郝秋紅

一、引言

有效的信息傳遞是投資者投資決策的重要前提。在強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中，各利益相關(guān)方均知悉所有公司信息，投資者據(jù)此做出理性的投資決策。但我國(guó)處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，信息不對(duì)稱和投資者有限理性的現(xiàn)象普遍存在，這就使得公司管理層的投機(jī)行為普遍盛行，從而導(dǎo)致披露的會(huì)計(jì)盈余信息失真，進(jìn)而引發(fā)資源配置的錯(cuò)亂現(xiàn)象。在此背景下，我國(guó)上市公司披露的會(huì)計(jì)信息通常難以有效解釋股價(jià)的異常波動(dòng)，導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤決策。那么具有信息收集和傳遞功用的媒體是否能改善市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，以提高會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的解釋力度呢？其又是通過(guò)何種途徑產(chǎn)生這些影響？基于此，本文以媒體報(bào)道作為研究切入點(diǎn)，深入探討媒介功用環(huán)境下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)的解釋力度。

會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的解釋主要可以通過(guò)盈余信息價(jià)值相關(guān)性來(lái)體現(xiàn)。Ohlson（1995）提出的剩余收益計(jì)價(jià)模型確立了會(huì)計(jì)信息在股價(jià)中的直接作用，高度解釋會(huì)計(jì)信息是如何轉(zhuǎn)化到股價(jià)之中的，為驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息是否具有相關(guān)性提供了一套標(biāo)準(zhǔn)。從其具體的影響機(jī)制來(lái)看，會(huì)計(jì)信息使用者會(huì)根據(jù)當(dāng)期披露的會(huì)計(jì)盈余信息預(yù)測(cè)其未來(lái)的盈余，從而判斷該公司未來(lái)的股利支付能力。因此，預(yù)期股價(jià)與實(shí)際股價(jià)之間的差異能體現(xiàn)出會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)之間是否存在顯著相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而判斷市場(chǎng)是否有效。在這種相關(guān)關(guān)系下，股價(jià)對(duì)會(huì)計(jì)信息具有選擇性。股票價(jià)格對(duì)其他會(huì)計(jì)信息存在反映不足的缺陷，而每股盈余卻能高度解釋股價(jià)波動(dòng)的深層次原因，且其對(duì)于時(shí)期特征的敏感性較弱（陸靜等，2002；許麗娟，2008）。因此，本文研究的盈余信息價(jià)值相關(guān)性主要是針對(duì)每股盈余與股價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

然而，近些年出現(xiàn)的媒體“題材炒作”現(xiàn)象以及證券分析師為迎合投資者所做出的“噪聲”效應(yīng)，讓不少學(xué)者開始反思會(huì)計(jì)信息對(duì)于投資者而言是否正在喪失其價(jià)值相關(guān)性？基于此，不少學(xué)者開始研究媒介功用與股價(jià)之間的關(guān)系。一方面，媒體報(bào)道能夠顯著降低投資者間的信息不對(duì)稱程度，有助于提高公司治理水平并保障相關(guān)利益者的權(quán)利（李培功、沈藝峰，2010）。另一方面，媒體報(bào)道帶來(lái)的新的“利好和利壞”消息改變投資者對(duì)公司的情緒認(rèn)知，最終反映到股價(jià)上，就會(huì)引起股價(jià)的異常波動(dòng)。以上文獻(xiàn)雖然指出了媒體報(bào)道會(huì)引發(fā)股票的異常波動(dòng)，但較少文獻(xiàn)從盈余信息決策有用性的角度探討媒體報(bào)道影響資本市場(chǎng)投資環(huán)境的內(nèi)在邏輯。在弱式有效市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱和投資者有限理性等因素的存在，媒體報(bào)道可能會(huì)打破投資者的理性投資，進(jìn)而給予管理層更多的盈余操縱空間以謀求超額收益，使得盈余信息的價(jià)值相關(guān)性下降，最終導(dǎo)致公司相應(yīng)的內(nèi)在市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重扭曲。在此情景下，為改善資本市場(chǎng)的投資環(huán)境就應(yīng)當(dāng)以媒體報(bào)道作為切入點(diǎn)，深入分析媒體等外部監(jiān)督主體對(duì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的影響，以探尋提高價(jià)值相關(guān)性的有效途徑，這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提高具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了盈余信息價(jià)值相關(guān)性的研究。從價(jià)值相關(guān)性的視角探討媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)決策中的影響路徑，為理解新媒體環(huán)境下的股票定價(jià)模型提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，增強(qiáng)信息使用者對(duì)盈余信息的整體認(rèn)知。（2）深化了對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股票定價(jià)的理解。本文的研究證實(shí)，媒體報(bào)道所帶來(lái)的額外信息披露確實(shí)會(huì)影響盈余信息價(jià)值，干擾投資者對(duì)資本市場(chǎng)投資的決策，并且正負(fù)面媒體報(bào)道對(duì)相關(guān)性的影響并不相同。由此可見，完善市場(chǎng)信息環(huán)境的不足是今后資本市場(chǎng)前進(jìn)的方向。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）媒介關(guān)注對(duì)盈余質(zhì)量的影響機(jī)制

擁有良好的媒介環(huán)境是資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)?；谟行袌?chǎng)理論，我國(guó)目前所處的弱勢(shì)有效市場(chǎng)中普遍存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象減弱了會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的解釋力度。此環(huán)境下，媒介功用通過(guò)其信息傳遞機(jī)制和監(jiān)督治理機(jī)制來(lái)緩解這種不一致現(xiàn)象，進(jìn)行影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率（李培功、沈藝峰，2010）。

首先是媒體報(bào)道的信息傳遞功用對(duì)價(jià)值相關(guān)性的影響機(jī)理。其一，媒體報(bào)道通過(guò)降低投資者信息收集成本抑制價(jià)值相關(guān)性的異常波動(dòng)。在弱式有效市場(chǎng)中，媒體通過(guò)深入挖掘公司層面投資信息以擴(kuò)大投資者認(rèn)知范圍，進(jìn)而降低了投資者間信息不對(duì)稱，促使更多的盈余信息被融入到股價(jià)之中，使得股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)與同步性變化普遍降低（Li等，2011；黃俊、郭照蕊，2014）。其二，媒體報(bào)道通過(guò)拓寬投資者認(rèn)知渠道來(lái)緩解價(jià)值相關(guān)性不一致的程度。以新古典理論為視角可以發(fā)現(xiàn)，媒介功用能促資本市場(chǎng)達(dá)到信息均衡。因?yàn)?，媒體報(bào)道能促使投資者更全面了解公司運(yùn)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況（Mullainathan &Shleifer，2005），從而提升了信息受眾的共同認(rèn)知程度，進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的資源錯(cuò)配。

表1 主要變量名稱符號(hào)及其度量

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

其次是媒體報(bào)道的監(jiān)督治理機(jī)制對(duì)價(jià)值相關(guān)性的影響機(jī)理。其一，媒體報(bào)道引發(fā)的行政機(jī)構(gòu)監(jiān)督減少了管理層進(jìn)行盈余操縱的空間。媒體報(bào)道將上市公司資訊散布于公眾視野，提高了會(huì)計(jì)信息的透明度。為避免訴訟風(fēng)險(xiǎn)以及行政處罰，管理層可能會(huì)選擇減少盈余操縱行為。研究表明，媒體報(bào)道作為獨(dú)立于行政、立法和司法以外的第四方外部監(jiān)督主體，能有效降低財(cái)務(wù)重述、減少盈余公告后漂移等行為（于忠泊，2011；Liu & Mc Connell，2013）。其二，媒體報(bào)道引發(fā)行政介入會(huì)給企業(yè)造成巨大的聲譽(yù)成本損失。在利益集團(tuán)理論下，董事會(huì)成員出于提高投資者對(duì)公司的信任程度會(huì)盡量降低負(fù)面報(bào)道引發(fā)的聲譽(yù)成本，從而減少公司內(nèi)部的盈余操縱空間，進(jìn)而對(duì)信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響。

（二）研究假設(shè)

盈余信息價(jià)值相關(guān)性是指會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。眾學(xué)者的研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)影響受眾對(duì)公司未來(lái)收益水平與支付能力的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)（Ball & Brown，1968；孫愛(ài)軍等，2002；沈洪濤等，2008；謝建，2015）。也就是說(shuō)，公司盈余信息融入股價(jià)的充分性越強(qiáng)，價(jià)值相關(guān)性越高，資本市場(chǎng)的定價(jià)效率也越高。那么，媒體報(bào)道作為信息傳遞中介，對(duì)盈余信息與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系存在何種影響呢？

現(xiàn)有研究對(duì)這種影響機(jī)制的看法分為兩派。其一是，媒體報(bào)道可能會(huì)提高盈余信息與股價(jià)之間的一致性。根據(jù)媒體設(shè)置理論，媒體的突出報(bào)道增加了公司違法違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。為避免由此帶來(lái)的聲譽(yù)損失，公司管理層可能會(huì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息運(yùn)行效率。其二是，媒體報(bào)道可能降低盈余信息價(jià)值相關(guān)程度。媒體有偏理論認(rèn)為，為迎合信息受眾的獵奇心態(tài)并追求轟動(dòng)效應(yīng)，媒體報(bào)道存在信息失真的可能性。而投資者對(duì)于真實(shí)信息的辨別能力有限（Lim& Teoh，2010；Kempf et al.，2016），其會(huì)對(duì)公司披露的信息產(chǎn)生懷疑。因此，媒體報(bào)道可能會(huì)降低盈余信息在投資者心中的重要程度（彭情、唐雪松，2019）；另外，為滿足資本市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期，公司可能會(huì)通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)以粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，使得盈余信息與股價(jià)之間的一致性發(fā)生偏差（王帆，2016）。

具體而言，媒體報(bào)道可分為正面報(bào)道與負(fù)面報(bào)道，它們對(duì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性具有不同程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。正面報(bào)道降低了股價(jià)未來(lái)崩盤的可能性（羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014）。正面報(bào)道傳遞出企業(yè)蓬勃發(fā)展的利好信息，并在“同化”機(jī)制的作用下向信息受眾傳達(dá)公司業(yè)績(jī)良好且訴訟風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)。在此環(huán)境下，公司股價(jià)較為穩(wěn)定且不容易受外部市場(chǎng)的影響，由此會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響成為投資者理解股價(jià)波動(dòng)的重要途徑，相應(yīng)的價(jià)值相關(guān)性得到了提升。但良好的形象也會(huì)帶來(lái)無(wú)形的壓力。為維持信息受眾心中固有形象，減少與投資者在締結(jié)契約時(shí)的防御心理，管理層可能會(huì)延遲披露“壞消息”的可能性?？傊?，正面宣傳能有效減少債權(quán)人對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，提高盈余信息價(jià)值相關(guān)性。

負(fù)面宣傳引致企業(yè)進(jìn)行盈余管理。負(fù)面報(bào)道會(huì)造成股價(jià)異常波動(dòng)。媒體報(bào)道雖然不能直接決定信息受眾的思想， 但可以通過(guò)“議程設(shè)置”影響其關(guān)注點(diǎn)，從而改變公眾輿論走向。負(fù)面報(bào)道通過(guò)“順應(yīng)機(jī)制” 與負(fù)向偏差效應(yīng)帶來(lái)的聲譽(yù)成本，引發(fā)受眾產(chǎn)生對(duì)公司財(cái)務(wù)信息可信度的懷疑。為此，管理層可能會(huì)在成本與收益的權(quán)衡之下操縱公司的盈余信息以滿足資本市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期。此外，負(fù)面報(bào)道會(huì)分散投資者注意力。Kahneman（1973）提出投資者的注意力是有限的，信息的多樣性使其無(wú)法及時(shí)作出相應(yīng)的反應(yīng)。因此負(fù)面報(bào)道搶占投資者注意力并降低了會(huì)計(jì)盈余的受關(guān)注程度，進(jìn)而降低盈余信息價(jià)值相關(guān)性。由此本文提出：

表3 回歸結(jié)果

假設(shè)H1a：在其他因素不變的情況下，正面報(bào)道會(huì)改變投資者信息成本，進(jìn)而提高每股盈余與股價(jià)之間的相關(guān)性。

假設(shè)H1b：在其他因素不變的情況下，負(fù)面報(bào)道會(huì)提高公司盈余管理水平，進(jìn)而降低每股盈余與股價(jià)之間的相關(guān)性。

媒體報(bào)道對(duì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的作用機(jī)制中，異常審計(jì)費(fèi)用和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是兩個(gè)重要的傳導(dǎo)變量。首先是異常審計(jì)費(fèi)用的傳導(dǎo)作用。媒體報(bào)道引發(fā)的異常審計(jì)費(fèi)用與盈余信息價(jià)值相關(guān)性具有顯著相關(guān)關(guān)系。當(dāng)公司面臨較多的媒體報(bào)道時(shí)，審計(jì)人員基于聲譽(yù)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理會(huì)大量展開對(duì)不確定事項(xiàng)的深度排查，審計(jì)成本的激增導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用異常增加。進(jìn)一步可知，公司內(nèi)部會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，審計(jì)師為了提高財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)確性和降低自身審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施的審計(jì)程序必然面臨越高成本，這種成本通常會(huì)以高額的審計(jì)費(fèi)用來(lái)彌補(bǔ)。通常情況下，在面臨高強(qiáng)度的外部審計(jì)之后，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)有相對(duì)的提升，因此異常審計(jì)費(fèi)用與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系。更深一步，審計(jì)費(fèi)用對(duì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的影響因?qū)徲?jì)費(fèi)用的高低而異。審計(jì)費(fèi)用影響盈余信息質(zhì)量的路徑可概括為“審計(jì)收費(fèi)—審計(jì)努力程度—企業(yè)糾錯(cuò)—盈余信息質(zhì)量”（袁東任等，2015）。即審計(jì)收費(fèi)的高低決定了審計(jì)師工作的努力程度，從而影響其對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的糾錯(cuò)程度，進(jìn)而影響盈余信息質(zhì)量。

在低審計(jì)收費(fèi)的情況下，審計(jì)師無(wú)法獲得與其工作強(qiáng)度相匹配的報(bào)酬。在成本與收益的考量下其最佳選擇是降低審計(jì)工作效率以匹配相應(yīng)的低收費(fèi)，此時(shí)對(duì)管理層盈余管理行為的容忍程度較高，較低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息報(bào)告也能獲取標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見。管理層有動(dòng)機(jī)且有條件基于自身利益對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱，從而降低了盈余信息對(duì)股價(jià)的解釋力度。在高審計(jì)收費(fèi)的情況下，審計(jì)師已獲得充足的報(bào)酬和補(bǔ)償。此時(shí)審計(jì)師會(huì)選擇以更加完備的審計(jì)程序和審計(jì)方案對(duì)被審計(jì)單位進(jìn)行監(jiān)督。公司管理層基于避免巨額成本和獲取標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見的需求而實(shí)施更為嚴(yán)格的會(huì)計(jì)程序，從而提高了會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量，使其能真實(shí)反映股價(jià)的波動(dòng)情況。因此，異常審計(jì)費(fèi)用越高，審計(jì)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用越強(qiáng)（馬壯等，2018），就越能提高企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H2：

H2：媒體報(bào)道引發(fā)的異常審計(jì)費(fèi)用對(duì)盈余信息相關(guān)性的影響因外部審計(jì)成本而異，相比于審計(jì)成本低的公司，審計(jì)成本高的公司更注重每股盈余與股價(jià)的一致性。

其次是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的傳導(dǎo)作用。相比于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)具有的多級(jí)代理問(wèn)題使其在代理成本的壓力下減少盈余操縱行為，進(jìn)而提高盈余信息對(duì)股價(jià)一致性的解釋。一方面，國(guó)有企業(yè)的政治經(jīng)濟(jì)地位決定了其更加注重聲譽(yù)。相比于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的政策負(fù)擔(dān)和發(fā)展任務(wù)。因此，為了避免媒體報(bào)道帶來(lái)的市場(chǎng)壓力和潛在的聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)的管理層會(huì)更加注重社會(huì)形象管理。在此背景下，國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和披露的公司層面信息都具有較高的可信程度，由此提升了每股盈余與股價(jià)之間的一致性。另一方面，國(guó)有企業(yè)的高額行政處罰成本迫使其提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。根據(jù)行政機(jī)構(gòu)介入理論，媒體一般會(huì)通過(guò)引發(fā)行政機(jī)構(gòu)介入進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其監(jiān)督機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)，在媒體曝光國(guó)有企業(yè)相關(guān)資訊的同時(shí)，吸引了其他監(jiān)督主體的廣泛關(guān)注尤其是行政機(jī)構(gòu)。一旦其被查出存在違法違規(guī)行為，巨額的行政懲罰成本可能會(huì)嚴(yán)重影響公司的社會(huì)形象和之后的經(jīng)營(yíng)方向。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境下的委托代理關(guān)系使行政機(jī)構(gòu)難以監(jiān)管其日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這就使得媒體難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用。因此，為避免付出慘痛代價(jià)，國(guó)有上市公司注重每股盈余與股價(jià)一致性的偏向可能更明顯。因此，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，融入媒體報(bào)道對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息相關(guān)性影響的研究中，并提出：

H3：媒體報(bào)道對(duì)盈余信息相關(guān)性的影響因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司更注重每股盈余與股價(jià)的一致性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2017年的我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本進(jìn)行研究，剔除金融業(yè)公司、被ST的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到11947個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源：（1）媒體報(bào)道數(shù)據(jù)通過(guò)“中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)”（CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)），采用標(biāo)題檢索以及內(nèi)容檢索的方式，將數(shù)據(jù)劃分為正面和負(fù)面報(bào)道并分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（當(dāng)同一報(bào)道內(nèi)容被多家報(bào)紙轉(zhuǎn)載時(shí)，只記錄首次報(bào)道）。（2）上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用Stata13.0軟件對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，并對(duì)所有變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。

（二）主要變量描述

股票價(jià)格（P）。由于會(huì)計(jì)盈余信息能夠在投資者之間傳遞，指導(dǎo)投資者的投資決策并影響股票在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，因此采用股票價(jià)格進(jìn)行研究。股票價(jià)格包含披露信息，且上市公司股票在財(cái)務(wù)報(bào)表披露期間的交易往往比較頻繁，因此以上市公司下一年4月末的股票收盤價(jià)格作為研究數(shù)據(jù)。

股權(quán)集中度（Top）。大股東對(duì)資源的控制力使他們可以在企業(yè)謀取私利的同似乎卻不必承擔(dān)較大的侵害成本，從而形成代理成本進(jìn)而影響企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余信息。

獨(dú)立董事比例（IND）。上市公司獨(dú)立董事的作用是維護(hù)中小股東權(quán)益、防止內(nèi)部人控制，其比例越高則越能在一定程度上緩解公司的委托代理問(wèn)題，提升信息披露質(zhì)量并促進(jìn)會(huì)計(jì)盈余信息與股價(jià)的同步性。

資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致管理層操控盈余信息，使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能正確反映企業(yè)的投資價(jià)值；在管理者對(duì)公司前景估計(jì)樂(lè)觀或者公司處于上升擴(kuò)張期時(shí)，則由于對(duì)公司前景充滿信心而傾向于發(fā)布真實(shí)盈利信息。

公司規(guī)模（LNSize）?？傎Y產(chǎn)數(shù)額較大的公司更容易受到社會(huì)關(guān)注，公司出于維護(hù)企業(yè)形象的考慮加上公眾對(duì)于其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的較高要求，可能傾向于保持較高水平的盈余質(zhì)量。

本文解釋變量如表1。

（三）模型設(shè)定

本文依據(jù)Ohlson的價(jià)格模型進(jìn)行分析，將股票價(jià)格（P）作為被解釋變量。會(huì)計(jì)盈余信息具有價(jià)值相關(guān)性是由于它們?cè)谝欢ǔ潭壬夏軌蚍从彻疚磥?lái)盈余的趨勢(shì)。而上市公司的股票價(jià)格是公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果的連續(xù)累計(jì)反映，這種反映與上市公司的盈余是相關(guān)的，從而得出了價(jià)格模型。

在假設(shè)二的研究中，將審計(jì)成本分為審計(jì)成本高與低的公司，并計(jì)算各公司的異常審計(jì)費(fèi)用。同時(shí)，將異常審計(jì)費(fèi)用中大于其中位數(shù)的公司賦值為1，將小于或等于其中位數(shù)的公司賦值為0，代入模型完成對(duì)假設(shè)二的檢驗(yàn)。在假設(shè)三的研究中，將上市公司以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，以上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)為分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司。

本文對(duì)異常審計(jì)費(fèi)用的計(jì)量參考高瑜彬（2017）的方法。對(duì)公司的期末總資產(chǎn)（Size）、流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(Cata)、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重（Arat）和存貨占總資產(chǎn)比重(Invat)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、流動(dòng)比率(Cr)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、賬面市值比（Btm）、公司員工數(shù)的平方根(Empls)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為“四大”(Big4)、近兩年是否虧損(Loss)、審計(jì)意見類型（Audopin）、公司類型（Type）進(jìn)行控制，所得殘差即為異常審計(jì)費(fèi)用。如模型（1）所示：

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中股價(jià)的均值為14.383，最小值為2.8，最大值為61.45，標(biāo)準(zhǔn)差為10.489，說(shuō)明樣本上市公司間的股價(jià)存在很大的差異。同理，樣本公司每股盈余EPS也存在較大的差距。媒體正面報(bào)道均值為2.77，負(fù)面報(bào)道的均值為2.247，表明期間我國(guó)上市公司被媒體報(bào)道的“好事”略多于“壞事”。此外，媒體正面報(bào)道的最大值6.373與最小值0之間，負(fù)面報(bào)道最大值5.727與最小值0之間都存在較大的差別，說(shuō)明無(wú)論是正面報(bào)道還是負(fù)面報(bào)道，面對(duì)不同公司時(shí)均有選擇性。

（二）回歸結(jié)果分析

模型（1）每股盈余（EPS）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明EPS與P之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，每股盈余越高時(shí)其股票價(jià)格（P）也越高，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，同理于EPS，媒體正面報(bào)道（media1）與負(fù)面報(bào)道（media2）對(duì)P的作用顯著；Media1＊EPS的系數(shù)顯著為正，表明正面報(bào)道可以提高每股盈余與股票價(jià)格的價(jià)值相關(guān)性，其原因可能是正面報(bào)道在降低了市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的基礎(chǔ)上，加深了投資者對(duì)企業(yè)的原有認(rèn)知并讓上市公司的外部形象被優(yōu)化；Media2＊EPS的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明媒體的負(fù)面報(bào)道抑制了每股盈余與股票價(jià)格的價(jià)值相關(guān)性，這也與饒育蕾等（2010）研究結(jié)果類似。負(fù)面報(bào)道的信息傳遞功能在降低人們對(duì)企業(yè)的投資勢(shì)頭的同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)給管理層帶來(lái)較大壓力，最終使得管理層在媒體報(bào)道分散投資者注意力的背景下進(jìn)行盈余管理行為，從而降低了每股盈余與股票價(jià)格的相關(guān)性。

觀察假設(shè)2發(fā)現(xiàn)：Media1＊EPS系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明正面媒體報(bào)道背景下的異常審計(jì)費(fèi)用無(wú)論高低均會(huì)對(duì)每股盈余與股價(jià)的一致性產(chǎn)生正向影響。由模型（2）可知正面媒體報(bào)道促使股價(jià)提升，此時(shí)較低的異常審計(jì)費(fèi)用比較高的異常審計(jì)費(fèi)用對(duì)相關(guān)性的影響系數(shù)更大，則可能是由于較低異常審計(jì)費(fèi)用下公司利用經(jīng)濟(jì)利益勾結(jié)審計(jì)師出具虛假的審計(jì)報(bào)告的概率更低。Media2＊EPS系數(shù)在異常審計(jì)費(fèi)用較高的情況下不顯著，在較低異常費(fèi)用時(shí)顯著為負(fù)，說(shuō)明在負(fù)面媒體報(bào)道的影響下，較高的異常審計(jì)費(fèi)用對(duì)每股盈余與股價(jià)的一致性不存在抑制作用，較低的異常審計(jì)費(fèi)用則顯著抑制了其一致性。負(fù)面報(bào)道較多的企業(yè)在面臨更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)的情況下，審計(jì)師為了降低不真實(shí)的審計(jì)報(bào)告帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)實(shí)行更加嚴(yán)格與完備的審計(jì)程序，該形勢(shì)下審計(jì)成本與審計(jì)師要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均較高，增加了公司的成本，管理層基于此會(huì)傾向于減少盈余操縱，進(jìn)而提升了每股盈余與股價(jià)的一致性；異常審計(jì)費(fèi)用較低的企業(yè)，在面對(duì)負(fù)面報(bào)道的情勢(shì)下審計(jì)成本無(wú)較大變化，企業(yè)在審計(jì)較為寬松的環(huán)境下試圖利用盈余管理來(lái)粉飾財(cái)務(wù)信息，以期提升人們對(duì)企業(yè)的投資信心和股價(jià)，從而抑制了每股盈余與股價(jià)的一致性。

表3的回歸結(jié)果顯示，Media1＊EPS系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，媒體正面報(bào)道均能夠提高每股盈余與股價(jià)的一致性。這主要是因?yàn)槊襟w的正面報(bào)道使得投資者基于“同化”機(jī)制增強(qiáng)了對(duì)公司披露的盈余信息的信任度，進(jìn)而將更多的盈余信息融入股票價(jià)格。Media2＊EPS系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司中，媒體負(fù)面報(bào)道均能夠降低每股盈余與股價(jià)的一致性，且這種作用在非國(guó)有上市公司中更為明顯，或許是因?yàn)閲?guó)有上市公司在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱地位使其面臨著更大的政治壓力和聲譽(yù)約束，內(nèi)部人政治成本的上升以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入也會(huì)降低國(guó)有上市公司在面對(duì)負(fù)面報(bào)道時(shí)進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)和可行性，從而導(dǎo)致媒體負(fù)面報(bào)道降低每股盈余和股價(jià)一致性的作用不是很明顯。

（三）穩(wěn)健性分析

為了增加研究結(jié)果的穩(wěn)健性，首先，本文利用修正Jones模型中的殘差來(lái)反映公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，即利用殘差代替上文中的每股盈余再次進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；其次，由于信息傳遞對(duì)股價(jià)市場(chǎng)的影響具有滯后效應(yīng)，本文將上市公司當(dāng)年的媒體報(bào)道數(shù)與其次年的盈余價(jià)值信息進(jìn)行匹配，檢驗(yàn)結(jié)果也并未發(fā)生變化；最后，上文主要從正負(fù)報(bào)道兩個(gè)方面單獨(dú)研究其對(duì)股價(jià)的影響，但忽略了它們對(duì)股價(jià)的綜合效應(yīng)研究，因此本文以每年上市公司被媒體報(bào)道情況，正面報(bào)道取1，負(fù)面報(bào)道取-1，得到一個(gè)綜合報(bào)道指標(biāo)再次進(jìn)行檢驗(yàn)（梁紅玉，2012），結(jié)果也未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

五、結(jié)論和建議

基于媒體的信息傳遞中介功能，本文利用2010-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，從盈余信息決策有用性的角度探討了其影響資本市場(chǎng)投資環(huán)境的內(nèi)在邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道所產(chǎn)生的額外信息確實(shí)會(huì)對(duì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，且這種影響會(huì)因報(bào)道的內(nèi)容性質(zhì)而異。正面報(bào)道的作用下，每股盈余對(duì)股價(jià)的解釋力度顯著增強(qiáng)；而負(fù)面報(bào)道卻顯著抑制兩者之間的一致性。進(jìn)一步的分析顯示，異常審計(jì)費(fèi)用的高低和公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同并不會(huì)影響正負(fù)面報(bào)道對(duì)一致性的影響。但負(fù)面報(bào)道中，相比于低額異常審計(jì)費(fèi)用，高額的審計(jì)成本對(duì)盈余信息與股價(jià)一致性的抑制作用更小。由此可見，作為信息中介的媒體報(bào)道對(duì)于每股盈余與股價(jià)之間的相關(guān)性會(huì)起到關(guān)鍵性影響作用。

以上的研究結(jié)果證實(shí)，媒體發(fā)揮其監(jiān)督功用不僅體現(xiàn)在其信息傳遞作用本身，還依賴于由其產(chǎn)生的外部審計(jì)成本和公司自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在研究媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)決策中所扮演的角色時(shí)，外部審計(jì)和公司第一大股東的監(jiān)督作用對(duì)于加強(qiáng)媒體信息流動(dòng)具有積極的助推作用，使得會(huì)計(jì)信息在股票市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)充分流動(dòng)，拓寬了決策者從公司層面剖析股價(jià)的渠道。因此，在我國(guó)現(xiàn)有媒體監(jiān)督環(huán)境不健全的制度背景下，從信息價(jià)值相關(guān)性的視角推進(jìn)會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)投資融合發(fā)展，積極改善媒體報(bào)道信息質(zhì)量及影響力，不僅有助于提高公司層面的會(huì)計(jì)信息透明度，還能增強(qiáng)信息使用者對(duì)于資本市場(chǎng)投資環(huán)境的整體認(rèn)知。與此同時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)管理會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制，以應(yīng)對(duì)來(lái)自媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)于價(jià)值相關(guān)性的消極影響。另外，本文關(guān)于媒體報(bào)道在外部審計(jì)監(jiān)督方面的結(jié)論為信息使用者將外部審計(jì)意見納入到價(jià)值相關(guān)性的分析中提供決策性參考。