徐杰麗

摘要：本文采用2012-2018年滬深兩市A股的上市公司為樣本。對(duì)信息不對(duì)稱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，信息不對(duì)稱會(huì)顯著增大公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。豐富信息不對(duì)稱與股價(jià)崩盤的研究，為政府監(jiān)管提供一定的意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一、研究意義

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融的重要組成部分。資本市場(chǎng)可以通過(guò)股價(jià)的上漲下跌來(lái)傳導(dǎo)信息以及進(jìn)行優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效資源配置。我國(guó)資本市場(chǎng)自上世紀(jì)90年來(lái)以來(lái)迅速蓬勃發(fā)展，但仍然與發(fā)達(dá)歐美國(guó)家的資本市場(chǎng)存在較大差距，面臨著諸多問(wèn)題。比如2015年出現(xiàn)了千股“暴漲暴跌”，股價(jià)的不穩(wěn)定會(huì)影響資本市場(chǎng)的資源配置效率，也會(huì)破壞金融市場(chǎng)平穩(wěn)有序的發(fā)展?？紤]到股價(jià)崩盤現(xiàn)象發(fā)生所造成的不利后果，開(kāi)展關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素及形成機(jī)理的研究以去降低我國(guó)資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。為了探究信息不對(duì)稱與股價(jià)崩盤的關(guān)系，本文以2012-2018年滬深兩市上市公司為樣本，構(gòu)建回歸模型，分析信息不對(duì)稱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)

1、委托代理理論

委托人與代理人之間存在著委托代理關(guān)系，股東與管理層之間的屬于第一類委托代理問(wèn)題。管理者掌握公司更多的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投融資決策等各種信息，而委托人不擁有實(shí)際管理權(quán)，當(dāng)股東利益和管理者利益不一致時(shí)，管理層出于自利而隱瞞或操縱企業(yè)負(fù)面消息。隨著大股東持股比例的上升，第一類代理問(wèn)題轉(zhuǎn)為大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題，大股東由于所有權(quán)和管理權(quán)集中在一身，有能力由于一己私利隱瞞并操控企業(yè)負(fù)面消息。

2、信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各類人員對(duì)有關(guān)信息的掌握是不同的，充分掌握信息的人總比信息缺乏的人員搶占先機(jī)。信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇問(wèn)題是指交易雙方在簽訂合約前，由于不了解對(duì)方的狀況容易出現(xiàn)的情況;道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是指在交易雙方簽訂合約后，由于交易一方有自己的私利，有動(dòng)機(jī)去做違背另一方的事情，同時(shí)不會(huì)將事情披露出來(lái)。

三、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在信息不對(duì)稱方面，白曉宇（2009）考察了上市公司信息披露對(duì)于分析師預(yù)測(cè)數(shù)量及質(zhì)量的影響，得出結(jié)論認(rèn)為上市公司信息披露質(zhì)量越高有利于緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。金智（2010）以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行為界，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向盈余管理時(shí)，上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系。Hutton等（2009）研究表明，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是上市公司管理層的自利行為，即上市公司的管理層為了自身利益而故意隱藏公司負(fù)面消息，但上市公司對(duì)于負(fù)面信息的承載存在一定的限度，所以發(fā)生負(fù)面消息同時(shí)爆發(fā)引致股價(jià)崩盤只是一個(gè)時(shí)間的問(wèn)題。

綜合以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)：信息不對(duì)稱與股價(jià)崩盤呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012-2018年滬深兩市上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)均取自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確性，本文剔除年交易周數(shù)少于30周的樣本公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，剔除金融行業(yè)的樣本公司。最終得到有效的15292個(gè)數(shù)據(jù)。本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件是Stata14.0。

（二）變量定義

1_股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量，本文借鑒Kim和Zhang（2016）和王化成等（2015）提出的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率來(lái)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，先將公式（1）回歸，

2.信息不對(duì)稱履行的度量，采用修正瓊斯的應(yīng)計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)計(jì)算的數(shù)據(jù)。

3.控制變量的選取及度量借鑒了前人的研究成果后，控制以下7個(gè)變量。具體變量定義及其度量指標(biāo)的計(jì)算公式如表1。

（三）模型構(gòu)建

借鑒前人的研究成果，本文構(gòu)建數(shù)據(jù)模型來(lái)分析信息不對(duì)稱對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響研究。基本模型如下：

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

據(jù)表2所示結(jié)果，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面看，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比的均值是-0.270和-0.174，標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.726和0.489，說(shuō)明樣本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有差異。從信息不對(duì)稱情況看，信息不對(duì)稱均值為0.0101，標(biāo)準(zhǔn)差為0.109，差別較小。

（二）相關(guān)性分析

據(jù)表3看，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比相關(guān)系數(shù)為0.884，均能夠較好的解釋股價(jià)崩盤，其他相關(guān)系數(shù)最大為0.492，未超過(guò)0.5，不存在多重相關(guān)性。

（三）多元線性回歸分析

據(jù)表3所示，在控制變量前，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比與信息不對(duì)稱呈顯著正相關(guān)，在控制變量后，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比仍然與信息不對(duì)稱呈顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)，說(shuō)明信息不對(duì)稱越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

六、局限

本文這次僅從信息不對(duì)稱出發(fā)，考慮與股價(jià)崩盤的關(guān)系，探究的深度不夠;也未進(jìn)行分類討論，從信息不對(duì)稱的高低著手討論與股價(jià)崩盤的關(guān)系，也沒(méi)有考慮到國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在信息不對(duì)稱和股價(jià)崩盤的關(guān)系。