■肖 崎，熊婷慧

一、引言與文獻綜述

近年來，我國經(jīng)濟增速放緩，越來越多的融資優(yōu)勢企業(yè)將原本用于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的資源投資于金融資產(chǎn)，主動充當信用中介，通過委托貸款、委托理財和股權(quán)創(chuàng)新等多種方式為中小企業(yè)和非上市民營企業(yè)提供資金。非金融企業(yè)正逐漸成為我國影子銀行體系中的一個重要參與主體。據(jù)筆者統(tǒng)計，2007年第一季度，上市公司中非金融企業(yè)參與影子銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模僅為3487.3億元，至2018年第四季度，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模則高達39527.9億元。在此期間，GDP僅僅增長了4倍左右，而非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模卻增長了10倍以上。

次貸危機后，有大量文獻研究了影子銀行對流動性和貨幣政策的影響。由于我國影子銀行主要根植于商業(yè)銀行，對傳統(tǒng)銀行有著較強的依從關(guān)系。因此，前期的研究主要是從銀行類影子銀行活動出發(fā)，如委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、同業(yè)業(yè)務(wù)等。如李波等（2011）和李揚等（2014）研究了影子銀行的信用創(chuàng)造機制。裘翔等（2014）和郭曄等（2018）研究了我國影子銀行對貨幣政策的影響。何平等（2018）和潘彬等（2018）研究了影子銀行對流動性的影響。同時，還有大量文獻研究了“企業(yè)金融化”問題。企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動，利潤來源更加依賴金融投資。大多數(shù)研究是站在微觀企業(yè)個體參與金融投資的角度研究其宏微觀影響。微觀角度主要考察企業(yè)金融化對自身經(jīng)營績效的影響：如研究對實業(yè)投資績效的影響（Demir，2009）、對經(jīng)營收益率的影響（宋軍和陸旸，2015；李建軍等，2017；戚聿東等，2018）、對生產(chǎn)效率的影響（劉篤池等，2016）、對創(chuàng)新創(chuàng)新績效的影響（解維敏，2018）、對杠桿率的影響（劉貫春等，2018）、對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響（黃賢環(huán)等，2018）等。宏觀角度主要考察企業(yè)金融化對實體投資和金融風(fēng)險的影響：如研究對實體投資的擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008）、對宏觀經(jīng)濟波動的影響（朱映惠，2017）、對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響（李思龍，2017）、對實業(yè)投資率的影響（張成思等，2016）等。

近年，有部分文獻把企業(yè)參與金融投資作為影子銀行的一種新形式。如劉珺（2014）研究我國企業(yè)部門參與影子銀行的業(yè)務(wù)機制及社會福利損失問題。張路（2015）認為我國相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)募集資金不能用于企業(yè)間的資金拆借活動，但金融部門監(jiān)管的缺失導(dǎo)致上市公司容易挪動超募資金，從事影子銀行活動，實現(xiàn)監(jiān)管套利。王永欽等（2015）研究如何識別我國非金融企業(yè)影子銀行活動。余琰等（2016）研究了參與以高息委托貸款為代表的影子銀行業(yè)務(wù)對企業(yè)創(chuàng)新和未來業(yè)績的影響。韓珣等（2017）研究非金融企業(yè)影子銀行化與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系，認為經(jīng)濟增長放緩會加劇非金融企業(yè)影子銀行化趨勢，股權(quán)融資較債權(quán)融資對非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的促進作用更強。Du et al.（2017）對包括中國在內(nèi)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體非金融企業(yè)影子銀行活動中的再貸款業(yè)務(wù)進行比較分析。

筆者認為“非金融企業(yè)影子銀行”這一概念有別于“企業(yè)金融化”。一般認為，影子銀行是指游離于金融監(jiān)管之外，卻行使著傳統(tǒng)商業(yè)銀行基本功能的經(jīng)濟主體。“非金融企業(yè)影子銀行”概念的提出，是基于我國非金融企業(yè)大量參與影子銀行活動的特征事實，把“非金融企業(yè)”作為我國影子銀行的一種重要而特殊的形式。非金融企業(yè)主要通過充當信用中介和參與影子銀行鏈條兩種方式，連接金融市場和影子銀行體系，在監(jiān)管體系之外發(fā)揮著傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造、流動性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換的等功能?！捌髽I(yè)金融化”的研究更多的是站在微觀企業(yè)參與金融投資的角度研究其微觀影響。而影子銀行體系因其信用創(chuàng)造功能、高杠桿、信息不對稱程度高以及法律主體不明確等特點，使得其對宏觀經(jīng)濟及穩(wěn)定帶來了不可忽視的影響。

綜上所述，由于我國非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)是一種新的影子銀行形式，現(xiàn)有少量文獻涉及了非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)其產(chǎn)生的原因，機制和影響進行研究，尚未有文獻從宏觀角度研究非金融企業(yè)影子銀行對宏觀流動性的影響。本文的主要貢獻就在于：選擇非金融企業(yè)這類新的影子銀行參與主體進行研究，從社會總體流動性和貨幣流動性兩方面，考察其對我國宏觀流動性的影響。

二、非金融企業(yè)影子銀行對宏觀流動性的影響機制

次貸危機之后，流動性問題引起全球央行的廣泛關(guān)注，流動性一般分成四種層次：銀行流動性、市場流動性、貨幣流動性和社會總體流動性。其中，前兩者屬于微觀層面的流動性，后兩者屬于宏觀層面的流動性。下文主要基于貨幣流動性和社會總體流動性兩方面，研究非金融企業(yè)影子銀行對宏觀流動性的影響。

（一）對貨幣流動性的影響

貨幣流動性是為市場運行和資金流轉(zhuǎn)提供流動性的貨幣儲備，可理解為中央銀行在整個經(jīng)濟實體中能控制的貨幣數(shù)量。非金融企業(yè)影子銀行對貨幣流動性的影響有正負兩方面：一方面，非金融企業(yè)通過參與影子銀行鏈條幫助商業(yè)銀行繞開監(jiān)管，增強了銀行信用創(chuàng)造的能力。商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為會受到現(xiàn)金制約、清算制約和準備金制約。非金融企業(yè)通過發(fā)行、購買銀行理財，作為影子銀行鏈條中的資金提供者和需求方，促使銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模擴大。而銀行理財產(chǎn)品的準備金率低于法定存款準備金率。通過規(guī)避準備金率和資本充足率的監(jiān)管，商業(yè)銀行能以同樣的成本獲取更多盈利，盤活資金，在信用創(chuàng)造上更具主動性。因此，從這角度說，非金融企業(yè)影子銀行會增加貨幣流動性。另一方面，非金融企業(yè)投向影子銀行體系的資金，一部分來自內(nèi)部盈余，一部分是從銀行、股市和債市融得的資金。這兩部分資金較少回流至銀行存款，主要在資本市場空轉(zhuǎn)。何平等（2018）認為由于影子銀行的信貸創(chuàng)造是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的替代，一部分本應(yīng)創(chuàng)造出流動性的銀行信貸變成了無法創(chuàng)造貨幣流動性的影子銀行信貸，因此影子銀行規(guī)模的擴張會降低貨幣流動性水平。

（二）對社會總體流動性的影響

社會總體流動性可以理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量。非金融企業(yè)影子銀行對社會總體流動性的影響也存在正負兩方面：在非危機狀態(tài)下，主要表現(xiàn)為正向作用。非金融企業(yè)通過非傳統(tǒng)融資渠道規(guī)避監(jiān)管，實現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換等功能，創(chuàng)造了大量非貨幣金融資產(chǎn)。在非危機時，這些資產(chǎn)在市場上的流動性較高，被納入廣義貨幣范疇中，增加了社會總體流動性規(guī)模，導(dǎo)致流動性過剩的局面。具體機制包括：第一，非金融企業(yè)通過股權(quán)創(chuàng)新等手段，持有長期股權(quán)、金融衍生產(chǎn)品和其他交易性金融資產(chǎn)，以達到規(guī)避金融風(fēng)險和獲取超額收益的目的。彭俞超（2018）指出的，從廣義上看，企業(yè)在房地產(chǎn)、股票等資本市場上進行金融資產(chǎn)交易實現(xiàn)了投融資功能，也屬于影子銀行活動范疇。在此過程中企業(yè)將資金投入了股市和債市，增加了金融市場的流動性，促進社會融資規(guī)模的增加。第二，非金融企業(yè)將大量資金投入投資性房地產(chǎn)，增加了房地產(chǎn)市場和城投平臺的融資流動性。第三，非金融企業(yè)的監(jiān)管不足，財報披露相對不透明，相比傳統(tǒng)影子銀行，非金融企業(yè)影子銀行挪用超募資金的余地更大。企業(yè)與證券公司、保險公司合作，通過買入返售、抽屜協(xié)議等手段為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)提供融資周轉(zhuǎn)通道，這種方式創(chuàng)造的流動性進一步體現(xiàn)在銀行的委托貸款和信托貸款規(guī)模上。然而，危機發(fā)生時，非金融企業(yè)影子銀行對社會總體流動性的影響表現(xiàn)為負向作用。由于非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的資產(chǎn)并非流動性認可度較高的貨幣，危機爆發(fā)使得非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的非貨幣金融資產(chǎn)出現(xiàn)價值縮水，交易萎縮，市場流動性下降，進而導(dǎo)致社會總體流動性下降，出現(xiàn)流動性緊縮的局面。

三、非金融企業(yè)影子銀行對宏觀流動性的影響實證檢驗

（一）變量設(shè)定和數(shù)據(jù)來源

2011年，我國央行開始使用社會融資總量作為社會總體流動性的重要參考指標，因此筆者選擇社會融資總量反映社會總體流動性。為了避免量綱的影響，對原時間序列作對數(shù)處理，指標含義是社會融資總量的對數(shù)（RSF）。選擇廣義貨幣存量M2來度量貨幣流動性，對M2序列同樣作對數(shù)差分處理（RM2）。

參照彭俞超（2018）、劉珺等（2014）和宋軍等（2015）的研究，使用上市公司財務(wù)報表中的長期股權(quán)融資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、買入返售資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款八個科目來衡量非金融企業(yè)影子銀行的規(guī)模?？紤]到2009年以后我國影子銀行規(guī)模和形式的爆發(fā)性增長，因此使用上市公司中非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與這些企業(yè)總資產(chǎn)凈額的比例，即非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）作為非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的代理變量。全文數(shù)據(jù)來源Wind金融數(shù)據(jù)庫，樣本為2007第一季度至2018年第四季度上市A股公司，剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及ST的企業(yè)，共3324家非金融企業(yè)。各變量及其對應(yīng)含義列于表1。

表1 各項變量的計算方式及其含義

（二）模型檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗

時間序列分析通常要求樣本序列服從I（0）過程，即變量平穩(wěn)，否則會出現(xiàn)偽回歸問題。使用Eviews軟件，對各變量序列進行ADF單位根檢驗，結(jié)合各變量實際走勢確定是否加入常數(shù)項和趨勢項，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 各變量及其一階差分形式的ADF檢驗結(jié)果

2.協(xié)整檢驗

建立VAR模型一般需要使用平穩(wěn)序列，對不平穩(wěn)的序列一般進行差分處理，將其變成平穩(wěn)序列再建立VAR模型。在差分過程中可能會失去很多信息，因此對非平穩(wěn)序列可以考慮建立基于協(xié)整約束的VAR，即VEC模型。而建立VEC模型的前提是變量間存在協(xié)整關(guān)系，因此需要進一步做協(xié)整檢驗。根據(jù)單位根檢驗的結(jié)果，在1%的顯著性水平上，RSF、RM2、RSBE都服從I（1）過程，即一階同階單整，符合協(xié)整檢驗的前提條件。分析可以得到根據(jù)LR、AIC、SC等各種準則確定的VAR模型最佳滯后階數(shù)，如表3所示。

表3 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

根據(jù)LR、AIC和SC準則，選取VAR最優(yōu)滯后階數(shù)P=6，因此做Jonhansen檢驗的最佳滯后階數(shù)（P-1）是5。如表4所示，在5%的顯著性水平下，拒絕協(xié)整關(guān)系個數(shù)K=0的原假設(shè)，接受K≤1的原假設(shè)，這表明在1%的顯著性水平下，RSF、RM2、RSBE中存在一階協(xié)整關(guān)系，因此可以建立向量誤差修正模型（VECM）。根據(jù)VAR模型確定的最優(yōu)滯后期數(shù)和Jonhansen檢驗確定的協(xié)整關(guān)系個數(shù)，本文建立滯后期為5、協(xié)整階數(shù)為1的VECM模型。

表4 Jonhansen協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗

由表5列出的格蘭杰因果檢驗結(jié)果可見，在1%的置信水平上，非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）與社會總體流動性（RSF）互為格蘭杰因果，貨幣流動性（RM2）與社會總體流動性（RSF）互為格蘭杰因果；在5%的置信水平上，非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）可以看作是貨幣流動性（RM2）的格蘭杰原因，但是反之，貨幣流動性（RM2）不是非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）的格蘭杰原因。

4.基于VECM模型的廣義脈沖響應(yīng)分析和方差分解

圖1 RSF與RM2對RSBE的脈沖響應(yīng)圖、RSBE對RSF的脈沖響應(yīng)圖

圖2 RSF、RM2、RSBE的方差分解圖

從圖1和圖2是脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果可見，貨幣流動性（RM2）對非金融企業(yè)影子銀行（RSBE）的沖擊響應(yīng)一直在零附近上下波動，波幅在10期以后迅速收斂于零，非金融企業(yè)影子銀行（RSBE）的變動能夠解釋貨幣流動性（RM2）變動的5%～10%左右。因此，可以認為非金融企業(yè)影子銀行對貨幣流動性有微弱的負向影響，但造成的波動程度較小，而貨幣流動性對非金融企業(yè)的影子銀行行為并不敏感。這證實了非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的不是真正意義上的貨幣流動性，通過非金融企業(yè)影子銀行運作而變得具有流動性的資產(chǎn)不能納入廣義貨幣的范疇。

社會總體流動性（RSF）對非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）的沖擊響應(yīng)表現(xiàn)為明顯的正向波動，波幅在15期以后趨于收斂于一個正的長期均衡，非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）的變動能夠解釋社會總體流動性（RSF）變動的50%左右。同時，非金融企業(yè)影子銀行相對規(guī)模（RSBE）對社會總體流動性（RSF）的沖擊響應(yīng)也表現(xiàn)為明顯的正向波動，后者的變動能夠解釋前者變動的20%左右。因此，可以認為非金融企業(yè)影子銀行與社會總體流動性之間有互相促進的作用。非金融企業(yè)影子銀行通過非傳統(tǒng)融資渠道規(guī)避監(jiān)管，實現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換等功能，讓本來不能夠流通的資金變得具有流動性，從而增加了社會總體流動性規(guī)模；反之，社會總體流動性增加，原本擁有融資優(yōu)勢的企業(yè)能進一步從社會融資增量中獲取更多的資金，用于投入新一輪信用創(chuàng)造的資本，進一步增大非金融企業(yè)的影子銀行規(guī)模。

四、結(jié)論與政策建議

基于2007年第一季度至2018年第四季度我國上市公司中非金融企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究非金融企業(yè)影子銀行對宏觀流動性的影響。研究結(jié)果表明：第一，現(xiàn)階段，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模擴張會促進我國社會總體流動性，增加社會融資總量，社會融資總量的增加反過來會進一步增大非金融企業(yè)的影子銀行規(guī)模。第二，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模對貨幣流動性影響不大，略有擠出效應(yīng)。基于上文的理論和實證分析，提出以下政策建議。

（一）中央銀行需要進一步完善流動性指標的統(tǒng)計口徑

目前，我國央行仍以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標，并以社會融資總量作為社會總體流動性的監(jiān)測指標?？紤]到非金融企業(yè)影子銀行對社會總體流動性的影響已經(jīng)存在，央行需要與時俱進，建立對社會總體流動性更加全面的監(jiān)控體系，將發(fā)展具有一定規(guī)模的新的影子銀行業(yè)務(wù)納入宏觀審慎框架，防范系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的出現(xiàn)。具體而言：央行應(yīng)加強對非金融企業(yè)資金去向的監(jiān)控，注意識別非金融企業(yè)影子銀行資金拆借和再放貸的行為。另外，在統(tǒng)計時，需要考慮交叉統(tǒng)計問題，非金融企業(yè)影子銀行涉及的機構(gòu)之間可能互為對手或合作伙伴，其中可能存在復(fù)雜的多重委托代理關(guān)系。比如，通道業(yè)務(wù)可能既體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表上，又出現(xiàn)在銀行的委托貸款或信托貸款上。在統(tǒng)計總量時，對非金融企業(yè)或者銀行的報表編制要求增設(shè)識別此類業(yè)務(wù)往來的子項，并嚴格信息披露規(guī)則。

（二）金融監(jiān)管當局應(yīng)加強對非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，防范風(fēng)險積累

現(xiàn)階段，非金融企業(yè)影子銀行的快速發(fā)展總體上促進社會總體流動性，但當經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)，危機爆發(fā)時，這種影響可能會迅速轉(zhuǎn)為負向，導(dǎo)致流動性緊縮，給金融穩(wěn)定帶來不利影響。因此，監(jiān)管當局應(yīng)加強對非金融企業(yè)日常行為的監(jiān)管，約束其過度風(fēng)險承擔行為。第一，監(jiān)管部門應(yīng)對企業(yè)所投資的金融資產(chǎn)的范圍、規(guī)模和經(jīng)營資質(zhì)做出明確的規(guī)定，同時密切關(guān)注企業(yè)資金投向和比例，防止金融投資擠占實體投資。第二，加強對企業(yè)債權(quán)融資的約束，支持企業(yè)通過增加資本積累、引入戰(zhàn)略投資者、市場化債轉(zhuǎn)股等多種方式加大股權(quán)融資，建立完善的風(fēng)險審計制度，幫助企業(yè)控制杠桿率，確保企業(yè)杠桿率與其規(guī)模和管理水平相適應(yīng)。第三，定期對企業(yè)風(fēng)險狀況進行檢查，對于具有較高風(fēng)險承擔水平的企業(yè)可以要求其定期提交企業(yè)風(fēng)險管理報告，鼓勵企業(yè)制定與風(fēng)險成本掛鉤的薪酬體系，約束企業(yè)決策者過度承擔風(fēng)險的行為。

（三）配套改革

進一步落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策間的協(xié)調(diào)配合，政府需要營造良好的實業(yè)投資和創(chuàng)新氛圍，如通過更多的減稅降費、技術(shù)補貼等引導(dǎo)企業(yè)投資實體經(jīng)濟，鼓勵實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。另外，融資歧視導(dǎo)致的局部融資困境是非金融企業(yè)影子銀行過快發(fā)展的原因之一。2019年，中央政治局首次強調(diào)了金融供給側(cè)改革。為了讓金融真正服務(wù)于實體經(jīng)濟，以市場需求為導(dǎo)向，應(yīng)進一步提升金融業(yè)市場化水平，鼓勵發(fā)展中小型金融機構(gòu)，降低間接融資的比例，推進融資市場化，構(gòu)建多層次金融市場。