李平原，代鴻順

(1.杭州科技職業(yè)技術(shù)學(xué)院 工商學(xué)院，浙江 杭州 311402；2.淮南職業(yè)技術(shù)學(xué)院 資產(chǎn)處，安徽 淮南 232001)

企業(yè)有沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及如何確定其最優(yōu)結(jié)構(gòu)是一個長期困擾企業(yè)財務(wù)管理的重大問題。凈利潤理論認為負債率為100%時企業(yè)的價值最大，此時的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。營業(yè)凈利理論則認為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而此后的傳統(tǒng)理論和權(quán)衡理論都介于上述兩個理論之間，認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但傳統(tǒng)理論認為加權(quán)平均資本成本最低時對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，權(quán)衡理論認為邊際負債稅額利益與邊際破產(chǎn)成本相等時的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。由于財務(wù)杠桿效應(yīng)的存在，必然導(dǎo)致企業(yè)負債經(jīng)營，由此決定了企業(yè)必然存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是毫無疑義的。原有資本結(jié)構(gòu)理論，解決的是企業(yè)不同籌資方案下的方案擇優(yōu)問題，而非企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)問題，因為最優(yōu)籌資方案下的資本結(jié)構(gòu)并非一定是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。同時，這些理論沒有充分認識到負債收益與財務(wù)風險才是資本優(yōu)化的本質(zhì)屬性，也沒有充分考慮企業(yè)外在因素的影響，尤其是互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺的影響。因此，改變原有研究路徑，以企業(yè)負債收益與財務(wù)風險為根本依據(jù)，將互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺因素融入資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，確定企業(yè)可隨時確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的具有實際應(yīng)用價值的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，具有重大而現(xiàn)實的意義。

一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)

1.資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)存在兩種表現(xiàn)形式：一是企業(yè)所有負債資金與其總資產(chǎn)的比例關(guān)系，這種比例關(guān)系用資產(chǎn)負債率表示；二是企業(yè)長期資金中長期負債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系，這種關(guān)系用長期產(chǎn)權(quán)比例表示。其內(nèi)涵都是反映企業(yè)利用負債的規(guī)模及與企業(yè)自有資本的相互關(guān)系，借以了解企業(yè)面臨的財務(wù)風險，進而判斷負債收益與財務(wù)風險是否匹配、財務(wù)風險是否可控。

2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)

財務(wù)杠杠具有雙向效應(yīng)。這種效應(yīng)可使企業(yè)利用負債經(jīng)營獲取負債收益，且負債收益隨負債增長而加速增長，隨之企業(yè)的財務(wù)風險也迅速加大，且隨負債增大而加速增大。因此，如何利用負債而又不被負債所傷是企業(yè)最求的目標。從這方面講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)主要有兩點：一是企業(yè)在負債規(guī)模與財務(wù)風險間權(quán)衡，追求的目標是企業(yè)利用負債達到其財務(wù)風險可控時的最大規(guī)模，即充分利用負債而財務(wù)風險可控時的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。二是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的而不是靜止的狀態(tài)。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終目標是確定企業(yè)財務(wù)風險可控狀態(tài)下的負債極值，保證企業(yè)各個發(fā)展階段對資金的要求，以使企業(yè)價值最大化。

二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外因素

1.影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在因素

由于債務(wù)資本可以發(fā)揮杠桿效應(yīng)，企業(yè)可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例而獲取額外的收益。因此，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)可以催生企業(yè)利用負債的內(nèi)生動力，使得企業(yè)所有者可以獲取經(jīng)濟收益最大化，即影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在因素是企業(yè)所有者投的追利本性，其本質(zhì)是資本的增值屬性。財務(wù)杠桿效應(yīng)必然導(dǎo)致企業(yè)選擇負債經(jīng)營，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)的提高，最終導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向著資產(chǎn)負債率和長期產(chǎn)權(quán)比例提高的方向演變。這種內(nèi)在因素是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的決定性力量。

2.影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的外在因素

企業(yè)外部也有諸多因素影響其資本結(jié)構(gòu)，并通過內(nèi)在因素制約著企業(yè)的負債經(jīng)營行為。如果企業(yè)不重視外部因素的重要影響，就有可能陷入負債陷阱。因此，只有在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)外因素的基礎(chǔ)上，并將其納入資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的構(gòu)建之中，必將有利于企業(yè)確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。作者刊登在皖西學(xué)院學(xué)報上的《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》一文，從行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟發(fā)展發(fā)展階段、金融市場和貨幣政策五個方面分析了其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并在此基礎(chǔ)上建立了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。然而，受當時認識水平的限制，作者沒有深入分析互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺這一重要外在因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，也沒有將此引入優(yōu)化模型，從而使其研究成果存在一定缺陷。因此，在此不對上述五大外在因素進行分析，僅對互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺深入分析，以求修改、完善《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》一文。[3]

“互聯(lián)網(wǎng)+金融”產(chǎn)生了互聯(lián)網(wǎng)金融，而多金融平臺豐富了金融市場。由此引發(fā)了一場金融行業(yè)的深刻變革，形成了傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融共存，且互聯(lián)網(wǎng)金融所占份額不斷增大的金融格局。此時金融市場更加開放，供給迅速增多，結(jié)構(gòu)趨向合理，利率更為市場化。同時，網(wǎng)上運營模式又及其便捷、高效和低成本。多金融平臺為企業(yè)提供了多種可選擇的金融服務(wù)。這樣的背景下，企業(yè)面臨的金融環(huán)境得到極大改善，其融資更加容易而便利，且融資成本低，歸還到期債務(wù)的能力迅速增強，被第三方提請并被人民法院宣布破產(chǎn)的可能急劇下降，財務(wù)風險隨之降低。從而導(dǎo)致企業(yè)采取更加激進的營運資本政策和激進的投資政策，而這一政策是需要增加負債才能來完成的。由此，必然影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資產(chǎn)負債率和長期產(chǎn)權(quán)比例提高。與此同時，因為互聯(lián)網(wǎng)金融的自由與便捷是由其安全性降低換取的，所以此時的金融風險也迅速增大，且風險擴散更快、溢出更強、波及更廣。這種風險一旦發(fā)生就會迅速波及與之相關(guān)的企業(yè)，從而快速增大企業(yè)的財務(wù)風險，此時企業(yè)基于降低公司的財務(wù)風險要求而采取了優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的手段。然而互聯(lián)網(wǎng)及其金融平臺對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是雙向的。在金融風險沒有顯現(xiàn)的時候，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債的比重會大幅度提高。當金融風險顯現(xiàn)的時候企業(yè)債務(wù)將會在其資本結(jié)構(gòu)中比重大幅度減少。[4]

通過上述分析得出：企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模、經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場、貨幣政策和互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的確定

(一)資產(chǎn)負債率優(yōu)化模型的確定

1.定量優(yōu)化模型的確定

設(shè)Z為優(yōu)化的資產(chǎn)負債率,Z0內(nèi)部因子，Z1為外部行業(yè)因子，Z2為外部規(guī)模因子，Z3為外部發(fā)展階段因子，Z4為外部金融市場因子，Z5為外部貨幣政策因子,Z6為外部互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6

(1)

2.內(nèi)外部因子的確定

(1)內(nèi)部因子Z0的確定

Z0代表資產(chǎn)負債率。當企業(yè)負債為零時，資產(chǎn)負債率=0，代表企業(yè)的財務(wù)風險在完全可以控制的狀態(tài)，此時企業(yè)是采取的過于保守的經(jīng)營策略，由于不能發(fā)揮債務(wù)的杠桿作用，此時的資本結(jié)構(gòu)是非最優(yōu)結(jié)構(gòu)。當然若企業(yè)總負債等于企業(yè)總資產(chǎn)時，資產(chǎn)負債率=1。盡管財務(wù)可以充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)，但此時企業(yè)的財務(wù)風險極高，此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也非最優(yōu)結(jié)構(gòu)。因此，為了充分利用債務(wù)資本的杠桿效應(yīng)，又可以使企業(yè)的財務(wù)風險可控，一般取兩者的中值比較合理，即此時的Z0=(0+1)/2=0.5，這也符合國際公認經(jīng)驗數(shù)據(jù)為50%左右的要求。[7]

(2)外部因子的確定

①外部因子Z6的確定

互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。一方面，互聯(lián)網(wǎng)促生的互聯(lián)網(wǎng)金融擴大了金融供給，創(chuàng)新了金融產(chǎn)品，為企業(yè)營造了更加開放的市場化程度不斷提高的金融市場。另一方面多金融平臺也為企業(yè)提供了多種可選擇的金融服務(wù)。由此企業(yè)金融投資及融資活動的空間頓時放大，融資更加容易、便捷，企業(yè)資金流動更快，財務(wù)費用也急劇降低。所以，此時的企業(yè)負債能力增強，資本成本降低，促使其增加負債，提高杠桿率。與此同時財務(wù)風險也隨之增大。因此它是雙向的影響。在金融市場平穩(wěn)，金融風險可控的時候，可使資產(chǎn)負債率上升8%左右；而在金融風險顯現(xiàn)的時候，使資產(chǎn)負債率下降8%左右。故，Z6的取值為-0.08～0.08。

②其他外部因子的確定

其他外部因子的取值此處不重新確定，而是直接引用《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》一文所確定的對應(yīng)取值。因此，依此及Z6得到外部因子取值表(表1)。

表1 外部因子取值表

(二)長期產(chǎn)權(quán)比例優(yōu)化模型的確定

1.定量優(yōu)化模型的確定

設(shè)L為優(yōu)化的長期產(chǎn)權(quán)比例,L0內(nèi)部因子，L1為外部行業(yè)因子，L2為外部規(guī)模因子，L3為外部發(fā)展階段因子，L4為外部金融市場因子，L5為外部貨幣政策因子,L6為外部互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

L=L0+L1+L2+L3+L4+L5+L6

(2)

2.內(nèi)外部因子的確定

(1)內(nèi)部因子的確定

L0是企業(yè)在確保財務(wù)風險完全可控狀態(tài)下的以長期產(chǎn)權(quán)比例表現(xiàn)的影響因子。由于長期產(chǎn)權(quán)比例與資產(chǎn)負債率存在內(nèi)在聯(lián)系，故，可由資產(chǎn)負債率表現(xiàn)的內(nèi)部因子數(shù)值推導(dǎo)出以長期產(chǎn)權(quán)比例表現(xiàn)的內(nèi)部因子取值。而國際公認的穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例應(yīng)小于等于1，1應(yīng)成為內(nèi)部因子的最大值。

設(shè)X1為企業(yè)短期負債總額，X2為企業(yè)長期負債總額，A為所有者權(quán)益總額，則可得到以下方程組。

Z0=(X1+X2)÷[(X1+X2)+A]

(3)

Z0=0.5

(4)

L0=X2÷A

(5)

解得：

A=X1+X2

(6)

當短期負債等于長期負債時，即長期負債占總負債的50%時，是穩(wěn)健的負債經(jīng)營策略，在此也將其作為企業(yè)穩(wěn)健的長期負債經(jīng)營策略。此時X1=X2，將其代入(6)式解得：A=2X2。所以，L0=X2÷A=X2÷2X2=0.5。

(2)外部因子的確定

資本結(jié)構(gòu)雖有兩種表現(xiàn)形式，但都揭示企業(yè)負債規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營的影響。第一種表現(xiàn)形式考慮了短期負債，而第二種表現(xiàn)形式卻只考慮長期負債。由于穩(wěn)健長期產(chǎn)權(quán)比例的確定是由穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率推導(dǎo)而來的，所以，已把短期負債的影響考慮到模型中，各外部影響對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響應(yīng)與第一種表現(xiàn)形式下的相同，即L1取值范圍為0～0.14，L2取值范圍為0～0.07，L3取值范圍為-0.05～0.15，L4取值范圍為-0.03～0.03,L5取值范圍為-0.03～0.030,L6的取值范圍為-0.08～0.08。

四、多業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的確定

上文資產(chǎn)負債率優(yōu)化模型和長期產(chǎn)權(quán)比例優(yōu)化模型僅適用于單業(yè)經(jīng)營的企業(yè)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，而市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)為了分散風險往往都采取多業(yè)經(jīng)營，其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是單業(yè)經(jīng)營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的綜合。因此，建立綜合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型是必然選擇。為此，采取首先計算出各種單業(yè)經(jīng)營下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，然后計算出各種單業(yè)營業(yè)收入的權(quán)重，最后依據(jù)統(tǒng)計學(xué)加權(quán)平均理論算出加權(quán)資本結(jié)構(gòu)，并以此作為綜合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，建立以下兩種表現(xiàn)形式的綜合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。

(一)綜合資產(chǎn)負債率優(yōu)化模型的確定

設(shè)Z綜合為綜合的優(yōu)化資產(chǎn)負債率，ZI為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(wù)(分屬于不同行業(yè))下的優(yōu)化資產(chǎn)負債率，F(xiàn)I為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重，則可得下式：

(7)

其中ZI按(1)計算，且(1)式模型中的變量含義及取值不變。

(二)綜合長期產(chǎn)權(quán)比例優(yōu)化模型的確定

設(shè)L綜合為綜合的優(yōu)化資產(chǎn)負債率，LI為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(wù)(分屬于不同行業(yè))下的優(yōu)化資產(chǎn)負債率，F(xiàn)I為企業(yè)經(jīng)營分屬于不同行業(yè)的各種單一業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占企業(yè)全部營業(yè)收入的比重，則可得下式：

(8)

其中LI按(2)計算，且(2)式模型中的變量含義及取值不變。

綜上所述，在重點分析了互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響的基礎(chǔ)上，并將其引入資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化定量模型。同時，借鑒修正了《優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立》一文研究成果。從而建立了單業(yè)經(jīng)營企業(yè)和多業(yè)經(jīng)營企業(yè)的兩種表現(xiàn)形式的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化定量模型。為各類企業(yè)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)提供了可以操作的理論依據(jù)。當然，此處確定的優(yōu)化模型僅是一種理論推論，有待實踐的進一步驗證和檢驗。