■張曉琳，溫 潔，翟淑萍

一、引言

近年來上市公司財(cái)務(wù)造假事件被頻繁曝光，涉事企業(yè)高管失職或履職不當(dāng)行為引發(fā)了一系列資本市場(chǎng)糾紛，類似案件的頻發(fā)暴露出我國(guó)企業(yè)在董事及高級(jí)管理人員這一環(huán)節(jié)上存在嚴(yán)重的治理缺陷。同時(shí)，投資者等利益相關(guān)者維護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)不斷增強(qiáng)，資本市場(chǎng)中關(guān)于糾紛的解決機(jī)制亟待完善。法院訴訟是常見的解決方式，其強(qiáng)制力度大、專業(yè)性強(qiáng)，但受限于及時(shí)性、經(jīng)濟(jì)性等多方面的制約，往往無法高效解決。相比之下，非訴訟的多元化糾紛解決渠道因其具有方式靈活、矛盾化解效率高等特點(diǎn)，逐漸成為投資者表達(dá)訴求和索求賠償?shù)闹匾緩?。其中董事高管?zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）作為一項(xiàng)事前有效的制度安排和保障措施，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮越來越重要的作用，近年來不斷受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

董責(zé)險(xiǎn)是由企業(yè)購(gòu)買的，當(dāng)企業(yè)董事及高級(jí)管理人員在工作過程中由于履職不當(dāng)或疏忽而被追究經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司按照合同承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任的保險(xiǎn)。董責(zé)險(xiǎn)引入我國(guó)相對(duì)較晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)制度尚不完善，加之企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱，激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)不合理，委托代理問題較為突出。因此，研究企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于完善企業(yè)激勵(lì)制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

已有學(xué)者考察了購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于公司治理、企業(yè)決策以及多元化投資行為的影響（Lin et al.，2013）。然而鮮有研究分析購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資方面的影響，對(duì)于融資約束等相關(guān)現(xiàn)代企業(yè)問題更是尚未涉及。另外在資本市場(chǎng)實(shí)踐中，董責(zé)險(xiǎn)既可能發(fā)揮激勵(lì)與監(jiān)督的積極作用，也可能因其兜底效應(yīng)對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生不利影響。因此，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行深入探討有助于引導(dǎo)和規(guī)范董責(zé)險(xiǎn)的良性健康發(fā)展。具體來說，就是要分析在不同情境環(huán)境中董責(zé)險(xiǎn)這一事前的制度安排能否對(duì)上市公司高管起到保護(hù)作用并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策效果。為此，以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用PSMDID的方法外生地識(shí)別企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)融資約束的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。之后通過改變模型設(shè)定形式、改變PSM匹配比例以及進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的加劇作用只存在于股權(quán)集中度高以及獨(dú)立董事占比低的企業(yè)中。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究。目前董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于企業(yè)績(jī)效、企業(yè)并購(gòu)以及多元化投資等方面，卻缺乏對(duì)企業(yè)融資約束影響的研究和探討，筆者考察了企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)融資約束的影響，為研究董責(zé)險(xiǎn)的政策效應(yīng)提供了新的微觀證據(jù)。第二，在研究設(shè)計(jì)方面，采用傾向得分匹配（PSM）的方法首先對(duì)樣本進(jìn)行匹配，之后運(yùn)用雙重差分模型（DID）通過控制時(shí)間趨勢(shì)的干擾，從而分離出購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的“凈效應(yīng)”，以排除內(nèi)生性的干擾，保證實(shí)證檢驗(yàn)得出因果關(guān)系的穩(wěn)健性和可靠性。第三，厘清了企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)影響融資約束的具體情境。具體分析了在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)以及獨(dú)立董事占比的情況下，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性，為在不同環(huán)境和情境下如何有效進(jìn)行融資決策、發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的正向作用提供了實(shí)踐依據(jù)。

二、研究假設(shè)

我國(guó)上市公司普遍存在融資約束問題，代理成本高以及信息不對(duì)稱是導(dǎo)致融資約束的兩大誘因。而企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以通過影響代理成本和信息不對(duì)稱進(jìn)而對(duì)融資約束產(chǎn)生影響。根據(jù)激勵(lì)與監(jiān)督假說以及道德風(fēng)險(xiǎn)假說在推演企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)與融資約束的關(guān)系上提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)。

（一）上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用

一方面，依據(jù)激勵(lì)與監(jiān)督假說，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能夠?qū)⒈ｋU(xiǎn)公司納入到企業(yè)的治理體系中，通過加強(qiáng)外部治理監(jiān)督，從而緩解企業(yè)的融資約束。保險(xiǎn)公司在與投保人簽訂投保合同之前，都會(huì)對(duì)投保公司進(jìn)行全面深入的調(diào)查，從而獲取相關(guān)重要信息（Griffith，2006）。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，在投保期間保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)投保企業(yè)進(jìn)行密切監(jiān)督。同時(shí)，保險(xiǎn)公司也會(huì)關(guān)注上市公司是否存在違規(guī)與舞弊等內(nèi)部控制缺陷，積極搜集和獲取相關(guān)的信息披露狀況以及投資決策的相關(guān)信息。通過高效全面的外部審核和監(jiān)督促使投保公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量（凌士顯，2019），從而緩解代理問題。之后若發(fā)生訴訟行為，事后保險(xiǎn)公司也會(huì)針對(duì)訴訟賠償事件進(jìn)行分析，加強(qiáng)對(duì)董事和高級(jí)管理人員的監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（袁蓉麗等，2018），降低信息不對(duì)稱。因此，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以通過降低企業(yè)的代理成本，改善信息披露質(zhì)量，從而緩解企業(yè)的融資約束。

另一方面，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可以激發(fā)投資者的投資熱情，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。當(dāng)上市公司出現(xiàn)訴訟賠償事件后，若企業(yè)購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司會(huì)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。因此，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為就使得投資者意識(shí)到，即便投資存在風(fēng)險(xiǎn)，承保公司雄厚的資金實(shí)力也會(huì)保證投資者的經(jīng)濟(jì)利益（胡國(guó)柳和康嵐，2014），從而打消投資者的投資顧慮，使得其投資情緒高漲，緩解被投資企業(yè)的融資約束。

基于此，提出研究假設(shè)1。

H1：上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)緩解企業(yè)的融資約束。

（二）上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的加劇作用

第一，根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)假說，董責(zé)險(xiǎn)的“兜底”效應(yīng)弱化了對(duì)企業(yè)董事及高管的財(cái)務(wù)懲罰力度，從而誘發(fā)管理者的自利動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束。企業(yè)為董事及高管購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的初衷是為了鼓勵(lì)他們恪盡職守，積極履行職能義務(wù)，降低因疏忽或行為不當(dāng)而造成的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)損失。然而道德風(fēng)險(xiǎn)假說認(rèn)為“履行義務(wù)”的內(nèi)涵過于隱晦，這一初衷將管理層可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，也使得管理層的行為后果與個(gè)人財(cái)富相互割裂。在委托方處于信息劣勢(shì)的情況下，代理人便有了自利動(dòng)機(jī)，使得雙方信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步加劇，滋養(yǎng)了高管的機(jī)會(huì)主義行為（Chalmers et al.，2002），代理問題趨于惡化。

第二，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為可被投資者視為投資風(fēng)險(xiǎn)增大的信號(hào)，從而增加投資者的投資顧慮，導(dǎo)致企業(yè)融資更加困難。Griffith（2006）認(rèn)為上市公司購(gòu)買保險(xiǎn)的行為在一定程度上反映了該企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)能力、公司的治理水平以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等信息。其風(fēng)險(xiǎn)與保費(fèi)率、最高賠付限額呈正比例關(guān)系，同時(shí)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的需求越高，董事會(huì)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)的可能也就越大（Core，1997）。因此，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)或其投保金額增加時(shí)，投資人會(huì)將其視為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大的信號(hào)，從而降低了投資者的投資熱情，使得被投資企業(yè)的融資能力受到進(jìn)一步限制，加劇企業(yè)的融資約束狀況。

基于此，提出研究假設(shè)2。

H2：上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取我國(guó)2007-2018年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本①自董責(zé)險(xiǎn)引入以來，2002-2006年間上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的樣本較少，因此選取2007年為初始研究時(shí)點(diǎn)。，并剔除所有金融保險(xiǎn)類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及樣本期間被特殊處理的企業(yè)。為了避免異常值的影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終得到22351個(gè)樣本。其中138家上市公司在樣本期間購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)，獲得1288個(gè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的“公司-年度”數(shù)據(jù)。有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)由手工整理得到，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束的度量：采用投資—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的衡量指標(biāo)。另外，借鑒Almeida et al.（2004）的方法，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行度量。

2.解釋變量

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)：由于目前并未有法律法規(guī)明確要求上市公司披露董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買信息，因此很難直接獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。借鑒郝照輝和胡國(guó)柳（2014）的研究，本文以虛擬變量Ins作為上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。具體定義方法如下：若上市公司在2007-2018年期間的董事會(huì)提議購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)并在股東大會(huì)進(jìn)行公告，則認(rèn)為上市公司購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)，虛擬變量Ins取1，否則為0。

3.控制變量

參考以往研究，在回歸模型中還控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q（Q）、第一大股東持股比例（First）、獨(dú)立董事比例（Inditor）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài)（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）、企業(yè)年齡（Age），同時(shí)還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義與說明

（三）董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

Fazzari et al.（1988）認(rèn)為當(dāng)面臨融資約束情況時(shí)，企業(yè)將更加依賴自身內(nèi)部的現(xiàn)金流，相對(duì)其他企業(yè)來說，這些企業(yè)將會(huì)表現(xiàn)出較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。為此，借鑒Fazzari et al.（1988）提出的融資約束模型，利用投資—現(xiàn)金流敏感性對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行度量。之后，為考察上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，借鑒姜付秀等（2016）的研究設(shè)計(jì)，在Fazzari et al.（1988）提出的反映融資約束的投資—現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

模型（1）的回歸結(jié)果中，若β7顯著小于0，則說明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)緩解融資約束；反之，則會(huì)加劇融資約束。

（四）傾向得分匹配（PSM）

考慮到“政策自選擇”可能造成的內(nèi)生性問題，為了排除其他混淆因素的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司匹配特征相似的未購(gòu)買上市公司作為對(duì)照組，從而得到上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的凈效應(yīng)。具體方法是，首先以上市公司是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)作為因變量，參考趙楊和Hu（2014）的研究選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、無形資產(chǎn)占比（Intan）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）以及第一大股東持股比例（First）這7個(gè)影響企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的因素作為自變量，其中無形資產(chǎn)占比用無形資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比例來度量。通過Logit回歸得到傾向得分，并根據(jù)這7個(gè)協(xié)變量進(jìn)行1∶1有放回匹配，從而完成匹配。即為購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的138家公司匹配了131家未購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，共得到2539個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

表2 平衡性檢驗(yàn)

續(xù)表2

之后進(jìn)行PSM平衡性檢驗(yàn)，如表2所示，匹配前企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、無形資產(chǎn)占比（Intan）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）以及第一大股東持股比例（First）這7個(gè)協(xié)變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間均存在顯著差異，匹配后差異不再顯著且各協(xié)變量偏差均大幅度降低，得到了很好的平衡數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3中可知，內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）的最小值為-2.991，最大值為9.328，中位數(shù)為0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.266，說明所研究樣本的內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）水平特征存在較大差異。進(jìn)一步從表4分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的處理組與沒有購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的控制組的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q（Q）這些變量特征均沒有顯著性差異。而內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）、第一大股東持股比例（First）、獨(dú)立董事占比（Inditor）在兩組之間差異顯著，說明是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可能是造成不同企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流異質(zhì)性的原因之一。其他控制變量特征與以往文獻(xiàn)研究基本一致。

表4 分組描述性統(tǒng)計(jì)

（二）DID回歸分析

表5匯報(bào)了模型（1）的回歸結(jié)果。表5第（1）列為投資—現(xiàn)金流敏感性模型的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：Cf的系數(shù)為0.0758，在1%的水平上顯著為正，說明研究對(duì)象普遍存在融資約束的情況。在此基礎(chǔ)上加入是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)（Ins）、時(shí)間虛擬變量（Post）以及交互項(xiàng)構(gòu)造雙重差分模型，Cf×Ins×Post的系數(shù)為0.2855，且在1%水平上顯著，說明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后將加劇企業(yè)的融資約束。之后，進(jìn)一步在第（3）列中控制了年份、行業(yè)，Cf的系數(shù)為0.1815，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)融資約束的現(xiàn)象仍普遍存在。Cf×Ins×Post的系數(shù)為0.2472，即上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著正相關(guān)，表明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)將加劇企業(yè)的融資約束，即驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變模型設(shè)定形式

借鑒Almeida et al.（2004）的方法，通過改變模型設(shè)定形式，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行度量以增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性。在該模型的基礎(chǔ)上通過重新構(gòu)建如下雙重差分模型（DID）再次考察上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響：

模型（2）中的被解釋變量△Cash為現(xiàn)金持有量變動(dòng)，同時(shí)還控制了以下變量：非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)（△Nwc）、短期債務(wù)的變動(dòng)（△Sd）、資本支出（Invest）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、第一大股東持股比例（First）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài)（Dual）、獨(dú)立董事比例（Inditor）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q（Q）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）、年度效應(yīng)（Year）以及行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。變量定義具體見表1。

模型（2）的回歸結(jié)果中，若β7顯著小于0，則說明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)緩解融資約束；反之，則會(huì)加劇融資約束。檢驗(yàn)結(jié)果見表6，顯示Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)顯著為正，說明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)融資約束狀況，仍然支持假設(shè)2的結(jié)論。

2.改變PSM匹配比例

前文在主檢驗(yàn)中采用1∶1的方法進(jìn)行PSM配對(duì)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，通過改變匹配比例，即按照1∶2的比例重新匹配未購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)作為對(duì)照組，重復(fù)上文的檢驗(yàn)步驟。新匹配后的樣本容量為3572個(gè)，回歸結(jié)果（見表7）依然支持假設(shè)2的結(jié)論。

3.安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證企業(yè)的融資約束情況加劇確實(shí)是因購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)引起的，通過改變上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。除了購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，其他一些政策或隨機(jī)性因素也可能導(dǎo)致融資約束情況發(fā)生變化，而相應(yīng)的變化可能與企業(yè)是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)并沒有直接關(guān)聯(lián)。因此為了排除相關(guān)因素的干擾，假設(shè)將上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)間全部提前一年。如果Cf×Ins×Post的系數(shù)并不顯著為正，即并未加劇融資約束，則可以說明上市公司融資約束水平的加劇確實(shí)是由企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)導(dǎo)致的，即排除了存在其他因素干擾的可能性。根據(jù)假設(shè)的購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)時(shí)間重新匹配樣本后再次對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果（表8）顯示Cf×Ins×Post系數(shù)為正卻不顯著，這表明購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)其融資約束的改變不是由其他因素導(dǎo)致的，而是由購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)引起的。

表8 安慰劑檢驗(yàn)

以上檢驗(yàn)結(jié)果均進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表9 分組檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）基于企業(yè)股權(quán)集中度的分組檢驗(yàn)

已有研究顯示，股權(quán)集中度較高的企業(yè)，自愿性披露信息的意愿較低。大股東往往通過對(duì)信息披露的把控，加劇信息不對(duì)稱程度進(jìn)而侵占公司中小股東和其他利益相關(guān)者的利益，導(dǎo)致公司面臨更強(qiáng)的融資約束。姜付秀等（2017）認(rèn)為，擁有多個(gè)大股東的公司融資約束水平相對(duì)較低。當(dāng)其他大股東擁有更強(qiáng)的監(jiān)督能力和監(jiān)督動(dòng)機(jī)時(shí)，公司的融資約束水平相對(duì)更低。因此，預(yù)期股權(quán)集中度較高的企業(yè)信息透明度可能較差、信息不對(duì)稱程度可能較高，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)融資約束的加劇效應(yīng)可能在這類企業(yè)中更加突出。

采用第一大股東持股比例（First）對(duì)上市公司股權(quán)集中度進(jìn)行度量，按照第一大股東持股比例是否高于所有樣本中位數(shù)，將樣本分為股權(quán)集中度高組和股權(quán)集中度低組，分別檢驗(yàn)這兩組樣本中上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的差異。如表9所示，股權(quán)集中度較低組，樣本總量為1270，Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.0609，在統(tǒng)計(jì)上不顯著；而股權(quán)集中度較高組，樣本總量為1269，Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.2740，且在1%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果與前述預(yù)期一致，即購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的加劇效應(yīng)僅體現(xiàn)在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中。

（二）基于企業(yè)獨(dú)立董事占比的分組檢驗(yàn)

董事會(huì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的核心，董事們的利益與企業(yè)息息相關(guān)，其中獨(dú)立董事通常擁有豐富的社會(huì)資源，并且在一定程度上獨(dú)立于上市公司各方的利益，對(duì)經(jīng)營(yíng)者能夠進(jìn)行有效監(jiān)督。葉康濤等人（2007）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事可以在一定程度上提高公司內(nèi)部治理水平，對(duì)上市公司的監(jiān)督作用更加明顯。胡奕明和唐松蓮（2008）認(rèn)為獨(dú)立董事占比越高，其“話語(yǔ)權(quán)”的影響越大，其監(jiān)督作用越有效，獨(dú)立董事占比越高，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高。據(jù)此進(jìn)一步研究上市公司在不同獨(dú)立董事占比條件下，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性。預(yù)期相對(duì)于獨(dú)立董事占比較高的企業(yè)，獨(dú)立董事占比較低的企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)不利于發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而造成融資困難。

按獨(dú)立董事占比（Inditor）是否高于其樣本中位數(shù)，將樣本分為獨(dú)立董事占比高組和獨(dú)立董事占比低組，之后進(jìn)行分組檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，獨(dú)立董事占比高組中Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.0708，但統(tǒng)計(jì)意義不顯著。而獨(dú)立董事占比低組中Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.1804，且在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了上述預(yù)期，即相較于獨(dú)立董事占比高組，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的加劇效應(yīng)僅體現(xiàn)在獨(dú)立董事占比低的企業(yè)中。

六、研究結(jié)論與政策建議

董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)事前的制度安排，對(duì)于鼓勵(lì)高管盡職履責(zé)、完善現(xiàn)代化企業(yè)制度起到了重要作用。但自引入我國(guó)以來，理論界對(duì)其治理作用卻莫衷一是。而融資約束也是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的重要考量，因此如何協(xié)調(diào)好兩者之間的關(guān)系具有重要意義。選擇了2007-2018年A股全部上市公司為樣本，運(yùn)用PSM-DID的實(shí)證方法檢驗(yàn)上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。之后通過改變模型設(shè)定形式、改變PSM匹配比例以及進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的加劇作用只存在于股權(quán)集中度高以及獨(dú)立董事占比低的企業(yè)中。

本文的研究結(jié)論得到如下啟示：第一，董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)制度安排，能夠通過健全和完善人力資源激勵(lì)體系，分散高管可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)他們切實(shí)完成企業(yè)的各項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)。但董責(zé)險(xiǎn)的過度保護(hù)也有可能將其變成高管的“保護(hù)傘”，通過提高代理成本以及加劇信息不對(duì)稱程度給企業(yè)的融資決策以及公司治理等方面帶來很大不確定性。因此，企業(yè)在探索實(shí)踐的過程中，必須加強(qiáng)過程監(jiān)督，將企業(yè)董事和高管的個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展相掛鉤，為董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮積極作用創(chuàng)造良好環(huán)境。第二，為了引導(dǎo)董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮正向的積極作用，企業(yè)要結(jié)合自身特征完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境。一方面，在“一股獨(dú)大”的背景下，通過引入中小股東、持續(xù)改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來有效抑制道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。另一方面，要提高獨(dú)立董事占比、完善獨(dú)立董事制度以改變高管的權(quán)力結(jié)構(gòu)和決策權(quán)限，從而達(dá)到監(jiān)督與制衡的目的，提高管理者的經(jīng)營(yíng)效率。第三，保險(xiǎn)公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投保企業(yè)的各項(xiàng)事前審核，明確和細(xì)化各項(xiàng)保險(xiǎn)條款的規(guī)范和要求。要對(duì)賠付金額、最高限額以及賠付比例制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，以防當(dāng)企業(yè)董事和高管發(fā)生“過失行為”時(shí)將其所造成的經(jīng)濟(jì)損失毫無顧忌地轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司。同時(shí)也可適當(dāng)擴(kuò)大董責(zé)險(xiǎn)的投保范圍，增設(shè)多樣的附加條款以吸引更多的企業(yè)投保，激活企業(yè)活力。第四，董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)治理機(jī)制，其監(jiān)督作用的有效發(fā)揮離不開良好的外部環(huán)境。司法部門在制定有關(guān)法律時(shí)要加強(qiáng)宣傳和普及力度，大力推進(jìn)股東訴訟尤其是中小股東訴訟制度的司法實(shí)踐與改革，為資本市場(chǎng)及廣大投資者開辟、建立多種靈活的非訴訟糾紛解決途徑和維權(quán)體系，維護(hù)好董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)上良性的發(fā)展趨勢(shì)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。

由于目前沒有相關(guān)法律法規(guī)強(qiáng)制企業(yè)披露購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，因此受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者僅研究了是否購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)這一虛擬變量對(duì)企業(yè)融資約束的影響。但是有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)的保額、費(fèi)率、免賠額等信息具有更加豐富的信息含量，能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，本文并未對(duì)此進(jìn)行深入探討。后續(xù)，隨著相關(guān)披露制度的發(fā)展與完善，此部分可以是未來研究應(yīng)拓展的可行性領(lǐng)域以及研究方向。