戴康

當(dāng)前可選消費經(jīng)過疫情沖擊調(diào)整后估值的吸引力更佳，建議增配可選消費。

總結(jié)2003年與2008年消費自低谷修復(fù)的規(guī)律，2020年市場上討論熱烈的“報復(fù)性消費”應(yīng)該具備兩個表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”。

2003年、2009年報復(fù)性消費的四個條件分別是：是否沖擊可支配收入、是否影響消費習(xí)慣、是否伴隨產(chǎn)業(yè)政策、是否給予供給端補貼。2020年四個條件弱于2003年、好于2008-2009年，因此，2020年的“報復(fù)性消費”依然在結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域存在。

首先，2020年的經(jīng)濟背景韌性弱于2003年，失業(yè)率沖擊及對居民可支配收入的影響較2003年更為嚴(yán)峻，預(yù)計穿越疫情后的消費修復(fù)時間更久。其次，2020年的產(chǎn)業(yè)刺激政策弱于2008年，由于家電/汽車等耐用消費品的絕對保有量與相對滲透率已經(jīng)較高，因此產(chǎn)業(yè)政策以地方性、局部性刺激為主。第三，2020年居民受疫情影響的消費習(xí)慣進(jìn)一步出現(xiàn)變遷。 第四，2020年政策對消費供給端的補貼與扶持力度與2003年相仿，對于疫情沖擊最嚴(yán)峻的行業(yè)實施包括減稅降費、信貸支持、財政補貼多個維度的幫困。

從2020年最新的社零數(shù)據(jù)、“五一”黃金周數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，消費同比增速從“深坑”中爬出的跡象已經(jīng)較為明顯，不同行業(yè)有所分化。

從“疫情受損”到“疫情后時代的修復(fù)”，是可選消費/服務(wù)鏈條最大的確定性，這一趨勢仍將進(jìn)一步修復(fù)。

休閑服務(wù)是2003年受損后修復(fù)彈性較為明顯的領(lǐng)域，2020年亦在改善通道中，免稅高景氣，餐飲、酒店及國內(nèi)游也在緩慢修復(fù)。

根據(jù)人民網(wǎng)，“五一”期間海南四家免稅店購物總?cè)藬?shù) 71121 人次，銷售額達(dá)到 2.98 億元，人均購物花費4194元，同比分別增長 64.6% 、84.1% 、11.8% 。全球疫情沖擊下，消費需求回流反而帶來國內(nèi)免稅渠道可期，數(shù)據(jù)追蹤海外離島免稅渠道或率先復(fù)蘇，而線上免稅銷售渠道也有助力，因此免稅行業(yè)是消費增速景氣高增長的細(xì)分領(lǐng)域之一。

從國內(nèi)游數(shù)據(jù)來看，“五一”期間全國共計接待國內(nèi)游客 1.15 億人次，按可比口徑同比恢復(fù)約 53.5%，較清明假期提升約13個百分點;根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，“五一”期間，全國餐飲、住宿行業(yè)消費復(fù)蘇指數(shù)比清明假期分別提升18.8個和15個百分點，消費規(guī)模已恢復(fù)至上年同期的70%左右，比清明假期提升約20個百分點。

受益于商旅需求回暖，經(jīng)濟型和中端酒店整體恢復(fù)更快，休閑度假住宿品質(zhì)提升。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，截至4月11日，經(jīng)濟型和中檔酒店入住率已經(jīng)恢復(fù)到接近60%左右，而中高端及以上入住率仍不足40%。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，4月汽車產(chǎn)銷環(huán)比增長46.6%和43.5%，同比分別增長2.3%和4.4%，其中銷量月增速更是結(jié)束了連續(xù)21個月的下降。家電方面，“五一”期間環(huán)比大幅上行。

據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，5月1日-5日，重點零售企業(yè)日均銷售額比清明假期增長32.1%，呈現(xiàn)加速回升態(tài)勢。同時，線上消費熱度不減，銷售進(jìn)一步加快，“五一”期間全國實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長36.3%。

目前類似于2003年“報復(fù)性消費”的第一段時期。至暗時刻過去，分水嶺是全國各省市疫情響應(yīng)級別下調(diào)、各地復(fù)工開學(xué)。

A股從“業(yè)績減記+寬松加碼”轉(zhuǎn)向“盈利修復(fù)+維持寬松”的組合，歷史經(jīng)驗表明這是權(quán)益市場最友好組合，即使部分投資者擔(dān)心的外部環(huán)境變化有所擾動也不會構(gòu)成主要影響。建議配置轉(zhuǎn)向“業(yè)績修復(fù)彈性”，當(dāng)前可選消費經(jīng)過疫情沖擊調(diào)整后估值的吸引力更佳，建議增配可選消費。

從“居民自發(fā)型”的角度出發(fā)，2020年有望率先確認(rèn)業(yè)績修復(fù)彈性的可選消費/服務(wù)領(lǐng)域包括：休閑服務(wù)（免稅/酒店）、竣工鏈可選（家電/家具）。從“政策刺激型”角度出發(fā)，2020年產(chǎn)業(yè)政策后續(xù)亮點集中在汽車（新能源汽車）。