何艷　林偉萍　李健　劉增祿

·編者按·

美股市場用了幾年時間才消化了2008年全球金融危機造成的影響，如今全球新冠肺炎疫情沖擊世界經(jīng)濟的深度和廣度還難以預料。

凱恩斯說：“當我獲得的信息改變時，我就改變我的結論。那么您呢，先生？”

帶著這個問題，本期《紅周刊》專訪海內(nèi)外職業(yè)投資人，他們中有的表達出對低估品種的鐘愛，有的在確定性上要求嚴苛。從中可以發(fā)現(xiàn)，他們變化了一些具體操作策略，但核心理念未變——都是堅持自己的理念，無論是基本面投資抑或是價值投資。

全年全球GDP將損失6%-10%

哈佛預計全球GDP因為疫情在一年內(nèi)下降20%——大蕭條出現(xiàn)。有投資人的預計和此一致，但也有投資人拿出自己的研究成果：全年全球GDP將損失6%-10%。因此，經(jīng)濟和市場都需要政策面的更有力支持。

《紅周刊》：美國經(jīng)濟學家、哈佛大學經(jīng)濟學教授羅伯特·巴羅7日表示，（因為隔離政策）如果GDP下降20%持續(xù)整整一年或更長時間，將構成罕見的宏觀經(jīng)濟災難，類似于1930年代的大蕭條。這個判斷是不是太消極了？

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：羅伯特·巴羅對于防控疫情采取的隔離政策對經(jīng)濟造成的影響應該是比較客觀的，至少截止到目前——從2月份開始的國內(nèi)以及3、4月份的歐美，隔離型經(jīng)濟發(fā)展對經(jīng)濟影響深度是前所未有，且這種影響從經(jīng)濟擴散到了金融等領域，即使是疫情恢復后，經(jīng)濟的二次沖擊亦不可避免。

現(xiàn)在全球各大經(jīng)濟體除了中國基本均已是零利率且高負債，甚至是負利率，在疫情后可實施的政策空間均不大，經(jīng)濟恢復的速度較以往也會慢一些，但國內(nèi)的情況因龐大的內(nèi)需和相對高儲蓄會相對快一些。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：從全球的產(chǎn)業(yè)以及供應鏈的角度去看經(jīng)濟，疫情的主要影響因素有三：一是消費市場恢復程度，二是復產(chǎn)復工的時間與程度，三是政府政策對沖的力度。我們認為經(jīng)濟下行是肯定的，做出悲觀的預測也吻合基本現(xiàn)實，但我們必須有面向未來更好發(fā)展的信心。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：全球進入衰退是必然的。對于美國學者的研判，我認為有點兒偏消極，按照全球產(chǎn)業(yè)化的分工，歐美產(chǎn)業(yè)基本集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游和附加值較高的產(chǎn)業(yè)，低端制造業(yè)早已轉移，服務業(yè)中又以金融行業(yè)占據(jù)主導地位，故受到疫情的沖擊相對制造業(yè)大國而言，相對較少;且民粹主義在歐美日漸泛濫，西方政治制度決定了歐美執(zhí)政者承受不了20%-30%幅度的長時間衰退，故我們看到不管美聯(lián)儲還是歐洲央行都在不計成本地救市，向市場提供流動性支持。

在政策的強力支撐下，疫情帶來的沖擊可能會持續(xù)一年左右時間，經(jīng)濟走一個小型V型，然后下一個臺階緩慢療傷。至于恢復正常水平需要多久，需要看政策的支持程度和執(zhí)行力度。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：我對此有兩種看法：第一種偏消極謹慎。如果國與國之間不進行聯(lián)合抗“疫”和聯(lián)合保護產(chǎn)業(yè)鏈供應正常運作，那么2020年世界經(jīng)濟肯定不好;第二種會樂觀點。如果各國真正聯(lián)合起來，那么不管疫情還是經(jīng)濟，我都認為都是大底部出現(xiàn)的標志，一切向好的開始。

中國經(jīng)濟現(xiàn)在受國內(nèi)疫情影響小，但國外傳導回來影響大。第一，國外疫情嚴重，國內(nèi)很多企業(yè)一季度外單大量流失，使得很多外貿(mào)型企業(yè)雖然復工但訂單不足。第二，國外疫情導致全球產(chǎn)業(yè)鏈供應受影響。特別是很多基礎原材料要么缺乏，要么漲價趨勢嚴峻，導致有訂單的中小企業(yè)也非常艱難。我近期咨詢調(diào)研過一些中小企業(yè)，他們說如果未來三個月全球產(chǎn)業(yè)鏈不恢復正常，很多企業(yè)將面臨現(xiàn)金流斷裂的危險。如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復正常供應，那么挺過去是沒問題。所以，未來三個月對中國很多中小企業(yè)和整體經(jīng)濟是個大考驗。第三，如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復正常，中國經(jīng)濟恢復正常的時間不會超過半年，反之則要準備做好過寒冬。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：我們無法猜測，我們更愿意研究衰退的背后。我們認為有兩大深層次原因值得研究，第一個是經(jīng)濟全球化。全球化帶來各種資源最優(yōu)配置的同時，也帶來了各國經(jīng)濟之間、產(chǎn)業(yè)之間的相互依賴。拿通訊行業(yè)來說，上游芯片美國更先進，材料和裝備制造商則分布在美國、日本、韓國，而下游整機的分工是在中國。在整個產(chǎn)業(yè)鏈條上，任何關鍵零部件生產(chǎn)商因疫情停工，都會影響到整個產(chǎn)業(yè)鏈的高效運轉。第二個是復雜系統(tǒng)問題。全球經(jīng)濟不僅僅是一個個孤立的產(chǎn)業(yè)鏈條，而是所有這些鏈條所組成的、互相影響的復雜系統(tǒng)。比如，疫情讓大家在家隔離，這直接影響了旅游和消費需求。需求的降低會拖累經(jīng)濟，導致原油價格下跌。經(jīng)濟比較脆弱的產(chǎn)油國于是為了增收而增產(chǎn)，結果導致原油價格戰(zhàn)，油價進一步下跌。低油價傳導到美國，高成本的頁巖油公司開始出現(xiàn)危機。美國的信用債市場又很依賴這些能源企業(yè)，結果出現(xiàn)了信用債市場的整體暴跌，從而傳導到了其他行業(yè)。這些傳導因素疊加市場暴跌帶來的心理因素，讓全球經(jīng)濟成了一個名副其實的“紙牌屋”。

后疫情時代將更難

雖然因為美聯(lián)儲的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強勁的反彈，但后續(xù)的問題更為嚴峻。不管疫情如何演變，美國的經(jīng)濟問題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：我們看到，歐美應對經(jīng)濟斷崖的方法是量化寬松、“直升機撒錢”——美國政府正開始向大多數(shù)成年人分發(fā)1200美元的支票。這能否帶來就業(yè)率的穩(wěn)定、遏制中小企業(yè)倒閉潮？

陳昊揚（利檀投資董事長）：美國企業(yè)在過去10年中不斷加杠桿，美國企業(yè)負債極高又碰上了疫情導致的經(jīng)濟停擺，很多企業(yè)一夜之間沒有了現(xiàn)金流，而且因為負債極高所以只能違約。如果同時間大部分企業(yè)面臨違約風險，美國的資本市場就崩塌了，后果不堪設想。所以我們看到美聯(lián)儲啟動了無限QE政策，買下受困企業(yè)的債券甚至垃圾債券，并把財政赤字貨幣化。但這些做法完全是不考慮明天，先把今天度過去的態(tài)度。先把所有人暫時解救出來，再考慮從長遠方面怎么把杠桿降下來、把流動性收回來。經(jīng)濟發(fā)展的最好狀態(tài)是不斷加杠桿，去杠桿是漫長而痛苦的，2015年和2017-2019年我們A股市場的投資人都深有感觸。

降杠桿的過程會是一個痛苦的長期過程，等疫情的短痛過去后，就要進入長痛了。雖然因為美聯(lián)儲的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強勁的反彈，但我認為后續(xù)的問題更為嚴峻。

因此，我認為目前謹慎一點總是更安全的。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：這取決于中小企業(yè)的性質(zhì)。如果是線上經(jīng)濟，反而可能因疫情受益。比如美國的家具電商平臺Wayfair，剛開始股價從100多美元跌到了20美元，但后來企業(yè)管理層說，“線上銷量因為新冠肺炎病毒大增”，結果股價馬上就翻了四倍，漲到了80多美元。另一些中小企業(yè)，如餐館、健身房、商場，可能會面臨前所未有的災難。即使分發(fā)了1200美元的支票，人們依然會回避去餐館用餐、健身房健身、商場購物——人類的行為模式在疫情過程中發(fā)生了很大的扭曲，讓某些商業(yè)模式在當下的行為習慣中變得難以適應了。

《紅周刊》：《華盛頓郵報》網(wǎng)站4月12日刊發(fā)美國前財政部長保爾森的文章，提出美國經(jīng)濟在疫情后順利重啟的7大條件，涉及就業(yè)、基建——現(xiàn)代美國版“馬歇爾計劃”、教育、全球貿(mào)易、環(huán)境保護、資本市場和債務。保爾森現(xiàn)在就放眼疫情后，能否代表了他對當前疫情控制的樂觀態(tài)度？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：保爾森是在借助2008年的金融危機的經(jīng)驗，對本次新冠肺炎病毒后的經(jīng)濟體可能出現(xiàn)的問題，提出防范性建議。美國在2008年危機中不到一萬億美元的刺激計劃，辯論了很久才通過，但本次兩萬億美元的刺激很快就通過了。高企的債務會對經(jīng)濟復蘇造成壓力，所以他提到要削減債務。因為新冠肺炎病毒以及美國極其糟糕的應對措施，導致美國確診人數(shù)高居全球第一，讓許多潛在的優(yōu)秀留學生望而卻步。一季度中國留學行業(yè)的營業(yè)額普遍下滑50%-70%。美國的比較優(yōu)勢之一是它能在服務行業(yè)吸引到最尖端的一批人才。如果優(yōu)秀留學生訪美變少，必然造成人才的流失，間接導致該軟實力的耗損。促進全球貿(mào)易亦然，主要是針對新冠肺炎期間跨國貿(mào)易額的損耗提供的補救建議。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。保爾森只是對恢復經(jīng)濟提出了建議，更深層次的是對美國未來經(jīng)濟提出了解決方案，與疫情無關。不管疫情如何演變，美國的經(jīng)濟問題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：2008年金融危機，全球市場同步出手。但這次疫情危機好像缺少國際合作，各國都有點單打獨斗的感覺。這對全球市場回暖會帶來何種影響？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：首選，2008年的金融危機是從金融系統(tǒng)開始蔓延的，達不到傷筋動骨的地步，各國通過協(xié)調(diào)政策，加強國際合作，將問題“撲殺”在金融系統(tǒng)，就度過了危機。但由于大規(guī)模信用擴張，很多國家仍沒有從大放水中徹底緩過勁來，其間又發(fā)生了歐債危機，重創(chuàng)歐元區(qū)經(jīng)濟，中國也在進行供給側改革，對經(jīng)濟進行結構調(diào)整。其次隨著特朗普的上臺，民粹主義盛行，各國均以本國利益為先，各國之間的利益交換更加難以協(xié)調(diào)，加重了溝通成本。最后本次危機是全球突發(fā)衛(wèi)生事件，直接影響到經(jīng)濟的本質(zhì)——流通！這是從根本上動搖了經(jīng)濟增長的根基，因各國要素稟賦不同，經(jīng)濟結構不同，故各國即使協(xié)調(diào)也很難形成合力，也加深了全球經(jīng)濟回暖的難度。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：在疫情出現(xiàn)前，全球各大經(jīng)濟體其實已經(jīng)出現(xiàn)分裂的苗頭，各經(jīng)濟體從過去一起做大蛋糕到現(xiàn)在的彼此搶蛋糕。面向未來看，即使因疫情大家出現(xiàn)短期的抱團，但疫情結束后繼續(xù)延續(xù)逆全球化的方向行進的概率比較大，對經(jīng)濟的恢復來說那肯定會比預期要慢一些了。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我覺得各國央行合作得還是不錯的。

《紅周刊》：我們也注意到，巴菲特有一番短期增減持操作，這能否當作市場預期看淡的一個佐證？

陳昊揚（利檀投資董事長）：巴菲特的減倉操作，可能是發(fā)現(xiàn)了之前沒預料的事情，有避險需求。

如達美航空的收入接近為零，對企業(yè)來說就是很大的沖擊。雖然達美航空的負債率是行業(yè)內(nèi)還算合理，但也經(jīng)受不起這樣的危機。

不過，對A股和港股來說，環(huán)境相對安全一些，A股市場從2015年股災之后，我們的杠桿率降低到了一個相對安全的位置，一直到現(xiàn)在我們市場的杠桿率包括估值都不算很危險。港股現(xiàn)在的估值處在歷史低位，整體PB為0.9倍左右，很多小股票的市值已經(jīng)低于企業(yè)持有的現(xiàn)金總額。所以港股和A股的下跌空間沒有美股那么大，但中國企業(yè)的負債率是偏高的，如果經(jīng)濟持續(xù)下行半年以上，可能會引發(fā)一些違約事件。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長）：巴菲特先后賣出了航空股和銀行股，可以看作是做了一個防守的動作。但要客觀看待巴菲特的投資策略，他對于傳統(tǒng)企業(yè)很謹慎，但對優(yōu)質(zhì)的不直接受影響的企業(yè)，還是堅持持有。另外，巴菲特實際上也做一些無風險套利，也會在無風險套利上用到杠桿，我覺得這是一個應對危機的方式，也即參與一些無風險套利。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：沒有任何一位投資者能保證自己做的每一項決策都是對的，巴菲特也一樣。但錯了能及時修正才是大師。巴菲特減持航空股等，客觀來講說明他看到之前沒意識到的事情，意味著他可能認為全球還有進一步調(diào)整的需求。因為，引發(fā)全球股災三大因素：疫情、石油、債務。目前，市場短期解決債務問題，石油在20美元附近有支撐，但沙特、俄羅斯和美國還未達成協(xié)議。最主要的疫情拐點也還未真正出現(xiàn)。所以，我認為國外股市繼續(xù)探底概率相當大。

謹慎對待美股和A股反彈關注中國內(nèi)需和投資兩大方向

期待一波繁榮的牛市過于樂觀，但也沒到特別悲觀的程度，底部會是一個長期的過程，不會出現(xiàn)V型反轉。

《紅周刊》：我們是否應該對美股和A股最近出現(xiàn)的反彈保持謹慎？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：老基建是打地基，新基建是建高鐵，新老基建一個都不能少，只有這樣，才能讓經(jīng)濟這列高鐵快速穩(wěn)定地運行。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：我認為老基建不會有多少增量，新基建將成為國家的主要引導投資方向。數(shù)字中國，需要新基建的大規(guī)模投入，也是我們未來各產(chǎn)業(yè)的快速成長的基石;而新基建對于社會的就業(yè)和消費起到了巨大的杠桿作用。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑恐懼需重視當前風險釋放仍需時間 ?

中國的半導體就過度依賴美國，那么到貿(mào)易摩擦的時候就會被“卡脖子”，必然促使我們在供應鏈里加強薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應鏈。其他一些國家因為疫情，也在考慮類似的事情。

《紅周刊》：疫情使得各國全球供應鏈有了新的認識，美、日等國政府一些高官鼓勵跨國企業(yè)將生產(chǎn)線遷回本土，因此部分職業(yè)投資人開始擔憂疫情后中美貿(mào)易摩擦再度升級所帶來的潛在風險。您對此如何看？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我非常希望我是錯的，但我覺得疫情之后中美貿(mào)易摩擦一定會進一步升級。美國疫情控制的徹底失敗讓川普非常難堪。目前是危機關頭，“恐懼”這種情緒占主導地位。當恐懼逐漸消散后，“憤怒”這種秋后算賬式的情緒會占主導地位。為了團結選民，最容易的辦法就是煽動民粹主義，把矛頭指向中國。

劉強（上海恒復投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：全球化和逆全球化本身就是事物的一體兩面，中國有句古話叫“分久必合，合久必分”，全球化進程中，出現(xiàn)逆全球化的聲音，這是很正常的。全球化的本質(zhì)意義在于比較經(jīng)濟效益、效率最大化，這符合最基本的經(jīng)濟規(guī)律。所以，無論出現(xiàn)什么樣的聲音，全球化已經(jīng)不可逆轉，而且經(jīng)過越長時間的認知，只會被更加認同。一旦趨勢形成，再退回去是很難的。當前所謂的“逆全球化”也只是有些行動，并不構成主流。

這次疫情確實引發(fā)了對全球供應鏈的進一步思索，比如一個國家在某些產(chǎn)業(yè)領域過度依賴別國，會產(chǎn)生一定的風險。但這并不是逆全球化，而是打著逆全球化的名義，在做供應鏈里相對更安全的一種布置而已。這種行為未來也一定會繼續(xù)發(fā)生，某些關鍵產(chǎn)業(yè)鏈，比如中國的半導體就過度依賴美國，那么到貿(mào)易摩擦的時候就會被“卡脖子”，必然促使我們在供應鏈里加強薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應鏈，但這和逆全球化是兩回事。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：外國企業(yè)在中國投資主要看重中國市場，是來賺錢的。一旦撤出中國，可能會失去14億勞動力和14億消費市場，世界除中國目前沒有哪一個國家有如此市場規(guī)模可以轉換成利潤。所以，在華賺錢的企業(yè)不會撤走，在華虧錢的企業(yè)之前想撤走只是順勢撤走?？鐕髽I(yè)，第一關心的就是利潤。

中美貿(mào)易摩擦未來可能會是常態(tài)，畢竟中國產(chǎn)業(yè)的升級和國產(chǎn)替代會影響美國，間接反映中國科技和綜合國力上升。這是好事，不必過度解讀。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：疫情對過度依賴消費服務的國家，的確暴露了一些問題，尤其是部分行業(yè)因產(chǎn)業(yè)鏈的不完整引發(fā)生產(chǎn)制造的供應鏈斷裂問題，對這些國家來說可能需要考慮備份中心，是否完全遷回本土還需要觀察，但對于生活性必須型產(chǎn)業(yè)鏈基于安全的需求遷回的概率比較大。至于對國內(nèi)企業(yè)的應對方面，需要做的是如何提升其轉換成本，天下攘攘皆為利往這個本質(zhì)是不會變的。

《紅周刊》：從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)復工復產(chǎn)在3月份顯示良好。但我們也知道外貿(mào)型企業(yè)遭遇更大困難。當前是不是說經(jīng)濟的一些不穩(wěn)定情況還沒有充分暴露出來？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：通過國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)均已復工，但復工不代表復產(chǎn)，不代表產(chǎn)能利用率恢復到正常水平，產(chǎn)業(yè)鏈的傳導和下游消費市場的萎縮，勢必會對國內(nèi)大部分行業(yè)，尤其是技術和市場兩頭在外的行業(yè)產(chǎn)生消極影響，但對于弱周期行業(yè)，內(nèi)向型產(chǎn)業(yè)、尤其是醫(yī)藥，必選消費，教育等行業(yè)可能會比較穩(wěn)健。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：經(jīng)濟的反映是滯后的，由于國外疫情影響經(jīng)濟超出預期，傳導到國內(nèi)也是當時很多企業(yè)沒估計到的。我們在調(diào)研時企業(yè)家跟我們講，如果未來三個月國外疫情得到控制，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應正常、消費復蘇、外貿(mào)訂單恢復，那么再熬三個月對這些中小企業(yè)來講問題不大。如果國外疫情持續(xù)影響，三個月后仍然沒訂單，那么靠外貿(mào)吃飯的企業(yè)影響將相當大，現(xiàn)金流緊張的就很難支撐。

有些行業(yè)今年特別紅火，例如：醫(yī)療防護品、生活用品、基礎原材料等企業(yè)是賺得盆滿缽滿，有些企業(yè)家反映，“干了20多年企業(yè)，從來沒像今年這么賺錢”。所以，不管什么樣環(huán)境，其實總有人賺錢有人虧錢。經(jīng)濟本來就像四季更替，但人類社會整體是一直在進步的，主要自己能否發(fā)現(xiàn)和把握而已。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：外貿(mào)型企業(yè)的確不太樂觀，國內(nèi)需要非常警惕由此引發(fā)的企業(yè)倒閉下引發(fā)的失業(yè)潮，一旦超過某個度可能會引發(fā)一連串的風險，包括地產(chǎn)。復工復產(chǎn)方面，對剛需型、非聚眾型、非接觸型的行業(yè)恢復的速度和力度會更快一些，如醫(yī)療、餐飲、基建等，而像旅游、影院等恢復就會慢一些。

《紅周刊》：大家普遍預期，二季度或下半年上市公司業(yè)績將逐漸好轉，從目前的形勢來看，是否2020年上市公司全年的業(yè)績可能都會受到較大的影響呢？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：資本市場一般都是前瞻的。美國在金融危機期間，2009年下半年經(jīng)濟才穩(wěn)定，但上半年的3月中旬股市就已經(jīng)觸底。援引巴菲特的話說，“你若等待知更鳥，恐怕春天已過去”。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：大部分上市公司受到的影響預計主要集中在1季度至2季度上旬，全年預計受影響的幅度會比較小。今年一季度已經(jīng)下跌比較多，從時間去看，二季度投資機會反而應樂觀一些。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：今年全年80%以上上市公司業(yè)績受到大的負面影響是可預期的，不太可預期的是疫情結束的時間，對明年的預期仍有較大的不確定性。但仍有領域是受益于疫情并且疫情結束后這種受益還能延續(xù)，對于二級市場的投資者來說還是有確定性的方向是值得去擁抱和下注的，不要只盯著負面的東西，且對于股價已較充分反應悲觀預期的領域和個股也是值得慢慢去布局的。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：2020年，全球經(jīng)濟不好已成共識，但不是經(jīng)濟不好就沒投資機會。只要市場不出現(xiàn)流動性危機，就會有結構性牛市。我從2006年開始做投資，只有2011年和2018年市場流動性緊張，剩下的時間都有結構性牛市。特別今年，外圍環(huán)境很糟糕，但市場流動性很充足，流動性充足市場就不會死。只是，如果在不確定性的市場中尋找確定性增長的行業(yè)和個股就考驗投資者能力。當然，如果想賺指數(shù)的錢估計很難。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：政策隨著疫情改變是意料之中的，上市公司2020年業(yè)績大概率會前低后高，但整體預計較2019年出現(xiàn)一定程度的下滑，這是不可避免的。當前，審慎投資，選擇大概率機會，擇時進入，降低收益預期可能更為現(xiàn)實。

“追風”上市公司需謹慎對待

一些上市公司轉型生產(chǎn)口罩、呼吸機雖然大賺，但持續(xù)性需要觀察。

《紅周刊》：現(xiàn)在國內(nèi)相當多企業(yè)轉型生產(chǎn)口罩、呼吸機等防疫物資，這對抗“疫”有積極作用，但對他們的主業(yè)也會造成影響，您如何看待這類企業(yè)發(fā)展前景的？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我建議謹慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一個離群點（Outlier Point）。投資者應該思考，什么企業(yè)在2019年是可以較好盈利的？什么企業(yè)是可以活到2021年的？那些之前能夠盈利，今年能活下來，明年能重新盈利，并目前被市場短暫拋棄的股票，是最好的投資標的。去追已經(jīng)炒得很高的“新冠受益股”，長期看未必會有較好的回報。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”，我想這反而可能是一個不錯的出貨機會。

我認為2020年對于大多數(shù)公司來說，都是把自己的業(yè)績給減記（write-off）掉的一年，因為這一年太不尋常，對可持續(xù)盈利但短暫受挫的商業(yè)模式來說，只是一場小風波。業(yè)績報告減速完全在意料之中，而能夠取得超額受益的機會，大概率在那些明年疫情過后能夠迅速恢復元氣、重拾增長的以正?；杏式嵌葋砜幢容^低估的公司。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：術業(yè)有專攻，一家偉大的企業(yè)來源于對所在行業(yè)的專注，雖然中途有挫折，但不妨礙企業(yè)家的堅持。例如，賣空調(diào)也好，賣醬油也好，賣房子也好，他們能成為偉大企業(yè)都是因為堅持堅持。所以，那些經(jīng)常半道改行做其他行業(yè)短期賺大錢的企業(yè)，從長遠看，不專注很難成為偉大企業(yè)。所以，在投資上我是不看好這種半道插隊，不是很專業(yè)的公司。跟投資一樣，頻繁換股炒短線是很難長期賺錢的。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：企業(yè)價值長期是基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，故對一次性受益的行業(yè)我們基本都是戰(zhàn)略性放棄的，但對因疫情能夠培養(yǎng)客戶習慣、能促進市場集中、增強品牌力的領域或公司我們會重點關注。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：我19年的投資生涯，就是不斷在“紙牌屋”中學習尋找確定性的過程?，F(xiàn)在的市場環(huán)境還是充滿了不確定性，但經(jīng)驗告訴我，不管何種市場環(huán)境，其中的很多邏輯是不會變的，我稱之為“紙牌屋”里的確定性。

確定性一：“偉大企業(yè)本身”。華為在2011年成立“2012實驗室”——研究芯片，防止未來被卡脖子。幾年后，美國制裁華為，之前看起來沒用的芯片“備胎”成為了華為危機中最大的底氣。偉大的公司經(jīng)營既具有前瞻性，也具有適應性。確定性二：“市場總是把握最關鍵的風險點”。2008年的金融危機，關鍵的風險點是次級貸的暴露，所以只有當次級貸問題被充分識別和解決以后，恐慌才逐漸退散。在這次的全球性暴跌中，關鍵的因素是疫情。從這個角度講，國內(nèi)的疫情已經(jīng)在三月初得到初步控制，企業(yè)大規(guī)模返工，直至4月8日武漢正式“解封”。所以各個行業(yè)都已經(jīng)在恢復的過程中，上市公司業(yè)績出現(xiàn)“V型”反轉的概率大。相比較而言，海外的疫情仍然在發(fā)展過程中。所以在現(xiàn)在的時間點，中國企業(yè)的業(yè)績確定性更大。確定性三：“低估意味著安全邊際”?！暗凸馈辈⒉坏韧诘蚉E。在我的投資體系中，低估意味著超過市場一般水平的預期收益，更重要的是意味著一筆投資的不虧錢概率。同時，在決策買入時，也需要結合未來業(yè)績的確定性去具體討論是否低估。

就拿現(xiàn)在的港股市場來說，一方面是受到海外投資者恐慌拋售的影響，估值處于歷史低位;另一方面是好公司的基本面恢復路徑逐漸清晰。這種“價格錯配”所帶來的確定性投資機會，也是我所看好的。

保住就業(yè)和小企業(yè) 內(nèi)需市場才會激活

只有吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、小微企業(yè)在這種極端情況下能夠活下來，經(jīng)濟才可持續(xù)，消費也才有保障。

《紅周刊》：截至4月11日，A股已有1000多家公司披露一季度業(yè)績預告，已披露公司業(yè)績向好比例僅為38%，為2008年金融危機以來的最低水平。從您的角度來看，目前隨著一季度業(yè)績披露，市場負面情緒消化到何種程度？

劉巧記（深圳九霄投資董事長）：從A股各指數(shù)的表現(xiàn)來看，自3月份以來反映疫情的影響就已經(jīng)比較明顯了，主要是在國內(nèi)經(jīng)濟在一季度增長受損的基礎上，疊加了海外疫情的發(fā)展對于經(jīng)濟恢復延遲的悲觀預期。隨著一季報的陸續(xù)披露，業(yè)績的大幅下滑基本被溫和接受，并未加重恐慌情緒的進一步加劇，也就是說大部分已經(jīng)反映出來了。對于信心的修復而言，半年報的數(shù)據(jù)固然重要，但對于企業(yè)的長期價值而言，半年或一年的不增長影響很小。現(xiàn)在對于半年報業(yè)績我們?nèi)砸獏^(qū)分來看，對于內(nèi)需企業(yè)而言可能逐漸恢復正常運營，而對于出口企業(yè)而言仍然受到海外疫情發(fā)展的影響，不能一概而論。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：疫情對我國經(jīng)濟的沖擊在上市公司一季報中被很明顯地體現(xiàn)出來了。具體數(shù)據(jù)上，盈利結構向低增速和負增速下沉，龍頭公司利潤增速不降反升。我認為在疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟復蘇的過程中，龍頭公司的恢復速度和最終市場份額甚至可能優(yōu)于疫情之前。對中小企業(yè)來說，疫情是一次殘酷的考驗和淘汰過程。但對龍頭公司來說，這又是一次難得的擴張機會。在當下歷史罕見的動蕩環(huán)境中，龍頭公司的配置價值凸顯。

劉誠（北京木愚投資總經(jīng)理）：首先，投資者所面臨的環(huán)境永遠是不確定的。一季報披露后不確定，半年報、三季報和年報披露后仍然是不確定的。就以當前的疫情來說，一個最核心的問題，疫苗什么時候研制出來，這件事本身就很不確定。有可能比樂觀的預期更早，也有可能比悲觀的預期更晚。即使疫苗今天就研制出來了，未來依然是不確定的，因為誰也不知道下一次席卷全球的瘟疫會在什么時候到來，即使沒有瘟疫，人類也可能面臨其他不可預知的災難。我講這些不是要散播恐懼，而是希望大家明白，一直以來，投資者就是在這種充滿未知的環(huán)境下攫取收益，同樣也是在這種充滿未知的環(huán)境中貯藏財富。

今天我們也不知道疫情會在什么時候結束，但我們要清楚一點：面對復雜的世界，追求低估值，恪守“安全邊際”的準則，就是最好的投資方式。

在投資領域，我們需要記住一個常識——人禍比天災更可怕。一戰(zhàn)、二戰(zhàn)和冷戰(zhàn)就是人禍，相比之下，瘟疫、地震、海嘯這些，屬于天災。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：負面情緒在3-4月份會達到極致，然后逐漸穩(wěn)住回升。企業(yè)的真實情況通過上市公司互動平臺即可了解，例如可以提問公司疫情對企業(yè)生產(chǎn)、業(yè)務、訂單、上下游合作伙伴和客戶的影響，包含對公司新產(chǎn)品或者產(chǎn)能的實質(zhì)性影響程度，基本可以判斷公司的情況。

《紅周刊》：當前A股整體估值已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)間，市場有觀點認為，目前下跌的空間不大，您是否同意這種觀點？您的具體操作是怎樣的？

劉強（上海恒復投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：作為深度的價值投資的踐行者，我們對資本市場是敬畏的，也不太會嘗試去預測市場的走勢，但我們會基于基本面去分析資本市場未來的運行態(tài)勢。對中國市場而言，我認為有三點非常重要。一是，長期投資機會非常確定，盡管現(xiàn)在面臨一些中短期的問題，但是長期經(jīng)濟基本面的向好都會是股市及資本市場樂觀預期的堅強后盾。二是從估值的角度看，A股處在歷史估值的低分位上，也處在全球的估值洼地。第三，從資產(chǎn)配置角度看，國內(nèi)而言，存在由過去過度配置房地產(chǎn)轉向更多傾向股市的趨勢，而全球市場而言，目前沒有哪個地方能夠像中國這樣具有強有力的吸引力。

基于此，從基本面的角度看，A股大幅下跌的空間并不大。但是，市場有時候并不依賴基本面，人都避不開情緒影響，悲觀的時候，市場殺得很兇也不排除。但我們對此并不擔心，看起來是“危”，但也有可能轉化為“機”，只要持有優(yōu)質(zhì)的標的，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長，是存在長期機會的。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：從整體估值上看，A股目前確實處于歷史低位。但我們應注意到的是從去年開始A股的結構性行情愈發(fā)明顯，局部牛市和局部熊市的分化一直在持續(xù)。從板塊上看，科技、消費電子、必選品消費的估值在持續(xù)一年的“核心資產(chǎn)+科技”牛市中已經(jīng)很高，在春節(jié)前通信、芯片等科技子行業(yè)的估值甚至已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。而醫(yī)藥股在調(diào)整近兩年后，近期后疫情推動股價狂飆，傳統(tǒng)的低估值防御屬性日漸退去。反觀傳媒、銀行、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，估值在低位徘徊尋底。在這種強分化格局之下，我們可以認為指數(shù)有修復估值的可能，但應選好板塊和行業(yè)，否則可能適得其反。

近期市場的另一變化來自北上資金，其出入變化更多來源于外圍市場的大幅波動。海外疫情自2月下旬起呈現(xiàn)暴發(fā)態(tài)勢以后，海外市場一度暴跌，其中標普500指數(shù)在3月多次暴跌導致美股出現(xiàn)熔斷，全美市場流動性短期告急，權益資產(chǎn)倉位回撤，北上資金也在這一輪下跌中大幅流出A股市場。3月末到4月初，海外多國發(fā)布較大規(guī)模財政刺激計劃，如美國在3月27日簽署了超過2萬億美元的經(jīng)濟刺激法案，G20國家在峰會后確定將啟動5萬億美元的提振經(jīng)濟計劃，使得市場風險偏好得以提升，北向資金回流A股。當然，這也說明外資看好A股市場，只要外圍危機解除，外資持續(xù)涌入A股的長期計劃就不會發(fā)生根本改變。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在之前的采訪中我提過，我們A股主要是在調(diào)倉，并沒有減少風險暴露。由于A股并沒有怎么下跌，我們也不認為有什么催化劑會導致估值本來就相對較低的A股進一步大幅下探，所以我們也沒有為A股特別留出資金等待抄底時機。近來的一些一次性事件導致的大幅上漲反而對我們而言是正向“黑天鵝”，提供了出貨的機會。

目前持有22%的現(xiàn)金，這主要出于我們對美股的判斷——我們認為不久的將來，當疫情控制的確定性逐漸增加時，一些潛在的標的會具有很好的投資價值。另一方面，我們在不斷增加對港股的風險暴露，比如我們之前加持了去年在“紅刊”采訪中提到的長實集團。我們增持的價格是40港元左右，后來業(yè)績出來以后果然不錯，李嘉誠家族也在靜默期之后大舉買入，股價在一定程度上有了支撐。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：贊同下跌空間有限的觀點。我們選擇新基建領域、軍工、科技細分、食品、醫(yī)藥等方向進行了建倉。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：目前參考外圍股市，我們目前點位的下跌空間確實很有限，除非未來外圍市場出現(xiàn)二次下跌，那么到時候要根據(jù)具體情況來判斷市場未來的走向。我們目前基本處于空倉狀態(tài)，耐心等待市場走穩(wěn)之后確定的交易機會。

《紅周刊》：另外，盡管目前A股中的恒瑞醫(yī)藥、中國平安、招商銀行等部分行業(yè)的龍頭股仍處在震蕩整理期，但北上資金已從之前流出轉為買入，這釋放了怎樣的信號？

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：而與之對應的南下資金，我們可以看到從2020年開始就不斷的流入香港市場。我認為港股目前估值較低是主要因素。香港恒生指數(shù)在今年出現(xiàn)了有史以來第三次破凈，即恒生指數(shù)整體PB低于1。歷史上恒指破凈后一年內(nèi)漲幅明顯：前兩次破凈分別發(fā)生在1998年（亞洲金融危機）和2016年初（A股熔斷），其次在2008年全球金融危機期間接近破凈（PB最低跌到1.08）。在這三次破凈或接近破凈后的一年里，恒指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。今年恒指史上第3次破凈，說明其估值下降到歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。港股相對其他市場的估值長期偏低，但即使是看相對估值（恒指與其他市場指數(shù)的PE、PB差值），也處于歷史較低狀態(tài)。同時，香港市場的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球經(jīng)濟衰退，利率不斷下行，超低估值和較高股息率的港股的配置價值將提升。與全球主要指數(shù)比較，恒生指數(shù)估值（PE）最低，但股息率卻處于較高的水平，過去一年股息率達到3.6%左右。目前港股的配置價值值得重視。

目前而言，我認為市場對疫情的新增和總數(shù)據(jù)已經(jīng)逐漸麻木，外圍指數(shù)已經(jīng)趨于平穩(wěn)，大起大落的階段已經(jīng)結束。外圍風險淡化后，A股進入了震蕩磨底階段，并在全球疫情出現(xiàn)大變化之前維持這一模式。而板塊的分化將繼續(xù)，重個股輕指數(shù)的配置模式可能會持續(xù)相當一段時間。在此思路下，有無真實增長的業(yè)績將成為篩選好公司的標準。在一季報中，受益于醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊都出現(xiàn)了大幅業(yè)績提升，相關個股也成為近期最熱門的焦點。食品飲料等必選消費品業(yè)績受損較小，股價同樣穩(wěn)定。所以在當下行情中，我更重視對公司基本面的研究和考慮。同時，低估值、高股息品種的防御性也是可考慮方向之一。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：資金逢低吸納的心態(tài)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：北向資金從最近半年時間整體的動作看，還是堅定看好A股的，這個我覺得他們在全球化資產(chǎn)配置角度看，中國核心資產(chǎn)整體性價比還是很突出的。所以外資也持續(xù)的在加碼A股。以恒瑞醫(yī)藥，中國平安、招商銀行為代表的績優(yōu)股，因其穩(wěn)定的增長，更受外資的青睞。

北上資金更多的是成熟資金，其更傾向于長線價值投資，買入他們認為低估的標的是正常的市場行為。

全球資產(chǎn)配置注意比價 然后做時間的朋友

不確定性必然會引發(fā)資產(chǎn)折價，降低收益率的預期，但在不確定的時代也會有確定性的資產(chǎn)。謹慎對待短線交易，在價值投資中做時間的朋友。

《紅周刊》：從全球資產(chǎn)配置角度來看，我們遇到了比前幾年更多的不確定性，資產(chǎn)價格也普遍較高，同時我們能夠獲得的預期回報率也較低，在這個時代，您投資的著眼點是什么？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：如我們在之前的采訪所說，我們的著眼點在港股。我們認為業(yè)務在中國大陸并迅速恢復正常運營的港股沒有得到理所應得的價值重估，在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率。盡管流動性的缺失和海外資本的抽離導致該市場繼續(xù)承壓，但我們有耐心等待價值恢復。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：任何時候的投資都面臨著眾多挑戰(zhàn)和不確定性，但并不意味著收益率的絕對降低，反而是對眾多管理人的試金石。資本市場風險跟收益永遠是伴隨存在的，當下我覺得投資的核心目標是先追求資產(chǎn)的保值，當市場穩(wěn)定下來之后，再擇機進取，需要大家要有耐心。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：降低收益率預期是正常的，投資的方向以社會發(fā)展的未來方向和當下的需要為主。

劉強（上海恒復投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：投資回報率跟公司實際的回報率是有關系的，比如我們以20倍的PE買入一家公司，假定盈利不增長的情況下，投資的回報率就是實業(yè)的回報率，也就是5%。如果整體經(jīng)濟面臨壓力，實業(yè)的盈利能力就會比正常情況下降一些。就當下的疫情來看，從短期角度看，確實會導致實業(yè)回報率下降，但它畢竟是長周期里相對短期的事件，對長期回報的影響又是有限的。另外，假如實業(yè)回報率不變，估值也不變，那么買入價格也會決定回報率，現(xiàn)在如果以更低的價格買入，從實業(yè)角度看，投資回報率不一定下降。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：不確定性必然會引發(fā)資產(chǎn)折價，降低收益率的預期，但在不確定的時代也會有確定性的資產(chǎn)。在百年未有之大變局的時代里，我們將更多的精力聚焦在提升生產(chǎn)力或改善生產(chǎn)關系的領域進行機會的尋找。

我始終相信最好的防守就是進攻，而在進攻的過程中，盡己之力用更廣的視角，更深的研究來降低風險的敞口。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長）：我最近聽一些醫(yī)學專家說，疫情的控制有可能出現(xiàn)反復，如果反復，A股跌破歷史新低的概率是99%。所以我們對全年的預期收益做了一點調(diào)整，原來我認為可以獲得30%的收益，現(xiàn)在調(diào)整為獲得15%就可以了，整體預期不要太樂觀。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：基于疫情沖擊的特征，經(jīng)濟修復將是不平衡的過程：內(nèi)需快于外需，資本密集行業(yè)快于人流密集行業(yè)。就具體行業(yè)而言，消費和投資方向上的汽車、建材、工程機械等資本密集行業(yè)復工速度更快，銀行、保險等金融行業(yè)復工速度也在前列。

《紅周刊》：如何在損失資金或錯失機會之間取得平衡，以降低風險敞口？

劉誠（北京木愚投資總經(jīng)理）：損失資金的風險和錯失機會的風險，消除任何一個就會讓你完全暴露在另一個風險敞口下——這個說法是不對的。要做好投資，我們第一件要學會的事就是必須明白，收益和風險并不總是對稱的。不管你從事的是哪一個行業(yè)，工作久了，你一定會發(fā)現(xiàn)，有一些活兒又累又不賺錢、風險又大，而有一些活兒則剛好相反。如果在你的實際工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回報，那么在投資的世界里，“收益和風險不對稱”的現(xiàn)象也一樣存在。正如有些人比你聰明還比你努力，而有些人比你笨還比你懶。高風險高回報，低風險低回報，高風險低回報，低風險高回報，四種狀態(tài)同時存在，這才是你我所面對的真實環(huán)境。我們剛才提到的香港市場的部分藍籌股以及內(nèi)地市場的部分可轉債，目前就有著很明顯的“收益和風險不對稱”的特征。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：區(qū)分風險和機會的關鍵是要明確什么樣的企業(yè)可能在疫情中受益（比如電商，包括亞馬遜、阿里巴巴、拼多多等），消費者必需品（我在最近的文章中分析過寶潔、高樂氏和高露潔長盛不衰的秘密，以及某些醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)），哪些企業(yè)可能在疫情中受到影響，但大概率能夠活下來并且在上行周期中獲益（資產(chǎn)負債表優(yōu)良的油氣公司，資產(chǎn)負債表優(yōu)良的交通運輸公司等），又有哪些公司可能無法活過這輪疫情（資產(chǎn)負債表不良的餐飲娛樂公司等）。避開可能無法活過這輪疫情的公司，選擇合適的價格買入可能受益的公司，下重注投資暫時遇難但必將在疫情過去后更強健的公司，可能會是一個不錯的投資思路。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：進攻與防守是一體的，不用去做絕對性的選擇，核心是選好優(yōu)質(zhì)成長性品種，才能做到攻即是守，守即是攻。

劉強（上海恒復投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：對于我們來說，回避風險肯定是第一位的，所以在做投資時，如果本金有風險，投資就不要做。也就是需要在回避本金有風險的情況下，追求確定性的回報。對于我們來講，這不是平衡而是準則。

《紅周刊》：最后，您對當前時點的基本判斷是怎樣的？您給投資者的一句話建議是什么？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：我們認為從2015年以來的調(diào)整已經(jīng)接近5年時間，目前位置中長期來看明顯機會要遠大于風險。當前指數(shù)基本反映了國際疫情及宏觀經(jīng)濟的困局，長期來看整體估值不高，未來還要關注疫情發(fā)展及對經(jīng)濟影響的程度。

一句話建議：多看少動，多研究，準備好方案，做好充足的準備，等待信號的出現(xiàn)。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：我的建議是，緊跟國家支持的行業(yè)政策，著眼配置產(chǎn)業(yè)龍頭，以三年取得大收獲的心態(tài)進行投資。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：最想和大家一起分享的是：心要向陽，但對未知需要敬畏。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：投資是選擇的比賽，認知的變現(xiàn)。達沃斯的大佬們無法看明白的短期風險，廣大普通投資者們當然也無從把握。作為專業(yè)投資人，我也走在不斷向市場學習、迭代認知的跋涉中。但希望投資者們能夠認清不確定性中的確定性，謹慎對待短線交易，在價值投資中做時間的朋友。