□文/許愛群

（愛建證券有限責任公司 上海）

［提要］ 房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，其快速發(fā)展不僅為企業(yè)創(chuàng)造了豐厚的利潤，也使得房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場凸顯出較高的投資價值。但是，由于我國資本市場上房地產(chǎn)企業(yè)為數(shù)眾多且良莠不齊，如何選擇較好的投資標的成為困惑投資者的難題。本文運用哈佛分析框架，對元亨房地產(chǎn)企業(yè)從戰(zhàn)略、會計、財務、前景四個維度及其風險水平、盈利能力及成長性三個方面，分析企業(yè)的投資價值，供投資者進行房地產(chǎn)企業(yè)投資價值分析及投資標的選擇參考。

一、研究背景及意義

眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，一直以來在國民經(jīng)濟快速發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用，不僅改善人民生活，而且對國家的財政稅收做出巨大貢獻，同時帶動了金融保險、建筑材料、機械制造及諸多相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近年來，由于市場經(jīng)濟的較快發(fā)展及人民生活水平提高的要求，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)模相比以前有更大程度的提高，尤其是隨著近年來房價不斷上漲我國房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力不斷提高，引發(fā)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司的資本市場價值不斷提升。因此，本文采用哈佛分析框架對深市最優(yōu)秀的房地產(chǎn)公司的投資價值進行分析，即從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析和前景分析不同的層面，運用財務數(shù)據(jù)與非財務數(shù)據(jù)，將定量分析與定性的結(jié)合，全面系統(tǒng)地分析元亨公司所承擔的風險程度及盈利水平，并據(jù)此綜合判斷企業(yè)的投資價值，以期發(fā)揮拋磚引玉的作用。

二、元亨公司戰(zhàn)略分析

戰(zhàn)略分析首先要關注整個房地產(chǎn)行業(yè)的大環(huán)境，分析全行業(yè)是否會因為宏觀調(diào)控及市場環(huán)境及消費者需求變化給整個行業(yè)帶來一定的影響。然后再分析公司應對外界環(huán)境所制定的公司發(fā)展戰(zhàn)略，并分析其戰(zhàn)略定位是否能夠在行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢，這樣才能初步預測企業(yè)是否廣闊的發(fā)展前景及較高的盈利能力。首先，從宏觀方面看，房地產(chǎn)業(yè)是直接推動我國經(jīng)濟的增長主要動力之一，最近十年中國房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重由2008年的4.61%升到2017年的6.51%，再到2018年上半年的6.87%。其次，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還對諸如金融保險、建材、機械制造等行業(yè)具有巨大的帶動性，據(jù)統(tǒng)計房地產(chǎn)業(yè)對其他產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度高達1.416。再次，房地產(chǎn)業(yè)對地方財政及國家稅收做出了巨大貢獻，據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年全國各地方政府土地交易收入達到65，096億元，按年增長25%，再創(chuàng)歷史新高。最后，房地產(chǎn)行業(yè)還是國家城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略及人民的居住和生活條件改善的主要抓手。因此，盡管國家在房地產(chǎn)階段性發(fā)展過熱時不時地發(fā)布一些調(diào)控政策，其主要目的是為了其更好的發(fā)展，這一點可以通過下列數(shù)據(jù)加以佐證：一是2016年、2017年及2018年，全國商品房銷售額分別為117，627億元、13，3701億元及149，973億元，持續(xù)增長屢創(chuàng)新高。二是2018年中國房地產(chǎn)開發(fā)投資達12萬億元，同比增長達9.5%，創(chuàng)過去4年來新高。因此，從宏觀層面上看，房地產(chǎn)業(yè)對未來中國經(jīng)濟發(fā)展的重要性及國家對房地產(chǎn)行業(yè)的大政方針都沒有大的變化，這就為包括元亨公司在內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)未來的發(fā)展奠定了美好的前景。從元亨公司具體發(fā)展戰(zhàn)略看，公司2004年以來通過落實“客戶細分策略”、“城市圈聚焦策略”及“產(chǎn)品創(chuàng)新策略”，經(jīng)過近十多年的努力已經(jīng)實現(xiàn)了其“精細化發(fā)展的戰(zhàn)略”目標。2015年公司面對我國宏觀經(jīng)濟形勢及未來房地產(chǎn)發(fā)展趨勢，結(jié)合企業(yè)自身的特點及新的發(fā)展定位提出了新時代背景下新的發(fā)展戰(zhàn)略：“三好住宅”+“城市配套服務商”。2018年公司又將該戰(zhàn)略定位進一步提升級為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”，即公司穩(wěn)住房地產(chǎn)“基本盤”加“服務創(chuàng)新”的戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略一經(jīng)提出就得到公司上下的廣泛認同并付諸實施，具體表現(xiàn)為公司為了提高對外服務的能力與質(zhì)量，2017年起不斷增加投資性物業(yè)及自持性物業(yè)，加大產(chǎn)品及創(chuàng)新服務的研發(fā)力度，這些舉措不僅為企業(yè)實現(xiàn)新的“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”+“高檔服務”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略實施提供保障，并很快就取得了良好的效果，具體表現(xiàn)為公司主營業(yè)務收入中物業(yè)服務業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入2016年以來逐年大幅增加。充分說明公司新的戰(zhàn)略定位符合我國未來房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，有助于企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

三、元亨公司會計分析

會計分析的目的是判斷公司會計信息質(zhì)量，評價公司會計數(shù)據(jù)，反映其實際經(jīng)濟業(yè)務的程度。所以，在會計分析中應首先結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特色及自身生產(chǎn)經(jīng)營特點，判斷財務報表數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟實質(zhì)，并結(jié)合實質(zhì)重于形式的原則分析該財務數(shù)據(jù)對企業(yè)財務指標的影響，避免信息使用者機械地使用財務指標而判斷失誤。因此，會計分析是財務分析結(jié)論可靠性的前提和保障，具體分析時可以分別從企業(yè)財務會計信息的編制及披露的總體質(zhì)量評價，通過企業(yè)會計政策選擇和行業(yè)特征對會計信息的影響等角度分加分析。對元亨公司而言，公司是一家公認的誠實守信的公眾公司，其公司治理及內(nèi)部控制得到業(yè)界較高的認同，公司近年來沒有發(fā)生因會計信息披露問題而受到證券監(jiān)管部門的處罰。此外，近年來在會計信息的編制及披露的總體質(zhì)量方面，公司由兩名資深財會專家劉女士及吳先生組成的公司董事會審計委員審核并認可了公司的財務報告及內(nèi)部控制評價報告，公司監(jiān)事會經(jīng)過審核后也認為公司財務報告內(nèi)容真實、準確、完整地反映了上市公司的實際情況，說明從公司董事會及監(jiān)事會認可公司內(nèi)部控制制度及財會信息質(zhì)量。同時，國際四大會計師事務所畢馬威連續(xù)對公司財務報告出具了標準無保留意見的審計報告，說明該公司的信息披露質(zhì)量較高。在會計政策選擇方面，公司基本沒有以調(diào)整利潤為目的的自愿性會計政策估計變更，也沒有進行前期重大會計差錯更正。此外企業(yè)一貫根據(jù)謹慎性原則進行相關的會計估計，例如在全國房價普遍上漲的情況下，公司依然根據(jù)政府宏觀調(diào)控政策可能對企業(yè)造成的不利影響對仍存在風險的項目計提存貨跌價準備，企業(yè)還根據(jù)企業(yè)各年房產(chǎn)銷售情況及時足額的計提了土地增值稅清算準備金，以避免因當期土地增值稅清算準備金計提不足而虛增當期利潤。又比如該企業(yè)在全國范圍內(nèi)享有巨大的聲譽和超額盈利能力，然而企業(yè)財務報表上僅僅列報了2.17億元的商譽價值。最后，從行業(yè)特征的角度看，我國房地產(chǎn)企業(yè)往往因預售期房而存在大量的預售款項，這種預售款項在會計上確認為流動負債，在資產(chǎn)負債表上列作預收賬款或合同負債，但是這種負債在經(jīng)濟實質(zhì)上是預收收入，將隨著商品房產(chǎn)交付轉(zhuǎn)做企業(yè)營業(yè)收入，而非實際需要償還。因此，在計算企業(yè)償債能力指標時應予以考慮并加以調(diào)整，以便真實地反映企業(yè)的償債能力及財務風險?？傊髽I(yè)高質(zhì)量的公司治理機制及良好的內(nèi)部控制水平，一貫穩(wěn)健的會計政策提高了公司對外披露的信息質(zhì)量，為投資者對公司進行財務分析打下了良好的基礎。

四、元亨公司財務分析

企業(yè)的價值是企業(yè)的收益和風險的函數(shù)，因此本文將從收益和風險兩個側(cè)面展開財務分析。主要從企業(yè)的經(jīng)營風險及財務風險、企業(yè)的盈利能力和盈利質(zhì)量、企業(yè)的規(guī)模和成長性三個維度對企業(yè)的投資價值展開分析，最后再根據(jù)企業(yè)的財務指標判斷企業(yè)的投資價值。本文根據(jù)元亨公司財務報告數(shù)據(jù)計算出的相關財務指標如表1所示。（表1）

（一）元亨企業(yè)風險分析。本文將從政策風險、經(jīng)營風險及財務風險三個角度對元亨企業(yè)面臨的風險進行分析。首先，房地產(chǎn)行業(yè)是我國一直重點支持的國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，最近十年中國房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重持續(xù)上升，為中國的經(jīng)濟發(fā)展及民生改善做出巨大貢獻，盡管在發(fā)展過熱時，政府會出臺一些調(diào)控政策，但是調(diào)控的目的是確保房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展，而不是打壓。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，在調(diào)控政策密集出臺的2018年中國房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然高達12萬億元，同比增長達9.5%，2018年的住宅平均房與2017年相比上漲了12.22%，也就是說，國家出臺這樣多的房地產(chǎn)調(diào)控政策，只是限制住房銷售面積增長幅度，而沒有遏制房價上漲，在絕大多數(shù)一二線城市，商品房仍然處于產(chǎn)銷兩旺，供不應求的狀態(tài)，因此目前中國房地產(chǎn)企業(yè)不會因政府調(diào)控而形成系統(tǒng)政策風險。其次，在經(jīng)營風險方面，從表1成長性指標可以看出，元亨企業(yè)作為我國房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)，其營業(yè)收入、營業(yè)利潤及利潤總額除了個別年份（2014年及2017年）因政府出臺較為嚴格的調(diào)控政策導致入增長放緩以外，其他年份均以較快的速度增長，尤其值得強調(diào)的是由于受房價上漲及企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的影響，盡管公司2017年的營業(yè)收入僅增長1.01%，但是其營業(yè)利潤及利潤總額卻分別增長30%以上，2018年的上述三項指標更是實現(xiàn)了快速增長，由此可以推測企業(yè)未來所面臨的經(jīng)營風險較低，企業(yè)盈利能力持續(xù)增長的預期基本可以實現(xiàn)（具體數(shù)據(jù)見本文前景分析部分）。最后，在財務風險方面，由于企業(yè)持續(xù)保持較高投資收益率、強大的資金回收能力及高額現(xiàn)金股利支付率充分說明企業(yè)在投資風險、資金回收風險及利潤分配風險等方面的風險較低。單從表1償債能力指標看，企業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)較高，年均在80%左右且有持續(xù)增加趨勢，流動比率及速動比率連續(xù)較低，分別在1.3以下及0.4以下，速動比率有連續(xù)下降趨勢。因此，表面上看企業(yè)存在一定的償債風險，事實上這是由于我國房地產(chǎn)企業(yè)采用期房預售這一特定銷售模式形成的，這種預售模式一方面預收了大量現(xiàn)金，一方面確認巨額的“負債”（預收賬款或合同負債），這就會使得中國的房地產(chǎn)公司出現(xiàn)房子預售的越快、預收款越多、企業(yè)負債越高、償債能力指標越差的財務指標與經(jīng)濟實質(zhì)背離的現(xiàn)象。事實上這種所謂的負債無需企業(yè)現(xiàn)金償還，而是隨著房產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移確認為收入。因此，在評價企業(yè)真實償債能力時，應使用調(diào)整后的財務指標予以分析，即按照實質(zhì)重于形式的原則采用剔除預收賬款（合同負債）金額影響后的修訂財務指標評價企業(yè)的真實盈利能力。經(jīng)過對預收賬款及其對應的存貨調(diào)整后的企業(yè)償債能力指標如下：資產(chǎn)負債率為64.69%、流動比率為1.587、速動比率為0.883、現(xiàn)金比率為32，47%。調(diào)整后的償債能力指標說明企業(yè)長期償債能力適中，短期償債能力較好，企業(yè)實際的償債風險處于較低水平。

表1 2012～2018年元亨企業(yè)相關財務指標匯總表

（二）元亨企業(yè)盈利能力及成長性分析。首先，從公司盈利能力角度看，2012～2018年以來企業(yè)的毛利率、凈利率及凈資產(chǎn)收益率平均值分別在32.%、14%及21%以上，且各年之間波動較小，同時在2017年及2018年隨著公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及房價上漲，上述反映盈利能力的指標體現(xiàn)出快速上漲的趨勢，例如2018年公司上述三項指標分別達到37.48%、16.65%及23.42%的水平，企業(yè)盈利能力指標既說明企業(yè)一直保持較高的盈利水平，又預示其盈利能力近兩年來有上漲的勢頭。其次，再從盈利質(zhì)量角度看，企業(yè)歷年的每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流均為正數(shù)，且與每股收益指標匹配良好，說明企業(yè)經(jīng)營活動收現(xiàn)能力強，盈利質(zhì)量高。最后，從公司規(guī)模及成長性角度看，該企業(yè)是中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)。2020年兩月末以公司股價為29.6元計算，該企業(yè)的總市值2，877.39億元和流通市值2，874.72億元，市值遠高于規(guī)模第二和第三的保利地產(chǎn)及招商蛇口，其所實現(xiàn)的營業(yè)收入及稅后凈利更是遙遙領先于同行業(yè)其他企業(yè)，尤其值得注意的是，盡管公司規(guī)模如此之大，企業(yè)依然保持較高的成長性，例如，公司的營業(yè)收入除受國家宏觀調(diào)控影響較大的2014年及2017年以外，其他各年均保持25%左右的增長速度，而企業(yè)的營業(yè)利潤及利潤總額也保持較高的增長速度，尤其是2017年及2018年兩項指標的增長速度分別達到30%及32%以上?？傊瑥呢攧辗治龅慕嵌瓤?，元亨公司所面臨的政策調(diào)控風險、經(jīng)營風險及財務風險均處于較低水平，而其盈利能力強、盈利質(zhì)量高、盈利的可持續(xù)性及公司的成長性較好。

五、元亨企業(yè)發(fā)展前景分析

首先，從中國房地產(chǎn)行業(yè)總體發(fā)展情況看，盡管2017年各級政府為抑制房地產(chǎn)投機需求進一步出臺了一系列調(diào)控政策，但是從數(shù)據(jù)看，2018年中國房地產(chǎn)市場從地方政府土地交易、開工項目、新投資規(guī)模、銷售面積、銷售金額等各項指標幾乎都創(chuàng)出了歷史新高。這說明中國的城市化進程依然方興未艾，政府調(diào)控的目的是為了房地產(chǎn)業(yè)更好的發(fā)展。未來一個時期城市發(fā)展無論從數(shù)量還是品質(zhì)上來看都存在巨大的成長空間。就元亨企業(yè)而言2018年公司更是逆勢發(fā)力，揚帆起航，取得了良好的業(yè)績，創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展前景。具體表現(xiàn)為：（1）公司所占全國商品房市場的份額在2017年較高的3.96%的水平上繼續(xù)提高到2018年4.05%，全年實現(xiàn)銷售額凈增加134.98億元；（2）2018年企業(yè)銷售規(guī)模持續(xù)上升，銷售金額高達6，069.5億元，同比增長速度為14.5%，高于全國同行業(yè)平均水平12.2%；（3）2018年公司房地產(chǎn)業(yè)務的結(jié)算均價及結(jié)算收入雙雙增長，分別為12，988元/平方米及2，846.2億元，同比上漲10.40%及22.1%，尤其值得一提的是元亨公司商品房平均售價遠高于全國的平均價在8，544元/平，充分反映出公司良好的產(chǎn)品品質(zhì)及優(yōu)異服務質(zhì)量；（4）2018年企業(yè)開竣工面積亦雙雙實現(xiàn)同比增長，其中項目新開工面積同比增長36.7%，竣工面積同比增長19.8%，同時企業(yè)已售未竣工結(jié)算合同金額高達5，307.1億元，較上年末增長28.1%；（5）企業(yè)根據(jù)宏觀環(huán)境變化所提出的“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”發(fā)展戰(zhàn)略在2018年已經(jīng)得到落實并取得了明顯的成效，具體表現(xiàn)為公司投資性物業(yè)從年初288億元增加到年末541億元，同比增加87.62%，公司因自持性物業(yè)增加使得公司固定資產(chǎn)從年初71億元增加到年末的115億元，同比增加62.48%，公司這種經(jīng)營理念及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不僅可以為企業(yè)未來形成可觀的物業(yè)租金收益，在當前我國房地產(chǎn)價格不斷攀升的前提下，還可以為企業(yè)帶來預期資產(chǎn)增值收益。事實上也確實如此，2017年及2018年間公司物業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為71.3億元及98.0億元，同比增長67.28%及33.0%，遠高于同期的公司房地產(chǎn)收入增長率?？傊?，無論是從國家的宏觀政策層面，還是從企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及相關財務數(shù)據(jù)方面看，都為企業(yè)未來的利潤創(chuàng)造奠定堅實的基礎，預示該公司具有美好的發(fā)展前景及廣闊的發(fā)展空間。

六、結(jié)論

綜上所述，過去30年來公司能夠根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟政策及外部市場環(huán)境的變化，結(jié)合本身的競爭優(yōu)勢制定出科學的發(fā)展戰(zhàn)略。并且憑借優(yōu)秀的管理團隊在我國房地產(chǎn)行業(yè)進行了長期持續(xù)高效運營，取得了蜚聲國內(nèi)外的績效。公司通過事業(yè)合伙人機制吸引、培育了一支經(jīng)營能力強、管理水平高、職業(yè)操守好的管理團隊。企業(yè)良好的公司治理及高效的內(nèi)部控制，確保企業(yè)在控制各項風險的同時，取得了持續(xù)績優(yōu)兼高速成長的財務業(yè)績及高質(zhì)量的經(jīng)濟及市場價值。同時，企業(yè)管理層能夠做到兼顧各方利益相關者的利益，滿足股東獲取合理投資收益的愿望，歷年分紅派現(xiàn)水平持續(xù)增長且居同行業(yè)之首。因此，從哈佛分析框架的各個維度并綜合其風險水平及盈利能力可以看出該企業(yè)是一家公認的既能為股東創(chuàng)造價值又能為社會創(chuàng)造財富的優(yōu)秀公眾公司，是一家值得投資者信賴和有較高的資本市場投資價值的公司。隨著新一輪戰(zhàn)略的調(diào)整，該企業(yè)必將進一步為投資者和社會創(chuàng)造更加美好的未來。