梁中華

隨著新冠疫情的發(fā)酵，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅調(diào)整，債券收益率快速下行，背后主要是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的大轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，全球經(jīng)濟(jì)本身就不具備企穩(wěn)回升的動(dòng)力，疫情的到來(lái)只是加速了經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏而已。各國(guó)政策也基本都被資產(chǎn)價(jià)格“綁架”，貨幣放松步伐勢(shì)必加快，政策更加積極。美國(guó)的股市和中國(guó)的樓市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大，但在流動(dòng)性更加寬松、資產(chǎn)荒的背景下，不必對(duì)我國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)太過(guò)悲觀。

中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)

從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能來(lái)看，2000年可以說(shuō)是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在2000年之前，美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，例如80-90年代全球1/4以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由美國(guó)貢獻(xiàn)的。而2000年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量越來(lái)越大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)逐漸超過(guò)了美國(guó)，全球1/3的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是來(lái)自中國(guó)的強(qiáng)大貢獻(xiàn)。尤其是2008年之后，這一趨勢(shì)非常凸顯。

增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)變的背后，一個(gè)非常關(guān)鍵的原因是2000年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性走弱。而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的最重要原因，是老齡化程度的加深。人多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，人少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢，這是非常簡(jiǎn)單直接的道理。雖然技術(shù)進(jìn)步很重要，但技術(shù)有時(shí)候是可遇而不可求的，且技術(shù)進(jìn)步也會(huì)遇到瓶頸。而人口的增長(zhǎng)趨勢(shì)是相對(duì)確定的，當(dāng)技術(shù)進(jìn)步變慢，人口增長(zhǎng)又在大幅放緩，經(jīng)濟(jì)增速的下行換擋往往是不可避免的。

在美、歐、日都面臨更嚴(yán)重的老齡化問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷的情況下，2008年之后中國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)的第一動(dòng)力。過(guò)去十多年，中國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是領(lǐng)先于歐美的。所以之前都有一種印象，每一輪人民幣的貶值壓力大到一定程度的時(shí)候，美元走勢(shì)也萎靡了。這并不是因?yàn)槲覀冞\(yùn)氣好，而是從作用機(jī)制上來(lái)說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)是領(lǐng)先指標(biāo)。如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)也很難好。

所以預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，不是看短期幾個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是好是壞，做簡(jiǎn)單的線性外推，而是應(yīng)該多關(guān)注驅(qū)動(dòng)因素、作用機(jī)制，尤其是看中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何走。

本就沒(méi)有必然的全球企穩(wěn)

關(guān)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)判斷，邊際走勢(shì)還是要看房地產(chǎn)市場(chǎng)怎么樣。而我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求在2013年就已經(jīng)見頂了，否則也不會(huì)有上一波的商品房去庫(kù)存。但上一波貨幣和地產(chǎn)的刺激政策，又帶來(lái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的“繁榮”。過(guò)去的四年，我國(guó)每年商品房銷售面積維持在17億平米的天量水平，相當(dāng)于在不斷的透支需求空間。而需求空間的透支也將導(dǎo)致2020年、2021年的房地產(chǎn)市場(chǎng)都面臨巨大的均值回歸壓力。

而從廣義庫(kù)存、可售面積等高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于下行通道，在這樣的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)兩年內(nèi)都不太可能出現(xiàn)觸底回升。房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有差過(guò)，經(jīng)濟(jì)的“底”怎么可能已經(jīng)出現(xiàn)呢？

圖：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期

資料來(lái)源：中泰證券研究所

在上個(gè)世紀(jì)，英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、日本、巴西等都曾在不同階段對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要驅(qū)動(dòng)作用，可以說(shuō)世界的發(fā)展是多極的。進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，雖然歐洲、日本經(jīng)濟(jì)體量很大，但基本上沒(méi)有多少增長(zhǎng)，從驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，我們逐漸進(jìn)入到了“G2”的時(shí)代。而且由于中國(guó)的高增速，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)。如果未來(lái)兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有下行趨勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)不太可能有明顯企穩(wěn)回升。

此外，當(dāng)前全球貧富分化也已經(jīng)達(dá)到了歷史性的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)政治都將更加動(dòng)蕩，全球化進(jìn)程基本告一段落，都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；仡櫄v史，全球貧富分化的上一個(gè)頂點(diǎn)是在20世紀(jì)初，之后全球經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，歐美之間大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的“大蕭條”，經(jīng)歷了這些財(cái)富再平衡、再分配的過(guò)程后，貧富差距才逐漸縮小。

而當(dāng)前又是貧富分化的高點(diǎn)，各國(guó)內(nèi)部矛盾增大，也很容易出現(xiàn)內(nèi)部問(wèn)題向外部轉(zhuǎn)移。這些因素都會(huì)威脅到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走弱，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的可能性本身就很低。

政策必定再加碼

去年四季度的時(shí)候，短期數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)就普遍預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)今年好于去年。但其實(shí)即使沒(méi)有新冠病毒疫情的到來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，也會(huì)給未來(lái)兩年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大壓力，經(jīng)濟(jì)本身就很難企穩(wěn)。

1月下旬以來(lái)，新冠病毒疫情到來(lái)，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎處于半停擺狀態(tài)，增大了經(jīng)濟(jì)下行的斜率、加快了下行的節(jié)奏。當(dāng)前韓國(guó)、日本、意大利、美國(guó)等疫情仍在擴(kuò)散階段，勢(shì)必會(huì)增大全球經(jīng)貿(mào)的下行壓力。再加上美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，大選再生變數(shù)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，是本輪全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲的重要推手。在疫情持續(xù)發(fā)酵、而積極政策尚未出臺(tái)之前，恐怕海外市場(chǎng)依然會(huì)比較震蕩。

尤其是美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)很大，從整體估值來(lái)看，美股當(dāng)前處于歷史高位區(qū)間，過(guò)去十多年貨幣寬松環(huán)境下美股持續(xù)走高，而ETF規(guī)模擴(kuò)張、慣性交易策略等又助推了泡沫膨脹。從流動(dòng)性過(guò)剩、“資產(chǎn)荒”的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)的股市和我們中國(guó)的樓市很類似，當(dāng)前都面臨較大的調(diào)整壓力。而一旦下行趨勢(shì)形成，“殺跌”的慣性又會(huì)加劇市場(chǎng)的調(diào)整。

不過(guò)拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，資產(chǎn)價(jià)格不斷調(diào)整，海外貨幣政策注定會(huì)再度寬松?，F(xiàn)在已經(jīng)不是貨幣政策要不要管資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題，而是資產(chǎn)泡沫這么大，政策早已別無(wú)選擇。美聯(lián)儲(chǔ)今年的降息步伐有望加快，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于3月降息50BP，且年內(nèi)大概率降息100BP以上。歐洲、日本央行也有望出臺(tái)新的寬松措施。在單純貨幣政策失效的情況下，財(cái)政政策也必須積極配合。

就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為沒(méi)有必要太悲觀。一方面，國(guó)內(nèi)的疫情傳播已經(jīng)基本得到控制。另一方面，本身我們的基本面就面臨下行壓力，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)行情的核心因素并不是基本面，而是流動(dòng)性寬松、政策積極。疫情的到來(lái)增大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，也加速了積極政策的推出步伐，不僅沒(méi)有打破資產(chǎn)配置的邏輯，反而強(qiáng)化了資產(chǎn)配置邏輯。