沈建光

近年來全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)發(fā)生深刻變化，各類灰犀牛、黑天鵝事件時(shí)有發(fā)生?；仡?019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就被兩個(gè)意外因素主導(dǎo)。一是中美經(jīng)貿(mào)摩擦局勢(shì)越發(fā)復(fù)雜多變，特朗普一面利用關(guān)稅手段施壓、一面推動(dòng)談判，中國(guó)也不甘示弱、強(qiáng)硬回?fù)?，兩?guó)經(jīng)貿(mào)摩擦在波折中不斷升級(jí)。二是面對(duì)嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境以及巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策面并未如以往實(shí)施大規(guī)模刺激，反而更為重視防風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)措施如房地產(chǎn)融資和金融整治等不松反緊。

在上述背景下，市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤為關(guān)注，判斷上也出現(xiàn)了諸多分歧。例如，四季度以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在個(gè)別月份出現(xiàn)反彈，各方隨即對(duì)經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)拋出不同意見；而對(duì)于2020年的政策目標(biāo)，多方觀點(diǎn)也在激烈碰撞。

當(dāng)前應(yīng)如何看待明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？未來的政策目標(biāo)又應(yīng)當(dāng)如何把控？在筆者看來，短期數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)；但鑒于中美第一階段協(xié)議達(dá)成、宏觀政策保持適度寬松，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的概率提升；在此背景下，改革開放有望進(jìn)一步深化，因而明年的經(jīng)濟(jì)增速不必拘泥于“保6”。

外部不確定性緩和，但風(fēng)險(xiǎn)猶存

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向開放，外部環(huán)境的影響愈發(fā)顯著。短期來看，中美就第一階段協(xié)議文本達(dá)成共識(shí)，緩和了外部局勢(shì)、避免經(jīng)貿(mào)摩擦滑向更深領(lǐng)域，對(duì)兩國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)都是重大利好。當(dāng)然，中美雙邊關(guān)系絕非高枕無憂，兩國(guó)貿(mào)易形勢(shì)過去一年半以來的反復(fù)波折，表明仍應(yīng)警惕未來出現(xiàn)變化的可能性。下一步，應(yīng)當(dāng)盡力促進(jìn)第一階段協(xié)議的落地執(zhí)行，爭(zhēng)取穩(wěn)定的外部環(huán)境。

主要海外經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通脹和失業(yè)率仍然穩(wěn)??；但特朗普減稅的紅利效應(yīng)即將耗盡，且并未解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的基建滯后、私人投資意愿不足等結(jié)構(gòu)性問題，加之貿(mào)易摩擦對(duì)自身也有不小傷害，預(yù)期明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)從高位略有回落。

歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)依然存在，經(jīng)濟(jì)仍未看到轉(zhuǎn)機(jī)。約翰遜上臺(tái)后英國(guó)脫歐局勢(shì)有所改觀、但不確定性依然較大，法國(guó)“黃背心”運(yùn)動(dòng)則愈演愈烈。年初至今，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已連續(xù)11個(gè)月低于榮枯線，核心國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑明顯，德國(guó)作為歐元區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)體，GDP、出口等指標(biāo)全面下滑，前景堪憂。

新興市場(chǎng)方面，長(zhǎng)期以來各國(guó)基本面和發(fā)展路徑存在不同，經(jīng)濟(jì)體之間的表現(xiàn)可能呈現(xiàn)較大分化。尤其今年阿根廷、智利、玻利維亞等南美國(guó)家局勢(shì)動(dòng)蕩，游行、罷工頻發(fā)；相較而言，在全球貿(mào)易格局變遷、政局相對(duì)穩(wěn)定等有利因素之下，東南亞開放經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)更加值得期待。

全局來看，人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭背景下，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲軟。因此，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各國(guó)央行開啟了新一輪的寬松周期，而近期中美第一階段協(xié)議的達(dá)成也將為全球經(jīng)濟(jì)注入一股暖流。

國(guó)內(nèi)來看，本輪經(jīng)濟(jì)下行過程中，決策層對(duì)于保增長(zhǎng)仍然高度重視，逆周期調(diào)控從未缺席，例如財(cái)政方面推出大規(guī)模減稅降費(fèi)政策，貨幣政策也總體保持寬松、數(shù)量型和價(jià)格型工具均有較多動(dòng)作。

與以往不同的是，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)并未采取以往強(qiáng)刺激的做法。究其原因，一方面是隨著中國(guó)的潛在增速不斷下降，刺激政策的效果邊際減弱；另一方面是由于過去的“大水漫灌”留下了諸多后遺癥，部分問題至今仍未得到解決。

因此，筆者認(rèn)為2020年宏觀政策將延續(xù)適度寬松、不搞強(qiáng)刺激的思路，剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

貨幣政策方面，近期抬升的通脹主要受豬肉價(jià)格推動(dòng)，去掉豬肉實(shí)則呈現(xiàn)通縮態(tài)勢(shì)，因此貨幣政策的重點(diǎn)聚焦在穩(wěn)增長(zhǎng)與降成本。尤其今年以來，全面降準(zhǔn)、MLF降息等政策工具紛紛落地，2020年年適度寬松依然有空間。當(dāng)然，面對(duì)暴露出的諸多結(jié)構(gòu)性問題，主要針對(duì)總量管理的貨幣政策已顯得捉襟見肘，如民營(yíng)及中小企業(yè)信貸供給扭曲的問題至今未得到解決。

在此背景下，財(cái)政政策更加需要提質(zhì)增效，而基建投資或?qū)⒊蔀檎甙l(fā)力的主要抓手。二季度以來旨在提振基建的專項(xiàng)債政策頻繁出臺(tái)，同時(shí)2020年的1萬億專項(xiàng)債額度已經(jīng)提前下達(dá)。除此之外，2019年減稅降費(fèi)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但考慮到繼續(xù)加大力度減稅將會(huì)進(jìn)一步增加財(cái)政收支壓力，筆者建議未來應(yīng)著手落實(shí)規(guī)范稅費(fèi)征管相關(guān)制度，直接減輕財(cái)政壓力、間接擴(kuò)大減稅空間。

對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域，短期不將其作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，中期堅(jiān)持“房住不炒”的調(diào)控思路不會(huì)變。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)下行壓力觸及底線或房企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，不排除政策出現(xiàn)“因城施策”下的邊際微調(diào)，而各線城市也將延續(xù)2018年以來的分化走勢(shì)。

此外，以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，依靠傳統(tǒng)的短期需求管理手段，或許可以緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，但要保證中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，仍然需要挖掘新的潛力，探尋新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在筆者看來，盡管當(dāng)前社零表現(xiàn)疲軟，但服務(wù)消費(fèi)和下沉市場(chǎng)近年來增長(zhǎng)迅速、潛力巨大；而以5G、AI、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的“新基建”也是中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要基礎(chǔ)和機(jī)會(huì)所在。

更加重視改革開放的實(shí)效

基于上述分析，筆者認(rèn)為，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，但降幅或有所收窄。再結(jié)合政策寬松空間、潛在風(fēng)險(xiǎn)情況等諸多因素來考慮，2020年不必將?！?”作為硬性目標(biāo)。

相比而言，更加迫切的是加速改革開放、取得實(shí)效。中長(zhǎng)期來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨人口加速老齡化、資源配置不合理等諸多問題，潛在增長(zhǎng)率的下降實(shí)屬必然。與此同時(shí)，中美脫鉤警鐘響起也是無法否認(rèn)的事實(shí)，政府債務(wù)約束和投資效率困境、貨幣政策傳導(dǎo)不暢與信貸供給扭曲、居民部門杠桿率顯著升高等諸多結(jié)構(gòu)性問題也開始凸顯，成為長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大阻礙。因此，短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期促改革、防風(fēng)險(xiǎn)之間必然要有所取舍。

關(guān)于資本市場(chǎng)及大類資產(chǎn)配置，伴隨對(duì)外開放進(jìn)一步推進(jìn)，外資有望持續(xù)流入中國(guó)，人民幣資產(chǎn)將受益。

股市方面，外部環(huán)境企穩(wěn)將有效提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，2020年股市或溫和上漲。其中，機(jī)會(huì)將更多來自于結(jié)構(gòu)性板塊，比如5G、通信以及計(jì)算機(jī)等新興科技產(chǎn)業(yè)。但是，中長(zhǎng)期看，企業(yè)盈利仍然處在探底過程，內(nèi)需疲軟將抑制股市漲幅。

債市方面，預(yù)計(jì)2020年整體收益率將小幅下行。一方面，央行大概率延續(xù)降息步伐以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債券市場(chǎng)將會(huì)受益；另一方面，通脹的持續(xù)攀升仍然對(duì)債券市場(chǎng)表現(xiàn)有所掣肘。因此，筆者認(rèn)為明年債市將呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，待CPI見頂時(shí)，市場(chǎng)做多情緒或?qū)⒂兴尫拧?/p>

匯率方面，鑒于外資流入趨勢(shì)不改以及中美第一階段協(xié)定達(dá)成，人民幣匯率將從目前水平小幅升值。而對(duì)于黃金而言，由于貿(mào)易不確定性緩和、主要央行進(jìn)入觀察期等，推動(dòng)黃金上漲的利好因素減少。此外，原油市場(chǎng)總體供過于求，油價(jià)可能出現(xiàn)回落，但要警惕地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，在大類資產(chǎn)配置方面，筆者建議2020年可以適當(dāng)提高A股和債券資產(chǎn)的配置比例、減配黃金和原油資產(chǎn)。

（本文作者為京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）