郭鑫穎

一、前言

在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)目標(biāo)的選擇對(duì)并購(gòu)交易最終能否成功具有決定性的影響，選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)從而有效整合資源是企業(yè)并購(gòu)中的一大挑戰(zhàn)。目前，有關(guān)并購(gòu)目標(biāo)的學(xué)術(shù)研究主要涉及連鎖型董事網(wǎng)絡(luò)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)集群，鮮有探討并購(gòu)目標(biāo)獲得途徑的文獻(xiàn)。通常，并購(gòu)方和目標(biāo)方之間存在的共享審計(jì)師能夠作為信息媒介，促進(jìn)信息資源傳送與共享，讓并購(gòu)雙方的信息傳輸更加通暢，減少信息不對(duì)稱造成的傳遞摩擦，并在并購(gòu)決策過程中發(fā)揮良好的作用。

因此，本文針對(duì)并購(gòu)雙方共享審計(jì)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響進(jìn)行深入的研究。本文的價(jià)值在于立足于共享審計(jì)的視角，以并購(gòu)方和目標(biāo)方之間的關(guān)聯(lián)性、企業(yè)的特點(diǎn)等作為切入點(diǎn)，同時(shí)依托信息不對(duì)稱理論，為企業(yè)并購(gòu)雙方?jīng)Q策及利益相關(guān)者了解并購(gòu)信息提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于并購(gòu)方而言，從開始尋找至最終確定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)往往需歷經(jīng)數(shù)月或幾年的時(shí)間，并購(gòu)方在此階段掌握的關(guān)于潛在目標(biāo)的信息多少，將對(duì)并購(gòu)交易能否獲得成功以及并購(gòu)績(jī)效是否理想產(chǎn)生決定性的影響。鑒于此，如何以合理的成本獲取恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)標(biāo)的，并掌握有關(guān)標(biāo)的充分有效的私有信息，對(duì)于并購(gòu)方來講，是十分重要的。資本市場(chǎng)內(nèi)部存在極為復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)背后隱藏大量的信息流，這些信息都將影響市場(chǎng)主體的決策?！豆痉ā芬?guī)定，企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告需經(jīng)由會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所在執(zhí)業(yè)過程中會(huì)獲得客戶的大量非公開信息，鑒于此，經(jīng)由會(huì)計(jì)師事務(wù)所搭設(shè)建立而成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠變成一種非公開非正式的私密信息獲取渠道。李璐、姚海鑫（2018）研究指出，當(dāng)交易雙方選取相同會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)時(shí)，共享的會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有信息中介的實(shí)際作用。

并購(gòu)交易過程中，并購(gòu)方規(guī)劃并制定相關(guān)并購(gòu)戰(zhàn)略方案時(shí)，出于對(duì)成本的考慮，會(huì)同會(huì)計(jì)師事務(wù)所溝通聯(lián)系，尋找同自身最佳匹配的適宜潛在并購(gòu)目標(biāo)，并試圖獲得其詳細(xì)有效的額外信息。為充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)并有效減小過度溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方通常偏向于選取信息透明度相對(duì)更高的企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的。因此在這個(gè)階段，若并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方由相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，則會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠變成信息傳遞的有效紐帶，在并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方之間充分發(fā)揮信息傳遞的作用，減小并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱，推動(dòng)并購(gòu)交易更加高效執(zhí)行并提高并購(gòu)成功率。

對(duì)并購(gòu)方而言，同潛在目標(biāo)方共享審計(jì)能夠有效改善雙方的信息溝通機(jī)制，減少第三方咨詢以及信息搜索所需的成本，使并購(gòu)方可以用相對(duì)低的成本獲取潛在目標(biāo)更多真實(shí)非公開的信息，并可以保證信息的準(zhǔn)確性與真實(shí)性，因此并購(gòu)方會(huì)更加偏好選取同自身具有共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的。明確并購(gòu)標(biāo)的后，并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方通過共享的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行溝通交流，便于建立良好的信任環(huán)境，提高彼此之間對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)、并購(gòu)意圖及財(cái)務(wù)狀況等信息交流質(zhì)量，有效傳遞真實(shí)、具體、精確的信息，避免出現(xiàn)潛在目標(biāo)方的機(jī)會(huì)主義行為引起的逆向選擇現(xiàn)象（姚海鑫、李璐，2018）。對(duì)目標(biāo)方來講，同并購(gòu)方共享審計(jì)關(guān)系，能夠使其更加準(zhǔn)確地了解并掌握并購(gòu)方并購(gòu)戰(zhàn)略方案的真實(shí)意圖與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，便于其準(zhǔn)確預(yù)估并購(gòu)方可以為自身提供的良好發(fā)展空間，減小選擇成本，從而增強(qiáng)其接受并購(gòu)要約的可能性。

綜上所述，并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方共享審計(jì)師能夠發(fā)揮有效的信息傳遞媒介作用，在雙方之間充分發(fā)揮雙向信息傳遞作用，使雙方準(zhǔn)確掌握彼此的發(fā)展戰(zhàn)略以及未來的主要發(fā)展方向，進(jìn)而增強(qiáng)同并購(gòu)方選取相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)作為最終并購(gòu)目標(biāo)的可能性。鑒于此，本文提出以下假設(shè)H1：

H1：其他條件一定時(shí)，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性更高。

根據(jù)上述分析，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)之所以變成并購(gòu)標(biāo)的的可能性更大，是因?yàn)楣餐臅?huì)計(jì)師事務(wù)所起到了信息中介的作用。并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方若為上下游公司或是同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司，雙方之間存在更緊密的商業(yè)聯(lián)系，面對(duì)的宏觀行業(yè)環(huán)境、資本政策及信息技術(shù)等存在同質(zhì)性，知識(shí)溝通所需成本相對(duì)較低，信息流轉(zhuǎn)速率相對(duì)較快，信息不對(duì)稱現(xiàn)象得以有效緩解（謝勇征，2018）。并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方若處于同一地域，地理距離相鄰會(huì)使彼此更易獲取對(duì)方經(jīng)營(yíng)情況與未來發(fā)展的信息，便于拓寬信息獲取途徑并提升信息流通速率，有效緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象。另一方面，并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方所處行業(yè)與地域存在差異時(shí)，行業(yè)以及地理之間的距離使信息獲取途徑變窄，并購(gòu)方獲得信息所需成本增加，信息不對(duì)稱程度提升，有可能會(huì)面對(duì)更大的過度支付風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，并購(gòu)方則會(huì)更加注重運(yùn)用自身的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)掘潛在并購(gòu)目標(biāo)，并獲得與其有關(guān)的信息，對(duì)潛在目標(biāo)而言，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系，則更有機(jī)會(huì)變成最終的并購(gòu)標(biāo)的。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：其他條件一定時(shí)，若并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方處于非相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)則更有機(jī)會(huì)成為并購(gòu)目標(biāo)。

H2b：其他條件一定時(shí)，若并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方處于不同地域，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)則更有機(jī)會(huì)成為并購(gòu)目標(biāo)。

表1 并購(gòu)交易樣本

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

此外，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)決策也具有重要的影響。對(duì)我國(guó)國(guó)有控股上市企業(yè)而言，雖然大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)已經(jīng)從政府部門逐漸下放至企業(yè)自身，但政府部門對(duì)于企業(yè)的關(guān)鍵性重要決策，例如并購(gòu)決策及主要負(fù)責(zé)人與領(lǐng)導(dǎo)的委任與解除等依舊擁有決策權(quán)，政府可以干涉企業(yè)的并購(gòu)交易決策，甚至起到?jīng)Q定性的作用。通過現(xiàn)有文獻(xiàn)得知，我國(guó)地方國(guó)有控股上市企業(yè)的并購(gòu)?fù)ǔＳ烧块T推動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策性任務(wù)或是完成政治晉升。因此，并購(gòu)活動(dòng)大部分受國(guó)有資本控制力的影響。鑒于此，若并購(gòu)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)決策主要源自于政府部門的政策性任務(wù)，并非達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方共享審計(jì)關(guān)系對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響相對(duì)較小。若并購(gòu)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)，政府部門的干涉較小，并購(gòu)企業(yè)為提升并購(gòu)協(xié)同價(jià)值及整合效應(yīng)，則會(huì)偏好選取存在共享審計(jì)關(guān)系的潛在目標(biāo)方，并以此作為并購(gòu)標(biāo)的。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)H3：

H3：其他條件一定時(shí)，若并購(gòu)方為非國(guó)有控股上市企業(yè)，同并購(gòu)方存在共享審計(jì)關(guān)系的企業(yè)則更有機(jī)會(huì)成為并購(gòu)目標(biāo)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2005 至2017 年我國(guó)A股上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件作為基礎(chǔ)樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：排除并購(gòu)方同目標(biāo)方存在非上市公司的樣本；排除金融行業(yè)樣本；排除并購(gòu)失敗案例樣本；排除數(shù)據(jù)缺失樣本；針對(duì)并購(gòu)方與并購(gòu)年份相同的多次樣本，選取該年實(shí)施的第一起并購(gòu)作為有效樣本。最終獲取455 個(gè)并購(gòu)有效樣本，將其作為實(shí)驗(yàn)組，并選取同實(shí)驗(yàn)組樣本企業(yè)處于相同行業(yè)且規(guī)模相近的上市企業(yè)作為配對(duì)樣本，將此4275 個(gè)配對(duì)樣本作為控制組，最終有4730個(gè)總樣本，詳見表1。本文數(shù)據(jù)處理以及回歸過程均使用STATA 14 軟件，并針對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsorize處理，范圍控制在±1%之內(nèi)。本文選用的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)H1，本文建立如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

模型1 使用Probit 回歸，Target為虛擬變量，表示該企業(yè)能否成為并購(gòu)目標(biāo)，若為有效并購(gòu)目標(biāo)則取1，若為匹配的潛在并購(gòu)目標(biāo)則取0。SHAU 為虛擬變量，若并購(gòu)方同目標(biāo)方存在共享審計(jì)關(guān)系則取1，反之取0。通過已有研究得知，企業(yè)自身規(guī)模、股權(quán)集中度、成長(zhǎng)性及盈利能力等都會(huì)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選取產(chǎn)生影響，本文基于模型1 將其作為控制變量。與此同時(shí)，為降低內(nèi)生性問題，回歸分析中控制變量全部為并購(gòu)公告日前一年年末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)年份與行業(yè)進(jìn)行固定效應(yīng)控制。變量定義以及計(jì)算方法如表2 所示。

為對(duì)H2a 與H2b 進(jìn)行檢驗(yàn)，將共享審計(jì)同行業(yè)異質(zhì)性的相乘項(xiàng)以及共享審計(jì)同地域異質(zhì)性的相乘項(xiàng)分別置于模型1，以研究并購(gòu)方同潛在目標(biāo)方的行業(yè)與地域異質(zhì)性對(duì)共享審計(jì)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選取的影響的作用，得到模型2 和模型3：

為對(duì)H3 進(jìn)行檢驗(yàn)，將共享審計(jì)同公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相乘項(xiàng)置于模型1，得到模型4：

表4 變量相關(guān)性

四、實(shí)證研究與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3 可知，總研究樣本主要包含有效并購(gòu)樣本和匹配的并購(gòu)樣本。4730 個(gè)總樣本包括482 個(gè)共享審計(jì)的樣本和4246 個(gè)非共享審計(jì)樣本。并購(gòu)目標(biāo)選擇的均值是0.094，表明潛在并購(gòu)標(biāo)的成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性是9.4%。共享審計(jì)的均值是0.101，說明并購(gòu)雙方共享審計(jì)的概率高于10%。通過描述性分析可知，和并購(gòu)方擁有相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性是20.5%，而非共享審計(jì)企業(yè)僅為8.2%，在1%顯著性水平下具有明顯差別。由此表明，和并購(gòu)方擁有相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性明顯較高，從而初步驗(yàn)證了H1。對(duì)比非共享審計(jì)的樣本組，共享審計(jì)的并購(gòu)事件目標(biāo)企業(yè)無論在資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比，還是自由現(xiàn)金流及流動(dòng)性等方面，均表現(xiàn)更好。

（二）變量相關(guān)性

表4 報(bào)告了變量間相應(yīng)的系數(shù)情況。由表4 結(jié)果可知，共享審計(jì)和并購(gòu)目標(biāo)選擇的Pearson、Spearman系數(shù)依次是0.1236 和0.1237，且都在1%顯著性水平下正相關(guān)，二者在一致性方面表現(xiàn)良好，說明不考慮其他因素時(shí)，和并購(gòu)方擁有相同會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的潛在對(duì)象成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性非常大，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。自變量與控制變量間的系數(shù)都低于0.4，說明變量之間不存在多重共線性，表明本文模型具有合理性。整體而言，經(jīng)過均值的差值t 檢驗(yàn)與變量相關(guān)性分析后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果同本文所闡述的理論與假設(shè)是相符合的。

表5 回歸結(jié)果

（三）回歸分析

表5 為共享審計(jì)和并購(gòu)目標(biāo)選擇的回歸結(jié)果，模型1 對(duì)假設(shè)1 進(jìn)行檢驗(yàn)，模型的調(diào)整R2是0.2206，模型總體上擬合效果良好。回歸結(jié)果表明，并購(gòu)目標(biāo)選擇系數(shù)為0.123，并且在5%水平下顯著，說明并購(gòu)目標(biāo)選擇受到共享審計(jì)顯著的正向影響，表明了并購(gòu)目標(biāo)選擇源自于共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可能性非常大，且和并購(gòu)方共享審計(jì)會(huì)明顯提升潛在對(duì)象成為最后并購(gòu)目標(biāo)的可能性。分析其原因，主要是相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)方和潛在的對(duì)象均有積極的影響，能夠向雙方及時(shí)傳送有用的信息，有效規(guī)避信息不對(duì)稱的弊端，二者間的交流與溝通更加容易通暢，從而有效提升并購(gòu)的可能性。除此之外，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模較大，且自由現(xiàn)金流占比較高的情況下，股權(quán)集中較低，呈現(xiàn)出分散狀態(tài)，更易成為并購(gòu)目標(biāo)，從而驗(yàn)證了H1 成立。

從模型2 與模型3 的回歸結(jié)果可知，共享審計(jì)和行業(yè)異質(zhì)性的交乘項(xiàng)、共享審計(jì)和地域異質(zhì)性的交乘項(xiàng)分別在1%和10%水平下顯著正向影響并購(gòu)目標(biāo)選擇。說明對(duì)跨區(qū)域及跨行業(yè)的并購(gòu)交易來說，共享審計(jì)帶給并購(gòu)目標(biāo)選擇的正面積極影響更加明顯，究其原因，主要在于非關(guān)聯(lián)行業(yè)領(lǐng)域企業(yè)間會(huì)計(jì)信息的核算方式、整體的運(yùn)營(yíng)模式等方面具有較大的差異，二者之間信息不對(duì)稱現(xiàn)象也會(huì)更加嚴(yán)重，造成較高的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，地域上的顯著差異也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方在信息資源獲取上十分艱難，同時(shí)還涉及到運(yùn)營(yíng)與文化理念方面的融入性難題，直接影響并購(gòu)實(shí)施進(jìn)程，從而凸顯出共享審計(jì)的正面功效，表現(xiàn)出顯著的正向影響。不過當(dāng)交通建設(shè)完善與信息傳遞的模式逐漸多元化后，地域差異的影響越來越淡化，因此對(duì)于行業(yè)異質(zhì)性而言，地域異質(zhì)性上所顯示的調(diào)控效果較差。因此，驗(yàn)證了H2a、H2b 成立。

由模型4 的回歸結(jié)果可知，共享審計(jì)和并購(gòu)目標(biāo)選擇之間的關(guān)聯(lián)性受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的正向影響，并且效果十分明顯。究其原因，主要是并購(gòu)企業(yè)是非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，并購(gòu)方一般將獲取經(jīng)濟(jì)效益最大化作為并購(gòu)目標(biāo)，基于并購(gòu)利潤(rùn)最大化及風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的，會(huì)將由相同會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)作為首要的并購(gòu)目標(biāo)，因此H3 成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）對(duì)于匹配樣本，本文主要選取了總資產(chǎn)處于有效目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)的85%～125%區(qū)間的企業(yè)作為首選目標(biāo)；

（2）根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，主要考察并購(gòu)前四年內(nèi)的共享審計(jì)關(guān)系；

（3）相同集團(tuán)中的兩個(gè)企業(yè)易于擁有相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所及年報(bào)審計(jì)計(jì)劃，為了排除該影響，本文對(duì)相同企業(yè)中發(fā)生的并購(gòu)事件均予以排除，對(duì)剩余的314 個(gè)并購(gòu)事件及匹配樣本進(jìn)行分析。

總體而言，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果無明顯變化，因此本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

本文從并購(gòu)雙方共享審計(jì)的角度出發(fā)，圍繞并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇進(jìn)行了分析，研究了并購(gòu)方和潛在對(duì)象擁有相同會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響。主要結(jié)論：第一，并購(gòu)雙方由同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)能夠顯著改善信息傳遞效果，同并購(gòu)方擁有共享審計(jì)關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有可能成為被并購(gòu)目標(biāo)；第二，并購(gòu)雙方在行業(yè)領(lǐng)域和地域具有較大差異的情況下，并購(gòu)方偏好將與自身有共享審計(jì)關(guān)聯(lián)的企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)首選；第三，當(dāng)并購(gòu)方為非國(guó)有控股時(shí)，共享審計(jì)關(guān)聯(lián)顯著正向影響并購(gòu)目標(biāo)選擇。

本文深入檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)目標(biāo)選擇過程中的影響機(jī)理，從而給審計(jì)工作人員提供更多的借鑒，促進(jìn)其在工作過程中遵守相關(guān)的規(guī)范和要求。通過本文研究結(jié)論，有以下幾點(diǎn)啟發(fā)：

其一，對(duì)并購(gòu)方來說，在選取并購(gòu)目標(biāo)過程中，特別是跨區(qū)域與跨行業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)，需要依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取潛在并購(gòu)目標(biāo)的有價(jià)值的信息，有利于降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而減少并購(gòu)交易時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性程度。

其二，根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)道德規(guī)范的規(guī)定可知，對(duì)以鑒證服務(wù)作為主要業(yè)務(wù)的審計(jì)師而言，在尚未獲得客戶允許的前提下不可將機(jī)密信息泄露給第三方，不過本文研究結(jié)論表明，在并購(gòu)方和潛在目標(biāo)同時(shí)聘用相同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的情況下，有關(guān)信息資源可以在二者間及時(shí)傳遞和共享。本文研究能夠給審計(jì)師提供啟發(fā)與借鑒，減少違法違規(guī)行為。