姚佳

摘要：作為有效降低企業(yè)杠桿率，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的重要方式，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在2016年10月正式啟動(dòng)。本文通過比較本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與90年代末的政策性債轉(zhuǎn)股，分析了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在實(shí)施對(duì)象、實(shí)施目的、實(shí)施主體、資金來源和退出方式上的特點(diǎn)，也明確指出在推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的過程中面臨諸多實(shí)踐難題。進(jìn)而從商業(yè)銀行的角度分析商業(yè)銀行在服務(wù)功能、資金渠道和客戶信息上的優(yōu)勢(shì)，并因應(yīng)提出商業(yè)銀行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在加強(qiáng)同業(yè)合作、拓寬募資渠道、提高專業(yè)水平、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范方面的若干建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)杠桿率 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股 政策性債轉(zhuǎn)股

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股背景

為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)，防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2016 年10 月10 日，國務(wù)院正式出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（國發(fā)[2016]54號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見”），將“遵循法治化原則、按照市場(chǎng)化方式有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”（ 簡(jiǎn)稱“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”） 作為“支持有發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)度過難關(guān)”的主要途徑之一，標(biāo)志著新一輪債轉(zhuǎn)股工作正式啟動(dòng)。

自2008年全球金融危機(jī)之后，我國宏觀杠桿率一路攀升，尤其是非金融企業(yè)部門的杠桿率明顯高企。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的測(cè)算，2016年三季度末，我國非金融企業(yè)部門杠桿率（即債務(wù)占GDP的比重）已達(dá)166.3%，高出警戒線76.3個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于全球主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體，即使在新興經(jīng)濟(jì)體中也處在較高水平。我國經(jīng)濟(jì)在很長的一段時(shí)間內(nèi)保持高速增長，在此期間，以商業(yè)銀行為主的各類金融機(jī)構(gòu)信用投放十分積極，但隨著經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，商業(yè)銀行不良貸款不斷上升，截至2015年四季度末，不良貸款余額為1.27億元，不良貸款率達(dá)1.94%，已連續(xù)17個(gè)季度上升。高額的債務(wù)也加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，極大的損害企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿透?jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

債轉(zhuǎn)股并不是新生事物，本質(zhì)上是一種債務(wù)重組方式，將債權(quán)債務(wù)關(guān)系調(diào)整為股權(quán)股東關(guān)系。20世紀(jì)70年代末至80年代末拉丁美洲國家、20世紀(jì)90年代初中東歐國家、98年亞洲金融危機(jī)后的東南亞國家以及20世紀(jì)末的我國都曾實(shí)施過政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股。從我國政策性債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效果來看，債轉(zhuǎn)股在盤活大型國有銀行不良資產(chǎn)、降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制方面取得一定成效，基本實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。但是由于政策和處置方式的影響，債轉(zhuǎn)股后續(xù)處置進(jìn)度緩慢，大量股權(quán)退出困難，未轉(zhuǎn)股企業(yè)占比較高，通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)的企業(yè)盈利沒有持續(xù)性。時(shí)隔近20年，重啟債轉(zhuǎn)股有著相似的背景和內(nèi)在邏輯，兩輪債轉(zhuǎn)股均發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、非金融部門杠桿率過高和銀行不良率攀升的大環(huán)境下。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)

與上一輪由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股相比，此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股突出“市場(chǎng)化”、“法治化”兩大原則，在實(shí)施過程中注重降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)提高企業(yè)經(jīng)營能力，體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)重組和外部債務(wù)重組相結(jié)合的核心理念，具有劃時(shí)代意義。

通過深入分析，可以發(fā)現(xiàn)本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股有著明顯差異。這些差異充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)。

第一，實(shí)施對(duì)象不同。政策性債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)大型國有銀行的不良貸款，將銀行對(duì)國有企業(yè)的不良貸款出售給四大資產(chǎn)管理公司，以此提升商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量。同時(shí)解決國有企業(yè)盈利能力弱的問題，支持國有大中型企業(yè)擺脫困境;而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股并不僅局限于不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)股對(duì)象擴(kuò)大到關(guān)注類及正常類貸款，根據(jù)《指導(dǎo)意見》，在債轉(zhuǎn)股對(duì)象的選擇上明確“鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”，嚴(yán)禁將“扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”;有惡意逃廢債行為的企業(yè);債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè);有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)?！弊鳛槭袌?chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象。此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)股對(duì)象并不局限于國有企業(yè)，2018年1月，《關(guān)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金[2018]152號(hào)）中明確，“支持各類所有制企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”。

第二，實(shí)施目的不同。上一輪債轉(zhuǎn)股是在深化金融體制機(jī)制改革背景下展開的，主要是針對(duì)國有大型銀行不良資產(chǎn)比重過高，直接目的在于化解國有大型銀行運(yùn)作中的金融風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下展開，主要是針對(duì)實(shí)體企業(yè)的負(fù)債率過高，直接目的在于降低實(shí)體企業(yè)的杠桿率，提高實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)總額中資本性資金的占比，以有效防控企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)以及由這些風(fēng)險(xiǎn)引致的其他負(fù)面效應(yīng)，因此這是金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體表現(xiàn)。

第三，實(shí)施主體不同。政策性債轉(zhuǎn)股通過設(shè)立中國華融、中國長城、中國東方和中國信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司，分別對(duì)口接收、管理和處置工行、農(nóng)行、中行、建行和國開行的不良貸款。本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體目前以商業(yè)銀行為主，工、農(nóng)、中、建、交五大行均已設(shè)立債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，即金融資產(chǎn)投資公司（AIC）。從簽約與落地的金額來看，銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股實(shí)施規(guī)模占絕對(duì)多數(shù)。2018年11月19日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2018]1442號(hào)），進(jìn)一步拓寬參與機(jī)構(gòu)范圍，“允許符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立專門實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并允許保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股?！币虼?，與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體更加多元化。

第四，資金來源及退出方式不同。上一輪債轉(zhuǎn)股資金源于中國人民銀行提供的貸款和四大資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行金融債，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)主要通過企業(yè)回購的方式退出。本輪債轉(zhuǎn)股資金募集采用市場(chǎng)化方式，資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用各種市場(chǎng)化方式和渠道籌集。為有效推動(dòng)社會(huì)資本參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，政策上還鼓勵(lì)銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。就退出方式而言，債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，可在資本市場(chǎng)依法轉(zhuǎn)讓退出;債轉(zhuǎn)股公司為非上市公司的，鼓勵(lì)利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的問題

對(duì)比上一輪債轉(zhuǎn)股主要通過行政機(jī)制和財(cái)政機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，新一輪債轉(zhuǎn)股更強(qiáng)調(diào)其“市場(chǎng)化”特征：債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)不由政府確定，而由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定;債轉(zhuǎn)股的資金募集也以市場(chǎng)化方式募集為主，各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正式啟動(dòng)后，國家部委及地方政府持續(xù)出臺(tái)政策支持債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地，2018年下半年以來，債轉(zhuǎn)股資金落地比例快速提升，落地比例從8月末的20%迅速提高至年末的30%。截至2019年6月末，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額達(dá)到2.4萬億元，實(shí)際到位金額1萬億元，涉及資產(chǎn)負(fù)債率較高的200多家企業(yè)。其中，今年以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股新增簽約金額約3900億元，新增落地金額約3800億元。

但在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中仍然存在一些難點(diǎn)和問題亟待解決，需通過頂層設(shè)計(jì)支持，并在實(shí)踐中不斷探索和完善業(yè)務(wù)模式。

第一，從市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資金來源來看，低成本長期限資金來源渠道受阻。

債轉(zhuǎn)股資金主要來自于銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金以及市場(chǎng)化募集資金，還有來自于政策支持獲得的資金，比如央行通過定向降準(zhǔn)向債轉(zhuǎn)股提供資金支持?，F(xiàn)階段以銀行理財(cái)資金為主，但是由于債轉(zhuǎn)股所需資金通常規(guī)模大，動(dòng)輒數(shù)十億，而且期限長，多在五年以上，更長的甚至達(dá)到十年，以理財(cái)資金對(duì)接債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目面臨期限錯(cuò)配問題，尤其是在資管新規(guī)發(fā)布之后，通過期限錯(cuò)配方式發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品配置長期非標(biāo)資產(chǎn)已經(jīng)受到嚴(yán)格限制，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模和預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模都在不斷下降。其他市場(chǎng)化資金對(duì)投資回報(bào)要求較高，盡管政策上一直在鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金在內(nèi)的各類資金積極參與，但目前參與程度有限，多數(shù)仍處于觀望狀態(tài)。

第二，從轉(zhuǎn)股對(duì)象的選擇來看，轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇缺乏明確標(biāo)準(zhǔn)。

雖然本輪債轉(zhuǎn)股要求堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，銀行設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司（AIC）和企業(yè)之間按照市場(chǎng)化原則自主協(xié)商債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案，但從已實(shí)施的情況來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)以央企和地方國企為主。由于債轉(zhuǎn)股各參與主體之間存在信息不對(duì)稱，在利益推動(dòng)下易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到經(jīng)營困難的企業(yè)最適宜實(shí)施債轉(zhuǎn)股，可是這類企業(yè)融資渠道相對(duì)暢通，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的意愿不強(qiáng)。而產(chǎn)能過剩行業(yè)、發(fā)展前景堪憂的企業(yè)更愿意推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，并且出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的考慮，這類企業(yè)會(huì)受到地方政府的支持，地方政府可能通過行政干預(yù)，將這些不符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)推薦給銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股。與此同時(shí)，銀行為改善自身的資產(chǎn)負(fù)債表，避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，有可能對(duì)不符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

第三，從轉(zhuǎn)股后持有期間管理來看，實(shí)施機(jī)構(gòu)在公司治理和經(jīng)營層面的參與程度低且話語權(quán)有限。

《指導(dǎo)意見》指出，“要把建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度作為開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的前提條件?！边@就表明，市場(chǎng)化債準(zhǔn)股的重要目的之一是通過健全公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，從而完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

但是在實(shí)際操作中，很多因素對(duì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)深度參與公司治理造成不利影響，一是實(shí)施機(jī)構(gòu)通常是以財(cái)務(wù)投資者的身份進(jìn)入企業(yè)，雖然可以對(duì)債轉(zhuǎn)股公司的公司治理、經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，但由于持股比例相對(duì)較低而且不太可能一直持有企業(yè)股權(quán)，在董事會(huì)的話語權(quán)有限，因此也就限制了實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用的空間。二是商業(yè)銀行及其子公司金融資產(chǎn)投資公司應(yīng)從股東角度而非債權(quán)人角度看待企業(yè)經(jīng)營，提供的服務(wù)不止是資金上的支持，還需包括產(chǎn)業(yè)鏈上資源整合、行業(yè)分析等一攬子的綜合金融服務(wù)，從這個(gè)角度上來看，商業(yè)銀行及其子公司金融資產(chǎn)投資公司面臨著相當(dāng)?shù)奶魬?zhàn)。

第四，從轉(zhuǎn)股項(xiàng)目退出來看，由于我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)尚不完善，債轉(zhuǎn)股后股權(quán)有序退出存在一定困難。

此輪債轉(zhuǎn)股順利實(shí)施的制約因素還包括退出渠道不完善。從退出安排來看，如果轉(zhuǎn)股對(duì)象是上市公司股權(quán)，那么股權(quán)出售的節(jié)奏安排會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生一定影響;如果轉(zhuǎn)股對(duì)象是非上市公司股權(quán)，由于我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)還不完善，非上市公司股權(quán)通過市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓存在困難。

四、商業(yè)銀行在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的優(yōu)勢(shì)

我國是由商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系，商業(yè)銀行掌握了大量的金融資源，正因?yàn)槿绱耍虡I(yè)銀行積極參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作，主動(dòng)承擔(dān)實(shí)施主體責(zé)任，有力的推動(dòng)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程并已取得初步成效。

商業(yè)銀行在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，為滿足多元化的金融需求，提供多功能的金融服務(wù)，目前，大型商業(yè)銀行都朝著綜合化經(jīng)營的方向發(fā)展，逐步建立起牌照、功能齊全的銀行集團(tuán)。大型國內(nèi)商業(yè)銀行多數(shù)已持有信托、保險(xiǎn)、金融租賃、公募基金、期貨等金融牌照，通過與子公司協(xié)同為企業(yè)提供多功能的綜合化金融服務(wù)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中涉及的前期盡職調(diào)查和項(xiàng)目篩選，業(yè)務(wù)開展中的資金募集、股權(quán)投資和債務(wù)償還以及后期的投后管理、項(xiàng)目退出等業(yè)務(wù)流程均可以由一家實(shí)力強(qiáng)的銀行集團(tuán)完整操作完成。現(xiàn)階段，大型國有銀行均已設(shè)立專門的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，通過金融資產(chǎn)投資公司的設(shè)立，銀行既可以專業(yè)專注做好債轉(zhuǎn)股工作，又可以實(shí)現(xiàn)在集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

第二，商業(yè)銀行特別是國有大型銀行擁有市場(chǎng)中最廣泛的資金募集渠道，遍布全國各地的網(wǎng)點(diǎn)和銀行集團(tuán)的子公司可以對(duì)接各類投資主體，商業(yè)銀行長期累積的良好信譽(yù)以及在金融市場(chǎng)中舉足輕重的地位均有助于調(diào)動(dòng)大規(guī)模的社會(huì)資金。商業(yè)銀行由于多年的業(yè)務(wù)合作關(guān)系與同業(yè)之間建立起來的緊密聯(lián)系，也可以為商業(yè)銀行帶來充足的資金來源。商業(yè)銀行能夠以高效、經(jīng)濟(jì)的方式籌集到大額且成本相對(duì)較低的資金用于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目投資。

第三，商業(yè)銀行積累了龐大的客戶資源，與幾乎所有行業(yè)和重要企業(yè)均建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。商業(yè)銀行具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，不僅熟悉企業(yè)自身狀況，還掌握著企業(yè)上游供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和下游客戶的信息，不僅可以有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠避免其他機(jī)構(gòu)由于信息缺失而造成的盡調(diào)時(shí)間長、定價(jià)偏高、項(xiàng)目難以落地等問題。商業(yè)銀行通過子公司管理債轉(zhuǎn)股實(shí)施對(duì)象企業(yè)的股權(quán)，深度參與企業(yè)公司治理，借助全產(chǎn)業(yè)鏈信息優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)跨地區(qū)、跨產(chǎn)業(yè)的兼并重組，整合優(yōu)質(zhì)資源，提升企業(yè)經(jīng)營效率和效益。