□ 烏魯木齊 金美娟

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）

本文利用2012年35家、2013年36家、2014年38家、2015年39家、2016年45家新疆上市公司五年的財(cái)務(wù)報(bào)告資料，分別對(duì)新疆上市公司有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析?；赟T上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況較差，在計(jì)算數(shù)據(jù)時(shí)剔除了新疆四家包括*ST新億、*ST天利、*ST八鋼和*ST百花，從而實(shí)現(xiàn)更準(zhǔn)確更具代表性的分析結(jié)果。

一、新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

整理數(shù)據(jù)并進(jìn)行分析，相關(guān)資料顯示新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)具有以下特征。

表 2012-2016年新疆上市公司債務(wù)資本內(nèi)部構(gòu)成表 計(jì)量單位：百分比

1.流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率較大。新疆上市公司債務(wù)資本內(nèi)部流動(dòng)負(fù)債比例高于長(zhǎng)期負(fù)債。根據(jù)上表數(shù)據(jù)所示，2012年-2016年這五年新疆上市公司債務(wù)資本中的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率平均值高達(dá)74.74%，而長(zhǎng)期負(fù)債占比僅為25.26%，流動(dòng)負(fù)債占比是長(zhǎng)期負(fù)債所占比例的2.87倍。且近五年新疆上市公司均有超過(guò)半數(shù)的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占債務(wù)資本比例大于80%。顯示出新疆上市公司長(zhǎng)短期負(fù)債分別與總負(fù)債的占比差別很大，且在債務(wù)融資中十分依賴短期流動(dòng)資金的特征。

2.對(duì)間接融資依賴程度較高。由上表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可反映近五年新疆上市公司在債務(wù)資本的選擇中更偏好銀行借款。新疆上市公司銀行借款大致占據(jù)債務(wù)資本的2/5，相較于全國(guó)同期的4%高出了許多，這表明新疆上市公司在債務(wù)融資過(guò)程中更偏好銀行借款這一間接融資方式，在長(zhǎng)期負(fù)債中又過(guò)度依賴長(zhǎng)期借款。發(fā)行債券與負(fù)債總額占比均值僅為8.24%，其與長(zhǎng)期負(fù)債比例的均值為32.55%，明顯低于全國(guó)上市公司同期均值61.13%，說(shuō)明新疆上市公司未充分利用債券籌資。全球經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展的今天，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度雖然放緩，但是仍然有大量資金被注入了債券市場(chǎng)，可見(jiàn)新疆上市公司債券融資發(fā)展依舊不成熟。

3.資本公積在權(quán)益資本中占比高。資本公積是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于接受捐贈(zèng)、股本溢價(jià)以及法定財(cái)產(chǎn)重估增值等原因所形成的公積金。經(jīng)營(yíng)期越長(zhǎng)，很可能數(shù)額越大，其占權(quán)益資本的比例越高。新疆上市公司近五年資本公積占權(quán)益資本的比例平均為45.64%，比同期實(shí)收資本占權(quán)益資本比例平均值（為26.71%）高出18.93個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)比全國(guó)同期的占比平均值（為18.55%）高出27.09%，表明企業(yè)權(quán)益資本內(nèi)部資本公積占比過(guò)高。

二、新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)缺陷成因

1.短期負(fù)債籌措成本低、條件較為寬松。銀行借款相較于發(fā)行債券，其優(yōu)異性體現(xiàn)在融資速度較快，成本較低，但企業(yè)如果不能及時(shí)還款則可能導(dǎo)致破產(chǎn)。從貸款條件來(lái)看，短期貸款較長(zhǎng)期貸款要寬松。新疆上市公司債務(wù)資本中流動(dòng)負(fù)債占比偏高，相應(yīng)的長(zhǎng)期負(fù)債偏低。公司短期償債壓力比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高。這是由于我國(guó)上市公司所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境被制約，金融環(huán)境體制和制度不完善，金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不偏好發(fā)放長(zhǎng)期資金貸款，而債券市場(chǎng)要求比較嚴(yán)格，準(zhǔn)入條件比較高，條件達(dá)不到的企業(yè)難以進(jìn)入債券市場(chǎng)。

2.債務(wù)籌資中對(duì)銀行存款的慣性選擇。在債務(wù)籌資時(shí)，新疆上市公司傾向于選擇銀行存款，是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)新疆基本上是政府計(jì)劃下的資本結(jié)構(gòu)，銀企關(guān)系的同源性使得上市公司普遍存在信貸傾向。新疆現(xiàn)有的上市公司中，有大部分是國(guó)有企業(yè)均在上市之前經(jīng)過(guò)了股份制改革，因此國(guó)有股份占控股地位。而在這種特定的大時(shí)代下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就不可避免導(dǎo)致新疆上市公司的治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)此類缺陷，即對(duì)銀行的依賴性較強(qiáng)。基于新疆地緣的特殊性，新疆上市公司在信貸方面受到地方和國(guó)家稅收優(yōu)惠政策的影響較大，借款壓力較輕，負(fù)債的節(jié)稅收益較低，久而久之，便形成了對(duì)銀行借款的慣性選擇。

3.債券融資償還壓力大，限制條件嚴(yán)苛。新疆上市公司在債務(wù)資本的選擇中比起債券融資更傾向于銀行貸款。這是因?yàn)殂y行直接貸款利率要低，且發(fā)生的手續(xù)費(fèi)相較于發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)低的多。企業(yè)債券有規(guī)定好的償還期限，債券發(fā)行人必須在到期時(shí)按照約定條件償還本金并且支付利息。由此可見(jiàn)，發(fā)行債券的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，或企業(yè)現(xiàn)金流不充裕，還本付息的壓力還將成為企業(yè)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。在籌資時(shí)，發(fā)行債券會(huì)面向社會(huì)公眾公開(kāi)籌資，若企業(yè)無(wú)法還本付息還會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)和社會(huì)地位產(chǎn)生一定影響，由此引發(fā)的社會(huì)影響廣泛且惡劣，甚至有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

4.資本公積增量遠(yuǎn)大于使用量。

資本公積在權(quán)益資本中占比較大，較為臃腫，這與其自身性質(zhì)有關(guān)。一般而言，企業(yè)很少在實(shí)際操作中使用資本公積，隨著企業(yè)發(fā)展越來(lái)越穩(wěn)定，其更有可能獲得更多的投入資本。久而久之，就不可避免導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本中資本公積占有更大的比例。

三、優(yōu)化對(duì)策建議

1.擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)融資能力。企業(yè)的規(guī)模一般可以代表企業(yè)的實(shí)力和發(fā)展前景，也是行業(yè)中地位的一種體現(xiàn)。企業(yè)規(guī)模越大，說(shuō)明其實(shí)力越強(qiáng)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小，則其負(fù)債融資能力越強(qiáng)。因此，新疆上市公司將規(guī)模做大做好的同時(shí)，增強(qiáng)融資能力，加強(qiáng)內(nèi)源融資，不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化以尋求最低資本成本，從而賦予企業(yè)更高的整體價(jià)值。對(duì)于新疆上市公司而言，應(yīng)結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況來(lái)調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，積極調(diào)整負(fù)債率，逐漸增加股權(quán)籌資比例。例如在選擇融資工具時(shí)，新疆上市公司可利用彈性較好的可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及可贖回優(yōu)先股等融資工具，以保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

2.實(shí)現(xiàn)多元化融資以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)新疆上市公司目前存在的問(wèn)題：融資結(jié)構(gòu)較為單一，十分依賴銀行借款，債務(wù)資本中短期借款占比較高、數(shù)額大，長(zhǎng)期負(fù)債中又傾向于長(zhǎng)期借款。此時(shí)，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)積極創(chuàng)新對(duì)應(yīng)籌資方式，采取優(yōu)化的多元化籌資策略。新疆上市公司應(yīng)注重長(zhǎng)短期債務(wù)資本的搭配，匹配債務(wù)期限和投資期限，將長(zhǎng)期資金用于投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，從而減小融資資本成本，防止出現(xiàn)短期借款長(zhǎng)期化和“以貸還貸”的不良現(xiàn)象，進(jìn)一步控制防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金時(shí)，可以充分借助發(fā)行企業(yè)債券方式。同時(shí)盡量減少閑置資金以提高資金的利用率。保持合理的負(fù)債水平，既要通過(guò)充分利用財(cái)務(wù)杠桿以提高企業(yè)收益，又要注意利用融資途徑的組合，從而對(duì)企業(yè)的融資途徑做出選擇。

3.調(diào)整政策，改變企業(yè)對(duì)短借的慣性選擇?；谛陆鼐壠h(yuǎn)，發(fā)展較落后，政府實(shí)行了一定的優(yōu)惠銀行信貸政策，這無(wú)疑為新疆上市公司的發(fā)展起到了推波助瀾的作用。然而，這一政策實(shí)行的時(shí)間越久，則無(wú)法避免地致使上市公司過(guò)分依賴于政策扶持。面對(duì)這一現(xiàn)狀，政府應(yīng)當(dāng)即使調(diào)整政策，開(kāi)展更貼合新疆發(fā)展?fàn)顩r和地區(qū)特色的信貸支持，將單一的優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而轉(zhuǎn)變新疆上市公司的發(fā)展觀念和慣性選擇，提高企業(yè)的發(fā)展?jié)撃芎腿谫Y效率。

4.轉(zhuǎn)變觀念，優(yōu)化證券市場(chǎng)。從整體市場(chǎng)發(fā)展看，新疆上市公司遠(yuǎn)落后于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，其起步較晚，在交易金額、發(fā)行金額及上市數(shù)量上落后于債券融資整體水平。針對(duì)當(dāng)前新疆上市公司面臨的問(wèn)題，政府應(yīng)當(dāng)將計(jì)劃規(guī)模管理淡化或逐步取消，同時(shí)盡快推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，并且賦予企業(yè)債券利率較大的靈活性，來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場(chǎng)化。