萬(wàn)民遠(yuǎn)

近幾年，A股投資者對(duì)創(chuàng)新藥這一名詞不再陌生：從2016年首個(gè)純創(chuàng)新藥企登陸開(kāi)始，到2018年創(chuàng)新藥概念火熱，再到科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企業(yè)上市，創(chuàng)新藥投資熱情一直高漲，現(xiàn)象的背后是投資人對(duì)潛在高投資回報(bào)率的追求。

創(chuàng)新藥具有“科技+消費(fèi)”復(fù)合屬性

從美股近40年規(guī)律看，創(chuàng)新藥為投資者帶來(lái)了巨大超額收益。80年代開(kāi)始，重磅創(chuàng)新藥品種誕生了輝瑞、默沙東等一批BioPharma企業(yè)。2000年開(kāi)始，初創(chuàng)型BioTech公司又誕生了一大批牛股，比如聚焦于抗病毒藥物的吉利德、眼科用藥的再生元，均是通過(guò)一個(gè)或數(shù)個(gè)重磅創(chuàng)新藥品種，蛻變成為炙手可熱的明星公司。

近年來(lái)，從政策環(huán)境到產(chǎn)業(yè)配套，從資本投入到人才支撐，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)加速，創(chuàng)新藥企借助政策東風(fēng)和國(guó)內(nèi)用藥結(jié)構(gòu)優(yōu)化的契機(jī)，迎來(lái)了黃金發(fā)展期。同時(shí)已有不少創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈的公司在資本市場(chǎng)走了出來(lái)。從一個(gè)較長(zhǎng)周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈剛剛崛起，這一賽道的景氣周期將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

從創(chuàng)新藥本身來(lái)看，具有明顯的“科技+消費(fèi)”復(fù)合屬性。對(duì)醫(yī)藥而言，新技術(shù)應(yīng)用典型代表就是新靶點(diǎn)、新適應(yīng)癥、新功能的持續(xù)發(fā)現(xiàn)和開(kāi)發(fā)，以前歸為不治之癥的疾病，在藥物支持下可以長(zhǎng)期生存;在腫瘤領(lǐng)域，每一次在關(guān)鍵靶點(diǎn)、治療指標(biāo)上的突破，都對(duì)應(yīng)更多的患者獲益，也帶來(lái)新的市場(chǎng)空間增量：比如從2014年問(wèn)世以來(lái)，免疫治療藥物PD-1到2019年全球銷售額已經(jīng)接近190億美元。同時(shí)，創(chuàng)新藥的消費(fèi)屬性體現(xiàn)為需求端規(guī)模和意愿在變強(qiáng)，而支撐行業(yè)發(fā)展的本身是人們對(duì)健康的剛性消費(fèi)需求。

創(chuàng)新藥三期估值最高

從整個(gè)創(chuàng)新藥細(xì)分行業(yè)來(lái)看，內(nèi)部分化很嚴(yán)重。不同標(biāo)的之間的估值中樞也呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢(shì)。從年報(bào)和已披露一季報(bào)業(yè)績(jī)情況看，龍頭創(chuàng)新藥公司表現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)、創(chuàng)新藥服務(wù)公司表現(xiàn)出行業(yè)紅利背景下較大的彈性，而且由于自身的剛性需求屬性，它們逆市取得了非常亮眼的業(yè)績(jī)。

以某龍頭公司為例，2017-2019年連續(xù)三年利潤(rùn)增速均在30%以上，雖然其估值不低，但業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)可以消化其估值。再以臨床前CRO產(chǎn)業(yè)某公司為例，疫情期間由于針對(duì)新冠肺炎研究的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)反倒是逆勢(shì)大增，公司估值水平也進(jìn)一步提升至歷史高位。（記者查閱相關(guān)公告，兩家公司分別為長(zhǎng)春高新、招衍新藥。）

不過(guò)，由于研發(fā)周期較長(zhǎng)、前期投入較高，或者剛上市的創(chuàng)新藥銷量較低，有些創(chuàng)新藥公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期虧損。對(duì)于這些產(chǎn)品或公司的估值，不能再采用原有的估值辦法簡(jiǎn)單地看PE或PEG，這種估值方法關(guān)注的是短期一到兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，忽略了研發(fā)投入對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的影響。

以我曾經(jīng)重倉(cāng)的某創(chuàng)新藥企為例（記者對(duì)比季報(bào)，該股應(yīng)為貝達(dá)藥業(yè)）。兩年前，這家公司在售的僅一個(gè)品種，當(dāng)時(shí)表觀業(yè)績(jī)也不算亮眼，它的收入體量在10億元左右，表觀估值很貴，超過(guò)60倍。但公司的布局非常有前瞻性，持續(xù)每年研發(fā)投入近4億元。而且公司非常專注，在肺癌這一領(lǐng)域產(chǎn)品線深度布局，現(xiàn)在也不斷擴(kuò)充豐富其他在研產(chǎn)品線。目前來(lái)看，預(yù)計(jì)公司每年都會(huì)有1-2個(gè)創(chuàng)新藥獲批生產(chǎn)。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，投資者也愿意給予這樣的公司高估值，這家公司過(guò)去兩年時(shí)間股價(jià)漲3倍。

所以，估值不能刻舟求劍，未來(lái)創(chuàng)新藥的估值將主要看產(chǎn)品線。不過(guò)產(chǎn)品線估值是彈性的，每個(gè)產(chǎn)品銷售情況、每個(gè)投資者的預(yù)估都不太一樣，會(huì)有一個(gè)大概的中樞。每個(gè)產(chǎn)品處于不同階段，估值也不一樣。比如一期臨床的新藥可能會(huì)給2億的估值，到了三期市場(chǎng)會(huì)20億的估值，因?yàn)橐黄诋a(chǎn)品獲批的概率只有10%左右，到了三期獲批的概率就很高了，所以即使是同一個(gè)品種，一期跟三期估值差很遠(yuǎn)。從公司整體而言，需要把在研的品種拉出來(lái)，到了三期的品種可以預(yù)估銷售額，然后根據(jù)銷售額給出3倍或5倍的PS（市銷率）。另外，也要考慮整個(gè)公司的研發(fā)投入、團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力。

綜上，創(chuàng)新藥投資高度專業(yè)化，風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)并存：一方面，創(chuàng)新藥項(xiàng)目往往與學(xué)術(shù)研究最前沿緊密掛鉤，投資者不僅需要有生物醫(yī)藥領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)背景，還需要隨時(shí)對(duì)學(xué)術(shù)前沿進(jìn)行較緊密的跟蹤、隨時(shí)更新相關(guān)研究進(jìn)度;另一方面，創(chuàng)新藥投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)屬性，從一期臨床開(kāi)始最終能成功上市的概率不到10%，不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般股票投資。

表 中美藥品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比

資料來(lái)源：CMS，長(zhǎng)江證券研究所