王文榮 馬國溫 陶思齊

摘要：本文首先對(duì)國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行了概念界定，其次建立指標(biāo)體系對(duì)其潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量，最后針對(duì)度量出的潛在的高違約風(fēng)險(xiǎn)提出加強(qiáng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)管、限定高風(fēng)險(xiǎn)投資品種及市場準(zhǔn)入資格、加強(qiáng)對(duì)預(yù)期違約損失的監(jiān)管等監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu);潛在風(fēng)險(xiǎn)度量;指標(biāo)體系

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）05-0171-02

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界對(duì)系統(tǒng)重要性銀行、系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)研究較多，但對(duì)國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)（SISs）的研究存在薄弱之處，因此本文試圖從度量其潛在風(fēng)險(xiǎn)角度入手，彌補(bǔ)這一研究空白。

一、系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的概念界定

關(guān)于系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)（SISs）的概念，國內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的定義，而是根據(jù)學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門對(duì)該概念的深入研究使得此概念的內(nèi)涵不斷被充實(shí)和擴(kuò)展。

國際證券監(jiān)管官協(xié)會(huì)（IOSCO）認(rèn)為，系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)是指由于其本身具有規(guī)模大、內(nèi)部復(fù)雜性難以衡量、重要性顯著、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)等特性，因而當(dāng)其陷入經(jīng)營困境，資本嚴(yán)重短缺或破產(chǎn)清算可能將引發(fā)金融系統(tǒng)動(dòng)蕩的證券機(jī)構(gòu)。

本文認(rèn)為，系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)是指因其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模較大、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜度較高、與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)、提供難以替代的關(guān)鍵市場服務(wù)，一旦發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)使其流動(dòng)性斷裂而無法持續(xù)經(jīng)營，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生重大負(fù)外部性的金融機(jī)構(gòu)。

由于學(xué)術(shù)界及國內(nèi)金融監(jiān)管部門對(duì)國內(nèi)SISs的研究尚未產(chǎn)生定論，因此本文將中信證券（CITIC）、海通證券（HS）、國泰君安（GJS）、廣發(fā)證券（GFS）、華泰證券（HTS）、招商證券（CMS）、申萬宏源（SWHY）作為系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)，本文度量分析以此為基礎(chǔ)。

二、潛在風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)體系構(gòu)建

國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)四類，本文構(gòu)建的國內(nèi)SISs潛在風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)體系如表1所示。

1.度量指標(biāo)的說明

由于證券機(jī)構(gòu)與銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)差異與風(fēng)險(xiǎn)差異，本文用違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增長率、預(yù)期信用損失比例來度量國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)指標(biāo)越大，SISs潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)就越大。

由于SISs年報(bào)中披露的利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)不充分，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)披露的信息口徑不統(tǒng)一，因此本文設(shè)置“利率風(fēng)險(xiǎn)比率”“匯率風(fēng)險(xiǎn)比率”來代表國內(nèi)SISs的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于證券機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之間的差異性，因此證券機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)比率=收入與權(quán)益最大變化數(shù)÷市場利率變化基點(diǎn)×100%。收入與權(quán)益最大變化數(shù)數(shù)據(jù)在國內(nèi)SISs年報(bào)中有披露。匯率風(fēng)險(xiǎn)比率=匯兌及匯率產(chǎn)品凈收益÷匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響×100%。利率風(fēng)險(xiǎn)比率與匯率風(fēng)險(xiǎn)比率越大，利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)就越大，潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)就越大。

2.權(quán)重的說明

表1中由于證券行業(yè)經(jīng)營的特殊性，業(yè)內(nèi)公司普遍看中預(yù)期信用損失的衡量，因此專家賦予預(yù)期信用損失比例15%的權(quán)重，賦予違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增長率10%的權(quán)重。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，流動(dòng)性比率是監(jiān)管層經(jīng)常運(yùn)用的指標(biāo)，因此賦予其15%的權(quán)重。因利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)潛在市場風(fēng)險(xiǎn)的度量同等重要，專家各賦予12.5%的權(quán)重。證券行業(yè)的杠桿率指標(biāo)較財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)（財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)反映）更受監(jiān)管者與管理層重視，專家賦予其15%的權(quán)重，賦予資產(chǎn)負(fù)債率5%的權(quán)重。

三、國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果

由于根據(jù)表中的指標(biāo)體系分別計(jì)算出國內(nèi)SISs的各類潛在風(fēng)險(xiǎn)大小后，并不能直接判斷該數(shù)據(jù)結(jié)果的高低程度，因而需要選取SISs的潛在風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)比較基準(zhǔn)。本文分別計(jì)算相對(duì)應(yīng)的國外SISs的潛在風(fēng)險(xiǎn)大小，并將其作為比較基準(zhǔn)。該基準(zhǔn)數(shù)據(jù)的計(jì)算采用對(duì)應(yīng)的表1中的指標(biāo)體系計(jì)算，以保證國內(nèi)外SISs潛在風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的可比性。

本文選取的國外系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)比較基準(zhǔn)為高盛（GS）、摩根士丹利（MS）、貝萊德集團(tuán)（BLK）、嘉信理財(cái)（SCHW）、野村控股（NMR）、道富集團(tuán)（SST）、瑞穗證券（MizuS），共7家。

1.潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)較高

2018年國內(nèi)SISs的違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增長率平均為6.57%（國外SISs平均為5.32%）;預(yù)期信用損失比例平均為1.98%（國外平均為0.96%）;加權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)為0.95%（國外為0.67%）。

國內(nèi)SISs預(yù)期信用損失比例高于國外且波動(dòng)性較大，導(dǎo)致加權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)也高于國外，是國外的1.42倍。

國內(nèi)SISs的違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增長率是國外SISs的1.23倍，預(yù)期信用損失比例是國外

的3倍，因此有必要對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步分析。

國內(nèi)SISs整體違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增長率的上升與廣發(fā)證券、申萬宏源有關(guān)，兩者敞口增長率數(shù)值分別為14.24%、13.88%，拉高了國內(nèi)平均違約風(fēng)險(xiǎn)敞口率。廣發(fā)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增加額為441.47億，數(shù)值較大。申萬宏源的違約風(fēng)險(xiǎn)敞口增加額為371.402億，買入返售金融資產(chǎn)增加額占59.91%，因此其流動(dòng)性資產(chǎn)持有過多，盈利能力下降，面臨潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)SISs的預(yù)期信用損失比例突然波動(dòng)上升，主要與部分系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)該指標(biāo)變大有關(guān)。以招商證券為例，其355.5億元的預(yù)期信用損失在7家國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)中最大，資產(chǎn)總額在7家中又最小，因此分子分母的雙向作用致使其預(yù)期信用損失比例迅速增大。國內(nèi)SISs的預(yù)期信用損失來源于杠桿融資業(yè)務(wù)、信用產(chǎn)品投資業(yè)務(wù)、權(quán)益互換與場外期權(quán)等場外衍生業(yè)務(wù)的客戶違約等三方面。

綜上分析，國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)面臨潛在的高違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低

2018年國內(nèi)SISs的現(xiàn)金資產(chǎn)比例平均為21.42%（國外SISs平均為8.54%）;流動(dòng)性比率平均為168.40%（國外平均為167.25%）;加權(quán)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為25.94%（國外為27.4%）。

國內(nèi)SISs的現(xiàn)金資產(chǎn)比例高于國外且較平穩(wěn)，國外波動(dòng)性較大。國內(nèi)流動(dòng)性比率與國外持平，因此潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)稍低于國外。

3.潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)較小

2018年國內(nèi)SISs的利率風(fēng)險(xiǎn)比率平均為20.28%（國外SISs平均為13.31%）;匯率風(fēng)險(xiǎn)比率平均為24.15%（國外SISs平均為32.43%）;國內(nèi)SISs加權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)為5.56%（國外SISs平均為5.71%），因此國內(nèi)SISs潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)較小。國外SISs利率風(fēng)險(xiǎn)比率比國內(nèi)低，可能與其利率市場發(fā)展時(shí)間較早，管理體制較成熟有關(guān)。但國外SISs的匯率風(fēng)險(xiǎn)比率比國內(nèi)高，表明國內(nèi)SISs與金融監(jiān)管部門對(duì)匯率穩(wěn)定的管理較好。

4.潛在的杠桿風(fēng)險(xiǎn)較小

2018年國內(nèi)SISs的資產(chǎn)負(fù)債率平均為75.24%（國外SISs平均為89.91%），即財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)比國外小;資本壓力比率為33.21%（國外平均為11.51%），表明一單位負(fù)債可以得到33.21%資本的保障，資本壓力較小。杠桿率為24.44%（國外為10.83%）;加權(quán)總杠桿風(fēng)險(xiǎn)為6.70%（國外為9.09%）。

國外財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)高于國內(nèi)并且波動(dòng)性大，由此導(dǎo)致加權(quán)總杠桿也高于國內(nèi)。國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的單位負(fù)債得到的資本保障程度高，杠桿率中核心資本也較高，經(jīng)營相對(duì)比國外安全。綜合來看，國內(nèi)SISs的潛在杠桿風(fēng)險(xiǎn)比國外小。

經(jīng)過分析，本文認(rèn)為國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)（SISs）除潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)較高之外，其潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)均較小。

四、監(jiān)管建議

1.加強(qiáng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)管

對(duì)于國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)可出臺(tái)相關(guān)規(guī)定要求其加強(qiáng)對(duì)各自的交易性金融資產(chǎn)、場內(nèi)外衍生品交易及可供出售金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口管控。

證監(jiān)會(huì)具體可要求各國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)利用改進(jìn)的壓力測(cè)試、敏感性分析等方式來估算違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前各系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)多數(shù)利用壓力測(cè)試、敏感性分析等方法來估算違約風(fēng)險(xiǎn)。但在具體實(shí)施過程中，對(duì)所采用的壓力測(cè)試模型本身的準(zhǔn)確性以及合理性未能完全保證，多數(shù)借鑒國外做法來簡單套用或簡單改進(jìn)套用。因此，證監(jiān)會(huì)可出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，引導(dǎo)國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)組建專門的研究團(tuán)隊(duì)來嘗試改進(jìn)傳統(tǒng)的壓力測(cè)試模型，以逐漸使其提高自身的違約風(fēng)險(xiǎn)估算水平。

2.限定高風(fēng)險(xiǎn)投資品種及市場準(zhǔn)入資格

由于證券業(yè)務(wù)經(jīng)營的特殊性，其采用高風(fēng)險(xiǎn)投資品種是符合一定自身利益要求的。但國內(nèi)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)在其投資組合中加入了過多的高風(fēng)險(xiǎn)投資品種，一旦高風(fēng)險(xiǎn)品種發(fā)生和預(yù)期相悖的市場長期走勢(shì)，則其交易對(duì)手違約損失將增大，因此建議證監(jiān)會(huì)將一些高風(fēng)險(xiǎn)證券投資品種列入風(fēng)險(xiǎn)警示名單，限定此類品種的投資金額及數(shù)量。

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[2]宋瑩.國際非銀行非保險(xiǎn)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革進(jìn)展及對(duì)我國的啟示[J].國際金融，2014，（06）：77～80.

[3]宋瑩，宋晶.非銀行非保險(xiǎn)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革進(jìn)展及對(duì)我國的啟示[J].金融縱橫，2014，（05）：40～44.

作者簡介：

1.王文榮，沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師;研究方向：產(chǎn)業(yè)金融。

2.馬國溫，沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生;研究方向：區(qū)域金融、金融創(chuàng)新。

3.陶思齊，東北大學(xué)工商管理學(xué)院MBA專業(yè)碩士在讀;研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理。