王旭　沈輝

與權(quán)威機構(gòu)或研發(fā)部門對大宗商品前景展望的視角不同，本文從觀察經(jīng)濟活動變化出發(fā)，疊加大宗商品基本面和產(chǎn)業(yè)鏈的實際情況，試圖尋找一些投資實踐上的機會。這份報告是私募證券基金和期貨公司分支機構(gòu)合作的產(chǎn)品，是一種跨界的研發(fā)合作。文中涉及基本面的數(shù)據(jù)并不是我們自己調(diào)查得出，都是第三方專業(yè)機構(gòu)提供，我們會標明出處。我們認為相對數(shù)據(jù)比絕對數(shù)據(jù)重要。報告預(yù)計每季度至少一篇，投資者也可以與我們做進一步的溝通。

一、原油當下的形式

原油從年初60美元跌到現(xiàn)在20美元以下，70%以上的跌幅。其中最大的黑天鵝是由于地緣政治，沙特和俄羅斯在全球經(jīng)濟可能停擺情況下提高產(chǎn)量打擊美國頁巖油，以至于原油單日暴跌30%。

我們認為原油暴跌的最根本原因還是經(jīng)濟活動收縮造成的沖擊。地緣政治這只黑天鵝只是在一個比較明顯的經(jīng)濟趨勢形成時，把商品之間的競爭用政治經(jīng)濟學(xué)手法表現(xiàn)出來。這就像兩個互為競爭對手的雜貨店，在一方看到對方還不起貸款、現(xiàn)金流馬上斷裂的時候瘋狂降價大甩賣來搶生意。

所以，地緣政治只是原油暴跌中的插曲而不是主旋律，它改變了原油下跌的時間和路徑，并沒有改變其暴跌的歸宿。本來也許5天跌30%，現(xiàn)在一天就完成了。如果把沙特、俄羅斯比作機構(gòu)投資者，他們只是順勢調(diào)整了自己的頭寸。他們這樣做即使促成油價巨幅下跌，但也遠比逆勢抵抗更有意義（我想我們都能想到那些曾經(jīng)實力雄厚的機構(gòu)在逆勢而行時候的慘痛案例）。

圖1：美國鉆機數(shù)量持續(xù)下滑

圖2：美國原油產(chǎn)量下降

圖3：沙特4月原油產(chǎn)量創(chuàng)新高

圖4：原油運價指數(shù)（BDTI）沖高回落，維持在相對高位

二、原油未來一段時間的展望

從原油期貨遠月大幅升水的月間結(jié)構(gòu)上可以看到大家對未來相對樂觀的預(yù)期。

而最重要的是，我們認為這樣的升水結(jié)構(gòu)能夠透露的最與眾不同的信息是，未來半年通縮的可能性大大減小。疫情導(dǎo)致需求短期內(nèi)巨量下滑，雖然時間上還有很大不確定性，3個月、6個月也許更久，但還是可以合理期待歐美主要國家經(jīng)濟逐步恢復(fù)后需求的再次回升。而全球大放水、食品價格上漲等因素是否會帶來通脹，我們也保持開放的心態(tài)去仔細觀察。

疫情疊加地緣政治帶來的短期沖擊讓原油跌到20美元以下，但并沒有阻礙人們對之后6個月的積極預(yù)期。而疫情控制較好、經(jīng)濟率先緩慢恢復(fù)的中國，在未來逐漸排除通縮的可能性下;如果人工成本依然高企、食品價格繼續(xù)上漲，那么一旦經(jīng)濟活動全面恢復(fù)，發(fā)生通脹的概率也大大上升。

綜上，我們認為，原油因疫情和地緣政治的價格沖擊屬于短期行為，或即將結(jié)束。除非因疫情或者其他原因?qū)е陆?jīng)濟停擺更加嚴重，否則原油將有投資級別的機會。我們理解的投資級別是在不加杠桿的情況下可以承受至少20%的下跌風險。

三、原油基本面主要情況和產(chǎn)業(yè)鏈情況

1、歐洲疫情有轉(zhuǎn)機，美國疫情仍不明朗

當前全球疫情仍然處于高位平臺期，早先爆發(fā)的歐洲疫情有得到控制的跡象，但是美國的疫情仍未看到拐點。據(jù)美國媒體報道，截至5月1號，包括得克薩斯州和佐治亞州在內(nèi)的美國20多個州進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，但與此同時，美國有線電視新聞網(wǎng)報道稱，華盛頓特區(qū)、路易斯安那州和佐治亞州等地的疫情出現(xiàn)反彈，單日新增確診病例大幅上升。如果未來美國疫情二次爆發(fā)，可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟再次停擺，給中短期預(yù)期帶來較大的不確定性。疫情仍將繼續(xù)擾動近月原油價格，短期原油價格的波動率仍會比較高。

2、需求疲弱下原油庫存壓力日益加大

5月8日公布美國當周鉆機數(shù)量374臺，較5月1日數(shù)據(jù)下降34臺，鉆機數(shù)量進一步下滑。5月1日美國能源部公布美國當周原油產(chǎn)量1190萬桶/日，環(huán)比上周下降20萬桶/日，較4月初下降50萬桶/日。據(jù)機構(gòu)調(diào)查，4月沙特原油產(chǎn)量達創(chuàng)紀錄的1140萬桶/日，在開始落實減產(chǎn)協(xié)議前開足馬力生產(chǎn)。

5月12日BDI指數(shù)433，較5月1日的617進一步下滑，處于較低水平，顯示全球普通貨物貿(mào)易因為疫情仍然低迷;與此相反的是盡管油輪原油運價指數(shù)（BDTI）從4月底的1500左右高位回落到5月12日的870，但仍保持在相對較高的區(qū)間。

5月1日，當周美國精煉廠的開工率70.5%，較上周的69.6%有所回升，但還是低于4月初75.6%的開工水平。盤面精煉利潤11.68美元/桶，較4月初的8美元/桶水平有所提升，但仍處于低利潤水平區(qū)間。需要繼續(xù)觀察裂解利潤的走勢與精煉廠開工率的情況。

從5月1日EIA公布的庫存數(shù)據(jù)看，美國的商業(yè)原油5.32億桶，比上周增加458萬桶，較4月初增加4785萬桶。原油和石油產(chǎn)品（包含戰(zhàn)略原油庫存）20.33億桶，比上周增加1963萬桶，較4月初增加8396萬桶。庫欣地區(qū)（庫容在7550萬桶左右，EIA數(shù)據(jù)），目前已占用6545萬桶，環(huán)比增加206.8萬桶，較4月初增加1620萬桶，當前庫容占用率達86.69%.

從WTI原油非商業(yè)持倉看，5月5日凈多頭持倉（非商業(yè)）530612張，比上周減少58776張，較上月初增加約45717張。

3、頁巖油企業(yè)的先天不足，在低油價下生命力比較脆弱

美國頁巖油企業(yè)的負債率均比較高，且普遍依賴債券，特別是高收益?zhèn)谫Y。從上市頁巖油企業(yè)的財務(wù)報表來看，大部分上市頁巖油企業(yè)近兩年的凈現(xiàn)金流為負。

美聯(lián)儲在4月9日表示將購買高收益?zhèn)徒灰姿灰谆穑‥TF）。評級為BB-/Ba3的債券符合購買資格，只要在3月22日時評級至少達到BBB-/Baa3，也就是投資等級的最低一檔，所以美聯(lián)儲只會購買墮落天使而不會直接購買低評級的高收益?zhèn)蛘呃鴤?。但是大量的頁巖油企業(yè)債在疫情前的評級就在BBB以下，這讓大量頁巖油企業(yè)在目前的情勢下很難得到美聯(lián)儲的購債支持。

再看美國債券市場，截至5月11日，美國市場高收益企業(yè)債有效收益率7.95%，較4月初的高點9.24%下降195個基點， CCC或以下評級的企業(yè)債收益率18.23%，較4月初下降60個基點。從高收益?zhèn)找媛首儎于厔菘?，市場信心在從前期恐慌的高點慢慢恢復(fù)，但風險偏好仍在一個較低的水平。據(jù)美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會數(shù)據(jù)，4月美國企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?37億美元，較3月的35億美元大幅增長，超過去年同期160億美元的水平，表明當前市場的風險偏有所回升。

基本面總結(jié)：短期歐洲疫情逐步得到控制與美國多地的復(fù)工提振了市場信心，但仍要警惕美國疫情反復(fù)的不確定性。沙特在減產(chǎn)協(xié)議落實前產(chǎn)量創(chuàng)紀錄新高，后市需要關(guān)注OPEC+減產(chǎn)落實情況;長期看，低油價下頁巖油企業(yè)的生存環(huán)境惡化，可能會給脆弱的頁巖油行業(yè)帶來一次洗牌，讓低效產(chǎn)能出清。退一步講即使頁巖油企業(yè)能夠活下來，當期資本支出的減少也會讓其產(chǎn)能恢復(fù)速度受限。