翟舒毅 周文婷

摘 ? 要：票據(jù)作為融資工具有成本低、融資便利等優(yōu)勢(shì)，有利于緩解企業(yè)面臨的融資難、融資貴問(wèn)題。在特殊的金融環(huán)境下，企業(yè)可以通過(guò)使用票據(jù)支付實(shí)現(xiàn)應(yīng)收/應(yīng)付賬款票據(jù)化并獲得額外收益。但是，由于票據(jù)貼現(xiàn)的貸款屬性、票據(jù)的“非標(biāo)準(zhǔn)化”債權(quán)資產(chǎn)性質(zhì)以及票據(jù)市場(chǎng)受政策影響較大等因素的存在，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)在發(fā)揮融資功能時(shí)仍受到制約。所以，在鼓勵(lì)企業(yè)使用票據(jù)融資的同時(shí)，亟待在宏觀審慎評(píng)估狹義信貸規(guī)模中為票據(jù)貼現(xiàn)單獨(dú)創(chuàng)設(shè)信貸規(guī)模管理體系，推動(dòng)票據(jù)“標(biāo)準(zhǔn)化”的良性發(fā)展以及打造票據(jù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的綜合體系。

關(guān)鍵詞：票據(jù)融資;票據(jù)市場(chǎng);實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F832 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）02-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.02.008

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)地良性發(fā)展，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，融資成為企業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵問(wèn)題，融資貴、融資難問(wèn)題也隨之而來(lái)。而票據(jù)作為一種保證一定金額的付款憑證在商業(yè)往來(lái)中具有重要作用。票據(jù)既可以即期付款，也可以在規(guī)定的時(shí)間付款，這種優(yōu)勢(shì)為應(yīng)付賬款方提供了資金周轉(zhuǎn)時(shí)間。同時(shí)，票據(jù)具有低成本、融資便利的優(yōu)勢(shì)，在助力企業(yè)融資方面將發(fā)揮重要作用。

一、企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的優(yōu)勢(shì)

（一）票據(jù)以成本優(yōu)勢(shì)緩解企業(yè)“融資貴”問(wèn)題

將企業(yè)通過(guò)貸款融資的資金成本與企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的資金成本進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)。票據(jù)貼現(xiàn)利率一般情況下低于貸款利率（見(jiàn)圖1），即企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的資金成本一般低于貸款成本。

雖然在正常情況下票據(jù)融資利率低于貸款利率，但是由于票據(jù)利率緊密關(guān)聯(lián)著短期市場(chǎng)流動(dòng)性，所以時(shí)而會(huì)出現(xiàn)票據(jù)利率高于貸款利率的特殊現(xiàn)象。例如，圖1中2011年的第三季度、第四季度以及2013年的第四季度，票據(jù)融資利率高于貸款利率，形成“利率倒掛”。發(fā)生這種現(xiàn)象的主要原因是央行于2010年10月開(kāi)始啟動(dòng)加息，2011年6次提高存款準(zhǔn)備金率、3次加息，而在這個(gè)加息通道中，貨幣政策偏緊。票據(jù)介于資金業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)之間，資金業(yè)務(wù)和票據(jù)業(yè)務(wù)比信貸業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)利率的反應(yīng)更加靈敏，于是引發(fā)了票據(jù)融資利率與貸款利率倒掛的現(xiàn)象。類似的現(xiàn)象在2013年“錢(qián)荒”后也出現(xiàn)過(guò)，同樣是因?yàn)槭袌?chǎng)資金偏緊，資金價(jià)格波動(dòng)較大。近年來(lái)，隨著央行與市場(chǎng)的溝通更加順暢，市場(chǎng)資金利率急漲急跌的現(xiàn)象逐步減少，利率傳導(dǎo)渠道逐漸暢通，2014—2019年恢復(fù)到了貸款利率高于票據(jù)融資利率的正常水平。

從具體融資利率水平上看，金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松時(shí)，貸款融資利率與票據(jù)融資利率間存在著較大利差。例如，對(duì)2019年1月我國(guó)珠三角地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、中西部地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)等四大地區(qū)的票據(jù)直貼利率與貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行比較，利差范圍在65個(gè)基點(diǎn)到83個(gè)基點(diǎn)之間。

上述關(guān)于票據(jù)與貸款之間的利差在計(jì)算中采用的是貸款基準(zhǔn)利率指標(biāo)，而實(shí)際的貸款利率卻大部分高于貸款基準(zhǔn)利率。例如，參照歷史同期的數(shù)據(jù)，從2018年1月商業(yè)銀行實(shí)際發(fā)放貸款利率浮動(dòng)區(qū)間來(lái)看，貸款利率低于基準(zhǔn)利率的貸款僅占全部貸款的11.89%，而高于基準(zhǔn)利率的貸款占全部貸款的67.80%，因此，票據(jù)利率與貸款利率利差的算術(shù)平均值將大于74個(gè)基點(diǎn)。從融資成本的角度看，票據(jù)融資更有利于降低企業(yè)短期的融資成本。

將企業(yè)不同融資渠道的融資成本進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，間接融資方面，基于利率市場(chǎng)化定價(jià)原則，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，銀行不得不通過(guò)提高貸款利率以覆蓋貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。例如，商業(yè)銀行不良貸款率2018年末為1.83%，同比上升9BP①。直接融資方面，對(duì)于具有發(fā)債資質(zhì)的非上市企業(yè)，若是發(fā)債主體評(píng)級(jí)較低，則不得不通過(guò)提高企業(yè)信用債券收益率的方式獲得市場(chǎng)投資者的認(rèn)購(gòu)。值得注意的是，發(fā)債融資本身是有一定“門(mén)檻”要求的，大部分中小企業(yè)不具備發(fā)債資格。通道業(yè)務(wù)融資方面，企業(yè)可以通過(guò)信托公司、證券公司和基金子公司等金融通道業(yè)務(wù)方式發(fā)行融資產(chǎn)品，融資成本包含一定的通道費(fèi)用，相對(duì)較高。此外，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，企業(yè)通過(guò)信用債券融資和金融通道業(yè)務(wù)融資，不得不面對(duì)信用債券和金融產(chǎn)品投資者的認(rèn)購(gòu)意愿問(wèn)題。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行等主要投資者在投資“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品方面設(shè)定了較多限制。所以，與上述幾類融資方式的融資成本相比較，票據(jù)融資的成本具有優(yōu)勢(shì)。

（二）票據(jù)以融資便利的優(yōu)勢(shì)緩解企業(yè)“融資難”問(wèn)題

票據(jù)融資模式具有抵押要求低、審批時(shí)間短以及流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，為企業(yè)短期融資提供了極大的便利。

第一，票據(jù)融資抵押條件相對(duì)寬松。票據(jù)融資模式為企業(yè)提供了短期的資金周轉(zhuǎn)便利。在票據(jù)融資過(guò)程中，一般是企業(yè)通過(guò)銀行簽發(fā)票據(jù)用于支付，持票人在票據(jù)到期時(shí)持票到銀行兌付。與企業(yè)貸款的抵押管理相比，票據(jù)融資抵押相對(duì)便捷，即出票企業(yè)在承兌銀行有相應(yīng)的存款或者有相應(yīng)的信用。由于承兌銀行多數(shù)是出票企業(yè)開(kāi)戶行，對(duì)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)情況有較好的掌握，可以對(duì)企業(yè)資金償還能力做出合理的預(yù)期及判斷，較大程度上降低了商業(yè)銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也更容易得到銀行的金融支持。尤其是對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，銀行可以對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行授信，即在授信的額度內(nèi)，即使該類企業(yè)在銀行賬戶上沒(méi)有足夠的兌付資金，也可以簽發(fā)出票據(jù)進(jìn)行支付。

第二，票據(jù)簽發(fā)審批手續(xù)便捷。由于票據(jù)融資較之貸款在抵押物、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和利息先行收取等方面具有優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行為企業(yè)開(kāi)具銀行承兌匯票的時(shí)間遠(yuǎn)小于企業(yè)貸款的審批時(shí)間，手續(xù)也更為便捷。通常情況下，兩個(gè)工作日內(nèi)可以完成出票、承兌和貼現(xiàn)等環(huán)節(jié)。

第三，票據(jù)電子化程度較高，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較好。2016年12月成立的上海票據(jù)交易所，使得票據(jù)交易進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的電子化交易時(shí)代。紙票時(shí)期經(jīng)常出現(xiàn)的“假票”現(xiàn)象隨著電子化交易的發(fā)展逐漸成為歷史。由于票據(jù)交易所報(bào)價(jià)交易、登記托管、清算結(jié)算功能齊全，成員眾多，交易透明，票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，票據(jù)利率更能體現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率水平，成為與債券回購(gòu)、同業(yè)拆借并列的貨幣市場(chǎng)重要組成部分。

因此，從“融資難”角度看，在間接融資方面，尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)由于企業(yè)資質(zhì)、抵押物、經(jīng)營(yíng)情況等問(wèn)題，難以及時(shí)獲得銀行貸款進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在直接融資方面，由于上市條件相對(duì)嚴(yán)格，非行業(yè)性或區(qū)域性龍頭的企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)難以通過(guò)在境內(nèi)外上市進(jìn)行股權(quán)融資。雖然通過(guò)債權(quán)融資的“門(mén)檻”相對(duì)于股權(quán)融資相對(duì)較低，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，大規(guī)模信用債券發(fā)生違約，其中民營(yíng)企業(yè)的債券違約情況較嚴(yán)重，例如，2018年債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)下調(diào)的名單中民營(yíng)企業(yè)占60%。所以，評(píng)級(jí)問(wèn)題和市場(chǎng)聲譽(yù)問(wèn)題等導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)通過(guò)債權(quán)直接融資的難度逐漸加大，而手續(xù)簡(jiǎn)便、時(shí)效性較高的票據(jù)融資，在很大程度上緩解了企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的“融資難”壓力。

二、銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合“讓利”企業(yè)

（一）“讓利”的案例

2019年1月，銀行理財(cái)產(chǎn)品利率高于票據(jù)直貼利率，企業(yè)可以通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)貼現(xiàn)的組合交易，獲取理財(cái)產(chǎn)品收益和貼現(xiàn)支出的利差。根據(jù)表3中的數(shù)據(jù)測(cè)算，企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品（存款）與票據(jù)貼現(xiàn)（貸款）②的組合操作，可獲得68個(gè)基點(diǎn)到91個(gè)基點(diǎn)之間的利差。

此外，商業(yè)銀行可以將持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向央行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)。由于央行的再貼現(xiàn)利率只有2.25%，以表3中票據(jù)直貼利率3.61%的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)行為可以獲得136個(gè)基點(diǎn)的利潤(rùn)空間。

（二）“讓利”的前提條件

形成這種銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合“讓利”企業(yè)的現(xiàn)象需要具備三種前提條件：

第一，高度市場(chǎng)化的票據(jù)融資利率是“讓利”的基礎(chǔ)。當(dāng)前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度不斷提高，成為貨幣市場(chǎng)利率體系中的重要組成部分。票據(jù)融資作為市場(chǎng)化的融資方式，受短期金融市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)的影響較大，這為銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合“讓利”企業(yè)提供了基礎(chǔ)。

第二，相對(duì)寬松的貨幣市場(chǎng)環(huán)境為“讓利”提供外部環(huán)境。由于票據(jù)融資利率市場(chǎng)化程度較高，受金融市場(chǎng)資金利率影響較大。如果金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，票據(jù)融資利率將會(huì)快速上升，甚至超過(guò)貸款利率，企業(yè)通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合的利差空間較小或者為負(fù)。相反，寬松的貨幣市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資成本更低，擴(kuò)大了理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合的利差空間。

第三，具有能夠覆蓋票據(jù)融資利率的結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品為“讓利”提供渠道。票據(jù)作為一種資金工具，融資利率的市場(chǎng)化程度較高，難以與完全市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)品間形成較大的價(jià)格差額。但是，每年年初，商業(yè)銀行一般會(huì)加大攬儲(chǔ)力度，通過(guò)結(jié)構(gòu)化存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品等收益率高于市場(chǎng)化資金利率的金融產(chǎn)品吸引儲(chǔ)戶，為商業(yè)銀行間接“讓利”企業(yè)提供了可行性。

（三）“讓利”的邏輯

從上述企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資“獲利”的現(xiàn)象來(lái)看，企業(yè)賺取的利差來(lái)自銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益與票據(jù)的貼現(xiàn)成本③之差。表面上企業(yè)獲得的收益部分即為銀行的損失部分，即銀行的高成本負(fù)債（理財(cái)產(chǎn)品）與低收益資產(chǎn)（票據(jù)貼現(xiàn)）之間的差額，但是在實(shí)際操作中，對(duì)于銀行而言，可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度展開(kāi)具體分析。

從銀行的資產(chǎn)端看，銀行通過(guò)貼現(xiàn)企業(yè)持有的票據(jù)形成票據(jù)資產(chǎn)，并賺取了票據(jù)貼現(xiàn)利息收入。同時(shí)，銀行為了滿足自身資金需求等，可以將持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向央行進(jìn)行再貼現(xiàn)，即央行持有該票據(jù)，銀行獲得扣除央行再貼現(xiàn)利息后的資金。由于央行再貼現(xiàn)利率低于商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)利率，銀行可從對(duì)企業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)與對(duì)央行的票據(jù)再貼現(xiàn)間賺取一定的利差。以表3的案例數(shù)據(jù)為例，銀行可以在票據(jù)貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)間獲取交易金額的136個(gè)基點(diǎn)的利潤(rùn)。

從銀行的負(fù)債端看，銀行通過(guò)出售結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品吸收資金而形成負(fù)債，并付出利息成本。一般來(lái)說(shuō)，銀行在年初的付息成本比較高，這是由于年初是我國(guó)銀行業(yè)傳統(tǒng)的“開(kāi)門(mén)紅”起點(diǎn)，大多數(shù)銀行通過(guò)設(shè)立利息較高的存款類性質(zhì)的理財(cái)產(chǎn)品吸儲(chǔ)。換言之，理財(cái)產(chǎn)品是銀行設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品，無(wú)論購(gòu)買(mǎi)者是否同時(shí)開(kāi)具商業(yè)匯票并貼現(xiàn)，都不影響銀行通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品在年初開(kāi)展的攬儲(chǔ)計(jì)劃。

所以，銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)融資組合“讓利”企業(yè)的行為，對(duì)于銀行而言，既可以在負(fù)債端為吸儲(chǔ)提供資金源，又可以在資產(chǎn)端通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)、向央行再貼現(xiàn)的方式獲得收益;對(duì)企業(yè)而言，既實(shí)現(xiàn)了應(yīng)付賬款的交易目的，又通過(guò)應(yīng)付賬款票據(jù)化獲得了理財(cái)產(chǎn)品與票據(jù)貼現(xiàn)之間的利差;對(duì)于央行而言，既通過(guò)商業(yè)銀行以再貼現(xiàn)的形式間接地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，又通過(guò)較低的再貼現(xiàn)率提升了商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)的積極性，提升了票據(jù)市場(chǎng)活力。

三、我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)揮融資功能時(shí)潛在的問(wèn)題

盡管通過(guò)票據(jù)融資對(duì)企業(yè)融資的益處較多，但是當(dāng)前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展中仍潛在較多的問(wèn)題，限制了票據(jù)市場(chǎng)的充分發(fā)展。

（一）票據(jù)貼現(xiàn)的貸款屬性對(duì)票據(jù)發(fā)展的約束

在我國(guó)當(dāng)前貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱金融調(diào)控框架下，宏觀審慎評(píng)估（MPA）作為央行的信貸規(guī)模管理工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸行為有著較強(qiáng)的約束作用。由于票據(jù)貼現(xiàn)占用貼現(xiàn)銀行的狹義信貸規(guī)模，所以票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)的波動(dòng)受信貸市場(chǎng)波動(dòng)的影響較為明顯。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處在下行階段，企業(yè)對(duì)貸款需求變?nèi)鯐r(shí)，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的增速會(huì)低于預(yù)期。因此，每當(dāng)臨近月末的時(shí)點(diǎn)，若銀行當(dāng)月發(fā)放的貸款額度小于預(yù)期，則部分銀行會(huì)通過(guò)加大票據(jù)貼現(xiàn)的配置，以填充信貸規(guī)模需求④。由于銀行出于填充規(guī)模需要配置票據(jù)意愿的顯著增強(qiáng)，票據(jù)直貼市場(chǎng)的利率會(huì)相應(yīng)走低，市場(chǎng)活躍度會(huì)明顯提升。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行階段，企業(yè)對(duì)貸款需求增強(qiáng)時(shí)，對(duì)于銀行而言，貸款的收益高于票據(jù)貼現(xiàn)帶來(lái)的收益，所以在既定的貸款規(guī)模約束下，貸款的信貸規(guī)模占用會(huì)對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)的信貸規(guī)模占用產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”，不利于擴(kuò)大票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模，不利于鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)票據(jù)進(jìn)行融資。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)間的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和交易量會(huì)隨著票據(jù)貼現(xiàn)量受信貸規(guī)模影響的變化而變化。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的市場(chǎng)流動(dòng)性變化將進(jìn)一步反饋至商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)動(dòng)力，最終將影響企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的行為。所以，票據(jù)貼現(xiàn)與貸款共同占用信貸規(guī)模的現(xiàn)實(shí)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展有著較強(qiáng)的約束作用。

（二）“非標(biāo)準(zhǔn)化”債權(quán)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)票據(jù)發(fā)展的約束

當(dāng)前，票據(jù)的經(jīng)濟(jì)功能與票據(jù)的市場(chǎng)地位極不匹配。票據(jù)具有支持中小企業(yè)融資、落實(shí)貨幣政策傳導(dǎo)、協(xié)助流動(dòng)性管理、投資交易獲利等功能，但在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置格局中，票據(jù)配置權(quán)重較低，即使是票據(jù)的主要參與機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行，票據(jù)在其資金運(yùn)作中占比也是5%以下，遠(yuǎn)低于20%左右的債券占比。導(dǎo)致功能與地位失衡的原因，除了票據(jù)一直受限于狹義信貸規(guī)模約束外，還有票據(jù)的“非標(biāo)”屬性。按《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，若票據(jù)不能納入標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，將面臨投資者范圍縮窄、期限錯(cuò)配要求提高等新的監(jiān)管約束。從票據(jù)發(fā)揮支付結(jié)算、融資和交易功能的全鏈條看，資金的進(jìn)入對(duì)提升票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)活躍度，進(jìn)而支持票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展、降低企業(yè)融資利率發(fā)揮了積極的作用。相反，如果投資者減少、資金不能有效進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)，票據(jù)交易量、貼現(xiàn)量和簽發(fā)量都會(huì)萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的動(dòng)蕩和萎縮，直接影響企業(yè)融資。

（三）票據(jù)市場(chǎng)受政策影響較大

從近年來(lái)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況看，票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)，受監(jiān)管政策的影響較大。票據(jù)貼現(xiàn)計(jì)入銀行的信貸規(guī)模，在一定程度上受信貸規(guī)模約束。而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票不計(jì)入信貸規(guī)模，只計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，所以可以更好地反映票據(jù)規(guī)模隨著政策變化進(jìn)行波動(dòng)的大致情況。

2015年12月，原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2015]203號(hào)），2016年2月，當(dāng)月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模為-3705億元。2016年4月，人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管 ?促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)健康發(fā)展的通知》（銀發(fā)[2016]126號(hào)），5月當(dāng)月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模為-5067億元。2017年初，人民銀行將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）中的廣義信貸考核;原銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展“三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象”（“三三四十”）治理行動(dòng)，對(duì)票據(jù)、理財(cái)、同業(yè)等業(yè)務(wù)進(jìn)行摸底排查，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模從2017年1月的6130億元下降至12月的676億元。2018年4月，四部委出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，金融去杠桿力度增強(qiáng)，銀行表外業(yè)務(wù)成為整治重點(diǎn)，6月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模從4月的1454億元降至-3649億元。2018年7月，中央政治局會(huì)議提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”（“六穩(wěn)”）作為政策重心，各部委密集出臺(tái)各項(xiàng)支持民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)融資政策。2019年1月的新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模上升至3787億元。

所以，從新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模的波動(dòng)情況看，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)情況受政策的影響較大。票據(jù)市場(chǎng)經(jīng)常性的劇烈波動(dòng)，無(wú)利于充分發(fā)揮票據(jù)市場(chǎng)的融資作用。然而，票據(jù)市場(chǎng)受政策影響波動(dòng)較大的原因主要有兩點(diǎn)：一是票據(jù)市場(chǎng)一直處于相對(duì)獨(dú)立、相對(duì)封閉的單一市場(chǎng)原始狀態(tài)，票據(jù)市場(chǎng)獨(dú)立于銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)，難以與其互聯(lián)互通，在風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)難以通過(guò)貨幣市場(chǎng)間的協(xié)同作用抵御風(fēng)險(xiǎn);二是票據(jù)市場(chǎng)在全生命周期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，還未打造成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)信用價(jià)值工具，在商業(yè)往來(lái)中的地位仍未堅(jiān)固，受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，穩(wěn)定票據(jù)市場(chǎng)的動(dòng)力明顯不足。

四、發(fā)展完善我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的建議

（一）積極鼓勵(lì)企業(yè)使用票據(jù)融資

由于票據(jù)融資具有融資成本低、抵押條件寬松、業(yè)務(wù)辦理安全便捷等優(yōu)勢(shì)，使得票據(jù)成為緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題的重要工具。同時(shí)，通過(guò)票據(jù)融資的方式支付應(yīng)付賬款，特殊金融環(huán)境下結(jié)合理財(cái)產(chǎn)品投資，可以使企業(yè)對(duì)比傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付而言，獲得額外的利息差收益，增加企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)之外的收益。但是，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域的中小企業(yè)對(duì)票據(jù)融資的認(rèn)識(shí)仍然有限，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者仍然依靠傳統(tǒng)的銀行貸款、民間借貸融資，對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行現(xiàn)款支付，無(wú)形中增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。所以，金融監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該在繼續(xù)完善基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)上，對(duì)票據(jù)工具進(jìn)行充分宣傳，積極鼓勵(lì)企業(yè)合法合規(guī)地使用票據(jù)融資。第一，加強(qiáng)票據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，解決票據(jù)信用流轉(zhuǎn)等方面存在的問(wèn)題。上海票據(jù)交易所2019年5月推出的“貼現(xiàn)通”產(chǎn)品在這方面樹(shù)立了典范，使企業(yè)間的票據(jù)流轉(zhuǎn)從單一、低頻、低效的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”方式向多樣、高頻、高效的“網(wǎng)狀”方式轉(zhuǎn)變。第二，普及票據(jù)產(chǎn)品宣傳。目前金融機(jī)構(gòu)面向企業(yè)的票據(jù)產(chǎn)品宣傳缺少接觸點(diǎn)。在渠道上，可以充分利用各種媒介和客戶經(jīng)理隊(duì)伍;在方式上，可采用企業(yè)座談、企業(yè)調(diào)研、財(cái)務(wù)人員金融培訓(xùn)等。第三，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)法律意識(shí)和金融認(rèn)知，在合作之前嚴(yán)格約定貨款支付方式以及改變支付方式的違約責(zé)任，堅(jiān)持票據(jù)流轉(zhuǎn)的正規(guī)路徑，不盲目與民間中介交易。

（二）單獨(dú)創(chuàng)設(shè)票據(jù)貼現(xiàn)信貸規(guī)模管理體系

在金融統(tǒng)計(jì)上，已貼現(xiàn)的票據(jù)計(jì)入貸款規(guī)模，未貼現(xiàn)的票據(jù)計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，即已貼現(xiàn)的票據(jù)視為商業(yè)銀行發(fā)出的貸款。然而，票據(jù)作為有價(jià)債券與貸款有著較大的區(qū)別。從交易性質(zhì)上看，貸款是商業(yè)銀行和企業(yè)之間的借貸關(guān)系，即商業(yè)銀行通過(guò)評(píng)估等方式向有資金需求的企業(yè)提供貸款，交易主體是商業(yè)銀行和企業(yè)。持票人向商業(yè)銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，進(jìn)行貼現(xiàn)的銀行不一定是票據(jù)的承兌銀行，持票人一般不是票據(jù)出票人，所以票據(jù)出票人和承兌銀行的類信貸關(guān)系，不能簡(jiǎn)單認(rèn)定為票據(jù)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)的借貸關(guān)系。在票據(jù)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)中，貼現(xiàn)的銀行和持票人的關(guān)系更應(yīng)該被視為交易行為，即票據(jù)的買(mǎi)賣(mài)行為。

因此，建議金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在宏觀審慎評(píng)估中，將票據(jù)貼現(xiàn)的信貸規(guī)模調(diào)控與傳統(tǒng)信貸類資產(chǎn)的信貸規(guī)模調(diào)控相區(qū)分，單獨(dú)創(chuàng)設(shè)票據(jù)貼現(xiàn)的信貸規(guī)模管理體系，將票據(jù)貼現(xiàn)指標(biāo)從宏觀審慎評(píng)估中的信貸規(guī)模中分離出來(lái)，放入廣義信貸的考核中。降低票據(jù)貼現(xiàn)與貸款在既定信貸規(guī)模中的“此消彼長(zhǎng)”效應(yīng)，降低信貸市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。從而從根源上促使商業(yè)銀行重視票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，將票據(jù)從貸款的補(bǔ)充提升至與貸款同等重要的地位，推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，促使企業(yè)通過(guò)票據(jù)進(jìn)行融資。

（三）推動(dòng)票據(jù)“標(biāo)準(zhǔn)化”建設(shè)

從票據(jù)融資功能、票據(jù)交易形式等角度看，現(xiàn)在我國(guó)的票據(jù)產(chǎn)品更趨向于成為標(biāo)準(zhǔn)化的短期債務(wù)融資工具。2019年5月24日，包商銀行由于出現(xiàn)了嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)被人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)接管。“包商銀行事件”使得中小金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)突顯，在金融市場(chǎng)中的融資難度加大，被附加了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的融資成本高企，面臨著較大的流動(dòng)性壓力。基于這種背景，為了加大對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持，2019年8月15日，上海票據(jù)交易所發(fā)布《關(guān)于申報(bào)創(chuàng)設(shè)2019年第1期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的公告》，正式創(chuàng)設(shè)了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，票據(jù)資產(chǎn)從“非標(biāo)準(zhǔn)化”向“標(biāo)準(zhǔn)化”的轉(zhuǎn)變更進(jìn)一步。

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)實(shí)現(xiàn)了兩項(xiàng)重要突破：一是標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)具有等分化、可交易的特征，彌補(bǔ)了普通票據(jù)由于無(wú)法等分化而被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品的弊端，間接實(shí)現(xiàn)了普通票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化。二是該標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可以在上海票據(jù)交易所和銀行間市場(chǎng)兩種交易市場(chǎng)流通，成為打通票據(jù)市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的“橋梁”，為兩者聯(lián)動(dòng)保留了可能。

由于當(dāng)前創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)都是以銀行承兌匯票作為底層資產(chǎn)的，而當(dāng)前以商業(yè)承兌匯票作為底層資產(chǎn)的工具尚未推出，所以，未來(lái)在票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的改革中，大力推動(dòng)以商業(yè)承兌票據(jù)作為底層資產(chǎn)的融資工具，更能展現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困的支持作用。

此外，在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展中，不得不時(shí)刻警惕“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的發(fā)生。這是由于上海票據(jù)交易所創(chuàng)設(shè)的第1期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的底層資產(chǎn)是錦州銀行承兌的已貼現(xiàn)商業(yè)匯票，而錦州銀行也是在“包商銀行事件”中被廣泛關(guān)注的機(jī)構(gòu)。同時(shí)由于底層資產(chǎn)較好的票據(jù)本身就具備較好的流動(dòng)性，因此較難成為票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的主體。相反，底層資產(chǎn)可能存在信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可能成為該市場(chǎng)的主體。

（四）營(yíng)造票據(jù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展綜合體系

由于票據(jù)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化屬性，票據(jù)市場(chǎng)受政策影響較大，尤其是在貨幣政策調(diào)控、金融監(jiān)管政策約束出現(xiàn)較大變化時(shí)更為明顯。為了降低政策變動(dòng)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的過(guò)度沖擊，應(yīng)從橫向和縱向共同打造一種綜合體系，拓展票據(jù)的應(yīng)用場(chǎng)景，擴(kuò)大票據(jù)市場(chǎng)的開(kāi)放性，加強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)性，促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

在綜合體系的橫向建設(shè)方面，基于票據(jù)市場(chǎng)一直處于相對(duì)封閉的狀態(tài)，票據(jù)市場(chǎng)與銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)長(zhǎng)期割裂，尚不能很好地發(fā)揮資金融通的規(guī)模效應(yīng)。若能橫向拓展上海票據(jù)交易所的功能定位，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)的互聯(lián)互通，增強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，強(qiáng)化票據(jù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，必將有利于促進(jìn)中小企業(yè)的融資便利。同時(shí)，如果將福費(fèi)廷、供應(yīng)鏈金融等場(chǎng)外類票據(jù)交易納入上海票據(jù)交易所的場(chǎng)內(nèi)交易，將更加豐富票據(jù)市場(chǎng)的綜合功能。如果將商業(yè)匯票、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)納入央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的擔(dān)保品范圍，將會(huì)在有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的同時(shí)，更有利于促使資金從銀行間流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

在綜合體系的縱向建設(shè)方面，縱向拓展票據(jù)全生命周期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以電商化采購(gòu)為突破口拓展票據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景，以供應(yīng)鏈核心企業(yè)、電商平臺(tái)、票據(jù)互認(rèn)聯(lián)盟為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、在一定程度上實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款票據(jù)化。建議以上海票據(jù)交易所2019年1月推出的“票付通”產(chǎn)品為基礎(chǔ)，借鑒上海票據(jù)交易所統(tǒng)一票據(jù)交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，吸收上述各大平臺(tái)型企業(yè)為會(huì)員，構(gòu)建一個(gè)大型、統(tǒng)一的“票付通”平臺(tái)，讓票據(jù)成為這個(gè)平臺(tái)上線上化的、場(chǎng)內(nèi)的商業(yè)信用價(jià)值工具。具體模式可以概述為：票付通平臺(tái)與各大電商采購(gòu)平臺(tái)直連，企業(yè)買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)電商采購(gòu)平臺(tái)在線上達(dá)成交易后，買(mǎi)方通過(guò)嵌入電商采購(gòu)平臺(tái)的票據(jù)支付控鍵選擇使用票據(jù)支付，跳轉(zhuǎn)至票付通平臺(tái)一站式完成票據(jù)簽發(fā)和背書(shū)流轉(zhuǎn)。由于該模式下票據(jù)的簽發(fā)和流轉(zhuǎn)沒(méi)有直接從銀行網(wǎng)銀發(fā)起，需要上海票據(jù)交易所借鑒網(wǎng)聯(lián)清算有限公司的模式，處理非銀行支付機(jī)構(gòu)發(fā)起的涉及銀行賬戶的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)非銀行支付機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行一點(diǎn)接入，提供公共、安全、高效、經(jīng)濟(jì)的交易信息轉(zhuǎn)接和資金清算服務(wù)。

通過(guò)綜合體系的建設(shè)，在穩(wěn)定發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步完善我國(guó)短期債務(wù)融資工具價(jià)格形成機(jī)制，為企業(yè)融資提供服務(wù)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

注：

①數(shù)據(jù)參考銀保監(jiān)會(huì)公布的2018年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況表（法人）以及原銀監(jiān)會(huì)公布的2017年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況表（法人）。

②當(dāng)前票據(jù)貼現(xiàn)占用商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，是貸款類金融產(chǎn)品。

③從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，通常以票據(jù)作為支付手段的企業(yè)一般會(huì)替對(duì)手方承擔(dān)貼現(xiàn)費(fèi)用，即以票據(jù)直貼利率為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的貼現(xiàn)費(fèi)用。

④這是由于央行信貸規(guī)模計(jì)劃是以各銀行報(bào)送的合意貸款預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)制定的。如果銀行在實(shí)際貸款投放中，經(jīng)常與報(bào)送給央行的投放計(jì)劃有較大出入，則會(huì)影響商業(yè)銀行下一時(shí)期的信貸規(guī)模情況。例如，銀行出于多申請(qǐng)信貸規(guī)模，從而可以多放貸款以增加收益的考慮時(shí)，經(jīng)常會(huì)向央行申請(qǐng)超過(guò)自身潛在信貸投放能力的信貸規(guī)模。但是，實(shí)際上當(dāng)銀行根本沒(méi)有能力按計(jì)劃投放貸款時(shí)，那么下一個(gè)時(shí)期央行會(huì)對(duì)銀行的合意貸款計(jì)劃做相應(yīng)調(diào)整。

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