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高速公路建設(shè)不僅能夠拉動(dòng)地方投資，改善交通運(yùn)輸條件，還能有效帶動(dòng)鋼鐵、水泥、電力、設(shè)備等上下游產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造就業(yè)和稅收，有利于國家戰(zhàn)略的實(shí)施，有利于經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)發(fā)展。但是，高速公路建設(shè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，造價(jià)高、投資大、資金回收期長，債務(wù)規(guī)模必然隨著通車?yán)锍痰脑鲩L而增長。

以江西省高速公路投資集團(tuán)（簡稱“江西高速集團(tuán)”）為例，2011年至2017年建設(shè)了4000多公里高速公路，且地方政府的財(cái)政資金供給不足，項(xiàng)目投資資金少量來自企業(yè)盈余和車購稅，絕大部分是依靠借貸、發(fā)債等。在高速公路投資規(guī)模持續(xù)保持高水平的情況下，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也同等增加，推高企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力，形成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。自2011年以來，江西省高速集團(tuán)的負(fù)債持續(xù)增長，截至2019年12月末，有息負(fù)債余額1977億元，負(fù)債率達(dá)到63%。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源及影響

存量債務(wù)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

從江西高速集團(tuán)2019年至2029年的債務(wù)到期情況的靜態(tài)分布來看，償債峰值在2019年、2021年，分別為415億元、348億元，但若考慮存量債務(wù)到期兌付的滾動(dòng)因素（一年內(nèi)到期負(fù)債），2019年與2021年的還本付息分別為800億元和721億元。測算集團(tuán)2019年至2029年的每年的債務(wù)兌付量可平滑保持在400億元至450億元左右，較5年前增加了近1倍。

大規(guī)模建設(shè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)江西省政府提出的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)3年攻堅(jiān)計(jì)劃（投資總額1366億元），集團(tuán)在2019年至2021年內(nèi)因項(xiàng)目資本金需增加短期債務(wù)270億元左右，新增長期項(xiàng)目貸款950億元左右。疊加存量債務(wù)，則表現(xiàn)為每年到期債務(wù)增加270億元，利息增加45億元，即3年后集團(tuán)每年的債務(wù)兌付基線達(dá)800億元、債務(wù)總額近3000億元，接近集團(tuán)授信總額（集團(tuán)目前授信總額3100億元），后續(xù)舉債空間小，營收債務(wù)比將推高至1：4左右，債務(wù)兌付風(fēng)險(xiǎn)增大，債務(wù)滾動(dòng)更加困難。

政策變化直接引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

江西高速集團(tuán)的政策風(fēng)險(xiǎn)中包括《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》的出臺(tái)和機(jī)構(gòu)的撤并。根據(jù)《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》第九條的相關(guān)規(guī)定，政府收費(fèi)公路中的高速公路由人民政府實(shí)行統(tǒng)一舉債、統(tǒng)一收費(fèi)、統(tǒng)一還款。建設(shè)和管理政府收費(fèi)公路，應(yīng)由人民政府依法設(shè)立專門的非營利事業(yè)法人組織實(shí)施。集團(tuán)現(xiàn)有政府收費(fèi)公路16條，通行費(fèi)收入占集團(tuán)全部高速公路通行費(fèi)收入的大部分，債務(wù)余量僅占集團(tuán)總債務(wù)的20%左右，若依據(jù)相關(guān)政策進(jìn)行剝離或劃轉(zhuǎn)，大量存量債務(wù)失去現(xiàn)金流的覆蓋，資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降，江西高速集團(tuán)授信評級(jí)面臨下調(diào)，進(jìn)而帶來融資難度增加、成本上升的問題，集團(tuán)經(jīng)營將極為困難。

江西高速集團(tuán)2019年至2029年債務(wù)到期測算 （單位：億元）

另外，出于減稅降費(fèi)，交通運(yùn)輸部不斷要求通過差異化收費(fèi)等降低高速公路通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，要求特殊時(shí)期高速公路不收費(fèi)等，政策不確定對高速公路行業(yè)的未來收入和收益預(yù)期造成不穩(wěn)定的影響。

利率變化觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從歷史利率市場看，江西高速集團(tuán)現(xiàn)有債務(wù)的成本處于近30年的低點(diǎn)。2008年開始的4萬億元量化寬松后，2010年至2011年的9個(gè)月間，貸款利率連續(xù)5次上調(diào)，長期貸款利率達(dá)7.05%(目前利率4.9%)。目前雖然貨幣政策從數(shù)量工具逐漸轉(zhuǎn)向使用價(jià)格工具（TMLF、MLF工具的價(jià)格指導(dǎo)轉(zhuǎn)變），但來自于國內(nèi)市場的量化風(fēng)險(xiǎn)及國外利率、匯率的引導(dǎo)，都有可能在短期提升利率水平。

對江西高速集團(tuán)而言，每提升1%的利率水平，需增加20億元至30億元的利息支出，集團(tuán)將立刻出現(xiàn)債務(wù)償還困難，進(jìn)入“只付息，不還本”的水平；若利率水平回到2012年的6.5%至6.8%左右，則直接喪失了利息保障能力。

金融資金供給風(fēng)險(xiǎn)

高速公路企業(yè)債務(wù)規(guī)模巨大，剛性應(yīng)對壓力較重，因此金融市場穩(wěn)定的資金供給極為重要。但市場資金供給實(shí)際上是時(shí)緊時(shí)松，根據(jù)政治、經(jīng)濟(jì)等實(shí)際變動(dòng)，在資金供給緊張時(shí)，高速公路企業(yè)融資變得更加困難，資金鏈緊張，如果不能及時(shí)獲得融資，可能造成債務(wù)違約。

多措并舉防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

建立多層債務(wù)防控機(jī)制

江西省高度重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控工作，建立全方位、多層次的債務(wù)監(jiān)控機(jī)制。江西省交通運(yùn)輸廳成立融資工作小組，及時(shí)分析江西高速集團(tuán)年度融資、重大融資事項(xiàng)、市場變化影響、政策出臺(tái)等事項(xiàng)，從大方向上把控集團(tuán)融資、舉債和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。集團(tuán)研判包括子公司在內(nèi)的集團(tuán)整體債務(wù)規(guī)模和負(fù)債率，并作為預(yù)算指標(biāo)加以控制，審核年度融資計(jì)劃，建立債務(wù)信息系統(tǒng)登記債務(wù)存量、變動(dòng)、結(jié)構(gòu)分布和償還計(jì)劃，確保整體債務(wù)結(jié)構(gòu)健康、舉債合理、融資優(yōu)化，債務(wù)及時(shí)償付。

動(dòng)態(tài)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然會(huì)出現(xiàn)一種開始向上，繼而向下，再重新向上的周期性運(yùn)動(dòng)，并具有明顯的規(guī)則性。在經(jīng)濟(jì)周期下行至上升初期，利率一般處于向下調(diào)節(jié)至平穩(wěn)的階段，此時(shí)集團(tuán)增加中長期、固定利率的融資品種，拉長融資久期，鎖定成本。在經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮至恐慌的階段，利率一般逐漸上升，此時(shí)集團(tuán)增加短期融資比例，減少中長期的價(jià)格鎖定。對于在企業(yè)高速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)整體向上的時(shí)期累積的久期較短的債務(wù)存量，集團(tuán)在動(dòng)態(tài)檢測的同時(shí)，在利率下行區(qū)間合理置換成長期債務(wù)，降低短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、集中到期風(fēng)險(xiǎn)，遞延成長期、分步到期的債務(wù)。

2011年到2015年，利率水平較高，最高時(shí)5年以上基準(zhǔn)利率達(dá)到7.05%。為維持經(jīng)營，控制財(cái)務(wù)成本，江西高速集團(tuán)以5.35%左右的利率新增了近300億元的短期負(fù)債。2016年，利率急劇下行，集團(tuán)立刻發(fā)行209億元“5+N”的長期可續(xù)期債券，利率僅為4.4%，順利消化了前期累積的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如此，江西高速集團(tuán)實(shí)際以4.55%的價(jià)格獲得了“6+N”的長期資金（5.35%第一年+4.396%后續(xù)5年），比7.05%的基準(zhǔn)利率水平，每年節(jié)約5.2億元財(cái)務(wù)成本。

江西高速集團(tuán)通過盤活存量高速公路資產(chǎn)，將未質(zhì)押或者質(zhì)押金額遠(yuǎn)高于存量債務(wù)余額的高速公路資產(chǎn)，重新質(zhì)押，新借入長期債務(wù)，用于支持后續(xù)高速公路項(xiàng)目建設(shè)或置換新建成高速公路的存量貸款。

大力引入政府專項(xiàng)債

江西高速集團(tuán)2018年承接了大量的高速公路建設(shè)項(xiàng)目，符合收費(fèi)公路政府專項(xiàng)債券資金的投資范圍，集團(tuán)為新建項(xiàng)目爭取到189億元專項(xiàng)債資金，有效支持了項(xiàng)目建設(shè)。因?qū)ｍ?xiàng)債資金發(fā)行價(jià)格比同期AAA評級(jí)的企業(yè)公募債券低，有利于降低高速公路項(xiàng)目的利息支出，減少利息負(fù)擔(dān)。

專項(xiàng)建設(shè)基金是國務(wù)院有關(guān)部門集中安排用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的各類專項(xiàng)建設(shè)基金，必須用于政策性項(xiàng)目，其規(guī)模和安排接受國家開發(fā)銀行的監(jiān)督，由國家開發(fā)銀行進(jìn)行條件審查和財(cái)務(wù)評估后確定，以便統(tǒng)一協(xié)調(diào)項(xiàng)目的各種資金來源。

江西高速集團(tuán)自2016年至2017年，積極爭取獲得了總計(jì)88億元，年利率1.2%、最高年限14年的國家開發(fā)銀行專項(xiàng)建設(shè)基金，有效緩解了集團(tuán)經(jīng)營性高速公路的資金短缺問題，降低了融資成本。

此外，江西高速集團(tuán)還積極爭取省政府支持，《江西省人民政府關(guān)于進(jìn)一步加快交通運(yùn)輸事業(yè)發(fā)展的意見》中，明確省財(cái)政在2020年前每年給予江西高速集團(tuán)不低于10億元作為高速公路建設(shè)財(cái)政補(bǔ)貼；高速公路建設(shè)項(xiàng)目沿線市、縣（區(qū)）政府按其境內(nèi)新建高速公路項(xiàng)目概算投資總額的8%籌措建設(shè)資金注入江西高速集團(tuán)。

持續(xù)拓展融資渠道

高速公路企業(yè)主業(yè)回報(bào)期長、投入大，從融資品種上更傾向長期項(xiàng)目貸款、流動(dòng)資金貸款；從融資渠道上集中在境內(nèi)、銀行表內(nèi)貸款。江西高速集團(tuán)極力突破融資限制，在融資渠道和方式上不斷拓展。

從建設(shè)主材的采購、供給、工程款項(xiàng)的支付等方面入手，有銀行承兌匯票、企業(yè)商業(yè)匯票、國內(nèi)信用證及基于區(qū)塊鏈技術(shù)的供應(yīng)鏈融資等各類產(chǎn)品，融資成本低廉、各方主體權(quán)利義務(wù)清晰、交割方便且支付靈活。江西高速集團(tuán)在高速公路建設(shè)期持續(xù)探索使用銀行承兌匯票、國內(nèi)信用證、保貼式保理等方式，支付材料款及工程款。

從存量資產(chǎn)盤活的角度入手，有資產(chǎn)證券化、融資租賃、反向保理等融資品種，期限長、額度高，有利于企業(yè)維持新的建設(shè)運(yùn)營，或者開展多元化投資。江西高速集團(tuán)成功獲取融資租賃資金5億元，并持續(xù)探索REITS方式的資產(chǎn)證券化品種，以剝離負(fù)債，盤活現(xiàn)金流，降低企業(yè)杠桿率。

從融資渠道上看，具有政府公用性質(zhì)的高速公路企業(yè)，是國外投資人感興趣的標(biāo)的企業(yè)，有不錯(cuò)的境外發(fā)債市場；對于境內(nèi)債券的發(fā)行，可以充分使用銀行間市場、交易所市場、北京金融資產(chǎn)交易所（一級(jí)半債券市場）等各方渠道，最大限度接觸資本市場，打造企業(yè)品牌形象。江西高速集團(tuán)銀行間市場發(fā)債量年均400億元，占江西省債券發(fā)行量的近一半，同時(shí)在交易所市場已成功發(fā)行149億元債券，包括企業(yè)債和可續(xù)期產(chǎn)品。

從資金渠道上說，在充分使用銀行體系資金的同時(shí)，不應(yīng)忽略龐大的險(xiǎn)資體系。保險(xiǎn)資金有規(guī)模大、期限長、匯報(bào)固定，資金靈活等優(yōu)勢。江西高速集團(tuán)正積極對接保險(xiǎn)資金，構(gòu)建保債計(jì)劃、資產(chǎn)計(jì)劃等融資方案，以進(jìn)一步增厚企業(yè)的融資安全墊。

構(gòu)建企業(yè)內(nèi)源性融資平臺(tái)

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資應(yīng)先內(nèi)后外，即先開展內(nèi)源性融資，不足部分再外部舉債。內(nèi)源性融資具有原始性、自主性、低成本、抗風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，且能有效降低企業(yè)負(fù)債率。

企業(yè)集團(tuán)成立財(cái)務(wù)結(jié)算中心，負(fù)責(zé)企業(yè)集團(tuán)的賬戶管理、資金調(diào)劑和資金管理。各成員單位或取消外部開戶（成員單位不獨(dú)立對外融資），或?qū)⑼獠抠~戶資金集中于財(cái)務(wù)結(jié)算中心（成員單位作為融資主體），財(cái)務(wù)結(jié)算中心通過頭寸管理監(jiān)控各成員單位的資金運(yùn)作，也可將各成員單位暫時(shí)閑置的資金調(diào)劑給符合條件的其他成員單位主體使用。江西高速集團(tuán)2011年成立財(cái)務(wù)結(jié)算中心，歸集管理集團(tuán)69%的資金，通過調(diào)劑資金余缺，減少了外部舉債；通過歸集系統(tǒng)，加強(qiáng)了內(nèi)部資金監(jiān)管；通過收益管理，累計(jì)獲取收益超過5億元。

為加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高集團(tuán)資金使用效率為目的，企業(yè)集團(tuán)還可以成立專門的企業(yè)財(cái)務(wù)公司，為企業(yè)集團(tuán)成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。江西高速集團(tuán)2018年成立財(cái)務(wù)公司，注冊資金51億元，通過集中資金，內(nèi)部放貸等，為集團(tuán)成員單位提供信貸支持65億元，降低了全集團(tuán)的外部負(fù)債和利息支出。

提高集團(tuán)持續(xù)盈利能力

企業(yè)集團(tuán)的持續(xù)盈利能力是企業(yè)真正的造血機(jī)器，是企業(yè)實(shí)質(zhì)的防范和化解的債務(wù)途徑。江西高速集團(tuán)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)版塊起家，業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)總收入的半壁江山。集團(tuán)利用多年基建項(xiàng)目的管理經(jīng)驗(yàn)，拓展了施工建設(shè)版塊，打造了江西省特A級(jí)的工程施工團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)由內(nèi)自外拓展，成為了集團(tuán)另一盈利版塊。同時(shí)集團(tuán)發(fā)揮高速公路沿線的資源優(yōu)勢，打造了文旅、服務(wù)區(qū)、酒店、物流等路域經(jīng)濟(jì)版塊，利用集團(tuán)多年來在資本市場樹立的品牌和資源，發(fā)展金融投資板塊，貢獻(xiàn)集團(tuán)凈利潤的50%以上。

江西高速集團(tuán)積極建立各版塊、各業(yè)務(wù)之間的內(nèi)部循環(huán)機(jī)制。例如，從項(xiàng)目建設(shè)的材料內(nèi)生化采購，到高速公路項(xiàng)目設(shè)計(jì)施工總承包由高速集團(tuán)所屬單位承建，最大限度增加各類資源在集團(tuán)內(nèi)部的流轉(zhuǎn)、留存時(shí)間，提高企業(yè)的經(jīng)營效益和綜合競爭力。同時(shí)，注重開源節(jié)流，通過預(yù)算和考核激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)成本、人員薪酬和運(yùn)營等各項(xiàng)支出，提高經(jīng)營效率，提升盈利能力。