劉佳程

摘要：信息不對稱會造成市場失靈，導(dǎo)致相關(guān)市場或合約之間的價差出現(xiàn)異常波動，從而產(chǎn)生套利交易的機(jī)會。當(dāng)套利機(jī)會的出現(xiàn)是因?yàn)闀簳r性需求沖擊時，套利交易會改善市場流動性;當(dāng)套利機(jī)會出現(xiàn)的原因是信息不對稱時，套利交易會導(dǎo)致市場流動性的惡化。當(dāng)套利交易能夠擴(kuò)大市場流動性時，參與套利者獲利。本文主要利用美國和日本鉑金期貨2015-2016年的交易數(shù)據(jù)建立跨市套利模型，選取最優(yōu)的參數(shù)變量通過R來進(jìn)行樣本回歸分析，分析貴金屬期貨跨市套利交易對市場流動性的影響。我們希望這項(xiàng)研究能為國內(nèi)投資者跨市場套利的投資提供理論支撐，并為我國與國際貴金屬期貨市場之間的聯(lián)動心研究提供全新的交易理念。

關(guān)鍵詞：鉑金期貨;跨市套利;市場流動性;交易策略

1緒論

1_1研究背景及意義

近年來，中國期貨市場經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，特別是在國際金屬期貨市場的價格穩(wěn)中有升，為客戶提供跨境套利的實(shí)際操作的可行性的基礎(chǔ)。目前而言，期貨套利研究也多聚焦于跨期套利和跨品種套利，但跨市場套利研究仍沒有走進(jìn)主流選擇。作為一個跨市場套利可以在投資機(jī)構(gòu)高收益率較低的風(fēng)險來實(shí)現(xiàn)，提供通過深入研究了良好的套利方案將在商品期貨的資產(chǎn)配置，為國內(nèi)投資者進(jìn)行。

本文正是在此時代背景下，以國內(nèi)外前沿關(guān)于貴金屬股指期貨跨市套利策略的理論研究為基礎(chǔ)，從鉑金的商品和金融屬性，美國和日本鉑金市場供求平衡情況，鉑金期貨流通貿(mào)易情況等幾大方面說明鉑金所具備跨市套利交易的基本條件，詳細(xì)闡述鉑金跨市套利交易的可行性，并建立跨市套利交易的模型。并在跨市套利交易模型的基礎(chǔ)上，對兩國市場鉑金期貨近幾年的價差進(jìn)行相關(guān)的數(shù)據(jù)分析，為交易策略的研究提供相關(guān)的理論支撐，總結(jié)出在鉑金期貨跨市套利實(shí)際操作過程中遇到的問題，并提出相應(yīng)的解決方案。

1.2國內(nèi)外研究綜述

國內(nèi)期貨市場在發(fā)展道路上一直秉承著分析自身國情為主，參考國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對于期貨市場的跨市套利交易行為相對國外來說較為欠缺。目前國內(nèi)也有相關(guān)學(xué)者研究貴金屬的跨市套利交易策略，但大多數(shù)研究表明多聚焦于商品的價格功能、跨境交易的可行性分析，或是給出特定交易場景的套利方案，并無太多文獻(xiàn)對鉑金的跨境套利的價差進(jìn)行長時間分析，這也是本文需要突破的地方。

國內(nèi)相關(guān)學(xué)者通過某些特定的標(biāo)的物來印證每一個套利模型的可行性，同時提出了相應(yīng)的改進(jìn)方案?？缡刑桌Ｐ椭休^為經(jīng)典的是上海銅期貨和倫敦銅期貨的跨市套利模型;周明華、孫長啟、陳淑敏、鄭婷婷（2016）應(yīng)用動態(tài)的歷史價差與波動率（1分鐘數(shù)據(jù)）對非動態(tài)的套利模型進(jìn)行改進(jìn)并進(jìn)行實(shí)證分析。除此以外，鞏萌、王未卿（2012）基于我國內(nèi)地股指期貨與香港恒生指數(shù)期貨的相關(guān)性建立跨市套利模型，將兩個市場指數(shù)的聯(lián)動性通過協(xié)調(diào)檢驗(yàn)得以驗(yàn)證之后，對歷史的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，從中提煉內(nèi)地股指期貨和香港恒生指數(shù)期貨之間的跨市套利的可行性。黃福祿（2009）將研究的標(biāo)擴(kuò)大至四個市場，考察上海和紐約以黃金為標(biāo)的合約。郭樹華（2010）中國的黃金期貨市場存在信息不對稱性，不僅通過一定相關(guān)性分析證明了倫銅與滬并用VECM模型量化了兩者的影響因子。

長期以來，人們一直認(rèn)為流動性會影響參與者在金融市場上套利的能力。最近，國外學(xué)者研究了套利對市場流動性的影響。因?yàn)闊o套利關(guān)系產(chǎn)生的價格偏離應(yīng)與市場流動性有關(guān)，因?yàn)榱鲃有杂兄谔桌≧011、Schwartz和Subrahmanyam，2007）。需求沖擊導(dǎo)致的套利機(jī)會會使流動性增強(qiáng)（Gromb和Vayanos，2010）。其觀點(diǎn)是，如果套利機(jī)會是由需求壓力造成的，套利者會與市場需求進(jìn)行交易。套利者根據(jù)當(dāng)前市場需求進(jìn)行交易，為其他市場參與者提供流動性，以換取溢價，并改善市場整合（Rosch，2014）?；蛘撸捎谑袌鰠⑴c者之間的信息不對稱，套利機(jī)會減少了流動性（Seppi和Kumar，1994;Foucault等人，2016）。

以往對多個股票市場中流動性與套利之間關(guān)系的研究很多，頗有見地。Rosch（2014）研究了存托憑證套利對市場流動性的影響，使用1996年至2013年美國和五個不同國內(nèi)市場的逐筆數(shù)據(jù)，結(jié)果是超過一半的機(jī)會利潤導(dǎo)致國內(nèi)和東道國市場報價價差，DRs中的大多數(shù)套利機(jī)會都是需求沖擊的結(jié)果，這表明套利活動的增加預(yù)示著流動性的增加，F(xiàn)oucault等人（2016）提供支持性證據(jù)，證明高頻套利的價格效率收益是以增加逆向選擇風(fēng)險為代價的，利用套利機(jī)會和非流動性措施作為觀察到的外生變量。

在鉑金等貴金屬期貨投資的相關(guān)領(lǐng)域，除了實(shí)物鉑金的投資以外，越來越多的相關(guān)衍生產(chǎn)品也為投資者提供了更多的選擇，但在實(shí)際投資的過程中我們發(fā)現(xiàn)，雖然可以選擇的投資品種越來越多，可有關(guān)鉑金交易策略的研究卻并不是很多，聚焦于鉑金期貨的跨市交易的研究則進(jìn)一步減少。

1.3研究思路及文章結(jié)構(gòu)

目前國內(nèi)外對套利的研究已經(jīng)有了一套比較成熟和完整的理論體系，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，我們可以看到國內(nèi)外投資者對鉑金等貴金屬的期貨套利仍有極大需求，尤其是在進(jìn)行全球金融資產(chǎn)配置時，以鉑金為代表的貴金屬跨市套利的跨市套利活動極為活躍。然而，國內(nèi)對于鉑金的跨市套利尤其是跨國套利的研究多停留在理論分析和補(bǔ)充完善階段，相關(guān)理論并沒有形成體系化。

本文的正文結(jié)構(gòu)安排設(shè)置為以下三個章節(jié)：首先，本文簡要介紹套利的相關(guān)理論在商品期貨交易中的具體應(yīng)用。接著，對鉑金跨市套利的可行性進(jìn)行全面分析，包括介紹鉑金屬于貴金屬的基本屬性，影響鉑金交易價格的主要因素。最后對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，討論鉑金這一貴金屬的價格在不同交易市場的相關(guān)性，并對這一貴金屬在進(jìn)行跨市套利交易的可行性進(jìn)行分析。

2數(shù)據(jù)與模型設(shè)計

2.1研究樣本和數(shù)據(jù)來源

我們對在東京商品交易所（TOCOM）和紐約商品交易所（NYMEX）交易的同期限鉑金期貨合約使用1分鐘的數(shù)據(jù)，包括買賣價格和交易量。使用截至2016年4月交割的遠(yuǎn)期合同。我們的數(shù)據(jù)集涵蓋了2015年5月至2016年4月的所有交易日，提供了223650個觀察數(shù)據(jù)樣本。我們還使用1分鐘美元/日元匯率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自Bloomberg和Reuters。我們使用這些數(shù)據(jù)來構(gòu)建套利利潤、下面解釋的流動性度量和一些工具變量。

我們的分析是根據(jù)東京商品交易所的交易時段進(jìn)行的。東京商品交易所日間交易時段于日本標(biāo)準(zhǔn)時間9：00開始，至15：15結(jié)束。休息后，夜班從16：30開始，第二天早上4：00結(jié)束。我們把白天加上晚上的交易時間稱為全球交易時間，總共有1065分鐘的交易時間。因此，我們有1065個一分鐘的價格和交易量觀測為每個交易日或一套全球交易時間。我們將TOCOM的晝夜會話劃分為三個不重疊的時間間隔，分別表示東京、倫敦和紐約的日間會話，倫敦和紐約的日間會話表示TOCOM的夜間會話。白天間隔時間為375分鐘，夜間間隔時間為345分鐘。我們的樣本總共包含630個時間間隔，包括210個交易日每天三個時間間隔。我們?yōu)?30個時間間隔中的每個時間間隔計算下一節(jié)討論的變量的觀測值，這是我們在線性回歸模型和相關(guān)性分析中使用的數(shù)據(jù)。

2.2變量設(shè)計

機(jī)會利潤（Opportunity-Profit）。我們建立了基于報價的價格偏差測度。這個逆向測度我們稱之為機(jī)會利潤，我們將每日交易時段s內(nèi)每分鐘的鉑金期貨價格計算為日本和美國市場的最佳買入價和賣出價之差相對于日本市場的中間價之間的比值。我將最大機(jī)會利潤解釋為套利活動的逆代理。如果差異不為正，則將“利潤”設(shè)置為0。機(jī)會利潤計算如下：Profit。

其中，Bid、Ask和Mid（i=JP，us）是每個鉑金市場以分鐘t為單位的最后買入價、賣出價和中間價，所有價格使用各自的貨幣和重量對換算成日元/千克。機(jī)會利潤是衡量套利活動的反尺度，因?yàn)榉橇鲃有宰璧K了套利，當(dāng)非流動性較高時，人們會期望套利活動較少。

價差（Spread）。我們通過計算價差指標(biāo)來評估東京和紐約市場的流動性。價差指標(biāo)可以解釋為非流動性指標(biāo)，其值越低，期貨市場的流動性就越好;其值越高，市場的流動性就越差。價差計算如下：

匯率波動率（Realized Volatility of exchange rate）。在期貨交易價格分析上，對波題動率的分析研究具有很高的關(guān)注度，對于波動率動態(tài)性的建模與預(yù)測越來越多，并與客觀性交易密不可分。它為市場開發(fā)出可交易的波動率鉑金產(chǎn)品、促進(jìn)波動率指數(shù)鉑金衍生品的保值交易和套利交易提供了可能性。匯率波動率計算如下：

表1分別列出了鉑金的每個變量的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。TOCOM合同相關(guān)變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表示為“JP”，紐約交易所合同相關(guān)變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表示為“US”。

2.3模型設(shè)計

我們使用最小二乘模型來估計套利交易與流動性之間的關(guān)系。交易日虛擬變量反映了東京、倫敦和紐約的日間交易日。成熟度虛擬變量反映了期貨合約的成熟度。

在方程（1）中，Spread為日本東京期貨市場和美國紐約期貨市場在時間段s的價差，abssp為兩者對數(shù)差的絕對值。在方程（2）中，工具變量IV包括價差度量和機(jī)會利潤的滯后項(xiàng)abssp（-1），prof（-1）以及匯率波動率rvol_fx。

3實(shí)證研究結(jié)果分析

通過對日本東京和美國紐約鉑金交易價差的實(shí)際分析，我們選擇2015年10月27號作為劃分日本東京和美國紐約鉑金交易階段的日期，其原因是日本期貨市場的交割月份每兩個月更新一次，而10月27日則是交割月份之間的更新日。在此之前，美國紐約鉑金交易市場的流動性水平顯著地較日本東京差，而在此之后，則是日本東京鉑金交易市場的流動性較美國差。表2提供了2015年到2016年的研究數(shù)據(jù)關(guān)于回歸模型的估計結(jié)果。由表2的結(jié)果可見，abssp的估計系數(shù)在第1階段在1%的水平上顯著為負(fù)，表明兩地價差越大，則流動性越不顯著，在第2階段雖然為正數(shù)，但回歸結(jié)果并不顯著。價差越大導(dǎo)致套利空間越大，兩地的鉑金套利交易也越頻繁，鉑金市場的流動性得到改善，期貨持有成本降低，價差逐漸回歸理性。在第二階段，雖然美國紐約鉑金市場的流動性較日本好，但是兩地價差縮小，流動性大小趨于一致，套利的成本和風(fēng)險隨之增大。

4結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果隱含這樣一個結(jié)論。首先，我們發(fā)現(xiàn)套利活動的增加與東京和紐約之間市場流動性失衡的減少有關(guān)，而流動性差異的改善則導(dǎo)致套利利潤的增加。在美日鉑金期貨市場交易的第一階段，由于信息不對稱出現(xiàn)期貨套利機(jī)會，但此時的套利交易增加了兩個市場的買賣價差，進(jìn)一步導(dǎo)致流動性不足;而在第二階段，即套利者傾向于在短期需求沖擊下進(jìn)行交易，從而增強(qiáng)市場一體化和流動性。

套利者通過反對錯誤定價的交易來執(zhí)行一個價格的法則，但如果套利者這樣做，市場流動性是否得到增強(qiáng)，取決于套利機(jī)會出現(xiàn)的原因。套利者正在改善流動性，實(shí)際上是在與市場凈需求進(jìn)行交易。這些結(jié)果進(jìn)一步揭示了阻礙套利的摩擦可能產(chǎn)生的后果，如賣空禁令或交易稅，因此可能會引起期貨交易政策制定者的興趣。并且在目前信息傳遞迅速的情況下，為了進(jìn)一步市場有效性和流動性得到增強(qiáng)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)放寬限制，允許重要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利和投機(jī)交易。