□文/李俊穎

（江南大學(xué) 江蘇·無(wú)錫）

［提要］ 隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注投資者情緒這一因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從市場(chǎng)層面來(lái)研究這兩者之間的關(guān)系。本文鮮有的從公司層面投資者情緒這一角度作為出發(fā)點(diǎn)，研究個(gè)股投資者情緒會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生何種影響，研究結(jié)果表明：公司層面投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

一、引言

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)假說(shuō)條件下，能反映股價(jià)未來(lái)表現(xiàn)的信息都已經(jīng)在股價(jià)中體現(xiàn)了，而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的是新信息的出現(xiàn)，但是新信息的出現(xiàn)具有不確定性，也無(wú)法提前預(yù)測(cè)，因此股價(jià)也是不可預(yù)測(cè)的。在重大信息沒(méi)有公布出來(lái)之前，股價(jià)是捉摸不定的，所以傳統(tǒng)金融學(xué)已經(jīng)無(wú)法解釋?zhuān)袨榻鹑趯W(xué)應(yīng)運(yùn)而生。我國(guó)金融市場(chǎng)起步晚，發(fā)展不夠成熟，散戶(hù)占據(jù)大部分市場(chǎng)，這些個(gè)人投資者往往不具備完善的金融知識(shí)，缺乏理性，喜歡盲目從眾，容易受情緒支配。行為金融學(xué)理論把投資者非理性因素考慮進(jìn)模型之中，可以更好地研究投資者行為背后的機(jī)理，而關(guān)于投資者情緒的研究就是其中一個(gè)重要方面，所以有必要構(gòu)造投資者情緒綜合指標(biāo)來(lái)研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文以A股為研究對(duì)象，選取2002～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，用主成分分析法構(gòu)建了個(gè)股投資者情緒綜合指數(shù)，研究了投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文的貢獻(xiàn)或者創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：補(bǔ)充了對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。目前，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究有很多，涵蓋的方面也比較全，但是大多停留在市場(chǎng)因素層面，對(duì)于個(gè)股層面的研究不是很多，而本文采用的是個(gè)股投資者情緒，探討的是個(gè)股投資者情緒會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響，因此本文完善了對(duì)個(gè)股層面股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)

（一）文獻(xiàn)回顧。股價(jià)崩盤(pán)通常是在沒(méi)有任何新信息提醒或者沖擊的情況下，股票整個(gè)市場(chǎng)大盤(pán)指數(shù)或者某只股票價(jià)格突然在短期內(nèi)出現(xiàn)很大幅度下降的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究中，目前最受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者推崇的理論是Jin&Myers（2006）的“信息窖藏理論”，該理論是基于委托代理理論提出的，提出公司管理者出于自身利益（個(gè)人薪酬、晉升等）的考慮，內(nèi)部人會(huì)把公司出現(xiàn)的壞消息隱藏起來(lái)，只披露對(duì)公司有力的消息，但是隱藏壞消息也是需要成本的，當(dāng)公司的壞消息積累到一定程度的時(shí)候，公司管理者無(wú)法再隱瞞了，只能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)一次爆發(fā)出來(lái)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅下降。關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的成因，黃新建等（2015）研究發(fā)現(xiàn)年齡越小、學(xué)歷越低的董事長(zhǎng)，越容易出現(xiàn)過(guò)度自信的心理特征，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；畢朝輝、張濤（2018）發(fā)現(xiàn)CEO的薪酬越高，公司透明度越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低；Kim、Pevzne（2010）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，管理者就會(huì)減少對(duì)壞消息的隱藏，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；Callen和Fang（2011）檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有監(jiān)督作用，能夠降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于投資者情緒的研究，Baker和Wurgler（2012）認(rèn)為投資者情緒是人們的一種信念，人們?cè)谕顿Y時(shí)，會(huì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資之后未來(lái)可能帶來(lái)的收益有自己的預(yù)判，并根據(jù)這種自我的主觀判斷來(lái)決定如何進(jìn)行投資。同時(shí)，投資者情緒對(duì)股票收益、股票市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生影響，F(xiàn)isher和StatmanM（2000）從統(tǒng)計(jì)學(xué)視角研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益有反向作用；陳鵬程等（2016）以散戶(hù)投資者情緒作為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司上市首日股票收益率與散戶(hù)投資者情緒正相關(guān)；Bollen等（2010）通過(guò)文本分析的方法，得到投資者情緒相關(guān)指標(biāo)，最后發(fā)現(xiàn)該情緒指標(biāo)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)的波動(dòng)具有很明顯的預(yù)測(cè)作用；胡昌生、池陽(yáng)春（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)被高估時(shí)，非理性情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)烈的影響，而當(dāng)市場(chǎng)被低估時(shí)，理性情緒占上風(fēng)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。關(guān)于投資者情緒度量指標(biāo)研究，之前的研究發(fā)現(xiàn)有單一指標(biāo)，也有綜合指標(biāo)。Solt和Statman（1988）很早就提出了“好淡指數(shù)”這一主觀指標(biāo)，韓立巖和伍燕然（2007）通過(guò)他們的研究間接證明了新股首日收益可以作為測(cè)量投資者情緒的指標(biāo)；Baker與Wurgler（2007）挑選出交易量、股利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益和交易量和權(quán)益類(lèi)股票在新發(fā)行股中所占比例，構(gòu)造一個(gè)綜合性的投資者情緒指標(biāo)；劉志遠(yuǎn)和靳光輝（2013）采用類(lèi)似于托賓Q分解的方法，選取了動(dòng)量指標(biāo)、托賓Q值、權(quán)益市值賬面比、年均日換手率四個(gè)公司指標(biāo)作為四個(gè)情緒指標(biāo)來(lái)構(gòu)造綜合情緒指標(biāo)。

（二）假說(shuō)。行為金融學(xué)是從非理性的視角去研究當(dāng)前無(wú)法用理性人假設(shè)去解決的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，該理論認(rèn)為投資者是有限理性的，他們會(huì)由于自身心理、情感、經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)歷等因素的影響，對(duì)未來(lái)的收益或損失做出不理性的認(rèn)知偏差，這種偏差會(huì)毫無(wú)保留地體現(xiàn)在股價(jià)上，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值。而且，對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，個(gè)人投資者或者說(shuō)散戶(hù)占據(jù)金融市場(chǎng)的很大一部分，他們不理性的行為充斥在整個(gè)市場(chǎng)中，更容易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不合理的影響，最終可能導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生暴跌或者暴漲的現(xiàn)象。

根據(jù)上述論述，提出本文假說(shuō)：

H1：投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系

三、數(shù)據(jù)、變量與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)。本文研究時(shí)間為2002～2017年，研究樣本為A股上市公司，其中計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、投資者情緒、股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)以及控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了使樣本的結(jié)果更加準(zhǔn)確合理，借鑒前人的研究成果，本文做了以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除了金融類(lèi)行業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除了存在數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；（3）剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)。文中的分析使用了SPSS、Stata14、R等數(shù)據(jù)分析軟件。

（二）變量

1、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是本文的因變量，借助于前人Hutton A P、Marcus A J、Tehranian H和Kim J B、Li Y、Zhang L的相關(guān)分析和探討，本文采用兩種指標(biāo)來(lái)計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，分別是NCSKEWi，t和 DUVOLi，t，其中 NCSKEWi，t是指股票 i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度，DUVOLi，t是指股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異。

2、投資者情緒。關(guān)于投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建，本文借鑒劉志遠(yuǎn)、靳光輝，Goyal和Yamada的做法，結(jié)合目前我國(guó)股票現(xiàn)狀，采用類(lèi)似于托賓Q分解的方法，選取了動(dòng)量指標(biāo)、托賓Q值、權(quán)益市值賬面比、年均日換手率等四個(gè)公司指標(biāo)，作為四個(gè)情緒指標(biāo)。接著分別與公司基本面指標(biāo)進(jìn)行回歸，本文中公司基本面選取的是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、股票年回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司規(guī)模、股利支付率、營(yíng)運(yùn)資金、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，然后把回歸得到的回歸殘差作為單個(gè)情緒指標(biāo)。最后，結(jié)合Baker與Wurgler的研究方法并加以改進(jìn)，用主成分分析法分析單個(gè)情緒指標(biāo)，取前三主成分的加權(quán)平均作為綜合指數(shù)SENTi，t，因?yàn)榈谝?、第二、第三主成分的累?jì)方差解釋率達(dá)到了86%，能夠更加完整地保留單個(gè)情緒指標(biāo)的信息，從而更加準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。

3、控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)Kim J B、Li Y、Zhang L，許年行等，選取以下控制變量：NCSKEWi，t-1是滯后一期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；MBi，t-1是公司i年末的市值賬面比；Levi，t-1是公司i的資產(chǎn)負(fù)債率，計(jì)算方法為總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Reti，t-1是公司i股票的年收益率；ROAi，t-1是公司i的總資產(chǎn)收益率，計(jì)算方法為總利潤(rùn)除以股東權(quán)益平均值；Sigmai，t-1是公司i股票日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差；Sizei，t-1為公司i年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，用來(lái)衡量公司規(guī)模大?。煌瑫r(shí)控制了年份Year和行業(yè)Industry的固定效應(yīng)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

（三）研究設(shè)計(jì)。借鑒之前已有文獻(xiàn)，針對(duì)假說(shuō)，即投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究，建立如下方程：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果如表1所示，本文采用的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.217、-0.147，中值分別為-0.194、-0.145，最大值分別為4.834、3.233，最小值分別為-4.020、-2.318，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.717、0.494，由此可以看出，不同公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)差異比較大；投資者情緒綜合指標(biāo)SENT的平均值為-0.001，中值為-0.181，最大值為122.453，最小值為-5.150，標(biāo)準(zhǔn)差為1.538，由此可以表明公司層面投資者情緒的波動(dòng)很大；其他的數(shù)據(jù)都是本文中的控制變量，引入它們主要是為了用來(lái)研究投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。（表 1）

表2 投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證結(jié)果一覽表

（二）實(shí)證回歸結(jié)果。表2是投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果，從表1可以看出：（1）在以NCSKEWt作為被解釋變量時(shí)，SENTt-1的系數(shù)為正（0.042），而且在 1%的置信水平上顯著（t=5.150）；（2）在以DUVOLt作為被解釋變量時(shí)，SENTt-1的系數(shù)也為正（0.030），而且在1%的置信水平上也是顯著的（t=5.487）。由此可見(jiàn)，投資者情緒高漲時(shí)，促進(jìn)了股價(jià)崩盤(pán)的發(fā)生，所以假說(shuō)成立。（表2）

由此可見(jiàn)，在控制了公司層面的一些變量之后，投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系是顯著的。結(jié)合前文的分析，這樣的結(jié)論應(yīng)該是由于個(gè)人投資者自身不具備一定的金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)行投資時(shí)更容易受到自身心理和情感方面因素的影響，從而做出非理性的決定，進(jìn)而出現(xiàn)盲目的羊群行為或者追漲殺跌行為，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)波動(dòng)隨之加劇，當(dāng)情緒高漲時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)價(jià)格泡沫，股價(jià)被高估，但是這樣的高估是有上限的，當(dāng)這一界限被突破時(shí)，市場(chǎng)無(wú)法承受，就會(huì)引起股票市場(chǎng)崩盤(pán)。

五、結(jié)論

本文以我國(guó)A股市場(chǎng)2002～2017年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，從實(shí)證分析的角度研究了投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)個(gè)股層面投資者情緒與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)關(guān)系。本文的研究能為個(gè)人投資者和公司治理提供一些淺薄的參考價(jià)值，在投資者情緒高漲比較嚴(yán)重的時(shí)候，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)可以采取相關(guān)措施來(lái)壓制投資者情緒，以免股市崩盤(pán)。