王傳強 魯浩瀚

摘 要 近幾年，市場利率不斷下行，日本和歐洲多國相繼進入負利率時代。面對新冠肺炎疫情，美聯(lián)儲緊急降息至零利率，我國市場是否也會步入低利率時代？本文從勞動力人口、政府部門杠桿率以及庫存周期的角度分析我國債券市場未來的利率走勢。

關鍵詞 勞動力人口 政府部門杠桿率 庫存周期

一、長期來看中國將逐步進入低利率時代

（一）從勞動力人口的角度看，中國經(jīng)濟長期趨勢下行的壓力較大，利率與經(jīng)濟增長正相關也將逐步下行

按國際一般通用標準，15～64歲屬于勞動適齡范圍。多國的歷史數(shù)據(jù)顯示，GDP增速與勞動力人口增速相關性較強。美國從1980年開始勞動力人口增速快速下滑，日本則在1990年勞動力人口增速開始下滑，導致經(jīng)濟增速下滑。經(jīng)濟增速下滑意味著實體經(jīng)濟投資回報率降低，相應的利率水平也降至歷史低位。3月15日，美聯(lián)儲大幅降息100BP，將基準利率降至0～0.25%，而日本央行早在2016年就已經(jīng)將基準利率降至-0.1%，進入負利率時代。

我國勞動力人口在2013年達到峰值，約10.06億人，近幾年開始進入負增長，勞動力人口占比拐點發(fā)生在2010年。隨著我國勞動力人口紅利逐漸消失，人口老齡化速度加快，經(jīng)濟長期趨勢下行的壓力較大，利率中樞也將逐步下移。

（二）長期來看，中國政府部門杠桿率①將不斷增長，財政每年利息支出的壓力較大，倒逼央行降低利率

縱觀全球主要發(fā)達國家，政府部門杠桿率與利率水平顯著負相關，政府部門杠桿率不斷增長，導致利率水平不斷創(chuàng)新低。背后的邏輯是功能財政在發(fā)揮作用，當經(jīng)濟下行時，政府部門實施積極的財政政策，擴大赤字，增加財政支出刺激經(jīng)濟增長，導致政府部門杠桿率不斷提升，不斷增長的政府債務給財政造成巨大的壓力，倒逼央行降低利率。

2019年，我國政府部門杠桿率為52.5%，與美國100%和日本200%還有比較大的差距。但是，近幾年由于經(jīng)濟增速下臺階，疊加化解地方政府隱性債務風險，地方債和國債發(fā)行量大規(guī)模增長，使得我國政府部門杠桿率增速較快。未來，我國政府部門杠桿率將進一步增長，倒逼央行降低利率。一是經(jīng)濟面臨長期趨勢下行的壓力，需要政府實施積極的財政政策進行逆周期調節(jié)。二是我國非金融企業(yè)部門杠桿率偏高，沒有加杠桿的空間，反而需要通過債轉股等方式降杠桿。三是2008年金融危機后，我國房價大幅上漲，居民購房熱情高漲，居民部門杠桿率上升較快，接近55%。雖然與美國居民部門杠桿率75%還有一定的距離，但是我國居民部門可支配收入在GDP中占比較低，以居民部門債務占可支配收入來衡量，我國居民部門杠桿率接近90%，債務壓力較大，未來居民部門杠桿率上升空間不大。面對經(jīng)濟長期的下行壓力，主要還是依靠政府部門加杠桿。

二、短期來看，未來3～5年利率可能呈現(xiàn)中樞逐步下移、波動區(qū)間變小等趨勢，但周期不會消失，暫無零利率的可能

（一）庫存周期簡介

庫存周期也叫基欽周期，是英國經(jīng)濟學家基欽發(fā)現(xiàn)的一個經(jīng)驗規(guī)律，其基本特征是3～4年，其基本驅動是廠商存貨跟隨需求預期而變化。庫存周期分為4個階段，被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。庫存周期與美林時鐘基本對應。被動去庫存約等于復蘇，主動補庫存約等于過熱，被動補庫存約等于滯脹，主動去庫存約等于衰退。

（二）根據(jù)庫存周期分析未來3～5年利率走勢

我們一般以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比作為庫存周期的參考指標，2000年以來，我國共經(jīng)歷了6輪庫存周期（2000～2002、2002～2006、2006～2009、2009～2013、2013～2016、2016～2020？）。庫存周期規(guī)律較為明顯，一般PPI要領先庫存周期1～2季度，利率走勢介于PPI和庫存周期之間，從最近4個庫存周期來看，每輪周期的峰值都在回落，周期的力度在減弱。2019年10月份PPI率先觸底，利率開始反彈，庫存周期進入被動去庫存階段，經(jīng)濟初現(xiàn)弱勢企穩(wěn)跡象。但是，春節(jié)前后的疫情沖擊，疊加近期海外疫情擴散，打亂了這一輪庫存周期的節(jié)奏。3月初國際油價暴跌，按照石油在PPI中的權重5%測算，3月環(huán)比下跌20%，拉低PPI環(huán)比下跌1%，3月份PPI同比將再創(chuàng)新低，全年維持在（-2%，-1%）區(qū)間震蕩，庫存周期可能二次探底，后續(xù)反彈力度較弱。

我們判斷，本輪庫存周期將在2020年觸底，下半年如果新冠肺炎疫情解除，將開啟新一輪庫存周期，未來3～5年利率（以10年國債收益率為例）的走勢會呈現(xiàn)以下幾個特征：

1.中樞逐步下行。長期經(jīng)濟增長取決于人口、勞動生產(chǎn)率及其他因素，人口增速明顯放緩，尤其是勞動力人口開始負增長，人口老齡化加速，勞動生產(chǎn)率隨著城鎮(zhèn)化、全球化進程的放緩也會降低，中國經(jīng)濟實際GDP增速也會緩步下行。因此，隨著經(jīng)濟增速逐步下臺階，政府部門杠桿率不斷增長，10年國債收益率中樞大概率會逐步下移。

2.周期不會消失。未來5年利率中樞大概率逐步降低，但周期波動不會消失。一旦全球新冠肺炎疫情解除，財政政策和貨幣政策同步刺激，全球經(jīng)濟有望觸底反彈。

3.波動區(qū)間變小。我國消費占比的提升使經(jīng)濟更加穩(wěn)定，逆周期調節(jié)政策更加靈活弱化經(jīng)濟波動，中央多次強調做好“六穩(wěn)”工作，貨幣政策堅持以我為主、保持定力，市場預期穩(wěn)定，債券市場利率波動區(qū)間變小。

注釋：①杠桿率=債務/GDP。

（作者單位為中國建設銀行）

參考文獻

[1] 何金中. 2019年上半年我國債券市場利率走勢分析及展望[J].債券，2019（08）.