王聃聃 劉緒晟 張劍輝

2019年偏股型基金取得不錯(cuò)的投資收益，無(wú)論是擅長(zhǎng)大消費(fèi)還是擅長(zhǎng)科技成長(zhǎng)的基金經(jīng)理，都可發(fā)揮其管理能力，在基金排名中競(jìng)得一席之地。對(duì)于2020年，我們認(rèn)為投資者應(yīng)降低收益預(yù)期。與此同時(shí)，在市場(chǎng)回歸盈利主導(dǎo)的背景下，基金選擇上回歸選股能力。一方面，回顧基金歷史收益表現(xiàn)，連續(xù)兩年都能夠取得如此高收益的年度并不常見(jiàn)；另一方面，2019年基金收益更多來(lái)源于行業(yè)選擇，在當(dāng)前科技、消費(fèi)整體估值都已經(jīng)不算便宜的背景下，2019年行業(yè)繼續(xù)拔估值的力道將明顯減弱，盈利情況將更多主導(dǎo)，尤其是行業(yè)內(nèi)部個(gè)股盈利的分化，或?qū)⒊蔀榛鹗找鎭?lái)源的勝負(fù)手。

雖然宏觀經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，但在政策托底、中長(zhǎng)期資金不斷流入、權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升以及估值并未出現(xiàn)過(guò)度泡沫等因素影響下，市場(chǎng)將獲得有效支撐，預(yù)計(jì)2020年權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，但指數(shù)高度仍將主要取決于企業(yè)整體盈利能力的回升程度。短期來(lái)看，市場(chǎng)在建安投資和基建投資帶動(dòng)下，疊加業(yè)績(jī)真空期及春節(jié)錯(cuò)峰等因素來(lái)臨，“春季躁動(dòng)”行情或?qū)㈤_(kāi)啟。但中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)季報(bào)數(shù)據(jù)以及前期政策實(shí)施結(jié)果尚有待觀察，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”及深化改革開(kāi)放政策逐步兌現(xiàn)、CPI回落后貨幣政策操作空間加大、低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)投資價(jià)值提升以及中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入，權(quán)益市場(chǎng)中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存。

一、權(quán)益市場(chǎng)回顧及展望——市場(chǎng)波動(dòng)在所難免，中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外部需求偏低迷、房地市場(chǎng)持續(xù)降溫的背景下，國(guó)內(nèi)GDP下行壓力依舊較大。

我們認(rèn)為2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將處于下行通道中，但政策面可能會(huì)階段性采取加大基建投資、適度寬松貨幣政策等方式進(jìn)行對(duì)沖，不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況，增長(zhǎng)或呈現(xiàn)斜“N”型。

從價(jià)格指標(biāo)上看，2019年CPI及PPI走勢(shì)有所背離。預(yù)計(jì)CPI指標(biāo)將在2季度前后見(jiàn)頂回落，從而為貨幣政策的寬松打開(kāi)空間，或?yàn)闄?quán)益及固收市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

當(dāng)前，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率（大型13%，中小型11%）與其他主要國(guó)家相比，存在進(jìn)一步下調(diào)空間；而中期政策利率方面，LPR的切實(shí)下降，需要通過(guò)MLF的下調(diào)來(lái)引導(dǎo)。

因此，我們認(rèn)為2020年下調(diào)政策利率的窗口將會(huì)持續(xù)，在不重走“大水漫灌”老路的背景下，降準(zhǔn)、降息相對(duì)確認(rèn)。

隨著十年期國(guó)債收益率的下降，以及權(quán)益市場(chǎng)對(duì)股票估值的逐步消化，當(dāng)前A股相對(duì)于十年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，權(quán)益類資產(chǎn)配置價(jià)值較高。

隨著低利率環(huán)境的中長(zhǎng)期持續(xù)，或?qū)⒋偈棺非蟾呤找娴耐顿Y者參與權(quán)益類資產(chǎn)的配置，為市場(chǎng)引入增量資金。

外資的持續(xù)流入是對(duì)A股長(zhǎng)期配置價(jià)值的肯定，同時(shí)也在一定程度上平抑指數(shù)波動(dòng)。 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度愈發(fā)開(kāi)放、人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定、MSCI等指數(shù)納入比例提升，2020年大概率仍呈外資凈流入態(tài)勢(shì)，為市場(chǎng)引入增量資金。

從歷史指標(biāo)上看，目前各主要股指估值水平仍處歷史均值附近。同時(shí)與全球各主要指數(shù)相比，當(dāng)前滬深300的估值水平仍明顯低于全球多數(shù)股指，A股配置價(jià)值仍較為突出。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為雖然宏觀經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，但預(yù)計(jì)2020年權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)高度仍將主要取決于企業(yè)整體盈利能力（ROE）的回升程度。

短期來(lái)看，市場(chǎng)在建安投資和基建投資的帶動(dòng)下，疊加業(yè)績(jī)真空期及春節(jié)錯(cuò)峰等因素的來(lái)臨，“春季躁動(dòng)”行情或?qū)㈤_(kāi)啟?！霸陝?dòng)”過(guò)后，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。

2019年業(yè)績(jī)居前基金行業(yè)集中度比較

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”及深化改革開(kāi)放政策逐步兌現(xiàn)、CPI回落后貨幣政策操作空間加大、低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)投資價(jià)值提升，以及外資、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入，權(quán)益市場(chǎng)中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存。

二、2020 年基金投資策略—— 回歸選股能力，同工異曲識(shí)人所長(zhǎng)

1、降低收益預(yù)期， 回歸選股能力

2019年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)豐富，偏股型基金取得不錯(cuò)的投資收益，無(wú)論是擅長(zhǎng)大消費(fèi)還是擅長(zhǎng)科技成長(zhǎng)的基金經(jīng)理，都可發(fā)揮其管理能力，在基金排名中競(jìng)得一席之地。對(duì)于2020年的基金投資，我們認(rèn)為投資者應(yīng)降低收益預(yù)期。與此同時(shí)，在市場(chǎng)回歸盈利主導(dǎo)的背景下，在基金選擇上回歸選股能力。

2019年盡管國(guó)內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜，但權(quán)益類基金取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，主動(dòng)管理的偏股型基金（只考慮股票型和積極配置混合型）收益率的中位數(shù)為43.8%（截止到12.20），回顧過(guò)去十年的基金業(yè)績(jī)，表現(xiàn)僅次于2015年46.8%的歷史十年最好成績(jī)。

2019年行業(yè)配置成為基金收益的主要來(lái)源，從業(yè)績(jī)前50名基金的持倉(cāng)特點(diǎn)來(lái)看，基金普遍在TMT、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)有較為集中的配置。從下圖表左我們對(duì)業(yè)績(jī)前50、前100、前200的基金的行業(yè)暴露的測(cè)算來(lái)看，業(yè)績(jī)前50名基金的行業(yè)集中度最高，平均在電子、醫(yī)藥、食品飲料的比例達(dá)到78%，集中度高于其他組基金。與此同時(shí)，TMT、半導(dǎo)體、5G、農(nóng)業(yè)、食品飲料、相關(guān)領(lǐng)域的主題基金超額收益明顯。

在此背景下，我們認(rèn)為未來(lái)一年行業(yè)繼續(xù)大幅拔估值的可能性將降低，盈利情況將更多主導(dǎo)，尤其是行業(yè)內(nèi)部個(gè)股盈利的分化，將成為基金收益來(lái)源的勝負(fù)手。

紅利指數(shù)股息率水平始終居前