馮套柱 王寧

一、引言

自我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，收入分配制度得到了進(jìn)一步的完善與發(fā)展，與此同時(shí)，薪酬機(jī)制順應(yīng)時(shí)代發(fā)展變得更加體系化。但美中不足的是，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌階段，薪酬機(jī)制改革尚未得到徹底的革新，在改革過(guò)程中薪酬機(jī)制里一些不合理的現(xiàn)象逐漸暴露出來(lái)，一時(shí)間使得薪酬分配環(huán)節(jié)亂象叢生。2008年，中國(guó)平安董事長(zhǎng)馬明哲高達(dá)6000萬(wàn)的“天價(jià)薪酬”引發(fā)了人們的關(guān)注，不乏一些企業(yè)家在公司業(yè)績(jī)下降的情況下，薪酬不降反升。這不禁讓人感到疑惑，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)到底是否掛鉤？

同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)還在發(fā)展階段，現(xiàn)階段的薪酬問(wèn)題與公司的治理結(jié)構(gòu)是有一定聯(lián)系的，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感度，是反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu) 的關(guān)鍵要素，也是高管薪酬激勵(lì)的主要手段，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了公司不同的運(yùn)行方式，從而影響最終的決策行為和公司績(jī)效。Hambrick（1995）和Starks（2003）認(rèn)為高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性體現(xiàn)出了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的效應(yīng)。高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度越高說(shuō)明薪酬制度對(duì)高管的激勵(lì)約束力度越大，薪酬激勵(lì)機(jī)制越有效。

基于以上分析，本文借鑒已有研究理論及研究成果，以我國(guó)滬、深A(yù)股2014-2018年新能源上市公司為研究對(duì)象，重點(diǎn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，以期為新能源企業(yè)在合理分配薪酬方面提出有效建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）新能源企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

1.股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引發(fā)了委托代理問(wèn)題，同時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)利益目標(biāo)不一致從而導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生。根據(jù)雙因素理論，員工的工作效率顯著受到激勵(lì)因素與保健因素的影響，當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)，在保健因素的作用下，減少高管薪酬會(huì)使高管們感到強(qiáng)烈不滿，因此他們可能會(huì)動(dòng)用權(quán)力來(lái)維持自己現(xiàn)有的薪酬水平，此時(shí)薪酬業(yè)績(jī)敏感性可能會(huì)顯著降低。但是如果公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理則會(huì)對(duì)高管的行為形成牽制作用，從而避免高管謀私利的情況發(fā)生。股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度是股權(quán)量的表現(xiàn)。張繼德、姜鵬（2016）認(rèn)為第一大股東持股比例越高，其對(duì)企業(yè)所擁有的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)也就越大。因此股權(quán)越集中，控股股東就越能監(jiān)督高管的行為，并控制其薪酬水平。Morse（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在許多上市公司中，股東同時(shí)擔(dān)任高管的現(xiàn)象比較常見(jiàn)，這些“股東型”高管更有能力決定自己的薪酬水平，他們的自利行為會(huì)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，但當(dāng)這種自利行為侵害到其他股東的利益時(shí)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)增大。因此提出假設(shè)：

表1 變量定義表

假設(shè)1a：股權(quán)集中度能降低高管薪酬水平；

假設(shè)1b：股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

股權(quán)制衡度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)方面，是指控制權(quán)由幾個(gè)股東共享，通過(guò)內(nèi)部互相牽制，切斷單一控股的途徑，對(duì)第一大股東形成有效的監(jiān)督制約作用。股權(quán)制衡度不僅體現(xiàn)了股權(quán)的分散程度，還體現(xiàn)了股東之間的制衡作用。Berle和Means（1932）認(rèn)為，一家公司的股權(quán)越分散，中小股東對(duì)控股股東的制約作用就越強(qiáng)，更能夠改善大股東“一家獨(dú)大”的局面。此時(shí)，委托人對(duì)代理人的監(jiān)督更有效，從而能保護(hù)中小股東的利益。耿金嶺、王良論（2017）通過(guò)實(shí)證研究，分析得出股權(quán)制衡度作為維護(hù)中小股東利益的重要機(jī)制，能顯著抑制高管薪酬粘性。所以，增強(qiáng)股權(quán)制衡度能夠減小高管進(jìn)行薪酬操縱的空間，降低了代理成本；同時(shí)監(jiān)督第一大股東的決策行為，防止其與高管形成“利益合謀”關(guān)系，因此提出假設(shè)：

假設(shè)2a：股權(quán)制衡度能提高高管薪酬水平；

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 相關(guān)性分析

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬

假設(shè)2b：股權(quán)制衡度與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生于改革開(kāi)放以后，起步時(shí)間晚，所以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問(wèn)題并不嚴(yán)重，因此從委托代理關(guān)系中產(chǎn)生的管理層權(quán)力比國(guó)有企業(yè)小。而且受到國(guó)家政策影響，國(guó)有企業(yè)的透明度和公眾關(guān)注度更高，自然會(huì)受到更多的來(lái)自社會(huì)監(jiān)督與社會(huì)輿論的壓力。除此之外，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)二者還在激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制、政府干預(yù)程度、社會(huì)責(zé)任、融資難度等方面存在顯著差異，而這些差異的存在會(huì)使得公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的影響也存在一定的差異。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：與國(guó)有企業(yè)相比，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)新能源行業(yè)非國(guó)有企業(yè)上市公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性具有更顯著的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，節(jié)能減排一直是一個(gè)熱點(diǎn)話題。黨的十九大報(bào)告明確提出堅(jiān)持綠色發(fā)展理念，提倡使用節(jié)能環(huán)保的綠色新型能源。因此對(duì)能源行業(yè)的研究有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)和同花順數(shù)據(jù)中心的新能源概念類(lèi)上市公司名單，本文選取2014-2018年新能源企業(yè)（主要包括風(fēng)能、太陽(yáng)能、核能和地?zé)崮艿阮I(lǐng)域上市公司共計(jì)82家）的數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，為確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，樣本選取采用下列標(biāo)準(zhǔn)：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、＊ST、PT類(lèi)的上市公司；（3）剔除樣本數(shù)據(jù)資料缺失的上市公司；（4）為了保證樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，剔除獲取數(shù)據(jù)樣本當(dāng)年上市的企業(yè)。考慮數(shù)據(jù)可能存在極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。最后得到510組樣本數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

高管薪酬（Lnpay）。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，但是鑒于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施比較晚，且高管持股比例低，零持股現(xiàn)象眾多，因此借鑒一般學(xué)者辛清泉、王克敏等（2007）的做法，選取董事前三名薪酬的自然對(duì)數(shù)為高管薪酬的衡量指標(biāo)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，選取高管前三名薪酬的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行研究。

2.解釋變量

企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)業(yè)績(jī)有眾多衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文借鑒步丹璐（2012），周曉惠等（2017）的做法用總資產(chǎn)收益率（ROA）表示企業(yè)業(yè)績(jī)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)分成兩個(gè)方面進(jìn)行分析：股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。其中股權(quán)集中度參考徐霞（2016），張繼德、姜鵬（2016）的文獻(xiàn)采用第一大股東持股比例（Lshare）進(jìn)行衡量，該指標(biāo)能反映出股東對(duì)企業(yè)的決策能力和控制程度，是話語(yǔ)權(quán)大小的象征；股權(quán)制衡度參考馬德林（2011）、修浩鑫等（2018）的文獻(xiàn)采用第二到第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值（Cbalance）進(jìn)行衡量，該指標(biāo)能體現(xiàn)各股東之間的制衡能力，基于委托代理理論，高管對(duì)企業(yè)有一定的控制力，因此對(duì)于中小股東而言，其在薪酬機(jī)制中的操縱過(guò)程中往往處于劣勢(shì)。

3.調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。在不同性質(zhì)的新能源企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響可能存在差異，本文按照企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)進(jìn)行劃分，實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)取1，否則取0。

4.控制變量

考慮到高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性受多種因素影響，因此參照現(xiàn)有研究，本文選擇以下指標(biāo)作為控制變量：兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、董事會(huì)獨(dú)立性（IDP）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（BBS）、企業(yè)規(guī)模（Ln Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），年份（Year）虛擬變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè)，本文構(gòu)建模型如下：

表6 股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

如果交乘項(xiàng) Lshare·ROA、Cbalance·ROA與高管薪酬（lnpay）的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度能顯著增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

同時(shí)，為了研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的新能源企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管業(yè)績(jī)薪酬敏感性影響的差異，證明假設(shè)（3），根據(jù)前文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的分類(lèi)，在模型（1b）和模型（2b）的基礎(chǔ)上分別進(jìn)行分組回歸，并將其系數(shù)進(jìn)行比較分析，以檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)作用是否顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了有關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，2014年—2018年新能源企業(yè)高管薪酬的均值為14.534，對(duì)數(shù)還原后為205.13萬(wàn)元，該數(shù)值顯著高于十年前該領(lǐng)域的研究狀況（薪酬均值20.15萬(wàn)元，方軍雄（2009）），高管薪酬大幅增加現(xiàn)象主要是因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，并且采取了相應(yīng)的薪酬制度改革。高管薪酬最小值13.121，對(duì)數(shù)還原后為49.93萬(wàn)元，最大值16.915，對(duì)數(shù)還原后為221.87萬(wàn)元，是最小值的4倍，可見(jiàn)我國(guó)新能源企業(yè)高管薪酬水平差距頗大。企業(yè)業(yè)績(jī)方面，平均值0.03，最大值0.246，最小值-0.817，由此可以看出，新能源行業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平參差不齊，有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例平均值32.900%，最大值79.381%，最小值7.924%，說(shuō)明我國(guó)新能源上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較傾向于集中式，第一大股東持股比例差異大。第二到第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值的平均值為0.973，最小值0.025 ，最大值4.663，再次驗(yàn)證了新能源企業(yè)的股權(quán)集中度高，中小股東對(duì)大股東的掣肘作用不明顯。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了模型中變量的相關(guān)性分析結(jié)果。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）、股權(quán)制衡度（Cbalance）均與高管薪酬（Lnpay）具有顯著的相關(guān)性，且系數(shù)為正。這初步說(shuō)明企業(yè)業(yè)績(jī)、股權(quán)制衡度能夠有效提高企業(yè)薪酬水平，與本文預(yù)期相符。但股權(quán)集中度（Lshare）系數(shù)為負(fù)且相關(guān)性關(guān)系不顯著。由于相關(guān)性檢驗(yàn)只探討兩兩變量之間的相關(guān)性，還需要將控制變量加入多元回歸模型做進(jìn)一步分析，以檢驗(yàn)其在受到其他因素共同作用下是否能對(duì)被解釋變量產(chǎn)生影響。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證是否存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，本文對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行共線性診斷，發(fā)現(xiàn)其方差膨脹因子VIF的取值范圍為1.12～2.41，遠(yuǎn)小于10，表明不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）回歸分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬

觀察表4可知，模型（1a）和模型（2a）調(diào)整后的R2分別為0.254和0.244，說(shuō)明模型擬合優(yōu)度比較好。另外，兩個(gè)模型的F值均在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明模型能夠較好地解釋高管薪酬的影響因素。

主要解釋變量企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬在兩個(gè)模型中均呈現(xiàn)10%水平上顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明企業(yè)業(yè)績(jī)的變化可以影響高管薪酬的水平，業(yè)績(jī)與薪酬掛鉤作用顯著。第一大股東持股比例在1%水平上與高管薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明企業(yè)股權(quán)集中會(huì)積極監(jiān)督高管，從而控制高管薪酬水平，支持了假設(shè)（1a）。第二到第十大股東持股之和第一大股東持股的比值與高管薪酬在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明股東之間的制衡作用對(duì)高管薪酬有正向影響，支持了假設(shè)（2a）。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管業(yè)績(jī)薪酬敏感性

觀察表5可知，模型（1b）和模型（2b）調(diào)整后的R2分別為0.263和0.254，說(shuō)明模型擬合優(yōu)度比較好。另外，兩個(gè)模型的F值均在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明模型能夠較好地解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系。

模型（1b）中，交乘項(xiàng)ROA＊Lshare相關(guān)系數(shù)為0.077，并在1%水平上與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了第一大股東持股比例越高，股權(quán)越集中，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越大，支持了假設(shè)（1b）。模型（2b）中，交乘項(xiàng)ROA＊Cbalance相關(guān)系數(shù)為-1.046，并在1%水平上顯著，這意味著股權(quán)制衡度越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越小，這與前文假設(shè)（2b）相符。

另外，從結(jié)果中還可看出，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性越大，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越小，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“二職合一”與公司規(guī)模均可以為高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性帶來(lái)正向影響。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管業(yè)績(jī)薪酬敏感性

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式與薪酬體制方面都有較大的差異，因而本文進(jìn)一步進(jìn)行分組回歸分析，通過(guò)比較國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本來(lái)揭示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響有何差異。

觀察表6可知，模型（1b）中，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)調(diào)整后的R2分別0.137和0.394，F(xiàn)值分別為3.81和26.19，結(jié)果均顯著相關(guān)，但是非國(guó)有企業(yè)樣本的擬合優(yōu)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于國(guó)有企業(yè)樣本，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。非國(guó)有企業(yè)的交乘項(xiàng)ROA＊Lshare系數(shù)為0.056，相較于國(guó)有企業(yè)的-0.056的結(jié)果更為顯著，且在1%的水平上與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，這意味著相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的第一大股東股權(quán)一旦集中，便很可能會(huì)操控薪酬機(jī)制，因此股權(quán)集中度更能增加高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

模型（2b）中，通過(guò)觀察調(diào)整后的R2和F值，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度依舊是非國(guó)有樣本比國(guó)有樣本好，交乘項(xiàng)ROA＊Cbalance國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的相關(guān)系數(shù)分別為2.123和-0.694，國(guó)有樣本不顯著，非國(guó)有樣本在1%的水平上顯著，這說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)制衡對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響更大，綜合股權(quán)集中和股權(quán)制衡的回歸結(jié)果，可以證明假設(shè)（3）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性，本文采用“前三名高管薪酬”代替“前三名董事薪酬”來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。結(jié)果顯示，新能源企業(yè)股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度依舊能對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響。與此同時(shí)，相比國(guó)有企業(yè)，這種影響在非國(guó)有性質(zhì)新能源企業(yè)中更為明顯。與前文得出的結(jié)論一致，故本文的研究結(jié)果具有可靠性。

五、研究結(jié)論

本文選取2014—2018年滬、深兩市新能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，著重探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的公司治理因素對(duì)高管薪酬與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有重要的影響作用。具體表現(xiàn)為：第一大股東持股比例越高，高管與控股股東之間的利益趨同性越強(qiáng)，繼而導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也越高；股權(quán)制衡度越大，大股東難以集權(quán)，其他中小股東對(duì)其制約作用就越明顯，股東之間相互制衡一定程度上化解了高管與控股股東之間的利益“合作”，從而降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。另外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了一定的調(diào)節(jié)作用，非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響更加顯著。