陶丹

被邊緣化許久的B股本周用暴跌“刷屏”，引發(fā)市場關(guān)注，并在周二盤中一度拖累A股探底。打開月線圖可見，上海B股指數(shù)本周已經(jīng)跌破2010年5月的低點(diǎn)，創(chuàng)下10年來新低，距離2015年539.69點(diǎn)的歷史高點(diǎn)已經(jīng)跌去六成以上，用“慘烈”二字來形容并不為過。徹底被邊緣化的B股日成交僅有區(qū)區(qū)數(shù)億元，已經(jīng)很難像早年那樣發(fā)揮A股“風(fēng)向標(biāo)”的作用，但這個(gè)20年來沒有擴(kuò)容反而有所縮容的市場，卻是一個(gè)極好的樣本，對(duì)A股的投資具有一定的啟示作用。

一、停止擴(kuò)容不能阻止流動(dòng)性喪失。有關(guān)本周B股大跌的原因，市場眾說紛紜，主要有三類觀點(diǎn)：一是新證券法嚴(yán)格落實(shí)賬戶實(shí)名制，B股許多賬戶為上世紀(jì)90年代借用海外人士名義開戶，因此長線籌碼松動(dòng)，不計(jì)成本殺出;二是近期取消QFII、RQFII額度限制，外資投資A股更便利，B股的吸引力進(jìn)一步下降;三是首家B股面值退市公司即將出現(xiàn)，由此產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”加劇低價(jià)B股的拋售，出現(xiàn)踩踏。筆者認(rèn)為，這三個(gè)理由都有一定道理，但更多只是股價(jià)短期大跌的導(dǎo)火線，并非B股長線積弱的原因。比如，所謂境內(nèi)人士借用賬戶的問題，2001年6月B股就已經(jīng)對(duì)境內(nèi)自然人開放，歷經(jīng)19年的時(shí)間和多次牛熊循環(huán)，原本借用他人賬戶的投資者大部分應(yīng)當(dāng)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)移到自己名下，畢竟資金和股份放在他人名下存在一定程度的風(fēng)險(xiǎn);而A股加大外資開放的擠出效應(yīng)，客觀上也早就存在，單純從估值來看，B股比同類A股更低，如果是看好一家公司的價(jià)值投資型資金，理當(dāng)買入價(jià)格更低的B股而非A股。

事實(shí)上，B股的下跌并非本周才出現(xiàn)，而是從2015年就開始的長期現(xiàn)象。無論是上海的B股指數(shù)還是深證B指，不僅已經(jīng)大幅跌破今年2月的低點(diǎn)，連2019年的低點(diǎn)也已經(jīng)失守。很明顯，B股下跌是流動(dòng)性持續(xù)喪失的結(jié)果，B股投資者的絕對(duì)數(shù)量已經(jīng)連續(xù)3年多減少。2017年末尚有238.93萬名B股投資者，2018年末減少到238.82萬人，2019年剩下237.99萬人，今年一季末更只有237.71萬人，累計(jì)凈減少超過1萬人，和A股不斷增長的投資者數(shù)量形成鮮明對(duì)比。而過去3年我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)定，境內(nèi)投資者要換匯投資B股難度并不大。造成這種流動(dòng)性困局，筆者認(rèn)為是投資標(biāo)的老化所致。過去將近20年的時(shí)間里，B股沒有新公司上市，也沒有再融資，反而有不少績優(yōu)股轉(zhuǎn)到A股和港股上市，沒有擴(kuò)容的B股成為一潭死水，說明IPO融資并非是阻礙市場發(fā)展的因素。過往A股在熊市時(shí)常有暫停IPO的聲音出現(xiàn)，但從B股長期沒有IPO依然表現(xiàn)萎靡來看，資金和籌碼雙向擴(kuò)容才是市場良性發(fā)展的根本。這是B股對(duì)A股最大的啟示，喪失融資功能的股市，投資者的利益最終也會(huì)受損。

二、流動(dòng)性分層不可避免。從B股的大跌也可以看出，未來市場的流動(dòng)性分層不可避免，一些看似估值不高的小盤股，也存在被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。從AB股同時(shí)上市的公司來看，幾乎所有的B股都比A股價(jià)格低;和港股的對(duì)比來看，同時(shí)在A、B、H股上市的晨鳴紙業(yè)，B股價(jià)格略低于H股;同時(shí)在B、H股上市的伊泰煤炭，B股本周大跌之后價(jià)格遠(yuǎn)低于H股。未來隨著注冊(cè)制的實(shí)施上市更便利之后，A股的流動(dòng)性勢(shì)必往辨識(shí)度更高的龍頭公司集中，一些非行業(yè)龍頭的小盤股，很有可能會(huì)出現(xiàn)所謂的“估值陷阱”，長期在低估值徘徊將成常態(tài)。這也是B股給A股的第二個(gè)啟示，流動(dòng)性分層之后小盤股存在“流動(dòng)性折價(jià)”的風(fēng)險(xiǎn)。

三、低迷市道更要堅(jiān)持價(jià)值投資。在流動(dòng)性缺失的低迷市道中，價(jià)值投資是否失靈？恰好相反，低估值的B股展現(xiàn)了更好的抗跌性，像本周大跌中，平均估值更低的深圳B指就比上海B股要抗跌;一些業(yè)績持續(xù)向好，分紅穩(wěn)定在高位的B股，表現(xiàn)也相對(duì)硬朗，甚至還有逆勢(shì)上漲的情況出現(xiàn)，如古井貢B、張?jiān)等。因此，越是在低迷市道越是要堅(jiān)持價(jià)值投資;也唯有低估狀態(tài)下的持續(xù)分紅，才是戰(zhàn)勝價(jià)格波動(dòng)的唯一法寶，這是B股給A股的第三個(gè)啟示。

除了給A股提供三大啟示之外，解決B股的困境最終還需要政策來實(shí)現(xiàn)。盡管B股現(xiàn)在已經(jīng)成為中國資本市場的雞肋，但作為在特定歷史階段引進(jìn)外資的工具，“一退了之”并不一定是最好的選擇。在更加市場化的注冊(cè)制改革之下，讓B股公司自主選擇出路是更好的方式。以面值退市為例，近期東灃B就已經(jīng)觸及到面值退市的標(biāo)準(zhǔn)，如果能夠參考2012年閩燦坤B縮股保殼的先例，允許其比照處理暫時(shí)保留上市資格，不失為尊重歷史的一種做法。

從長期來看，B股在完成歷史使命之后退場已成定局。讓B股有尊嚴(yán)地退場，不僅關(guān)系到200多萬B股投資者的切身利益，更有利于提升中國資本市場的整體吸引力。過往B股退市也有不少有利于投資者的方案，比如萬科、麗珠集團(tuán)、中集集團(tuán)的B股通過介紹上市的方式轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，東電B股、陽晨B股被吸收合并轉(zhuǎn)換成A股的股份等。筆者建議，不含A股的純B股可允許其轉(zhuǎn)到A股或港股上市，AB股并存的公司可進(jìn)行股改，提出B股按一定比例轉(zhuǎn)換成A股，讓AB股股東分類進(jìn)行表決，以此盡快促進(jìn)B股這一歷史遺留問題的解決。