足夠的資金滿足自身發(fā)展需求，并使創(chuàng)始人以較低的持股比例獲得較高的投票權(quán)，不需通過其他股東就可實現(xiàn)對公司的絕對控制，降低了其控制權(quán)的持有成本。

2. 提升企業(yè)效率，實現(xiàn)長遠發(fā)展。創(chuàng)新型科技企業(yè)在發(fā)展過程中往往會得到外部機構(gòu)投資者的資本支持，但在公司未來發(fā)展目標(biāo)上，企業(yè)創(chuàng)始人和外部機構(gòu)投資者的意見經(jīng)常不一致。雙方利益訴求的差異很可能導(dǎo)致公司治理方式的變化，有的外部投資機構(gòu)可能會左右企業(yè)創(chuàng)始人對公司的治理，從而引發(fā)不必要的沖突與矛盾，進而導(dǎo)致公司治理效率下降。小米集團通過采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，維持了創(chuàng)始人雷軍的控制權(quán)，使雷軍團隊對公司的治理不受到外部機構(gòu)投資者的干擾，降低了公司內(nèi)部的決策成本，提高了公司治理的效率。此外，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人對控制權(quán)的集中掌握使得股份流通所導(dǎo)致的各方利益訴求的變化對小米集團的影響被大大減弱，小米集團能夠根據(jù)雷軍的經(jīng)營理念穩(wěn)定運營，從而實現(xiàn)健康長遠的發(fā)展。

3. 防止企業(yè)被惡意收購。作為國內(nèi)發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)新型科技公司，小米集團自成立以來取得了令人矚目的成績，未來發(fā)展前景十分可觀，這些都會增加其被惡意收購的風(fēng)險。作為小米集團的創(chuàng)始人，雷軍團隊必然會盡可能地避免小米集團被惡意收購，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從股權(quán)設(shè)置方面加大惡意收購的難度。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，小米集團可流通的股份僅局限于附有一般投票權(quán)的B類股，具有高投票權(quán)的A類股不能流通及轉(zhuǎn)讓。由于A類股和B類股在投票權(quán)上的差異懸殊，大量購買B類股只能讓外部投資者實現(xiàn)在收益權(quán)上的增加，并不會給創(chuàng)始人雷軍帶來控制權(quán)被過度稀釋的風(fēng)險。因此，小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，可以很好地防止出現(xiàn)被惡意收購的情況。

（四）小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后的正面效應(yīng)

1. 重大決策得到順利執(zhí)行。實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特點就是可以使創(chuàng)始人保持對企業(yè)的控制權(quán)，進而按照其意圖做出重大決策，推動公司進一步發(fā)展。2018年9月3日，雷軍發(fā)出內(nèi)部郵件，宣布小米集團最新的組織架構(gòu)調(diào)整和人事任命。這是小米集團上市以來的首次重大調(diào)整，同時也是小米集團成立以來在組織架構(gòu)上最大的一次變革。這次調(diào)整主要涉及兩個方面：一是新設(shè)集團組織部和集團參謀部，進一步增強總部管理職能;二是把電視部、生態(tài)鏈部、MIUI部和互娛部四個業(yè)務(wù)部重組成十個新的業(yè)務(wù)部（包括四個互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)部、四個硬件產(chǎn)品部、一個技術(shù)平臺部和一個消費升級的電商部）。經(jīng)過調(diào)整，復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到了梳理，組織結(jié)構(gòu)也更加合理、有序和高效。

從小米集團這次組織架構(gòu)的調(diào)整可以看出，小米集團各個事業(yè)部被劃分得非常清晰，雷軍在為小米集團的持續(xù)發(fā)展“換血”。同時，新成立的各大業(yè)務(wù)部總經(jīng)理都是直接向雷軍匯報，反映出雷軍對小米集團強大的控制權(quán)?？梢?，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使雷軍牢牢地保持著對小米集團強大的控制權(quán)，并因此使得雷軍按照其思路順利調(diào)整了小米集團的組織架構(gòu)，為小米集團注入新鮮活力?？梢哉f，如果沒有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得雷軍擁有絕對的控制權(quán)，雷軍就不能這么順利地對小米集團的組織架構(gòu)進行優(yōu)化，進而使小米集團得到進一步發(fā)展。

2. 產(chǎn)品布局及規(guī)模得到進一步完善和擴大。對組織架構(gòu)的順利梳理也推動著小米集團產(chǎn)品布局及規(guī)模的進一步發(fā)展。2018年第四季度小米集團順利完成對品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的主動調(diào)整，2019年伊始，其就以全新的面貌面向市場，順利推出小米、Redmi品牌獨立的多品牌策略，發(fā)布的新品如Redmi Note 7、小米9等也大獲成功。此外，小米集團的AloT業(yè)務(wù)穩(wěn)定高速發(fā)展，優(yōu)勢持續(xù)擴大。截至2018年12月31日，loT平臺已連接的loT設(shè)備（不包括手機和筆記本電腦）大約有1.51億臺，同比增長193.2%，這些都表明了小米集團產(chǎn)品布局及規(guī)模的不斷完善和擴大。正是因為運用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，雷軍才能夠順利按照其思路對小米集團的組織架構(gòu)進行優(yōu)化，進而進一步完善和擴大小米集團的產(chǎn)品布局及規(guī)模。

3. 經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著提升。組織架構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)品布局及規(guī)模的完善進一步提升了小米集團的經(jīng)營業(yè)績，2019年3月19日小米集團公布了上市后的首份年報，展示了其取得的優(yōu)異成績，如表6所示。

一個公司的總營業(yè)收入水平往往最能代表其經(jīng)營業(yè)績是否得到提升。如表6所示，在報告期內(nèi)，小米集團實現(xiàn)總營業(yè)收入1749億元，同比增長52.6%，經(jīng)調(diào)整利潤為86億元，同比增長59.5%。同時，小米手機是小米集團的“生命線”，其智能手機的收入、出貨量和研發(fā)投入情況可以在一定程度上有力地反映小米集團的業(yè)績。在報告期內(nèi)，小米集團智能手機收入為1138億元，同比增長41.3%。小米智能手機在2018年全球市場中的出貨量也排名第四，根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）的統(tǒng)計，2018年全球手機銷量下滑4.1%，而小米集團卻在2018年全年共出售了1.19億臺智能手機，手機業(yè)務(wù)逆勢增長29.8%，在業(yè)內(nèi)屬于罕見繼續(xù)保持高速增長的公司。在收入業(yè)績保持增長的情況下，小米集團持續(xù)加強創(chuàng)新，加大在智能手機研發(fā)方面的投入，報告期內(nèi)其研發(fā)費用投入達到58億元，同比增長83.3%。

此外，loT與生活消費品業(yè)務(wù)、智能電視以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)都和小米集團的生態(tài)鏈發(fā)展息息相關(guān)，它們的業(yè)績也可以在一定程度上反映出小米集團的經(jīng)營情況。在報告期內(nèi)，loT與生活消費品業(yè)務(wù)量持續(xù)高速增長，收入達到428億元，較去年同比增長86.9%;小米智能電視全球出貨量為840萬臺，同比增長225.5%，成為中國大陸2018年第四季度出貨量第一的智能電視品牌;2018年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入達到160億元，同比增長61.2%?？梢钥闯觯∶椎慕?jīng)營業(yè)績得到了顯著的提升，這些提升都離不開資金的投入以及雷軍及其團隊對小米集團戰(zhàn)略的把控。

綜上，小米集團在上市后這一年里，無論是手機業(yè)務(wù)及其生態(tài)鏈產(chǎn)品的布局及規(guī)模，還是經(jīng)營業(yè)績，都得到了巨大提升，取得了超出預(yù)期的成績，公司得到進一步發(fā)展。這些既得益于上市融資帶來的資金支持，也得益于雷軍通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保持著對公司的控制權(quán)，把握公司的發(fā)展戰(zhàn)略，順利對公司組織架構(gòu)進行優(yōu)化，使公司更有序、更高效地運轉(zhuǎn)。

（五）小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在負(fù)面影響

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市使小米集團獲得了滿足自身發(fā)展的資金支持，同時也維持了創(chuàng)始人對企業(yè)的控制，使企業(yè)能夠按照創(chuàng)始人的戰(zhàn)略計劃繼續(xù)發(fā)展，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在著一些潛在的負(fù)面影響。

1. 表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致委托代理問題的存在。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人雷軍及其團隊擁有對小米集團的絕對控制權(quán)，而持有小米集團大量股權(quán)的其他大股東則被排除在決策層之外，這很可能會產(chǎn)生委托代理問題。其他股東只享有財產(chǎn)權(quán)，對企業(yè)缺乏控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，當(dāng)創(chuàng)始人的利益目標(biāo)和其他股東不一致時，作為理性經(jīng)濟人的雷軍可能不顧晨興資本、DST和啟明創(chuàng)投等其他投資者的經(jīng)濟利益，做出有利于自身的決策，使其他大股東的利益受損。

2. 因信息披露不全而影響公眾投資者的決策。實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在對外進行信息披露時，往往繼續(xù)采用和同股同權(quán)結(jié)構(gòu)公司同樣的方式，側(cè)重于披露大股東的有關(guān)信息，而對持股比例不高的實際控制人的信息披露不多。同時，小米集團作為第一家在香港以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，引起了公眾投資者們極大的興趣。然而，作為內(nèi)地和香港地區(qū)的一種比較新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，小米集團對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具體信息的披露也不完全清晰，這可能會使公眾投資者們對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的事項、運行規(guī)則、潛在風(fēng)險等缺乏足夠的了解，從而影響其決策，甚至給其帶來不必要的損失。

3. 不利于市場監(jiān)督機制發(fā)揮作用。在有效的控制權(quán)市場上，當(dāng)管理者出現(xiàn)業(yè)績下滑、謀取私利等行為時，很可能被解雇，這也是市場監(jiān)督機制發(fā)揮作用的表現(xiàn)。市場監(jiān)督可以在一定程度上防止管理者做出損害其他股東利益的行為，使其致力于公司業(yè)績的提升。但如上文所述，一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防止惡意收購行為的發(fā)生，使小米集團穩(wěn)定地發(fā)展;但另一方面，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，小米集團的實際控制人擁有著絕對的權(quán)力，創(chuàng)始人團隊不需要考慮來自控制權(quán)市場的壓力，控制權(quán)市場對其的監(jiān)督作用幾乎完全失效，這有可能使小米集團的實際控制人在某些情況下做出錯誤的決策。

可見，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施雖然可以維持企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)，使企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展，但也存在一些潛在的負(fù)面影響。兩權(quán)分離可能導(dǎo)致委托代理問題的存在，同時由于企業(yè)實際控制人擁有著絕對的權(quán)力，有效的控制權(quán)市場往往對其失去監(jiān)督作用，其為了自身的利益對外披露的信息也可能不夠全面，從而致使其他投資者利益受損。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文運用單案例研究的方法，對小米集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新型科技公司在早期發(fā)展階段對資本的依賴程度很高，在進行多輪融資之后，創(chuàng)始人的股權(quán)不可避免地被逐漸稀釋，對公司的控制權(quán)逐漸減弱成為其考慮是否上市的主要障礙。為了把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在香港市場，進一步提高香港市場的競爭優(yōu)勢，港交所于2018年4月23日發(fā)布了IPO新規(guī)，允許企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市。而正需要大量資金擴大發(fā)展規(guī)模的小米集團利用這一契機，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴港上市，在獲得大量融資的同時維持了創(chuàng)始人對公司的控制，小米集團也得到了進一步發(fā)展。由此，可以得到以下結(jié)論：雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著一些潛在的負(fù)面影響，但對于需要資金支持而上市融資以得到進一步發(fā)展的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市不但可以實現(xiàn)融資的目的，還能通過AB股所擁有投票權(quán)的不同來維持創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，保持公司的穩(wěn)定，保證公司按照創(chuàng)始人專業(yè)的眼光和戰(zhàn)略長遠發(fā)展下去，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)帶來正面效應(yīng)。

（二）建議

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了“一股一權(quán)”的傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)始人不一定要擁有50%以上的持股比例才能控制公司，管理者也不必?fù)?dān)心在進行外部融資的過程中出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者“野蠻人”惡意收購等情況。面對科技創(chuàng)新的快速發(fā)展，中國A股市場也提高了對新經(jīng)濟企業(yè)的關(guān)注，包括：我國證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，港股和A股或?qū)⒃谖齽?chuàng)新型科技企業(yè)上市的問題上出現(xiàn)攜手并進的局面[22] 。除此之外，科創(chuàng)板也開始允許企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。然而對于國內(nèi)市場來說，這仍是一種新生制度，需要不斷地試行和探索。對此，本文對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用提出以下幾點建議。

1. 正確認(rèn)識和運用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。無論是對香港地區(qū)還是對內(nèi)地市場來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度都是一種新生事物，要對該制度有一個正確的認(rèn)識。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是可以讓創(chuàng)始人在持有較少股權(quán)的情況下?lián)碛休^高的投票權(quán)，使公司的控制權(quán)比較集中。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)主要適用于一些創(chuàng)新型科技企業(yè)，這些企業(yè)的特點決定了其需要在創(chuàng)始人更專業(yè)的知識和更長遠的目標(biāo)帶領(lǐng)下才能高質(zhì)量地發(fā)展，因此企業(yè)的控制權(quán)需要掌握在創(chuàng)始人手中。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度剛好符合這些特點，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以給創(chuàng)新型科技企業(yè)帶來正面效應(yīng)。

2. 建立和完善企業(yè)內(nèi)部權(quán)力制衡機制。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以維持創(chuàng)始人及其團隊的控制權(quán)，但與傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，不符合股權(quán)平等的原則要求。創(chuàng)始人及其團隊在實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后可以實現(xiàn)對企業(yè)控制權(quán)的把控，如果不對這種權(quán)力加以制衡，則很可能會引發(fā)擁有高投票權(quán)者對權(quán)力的濫用，因此必須在企業(yè)內(nèi)部建立制衡機制。如上文所提到的港交所的規(guī)定：要求對修改公司章程、變更股東權(quán)利、選舉和罷免獨立董事和審計人員，以及主動終止公司等重大事項實行一股一票的投票制度;企業(yè)上市后不可再發(fā)行或擴大不同投票權(quán)股份，不同投票權(quán)也不會永久存在，如果A類股持有人不再符合上市規(guī)則對董事的要求，其享有的不同投票權(quán)將失效，即轉(zhuǎn)換為普通股，A類股的不同投票權(quán)也不可以繼承，同時股份轉(zhuǎn)讓會使附有高投票權(quán)的股份不再附有高投票權(quán)，其所帶的表決權(quán)和普通股一樣。這些都能給內(nèi)部權(quán)力帶來一定的制衡。

3. 加強對公司的監(jiān)督。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)市場對公司的監(jiān)督作用可能被削弱，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)更加需要加強對企業(yè)的監(jiān)督。證監(jiān)會和證交所應(yīng)對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進行全面核查，判斷其是否符合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的條件、是否有使用該股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要，以及公司招股說明書是否披露了公司上市可能存在的風(fēng)險。另外，還需持續(xù)對企業(yè)進行監(jiān)督，出于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，相關(guān)監(jiān)管部門要監(jiān)督企業(yè)的營運情況、創(chuàng)始人及其團隊的持股變化情況等，并及時、有效地解決出現(xiàn)的問題。

4. 完善信息披露機制。信息不對稱會影響公眾投資者的決策，從而可能給其帶來不必要的損失。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，信息不對稱的程度會進一步加深。為了減少信息不對稱帶來的影響，要加強企業(yè)信息的披露，比如企業(yè)每年應(yīng)至少對企業(yè)股份分布情況（如創(chuàng)始人及其團隊所持股份及表決權(quán)的變化）進行一次披露。充分披露信息，才能讓市場做出有效的判斷，進而有利于投資者做出正確的決策。同時，完善的信息披露制度在一定程度上也能起到監(jiān)督作用。

5. 進行有效的市場引導(dǎo)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在我國沒有先例，市場監(jiān)管部門在實行該制度前應(yīng)做好充分的說明和市場引導(dǎo)，有關(guān)機構(gòu)應(yīng)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)操作和風(fēng)險事項做出認(rèn)定和指引，并提前向市場進行解釋和說明，使市場有足夠的時間了解信息并做出調(diào)整，避免出現(xiàn)盲目投資而造成市場的混亂。此外，應(yīng)充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)功能，優(yōu)勝劣汰，讓資源得到合理的配置，幫助采用同股不同權(quán)制度上市的企業(yè)得到合理的市場定價和更加全面的發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? Connelly B. L.，R. E. Hoskisson， L. Tihanyi， et al.. Ownership as a Form of Corporate Governance[ J].Journal of Management Studies，2010（8）：1561 ～ 1589.

[ 2 ] ? Dai N.. Does Investor Identity Matter？An Empirical Examination of Investments by Venture Capital Funds and Hedge Funds in PIPEs[ J].Journal of Corporate Finance，2007（4）：538 ～ 563.

[ 3 ] ? Berle A.， G. Means. The Modern Corporation and PrivateProperty[M].New York：MacMillan，1932：1 ～ 417.

[ 4 ] ? Loss Louis. Fundamentals of Securities Regulation（The Second Edition）[M].Boston：Little，Brown and Company，1988：393.

[ 5 ] ? Aghion P.， P. Bolton. An "Incomplete Contracts" Approach to Financial Contracting[ J].Review of Economic Studies，1992（3）：473 ～ 494.

[ 6 ] ? 徐細(xì)雄，劉星.創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國美電器控制權(quán)之爭的案例研究[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012（2）：139 ～ 148.

[ 7 ] ? La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.. Corporate Ownership Around the World[ J].The Journal of Finance，1999（2）：471 ～ 517.

[ 8 ] ? Faccio M.， Larry H.， P. Lang. The Ultimate Ownership of Western European Corporations[ J].Journal of Financial Economics，2002（3）：365 ～ 395.

[ 9 ] ? 林建秀.論股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)與控制權(quán)關(guān)系[ J].經(jīng)濟縱橫，2007（20）：67 ～ 69.

[10] ? 趙中偉.股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)的分配與公司價值[ J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2008（2）：23 ～ 29.

[11] ? 孫永祥.所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機制[ J].經(jīng)濟研究，2001（1）：45 ～ 53.

[12] ? 連建輝.融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)爭奪[ J].財經(jīng)科學(xué)，2002（1）：63 ～ 67.

[13] ? 趙晶，關(guān)鑫，高闖.社會資本控制鏈替代了股權(quán)控制鏈嗎？——上市公司終極股東雙重隱形控制鏈的構(gòu)建與動用[ J].管理世界，2010（3）：127 ～ 139.

[14] ? 關(guān)鑫，高闖.我國上市公司終極股東的剝奪機理研究：基于“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”的比較[ J].南開管理評論，2011（6）：16～ 24.

[15] ? 趙晶，郭海.公司實際控制權(quán)、社會資本控制鏈與制度環(huán)境[ J].管理世界，2014（9）：160 ～ 171.

[16] ? 祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？——基于國美電器控制權(quán)爭奪的案例研究[ J].管理世界，2012（4）：138 ～ 152.

[17] ? 易陽，宋順林，謝新敏，譚勁松.創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)、塹壕效應(yīng)與公司控制權(quán)配置——基于雷士照明的案例分析[ J].會計研究，2016（1）：63 ～ 70.

[18] ? 王春艷，林潤輝，袁慶宏等.企業(yè)控制權(quán)的獲取和維持——基于創(chuàng)始人視角的多案例研究[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2016（7）：144 ～ 160.

[19] ? Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[ J].Social ScienceElectronic Publishing，1976（4）：305 ～ 360.

[20] ? Masulis R. W.， Wang C.， Xie F.. Agency Problems at Dual-class Companies[ J].The Journal of Finance，2009（4）：1697 ～ 1727.

[21] ? De Angelo H.， De Angelo L.. Managerial Ownership of Voting Rights：A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock[ J].Journal of Financial Economics，1985（1）：33 ～ 69.

[22] ? 魯桐.“獨角獸”回歸對資本市場的挑戰(zhàn)[ J].中國金融，2018（12）：73 ～ 74.