邵本原 李思哲

（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

改革開放四十余年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年高速增長(zhǎng)。在各行各業(yè)與外國(guó)差距逐漸縮小的過(guò)程中，我們也意識(shí)到，在全球化進(jìn)程不斷加快、科技創(chuàng)新發(fā)展日新月異的背景下，以專利技術(shù)為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)日益成為國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略性資源，創(chuàng)新求變?cè)诟餍懈鳂I(yè)都顯得尤為重要。邁克爾?波特的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論（1990）指出，國(guó)家取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵在于創(chuàng)新能力，而其基礎(chǔ)在于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新活力，我國(guó)政府也相繼出臺(tái)《全國(guó)專利事業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略（2011—2020）》等一系列創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)方針，實(shí)施了政府資助、研發(fā)支出加計(jì)扣除等扶持政策，努力為企業(yè)營(yíng)造良好的政策環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

然而，我國(guó)上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)受到多種外在因素的影響。我國(guó)新興資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，股票流動(dòng)性遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，這一特質(zhì)究竟是否有助于我國(guó)上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)仍有待探討。高股票流動(dòng)性究竟會(huì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新還是會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，已有研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。部分研究認(rèn)為，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有促進(jìn)作用。一方面，高流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)更多股東的進(jìn)入，能夠加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)管，避免高管的短視行為，增加長(zhǎng)期研發(fā)投資（Maug，1998）；另一方面，股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)，高流動(dòng)性意味著較好的償債能力，有利于企業(yè)為創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行融資（潘寧寧等，2011），因此股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新投入。同時(shí)，也有部分研究認(rèn)為，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有抑制作用。管理者面對(duì)的潛在收購(gòu)壓力會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)股價(jià)過(guò)于敏感，以至愿意減少創(chuàng)新研發(fā)投入，進(jìn)而犧牲技術(shù)創(chuàng)新成果等長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，換取眼前利益以維持股價(jià)，避免惡意收購(gòu)（Stein，1988；Kyle和Vila，1991）。此外，高流動(dòng)性在促進(jìn)更多股東進(jìn)入的同時(shí),也為機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入提供了條件，而機(jī)構(gòu)投資者往往基于當(dāng)前公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，忽視創(chuàng)新投入可能帶來(lái)的未來(lái)發(fā)展，這將導(dǎo)致企業(yè)為了獲取機(jī)構(gòu)投資者的高估值而追逐短期利益并減少研發(fā)投入（Porter等，1992；Chaganti和Damanpour，1991），因此高股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

已有研究對(duì)于股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系仍未達(dá)成一致結(jié)論，且普遍存在以下問(wèn)題：首先，股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。股票流動(dòng)性在影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的同時(shí)，由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)信息的披露，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中的投資者對(duì)該企業(yè)的預(yù)期和認(rèn)知發(fā)生變化，進(jìn)行投資或退出的買賣操作，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。其次，部分已有研究使用換手率來(lái)度量股票流動(dòng)性。而相比于相對(duì)有效價(jià)差，研究表明使用換手率度量股票流動(dòng)性并非最優(yōu)選擇（Fang等，2014）。因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性受交易量、股價(jià)波動(dòng)、交易難度等多因素影響，而換手率僅能刻畫交易的活躍程度，無(wú)法反映股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的影響。

我國(guó)于2013年1月1日起實(shí)施的股息紅利差別化個(gè)人所得稅改革（以下簡(jiǎn)稱“股息紅利稅改革”）為本文探究股票流動(dòng)性與上市公司創(chuàng)新投入之間的關(guān)系提供了一個(gè)良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。由于中國(guó)股票市場(chǎng)中有較多的中小投資者，而部分中小投資者存在較強(qiáng)的投機(jī)心理，并不注重長(zhǎng)期投資與理性投資（賈凡盛等，2016）。股息紅利稅改革通過(guò)減輕長(zhǎng)期持有者承擔(dān)的股息稅稅負(fù)的方式，鼓勵(lì)個(gè)人投資者長(zhǎng)期持有上市公司股票，一定程度上抑制了投機(jī)性質(zhì)的短期頻繁交易，使得投資者在進(jìn)行投資時(shí)更加注重長(zhǎng)期利益，避免短視與投機(jī)行為，這在一定程度上降低了部分上市公司的股票流動(dòng)性。

本文選取2008——2017年在上海證券交易所掛牌的上市公司作為研究樣本，將股息紅利稅改革作為外生事件，手工收集上海證券交易所對(duì)外公布的個(gè)股相對(duì)有效價(jià)差作為股票流動(dòng)性的指標(biāo)，采用雙重差分模型（DID），考查股票流動(dòng)性與上市公司創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。股息紅利稅改革實(shí)施的外部性可以解決以往研究存在的內(nèi)生性缺陷，通過(guò)控制處理組和對(duì)照組的系統(tǒng)性差異，來(lái)探究股票流動(dòng)性與上市公司創(chuàng)新投入之間的因果關(guān)系。本文通過(guò)引入股息紅利稅改革這一外生事件，解決已有研究存在的股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題，并利用外生事件作為切入點(diǎn)，證明了股票流動(dòng)性對(duì)上市公司創(chuàng)新的抑制作用，豐富了股票流動(dòng)性與公司創(chuàng)新投入關(guān)系的研究。相對(duì)有效價(jià)差是基于市場(chǎng)交易的高頻數(shù)據(jù)的測(cè)量變量，普遍被認(rèn)為是衡量流動(dòng)性最為有效的度量指標(biāo)（Fang等，2014）。通過(guò)研究為政策制定者通過(guò)營(yíng)造穩(wěn)定的市場(chǎng)與政策環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供了理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系一直存在較大爭(zhēng)議。一方面，部分研究認(rèn)為股票流動(dòng)性的升高會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。這類研究認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)需要長(zhǎng)期、大量地投入資金，研發(fā)成本相對(duì)較高，但研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果具有不確定性，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)無(wú)法在短期內(nèi)得到 回 報(bào) (Holmstrom，1989；Kasahara等，2014)； 而Stein(1988)等學(xué)者認(rèn)為，潛在收購(gòu)壓力使得管理層對(duì)當(dāng)前的股價(jià)較為敏感，更加關(guān)注短期的回報(bào)與利益。企業(yè)與投資者之間存在著無(wú)法消除的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，投資者對(duì)于研發(fā)投入所帶來(lái)的費(fèi)用增加、利潤(rùn)減少等結(jié)果可能會(huì)做出消極的推測(cè)，得出悲觀的結(jié)論，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的降低。由于管理層面臨著潛在收購(gòu)壓力，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)極為敏感，因此管理層具有犧牲創(chuàng)新成果等長(zhǎng)遠(yuǎn)利益換取眼前利益的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而存在主動(dòng)或被動(dòng)的短視行為。Kyle和Vila（1991）認(rèn)為高流動(dòng)性會(huì)為惡意收購(gòu)提供掩護(hù)，這使管理層不得不花更多精力避免被惡意收購(gòu)，減少創(chuàng)新等方面的投入（Graham等，2005）。

除高管短視行為的影響外，機(jī)構(gòu)投資者的短視行為也會(huì)造成企業(yè)創(chuàng)新投入的減少。Porter（1992）指出高流動(dòng)性有利于機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，而機(jī)構(gòu)投資者主要基于當(dāng)前公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，往往會(huì)忽視創(chuàng)新投入等企業(yè)為長(zhǎng)期發(fā)展付出的努力。即便機(jī)構(gòu)投資者注意到了企業(yè)的創(chuàng)新投入行為，也很難將其精確可靠地進(jìn)行量化。同時(shí)由于股票流動(dòng)性高，機(jī)構(gòu)投資者的退出成本較小，部分機(jī)構(gòu)投資者在遇到研發(fā)投入造成的短期業(yè)績(jī)下滑時(shí)很可能迅速退出，這種退出行為有極大可能與“羊群效應(yīng)”疊加，導(dǎo)致更為劇烈的股價(jià)波動(dòng)（Bhide，1993），而這種劇烈的波動(dòng)也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)追逐短期利益，減少研發(fā)投入（Chaganti和Damanpour，1991）。

實(shí)證研究方面，F(xiàn)ang等（2014）以美國(guó)股市2001年進(jìn)行的十進(jìn)制化改革前后的數(shù)據(jù)采用雙重差分模型展開研究，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性與上市公司創(chuàng)新投入之間具有負(fù)向因果關(guān)系；馮根福等人（2017）使用股權(quán)分置改革和印花稅調(diào)整作為外生沖擊檢驗(yàn)了2006——2013年A股上市公司股票流動(dòng)性與創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新效率的關(guān)系，提出了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，但并未重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新投入這一中間過(guò)程。

另一方面，部分研究認(rèn)為股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。Maug（1998）認(rèn)為高流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)股東的進(jìn)入，并更頻繁地對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行規(guī)劃，進(jìn)而使用股東的權(quán)力制約高管的短視行為（Norli等，2014）。潘寧寧等（2011）認(rèn)為股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)，高流動(dòng)性意味著較好的償債能力，有利于企業(yè)為創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行融資，而這種外部資金籌措的便利可以使企業(yè)將更多精力集中于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中（Brown等，2011）。

同時(shí)，高流動(dòng)性會(huì)使投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流給出高估值的可能性提高，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新（Phillips和Zhdanov，2012）。此外，還有部分研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相比于個(gè)人投資者更能系統(tǒng)的評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值（Black，1992），有利于企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，即機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)支出。

已有文獻(xiàn)對(duì)于股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系尚未達(dá)成一致，除所選用的數(shù)據(jù)與指標(biāo)存在差異外，本文認(rèn)為主要原因在于：一方面，股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在內(nèi)生性問(wèn)題，即企業(yè)創(chuàng)新投入可能被投資者視為透露公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息，引發(fā)投資或退出行為，從而改變企業(yè)股票的流動(dòng)性，這導(dǎo)致使用股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新投入作為變量得出的結(jié)論不具有穩(wěn)健性。另一方面，不同研究的政策環(huán)境與市場(chǎng)背景不同，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)與新興資本市場(chǎng)存在顯著的差異，例如政府補(bǔ)助在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)與新興資本市場(chǎng)之中不同的地位。我國(guó)2012年11月發(fā)布的關(guān)于股息紅利稅改革的政策，為本文利用雙重差分模型（DID）解決內(nèi)生性問(wèn)題，探究我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響提供了獨(dú)特的視角，并提供了一個(gè)解決內(nèi)生性問(wèn)題的方法。

為鼓勵(lì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期性投資，抑制投資者非理性投資或投機(jī)行為，維持資本市場(chǎng)健康運(yùn)行，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)于2012年11月16日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）?！锻ㄖ芬?guī)定自2013年1月1日起，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限在1個(gè)月以內(nèi)（含1個(gè)月）、1個(gè)月以上至1年（含1年）以及超過(guò)1年，分別按照股息紅利全額、50%及25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，并適用20%的稅率計(jì)征個(gè)人所得稅。賈凡勝等（2016）認(rèn)為，改革利用差別化的股利稅率，旨在提高短期投資者稅負(fù)，降低中長(zhǎng)期投資者稅負(fù)，進(jìn)而抑制短期投資，引導(dǎo)投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，推動(dòng)股市良性發(fā)展。個(gè)體投資者一直以來(lái)是我國(guó)資本市場(chǎng)的主要力量，而股息紅利又是個(gè)人投資者在資本市場(chǎng)中的重要收入來(lái)源之一，故股息紅利稅改革對(duì)個(gè)人投資者的投資與持股行為影響較大，可以有效降低上市公司的股票流動(dòng)性。

因此，股息紅利稅改革政策通過(guò)鼓勵(lì)個(gè)人投資者長(zhǎng)期持股，加強(qiáng)理性投資與價(jià)值投資，旨在降低股票交易量及交易頻率，最終形成穩(wěn)定健康的股票交易市場(chǎng)。吳德軍等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，股息紅利稅改革對(duì)市場(chǎng)流通股產(chǎn)生消極影響，導(dǎo)致市場(chǎng)上的流通股減少，降低了股票市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)于高股票流動(dòng)性的企業(yè)影響較大，而對(duì)于股票流動(dòng)性本身較低的企業(yè)，并未顯著降低其股票流動(dòng)性。因此，本文認(rèn)為股票流動(dòng)性在股息紅利稅改革前后發(fā)生明顯下降的企業(yè)（即改革前流動(dòng)性較高的企業(yè)）為受到改革影響的企業(yè)，并將其作為處理組進(jìn)行研究（Fang等，2017）。政策實(shí)施后，受政策影響的企業(yè)股票流動(dòng)性降低，而其余企業(yè)則受到的影響較小，流動(dòng)性并未顯著降低。由于股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系仍存在爭(zhēng)議，因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a: 相比于改革前股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，股息紅利稅改革顯著促進(jìn)了流動(dòng)性較高企業(yè)（處理組）的創(chuàng)新投入。

H1b: 相比于改革前股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，股息紅利稅改革顯著抑制了流動(dòng)性較高企業(yè)（處理組）的創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2017年在上海證券交易所掛牌的上市公司為研究樣本，手工收集其間上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》附錄中個(gè)股相對(duì)有效價(jià)差作為股票流動(dòng)性的度量指標(biāo)。其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為消除極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）研究模型

本文認(rèn)為股息紅利稅改革意在鼓勵(lì)個(gè)人投資者長(zhǎng)期持股，從而導(dǎo)致個(gè)體投資者的交易量下降，股票流動(dòng)性降低。改革前有動(dòng)機(jī)長(zhǎng)期持有股票的個(gè)人投資者可能受改革的影響較小，而改革前傾向于短期投資的個(gè)人投資者受到改革的影響較大，會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期持股的動(dòng)機(jī)。因此，股息紅利稅改革后，股票流動(dòng)性高的企業(yè)流動(dòng)性顯著下降，受到政策的影響更大，而流動(dòng)性較低的企業(yè)其流動(dòng)性并沒有顯著變化，即受到政策的影響較小。

本文借鑒Fang等（2014）、馮根福等（2017）的方法，根據(jù)政策實(shí)施前后股票流動(dòng)性的變化幅度進(jìn)行排序，將樣本劃分為三組，刪掉中間一組，留下股票流動(dòng)性變化幅度較高的一組和較低的一組，并以股票流動(dòng)性變化幅度較高組作為本文研究的處理組（Treat=1），較低組作為控制組（Treat=0）展開研究。本文對(duì)這一分組進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示改革前股票流動(dòng)性較高的企業(yè)在改革后流動(dòng)性顯著下降，且其下降的幅度顯著高于改革前股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，驗(yàn)證了這種分組方式的合理性。

對(duì)于股票流動(dòng)性的衡量，本文借鑒Fang等（2014）的做法，選擇個(gè)股年度相對(duì)有效價(jià)差作為指標(biāo)，相對(duì)有效價(jià)差越大，股票流動(dòng)性越低。根據(jù)《上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，股票i在d日按時(shí)間加權(quán)的相對(duì)有效價(jià)差為：

其中，Pit為股票i在t時(shí)刻提交訂單的加權(quán)平均價(jià)格，PMit為股票i在t時(shí)刻最佳買價(jià)和最佳賣價(jià)的均值，Wit為股票i在t時(shí)刻價(jià)差延續(xù)時(shí)間占當(dāng)日股票i總交易時(shí)間的比重。股票i在j年的相對(duì)有效價(jià)差為股票i在該年內(nèi)每日的相對(duì)有效價(jià)差之和求均值得到。

已有研究發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性的高低對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在抑制或促進(jìn)作用，但是企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也可能會(huì)通過(guò)向市場(chǎng)釋放信號(hào)，且這一信號(hào)為投資者獲取后逆向作用于企業(yè)的股票流動(dòng)性，因此模型存在內(nèi)生性問(wèn)題。但由于股息紅利稅改革作為一項(xiàng)外生事件，其影響股票流動(dòng)性，但是并不受企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，因此可以為本文的研究提供良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。

為研究股息紅利稅改革對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新投入的影響，本文構(gòu)建模型（1）：

其中，RD表示企業(yè)的創(chuàng)新投入；FRD為企業(yè)自主創(chuàng)新投入，即企業(yè)總的創(chuàng)新投入與政府研發(fā)補(bǔ)助的差值（李萬(wàn)福，2017）；Post為時(shí)間虛擬變量，當(dāng)股息紅利稅改革推出后Post=1，反之Post=0；Treat為組間虛擬變量，Treat=1表示改革前股票流動(dòng)性顯著降低的企業(yè)，即處理組，Treat=0表示其他企業(yè)，即對(duì)照組，其改革前后股票流動(dòng)性沒有顯著變化；公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市價(jià)比率（BM）、是否二職合一（Duality）、年份（Year）和行業(yè)（Ind）為控制變量，ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

值得強(qiáng)調(diào)的是，此時(shí)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)自主創(chuàng)新投入的方式是企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)自主創(chuàng)新投入占資產(chǎn)總額之比。具體各個(gè)變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表3 回歸結(jié)果

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的均值為0.0090，中位數(shù)為0.0007，中位數(shù)小于均值，企業(yè)創(chuàng)新投入的分布存在一定偏態(tài)。同樣，企業(yè)自主創(chuàng)新投入（FRD）的均值為0.0084，中位數(shù)為0.0004，中位數(shù)小于均值，也為偏態(tài)分布。值得注意的是企業(yè)自主創(chuàng)新投入（FRD）的均值0.0084小于企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的均值0.0090，并且其中位數(shù)僅為0.0004，這表明我國(guó)上交所主板企業(yè)自主創(chuàng)新投入水平低于企業(yè)創(chuàng)新投入水平（包括非自主創(chuàng)新投入），自主創(chuàng)新投入水平較低。根據(jù)表2中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國(guó)2008——2017年A股上海證券交易所上市公司相對(duì)有效價(jià)差（RES）的均值為34.9301，將其與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比：美國(guó)1994——2005年相對(duì)有效價(jià)差的均值僅為22，我國(guó)新興資本市場(chǎng)的平均相對(duì)有效價(jià)差遠(yuǎn)高于美國(guó)資本市場(chǎng)的平均相對(duì)有效價(jià)差。根據(jù)相對(duì)有效價(jià)差的定義，這表明了相對(duì)于1994——2005年的美國(guó)，我國(guó)的股票流動(dòng)性處在一個(gè)較低的水平。值得注意的是，上海證券交易所上市公司的年均相對(duì)有效價(jià)差的最小值為18，最大值為57，這表明了在我國(guó)的股票市場(chǎng)中不同股票的流動(dòng)性差異較大，這種結(jié)果反映出我國(guó)上市公司的存在兩極分化的現(xiàn)狀。

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了股息紅利稅改革和企業(yè)創(chuàng)新投入的雙重差分回歸模型。第二列為股息紅利稅改革和企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)為0.00365，并在1%的水平上顯著，表明相比于股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，股息紅利稅改革這一事件顯著促進(jìn)股票流動(dòng)性較高的企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新投入，即對(duì)于原本股票流動(dòng)性較高的企業(yè)，在股息紅利稅改革導(dǎo)致了股票流動(dòng)性降低后，這種企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著增加。第三列為股息紅利稅改革和企業(yè)自主創(chuàng)新投入（FRD）的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)為0.00373，并在1%的水平上顯著。通過(guò)上述結(jié)果可知，受到股息紅利稅改革影響更大的企業(yè)，也即改革后股票流動(dòng)性顯著降低的企業(yè)，在改革后其創(chuàng)新投入水平顯著提高。

這一結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)H1a，即在避免股票流動(dòng)性和企業(yè)創(chuàng)新投入的內(nèi)生性問(wèn)題的條件下，相比于改革前股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，股息稅改革顯著促進(jìn)了流動(dòng)性較高企業(yè)（處理組）的創(chuàng)新投入。這可能是因?yàn)楦吖善绷鲃?dòng)性使得管理層面對(duì)較強(qiáng)的被收購(gòu)壓力（Stein，1988；Kyle和Vila，1991），注重短期股價(jià)水平，或是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入高股票流動(dòng)性的企業(yè)后，往往基于當(dāng)前公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，忽視創(chuàng)新投入（Porter等，1992；Chaganti和Damanpour，1991）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性，企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)自主創(chuàng)新投入將換一種方式計(jì)量。實(shí)證研究中企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與企業(yè)自主創(chuàng)新投入（FRD）的計(jì)量方式為企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)自主創(chuàng)新投入占資產(chǎn)總額的比例，而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以企業(yè)創(chuàng)新投入占營(yíng)業(yè)收入比例（RRD）與企業(yè)自主創(chuàng)新投入占營(yíng)業(yè)收入比例（FRRD）為新的計(jì)量方式，從而得到新的因變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)以企業(yè)創(chuàng)新投入（RRD）與企業(yè)自主創(chuàng)新投入（FRRD）為因變量再次構(gòu)建股息紅利稅改革與企業(yè)創(chuàng)新投入的雙重差分模型，回歸結(jié)果見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表4第二列為股息紅利稅改革和企業(yè)創(chuàng)新投入占營(yíng)業(yè)收入比例（RRD）回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)為0.00363，并在5%的水平上顯著。第三列為股息紅利稅改革和企業(yè)自主創(chuàng)新投入占營(yíng)業(yè)收入比例（FRRD）回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)為0.00413，并在1%的水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明在更換了新的計(jì)量方式的情況下，股息紅利稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響依然顯著，其影響依然表現(xiàn)為股息紅利稅改革降低了股票流動(dòng)性，并促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入。由此可以證實(shí)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

由此可見，股票流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入、自主創(chuàng)新投入均具有抑制作用，2012年股息紅利稅改革有效降低了上海證券交易所上市公司的股票流動(dòng)性，顯著促進(jìn)了改革前股票流動(dòng)性較高的企業(yè)的創(chuàng)新投入。

五、進(jìn)一步研究

為進(jìn)一步探究股息紅利稅改革與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與股息紅利稅改革之間的關(guān)系進(jìn)行研究。與上文以企業(yè)創(chuàng)新投入為因變量不同，進(jìn)一步研究中以企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出為因變量（馮根福等，2017），探究股息紅利稅改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。這一部分分別采用專利申請(qǐng)量（Apply）、專利申請(qǐng)授權(quán)量（ApplyGrant）、發(fā)明專利申請(qǐng)量（IApply）、發(fā)明專利申請(qǐng)授權(quán)量（IApplyGrant）四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，回歸結(jié)果見表5。

回歸結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為專利申請(qǐng)量（Apply）時(shí)，交乘項(xiàng)Post×Treat回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正；當(dāng)因變量為專利申請(qǐng)授權(quán)量（ApplyGrant）時(shí)，交乘項(xiàng)Post×Treat回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正；當(dāng)因變量為發(fā)明專利申請(qǐng)量（IApply）時(shí)，交乘項(xiàng)Post×Treat回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股息紅利稅改革后股票流動(dòng)性降低的企業(yè)專利申請(qǐng)量、專業(yè)申請(qǐng)授權(quán)量和發(fā)明專利申請(qǐng)量顯著增加，即股票流動(dòng)性的降低促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

六、研究結(jié)論

本文以2008——2017年在上海證券交易所掛牌的上市公司為研究樣本，手工收集相對(duì)有效價(jià)差數(shù)據(jù)并以此衡量股票流動(dòng)性，選取2012年股息紅利稅改革這一政策作為外生沖擊，運(yùn)用雙重差分模型（DID）探究資本市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。本研究基于股息紅利稅改革這一政策而非直接使用股票流動(dòng)性，有效避免了直接使用股票流動(dòng)性作為變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，使得本研究具有穩(wěn)健性。研究發(fā)現(xiàn)，相比于股票流動(dòng)性較低的企業(yè)，股票流動(dòng)性高的企業(yè)在政策實(shí)施后其股票流動(dòng)性顯著降低，股票流動(dòng)性變化幅度較大，企業(yè)創(chuàng)新投入以及企業(yè)自主創(chuàng)新投入顯著增加，驗(yàn)證了股息紅利稅改革對(duì)改革前高股票流動(dòng)性企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著的促進(jìn)作用，也驗(yàn)證了高股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。在進(jìn)一步研究中，以企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出作為創(chuàng)新活動(dòng)的代理，研究發(fā)現(xiàn)股息紅利稅改革所導(dǎo)致的股票流動(dòng)性降低在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的同時(shí)，也有效促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，即證明了股票流動(dòng)性越低，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高，此結(jié)論與主檢驗(yàn)一致。本文以股息紅利稅改革這一外生事件為契機(jī)，為股票流動(dòng)性和企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)生性問(wèn)題找到了一個(gè)合適的解決方案，穩(wěn)健地驗(yàn)證了高股票流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用，以及降低股票流動(dòng)性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入這一結(jié)論。

表5 進(jìn)一步研究回歸結(jié)果

根據(jù)以上研究結(jié)果，本文認(rèn)為鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股的股息紅利稅改革政策成功發(fā)揮了降低股票流動(dòng)性進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。企業(yè)的創(chuàng)新投入是企業(yè)健康發(fā)展以及社會(huì)、科學(xué)與技術(shù)進(jìn)步的重要來(lái)源，鼓勵(lì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并避免短視問(wèn)題是政策制定者的關(guān)注重點(diǎn)?；诖耍疚奶岢鲆韵抡呓ㄗh：

一方面，政府應(yīng)制定相關(guān)政策，進(jìn)一步鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股。政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資與價(jià)值投資，抑制擾亂企業(yè)健康發(fā)展甚至是破壞市場(chǎng)穩(wěn)定的短期投機(jī)行為，并合理地降低股票流動(dòng)性，維持市場(chǎng)穩(wěn)定局面，進(jìn)而為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)提供一個(gè)積極的環(huán)境。股息紅利稅改革在降低股票流動(dòng)性上存在一定的局限性，即股息稅改革只影響了關(guān)注分紅的投資者，對(duì)于處在發(fā)展期且沒有穩(wěn)定分紅甚至是不分紅的企業(yè)，或是注重短期資本收益而不關(guān)注分紅的投機(jī)者，股息紅利稅改革對(duì)這些企業(yè)以及投資者的影響較小。調(diào)控股票流動(dòng)性需要多個(gè)政策的協(xié)同作用，政府應(yīng)當(dāng)在資本收益稅上進(jìn)行類似股息紅利稅改革的操作。

另一方面，企業(yè)股東應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)更為合理的績(jī)效考評(píng)指標(biāo)，引導(dǎo)管理層進(jìn)行合理的研發(fā)投入。由于投資者與管理者之間存在著天然的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，如果對(duì)管理層的績(jī)效考核指標(biāo)太過(guò)簡(jiǎn)單，如單純要求股價(jià)或年度利潤(rùn)作為考核指標(biāo)，而不將管理者進(jìn)行的研發(fā)投入所帶來(lái)的長(zhǎng)期效益考慮在內(nèi)，會(huì)使管理者迫于績(jī)效考評(píng)的壓力，減少研發(fā)投入。所以為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，股東應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的激勵(lì)保障機(jī)制，避免管理層的短視行為。