王志剛

信息披露與投資者保護是證券市場的永恒話題，上市公司與股東之間的關(guān)系始終是上市公司治理的首要問題。2020年3月1日起，中國上市公司開始面對新證券法，面對新法之下的資本市場、投資者。上市公司正面臨從股東結(jié)構(gòu)、股東關(guān)注到股東作為等轉(zhuǎn)變的一個重要時期。關(guān)注這些變化的來臨，在公司治理工作中做出相應(yīng)變革與應(yīng)對，才不失為明智之舉。

專業(yè)股東持股市值比重上升

創(chuàng)始人、控股股東作為股東層的基石，對公司治理風格直接產(chǎn)生影響。2019年51家公司控制權(quán)由民營轉(zhuǎn)國有;部分國有上市公司大比例引入民營資本。上市公司因其股份變動的便利性和股權(quán)融資的易發(fā)性，在技術(shù)創(chuàng)新與行業(yè)整合的洪流推進中，重大資產(chǎn)重組、定向增發(fā)等都可能引起控股股東的股比大變化甚至控制權(quán)變更。

由于監(jiān)管層持續(xù)鼓勵保險、養(yǎng)老、社保等中長期資金入市，同時外資進入A股的渠道多樣化、規(guī)模不斷提升，上市公司的股東名冊在不斷變化。據(jù)國金證券研究，2019年三季度流通股口徑下，公募基金、外資機構(gòu)持股市值占比達4.76%、3.96%，保險、私募持股市值占比降至3.73%、1.22%，外資持股市值占比超過保險。個人、機構(gòu)投資者在上市公司中的比例也在變化。

不同類型的股東關(guān)注點不同，與上市公司溝通方式也不同。A股的散戶時代已結(jié)束，控股股東獨大的局面在改變，眾多機構(gòu)投資者在2019年的良好業(yè)績將帶來其市值占比的進一步提升，這些專業(yè)股東會帶給公司治理新的變化。

上市公司要關(guān)注資本市場的宏觀面變化，更要關(guān)注自家股東名冊的變化，定期對股東情況進行分類分析，了解哪類投資者成為重要股東。在信息披露和投資者溝通的工作安排中，在影響資本市場的輿情分析中，在關(guān)聯(lián)交易審議、分類表決的意向研判中，根據(jù)股東結(jié)構(gòu)的具體情況采取有針對性的方式方法，已成為上市公司治理實務(wù)工作的重要原則。

愈發(fā)關(guān)注規(guī)范治理、ESG考量

追求投資回報是股東的最大、共同關(guān)切，但不同的股東關(guān)注點并不相同，而且關(guān)注點是動態(tài)變化的。

國有股東對上市公司的訴求來自國資監(jiān)管的政策導向。2019年11月國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于以管資本為主加快國有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實施意見》，國資監(jiān)管機構(gòu)由管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變，聚焦管好資本布局、規(guī)范資本運作、提高資本回報、維護資本安全、堅持黨的領(lǐng)導，著力構(gòu)建以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制。上市公司要認識到國有股東對公司治理規(guī)范性的要求更高了，從關(guān)注經(jīng)營管理向關(guān)注戰(zhàn)略規(guī)劃、關(guān)注經(jīng)理層考核轉(zhuǎn)變。

外資在A股加速進入，市值占比不斷提升，“北上資金”的動向近期成為影響上市公司股價表現(xiàn)的重要指標。外資的投資理念，影響包括公募基金在內(nèi)的各類機構(gòu)投資者。此類投資者關(guān)注的不僅是行業(yè)趨勢與公司財務(wù)指標，在投資決策中還會關(guān)注公司的環(huán)境、社會和公司治理表現(xiàn)即ESG，考量公司的社會責任感、可持續(xù)發(fā)展能力。美國共同基金數(shù)據(jù)顯示，ESG評級較高的公司經(jīng)營穩(wěn)健，凈資產(chǎn)收益率較高，股價收益波動性較低，在出現(xiàn)市場系統(tǒng)性危機時更易度過信任危機。這對正處于全球疫情暴發(fā)期的資本市場而言，更具意義。

作為ESG中的重要一項，公司治理的價值，正從無形的行為規(guī)范、風險防范轉(zhuǎn)向公司內(nèi)在價值的直接打分之中。當ESG投資理念為越來越多的機構(gòu)投資者接受，并作為對上市公司的長期評價指標，公司如果仍然只盯著每股收益、市場占有率之類，估計與股東的共同話題將越來越少。

上市公司全面了解各類股東的關(guān)切非常重要。要想抓住投資者關(guān)系管理的主要矛盾，需要公司針對自家股東結(jié)構(gòu)去認真聆聽不同股東的聲音，屏蔽噪聲，去偽存真，盡可能消除公司與股東在認知方面的誤解與空白，掌握股東對公司真正有意義的訴求，通過公司治理與管理體系的實際行動，讓股東在上市公司有所有者的存在感。

股東積極主義大門已經(jīng)開啟

新證券法的一項重大變化是以專章規(guī)定了“投資者保護”的內(nèi)容。上市公司會發(fā)現(xiàn)，股東們可能不再像過去那樣保持沉默、只知道“用腳投票”了，他們會行使法律所賦予的權(quán)利，在證券法的指引下開始不一樣的股東行為。

征集投票權(quán)，以積極的作為讓上市公司聽到中小股東的聲音，讓控股股東不再無視其他股東的存在。新證券法設(shè)立的股東權(quán)利代為行使征集制度，為中小股東克服成本、能力方面的限制打開了方便之門，幫助公眾股東更多地參與公司治理。新法的進步之處不僅在于將征集投票權(quán)上升到法律層面，而且明確了征集主體和征集方式，在董事會和獨立董事之外，將投資者保護機構(gòu)這個“官方專業(yè)股東”列為征集主體，對上市公司、大股東的威懾不可謂不大。上世紀九十年代，美國派拉蒙公司的小股東養(yǎng)老基金征集投票權(quán)抵制對董事候選人的投票，以表達對公司業(yè)績和股價的不滿，或許類似場景在中國資本市場會不斷上演。

股東與上市公司的糾紛，新證券法安排可以向投資者保護機構(gòu)申請調(diào)解;上市公司因欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為給股東造成損失，可以委托投資者保護機構(gòu)與投資者達成賠償協(xié)議先行賠付。

股東可以拿起法律武器，對損害其利益的行為提起訴訟。投資者保護機構(gòu)不僅可以依法支持訴訟，還可以通過購買100或200股股票成為股東，不受公司法關(guān)于持股期限和比例的限制，以自己的名義提起訴訟，起訴上市公司董監(jiān)高違法違規(guī)和控股股東、實際控制人侵犯公司合法權(quán)益造成公司損失。

新證券法還為股東們創(chuàng)設(shè)了有中國特色的證券集體訴訟制度。證券市場最為高發(fā)的虛假陳述等證券民事賠償訴訟，訴訟標的是同一種類，且受損小股東人數(shù)眾多，都可以推選代表人進行訴訟，法院可以發(fā)出公告通知投資者在一定期間向法院登記，法院的裁決對參加登記的投資者發(fā)生效力。證券法允許投資者保護機構(gòu)接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟，允許投資者保護機構(gòu)按照證券登記結(jié)算機構(gòu)確認的權(quán)利人，向法院登記訴訟主體?！澳炯尤搿?、“明示退出”的訴訟機制，極大便利了股東通過集體訴訟來維護權(quán)益。

新證券法中15處提到訴訟，其中11處關(guān)于股東與公司或董事的訴訟。以訴訟的方式來解決股東與上市公司之間的分歧與爭執(zhí)，很可能成為上市公司與股東交互的一項重要內(nèi)容。

3月13日，杭州市中級人民法院公告，采取代表人訴訟方式審理債券投資者訴五洋建設(shè)等證券虛假陳述責任糾紛系列案件。首單集體訴訟案在新證券法實施第13天就落地，相信首單上市公司中小股東的集體訴訟案不久也會出現(xiàn)。

A股股東被康得新、康美財務(wù)造假等惡性欺詐事件一次次傷害，新證券法正在開啟股東積極主義的大門?；蛟S，這會給上市公司在如何處理股東關(guān)系方面帶來困惑、痛苦;然而，唯有如此，中國資本市場才有未來。