張冬岳

在一年前的展望中，我們基于“全球基本面良好，但波動(dòng)會(huì)成為常態(tài)”的觀點(diǎn)，對(duì)全球市場(chǎng)做出了“子彈還能再飛一會(huì)兒”的判斷，并建議超配美股等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。面臨中美貿(mào)易沖突及制造業(yè)增速放緩等困境，2019年無疑是充滿驚喜的一年，全球各主要股指回報(bào)達(dá)到15%～30%，各債券類資產(chǎn)也取得了5%～10% 的不俗收益。

推動(dòng)這輪市場(chǎng)狂歡的始作俑者，乃是貨幣政策的驚人逆轉(zhuǎn)，各主要央行在美聯(lián)儲(chǔ)的率領(lǐng)下暫緩了加息和量化緊縮，轉(zhuǎn)而大幅放水，全球市場(chǎng)中交易的負(fù)利率國債一度達(dá)到了30%，丹麥第三大銀行日德蘭銀行甚至在8月份推出了世界首例負(fù)利率按揭貸款。在這樣的大環(huán)境下，金融資產(chǎn)估值扭曲，中長(zhǎng)期回報(bào)前景勢(shì)必萎縮，而投資者不得不重新審視一切固有的投資理念。

2020全球宏觀將呈L型走勢(shì)

“經(jīng)濟(jì)衰退”仍然是投資者當(dāng)下最為關(guān)心的議題。從數(shù)據(jù)而言，全球制造業(yè)于2018年開始大幅下滑，儼然邁入了衰退的大門，但得利于低失業(yè)率及其所拉動(dòng)的零售業(yè)和服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)在近幾月出現(xiàn)觸底反彈的跡象。此外，以往重大經(jīng)濟(jì)衰退都會(huì)伴隨全球性債務(wù)周期失衡，而本周期中這一情況并不明顯。就美國而言，其負(fù)債率在過去十年通過從居民端到企業(yè)段的轉(zhuǎn)移，反而有所緩和。因此，全球性經(jīng)濟(jì)衰退在未來一段時(shí)間內(nèi)仍為中小概率事件。

但投資者不應(yīng)過于樂觀，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更有可能呈L型走勢(shì)，而非V型。隨著負(fù)利率時(shí)代的到來，貨幣政策傳導(dǎo)效率逐漸減弱，財(cái)政政策勢(shì)必會(huì)接過刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接力棒。從當(dāng)前來看，除美國已進(jìn)行過一輪大規(guī)模減稅之外，大多國家的財(cái)政刺激力度較為保守。年底的美國大選和持續(xù)發(fā)酵的英國脫歐更是為此蒙上一層陰影 ——財(cái)政政策和監(jiān)管不確定性會(huì)日益增大，使得企業(yè)推遲或減少資本支出?；谝陨吓袛啵蚪?jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)“低增長(zhǎng)，低通脹，緩慢復(fù)蘇”的L型通道。

逆全球化仍會(huì)持續(xù)

本輪周期與以往另一不同點(diǎn)是“逆全球化”的突然崛起。從上世紀(jì)60年代開始，全球經(jīng)濟(jì)一體化持續(xù)加速，但在最近兩三年出現(xiàn)了停滯。在歐洲，各大民粹派系政黨支持率節(jié)節(jié)攀升，而造成這一現(xiàn)象的根本原因是不斷擴(kuò)大的全球貧富差距。中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等事件也是該問題更深層次的體現(xiàn)。因此，盡管中美已無限接近第一階段貿(mào)易協(xié)議，該協(xié)議也將有助于緩和當(dāng)前制造業(yè)的困境，但是中美戰(zhàn)略性角力依然將成為未來幾年市場(chǎng)的主要基調(diào)，逆全球化的這一長(zhǎng)期趨勢(shì)也將對(duì)金融資產(chǎn)回報(bào)和穩(wěn)定性提出不小挑戰(zhàn)。

時(shí)間維度將成為關(guān)鍵

判斷金融市場(chǎng)走勢(shì)需要在兩個(gè)維度作出精準(zhǔn)分析——驅(qū)動(dòng)因子及時(shí)間。簡(jiǎn)單而言，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)在任意時(shí)間點(diǎn)受到不同驅(qū)動(dòng)因子影響，如宏觀基本面、貨幣和財(cái)政政策、估值，以及市場(chǎng)情緒等。而同一資產(chǎn)在不同的時(shí)間維度也會(huì)呈現(xiàn)出截然不同的走勢(shì)。因此，在當(dāng)前市場(chǎng)做好資產(chǎn)配置的關(guān)鍵首先在于厘清投資的時(shí)間維度，并判斷在不同時(shí)間維度下的主要市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子。

中短期

未來一年，市場(chǎng)的主要熱點(diǎn)將會(huì)是宏觀和盈利預(yù)期，以及貿(mào)易紛爭(zhēng)等地緣政治事件的發(fā)展。股票市場(chǎng)在2019年雖有驚人漲勢(shì)，大幅跑贏債券市場(chǎng)，但股票和債券基金的流量卻反其道而行之。全球投資者的現(xiàn)金持倉處于歷年來新高，股票基金凈流出創(chuàng)近年來新高，而債券基金凈流入反而為金融危機(jī)的年份中最強(qiáng)勢(shì)的。 因此，假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)呈L型走勢(shì)，企業(yè)利潤率企穩(wěn)，衰退概率維持在可控范圍，再考慮投資者持倉所反映出的悲觀情緒，短期內(nèi)仍是加倉風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)，投資機(jī)會(huì)集中于以下三個(gè)地方：

1.精選股票市場(chǎng)，如美股、日股和新興市場(chǎng)股票。這些市場(chǎng)的盈利指標(biāo)近期有所升溫，隨著宏觀市場(chǎng)的進(jìn)一步回穩(wěn)以及短期內(nèi)中美貿(mào)易沖突的明朗化，未來有可觀的升值空間。

2.低配發(fā)達(dá)國家國債，如美國、歐洲及日本國債。無論是從估值還是市場(chǎng)情緒而言，發(fā)達(dá)國家國債的吸引力已經(jīng)喪失殆盡。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者由于負(fù)債端的壓力，將持續(xù)追捧高收益和新興市場(chǎng)債券，預(yù)計(jì)這些資產(chǎn)的表現(xiàn)將優(yōu)于傳統(tǒng)國債。

3.有效分散投資：鑒于未來一年市場(chǎng)的諸多不確定性，投資者仍應(yīng)尋找合適工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。日元類資產(chǎn)和美國通貨膨脹連接債都是不錯(cuò)的選擇。

中長(zhǎng)期

將投資時(shí)間維度延展至未來3-5年，則會(huì)呈現(xiàn)出截然不同的配置機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期而言，股債估值當(dāng)前均處于高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，逆全球化等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突出，再加上負(fù)利率對(duì)市場(chǎng)造成的扭曲，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期回報(bào)前景大幅萎縮。以全球股票為例，過往十年的年化回報(bào)率接近10%，但預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)可能會(huì)下滑至年化5%。此外，債券等其他傳統(tǒng)資產(chǎn)類別也同樣面臨回報(bào)“腰斬”的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國家的國債波動(dòng)率雖較低，但預(yù)期收益率將僅有0～3%。

與股債類傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，另類資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力與日俱增。雖然另類資產(chǎn)的波動(dòng)性高于債券，但其回報(bào)優(yōu)于股票。加之另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性低，在全球大類資產(chǎn)配置當(dāng)中能夠有效分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，提升整體收益。傳統(tǒng)投資者往往需要通過犧牲流動(dòng)性以換取另類投資的“非流動(dòng)性溢價(jià)”。大多私募股權(quán)基金的投資期限往往在7～10年甚至更長(zhǎng)，出售另類資產(chǎn)以變現(xiàn)并非易事。面對(duì)這些挑戰(zhàn)，掛牌上市的另類資產(chǎn)（listed alternatives）提供了一種便捷有效的投資途徑。這類資產(chǎn)從底層標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)屬性來看十分另類（如船舶租賃、飛機(jī)租賃、學(xué)生宿舍、再生能源基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施等），卻不受低流動(dòng)性所困，可以在倫敦交易所、紐交所等主要交易市場(chǎng)進(jìn)行日間交易。這些具有流動(dòng)性的另類資產(chǎn)在2008年之后隨著全球低利率趨勢(shì)的持續(xù)，受到大量機(jī)構(gòu)投資者追捧，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了700至800億英鎊 ，也成為了未來幾年全球資產(chǎn)配置的有力工具。

2020年全球資產(chǎn)配置的四大原則

在全球負(fù)利率時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈L型走勢(shì)，“硬著陸“的風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需考慮政治和政策風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，未來幾年海外大類資產(chǎn)配置的策略如下：

厘清時(shí)間維度，選擇相關(guān)資產(chǎn)。未來影響市場(chǎng)短期和中長(zhǎng)期表現(xiàn)的因素將截然不同。 因此，投資者在做全球資產(chǎn)配置的時(shí)候應(yīng)首先確定投資的時(shí)間維度，以選擇適合的投資策略和方向。

適當(dāng)配置股票，并且精選個(gè)股。當(dāng)前市場(chǎng)離經(jīng)濟(jì)衰退仍有一段距離，但鑒于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治不確定性，應(yīng)在中短期內(nèi)有選擇性地投資股票市場(chǎng)。中長(zhǎng)期而言，估值和其他結(jié)構(gòu)性因素或?qū)?dǎo)致股市回報(bào)率大幅萎縮。

規(guī)避發(fā)達(dá)國家國債和企業(yè)債。鑒于該類資產(chǎn)未來收益較低，投資者應(yīng)在各時(shí)間維度內(nèi)避免投資，并考慮其他替代資產(chǎn)類別，如新興市場(chǎng)債券和高收益?zhèn)?/p>

酌情對(duì)另類資產(chǎn)進(jìn)行配置，如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、特殊機(jī)會(huì)等。對(duì)于擔(dān)心流動(dòng)性的投資者而言，可以優(yōu)先考慮流動(dòng)性另類資產(chǎn)。

（本文作者為安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理多元資產(chǎn)解決方案部投資董事）