段海艷 李巖 郭凱

【摘 要】 以融資優(yōu)序理論和生命周期理論等為基礎(chǔ)，以文化創(chuàng)意類上市公司為研究樣本，探討企業(yè)債務(wù)融資能力對(duì)研發(fā)投入的影響，以及研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的影響進(jìn)行理論分析，提出相關(guān)假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，無論是總債務(wù)融資能力還是長期債務(wù)融資能力，均與企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。文化創(chuàng)意類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值僅為32.8%，遠(yuǎn)低于上市公司平均水平47.5%。文化創(chuàng)意類上市公司有41.6%的企業(yè)存在零負(fù)債現(xiàn)象。因此文化創(chuàng)意類企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入和績效提升應(yīng)當(dāng)依賴內(nèi)部資金積累，而非債務(wù)融資。其次，研發(fā)投入對(duì)滯后1期的企業(yè)績效有顯著正向影響，對(duì)滯后2期的影響作用不顯著。與上市公司整體水平相比，文化創(chuàng)意類上市公司規(guī)模普遍較小，企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率顯著較高?！皠?chuàng)意”確實(shí)可以給企業(yè)帶來超常收益。因此，文化創(chuàng)意類企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，以確保企業(yè)績效持續(xù)提升的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績倍增的擴(kuò)張效應(yīng)。本研究結(jié)果對(duì)文化創(chuàng)意類企業(yè)研發(fā)投入融資渠道選擇與業(yè)績提升具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 文化創(chuàng)意企業(yè); 債務(wù)融資能力; 研發(fā)投入; 企業(yè)績效

【中圖分類號(hào)】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）04-0052-08

引 言

自從2006年中共中央、國務(wù)院在《國家“十一五”時(shí)期文化發(fā)展規(guī)劃綱要》中首次正式提出“文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”概念以來，發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)已被提高到國家戰(zhàn)略層面。文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)以“創(chuàng)新”為引擎，憑借其低能耗、高附加值和資源節(jié)約等優(yōu)勢，逐漸成為促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和提升國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力新的增長點(diǎn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公開發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：我國文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值由2007年的6 455億元提高到2016年的30 785億元，增長率最高時(shí)達(dá)26%，最低時(shí)為11%（如圖1所示），遠(yuǎn)超出同期GDP增長速度。就文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重而言（如圖2所示），由2007年的2.43%提高到2016年的4.14%，保持平穩(wěn)增長態(tài)勢且對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)越來越大。但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展還存在一定差距。2013年全球文化產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重的均值為5.26%，其中美國最高，占比達(dá)11.3%（“世界主要經(jīng)濟(jì)體文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀研究”課題組，2014），而我國同期對(duì)應(yīng)數(shù)值僅為3.63%。因此，如何推動(dòng)我國創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步健康發(fā)展，對(duì)于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)與可持續(xù)性具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

作為朝陽產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)在我國尚處于初期階段，在發(fā)展過程中會(huì)面臨各種各樣的問題與局限。其中，融資難是制約企業(yè)成長與困擾企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。學(xué)者們從不同維度、不同視角對(duì)我國文化創(chuàng)意企業(yè)融資問題進(jìn)行了探討。葛慶穩(wěn)[1]對(duì)我國文化創(chuàng)意企業(yè)融資難問題進(jìn)行剖析，總結(jié)影響我國文化創(chuàng)意企業(yè)的融資要素，并從政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)等不同層面提出適合我國文化創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展的融資對(duì)策。潘玉香等[2]以104家企業(yè)為決策單元，對(duì)我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司不同融資來源對(duì)融資效率的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)文化創(chuàng)意上市公司整體融資效率不高，外源融資冗余現(xiàn)象比較嚴(yán)重，部分公司甚至存在內(nèi)、外部融資雙重冗余的現(xiàn)象。企業(yè)融得的資金未能有效投放在技能性資產(chǎn)上。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)降低融資投入冗余，避免資源使用浪費(fèi)并提高技術(shù)效率。曾暢[3]以股權(quán)融資凈額、資產(chǎn)負(fù)債率等作為輸入指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率和托賓Q值為輸出指標(biāo)，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)法對(duì)我國文化創(chuàng)意企業(yè)的股權(quán)融資效率進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)融資效率普遍偏低，大多數(shù)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段但效率較低，說明資金缺乏和配置效率低下等制約了文化創(chuàng)意企業(yè)的發(fā)展。甄燁[4]分析了影響我國文化創(chuàng)意企業(yè)內(nèi)源融資與債務(wù)融資能力的關(guān)鍵因素，提出融資渠道單一、可質(zhì)押資產(chǎn)少和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大等是影響企業(yè)融資能力的三個(gè)主要方面。以演藝企業(yè)為例，提出通過眾籌進(jìn)行融資渠道創(chuàng)新、通過版權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資質(zhì)押模式的創(chuàng)新、通過保險(xiǎn)融資進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新。

已有研究對(duì)我們理解文化創(chuàng)意企業(yè)融資效率與破解融資困境具有積極作用。文化創(chuàng)意企業(yè)作為知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，具有輕資產(chǎn)、高投入和高風(fēng)險(xiǎn)等特征，這些特征使得企業(yè)難以獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款，嚴(yán)重制約了企業(yè)的債務(wù)融資能力。文化創(chuàng)意企業(yè)以“創(chuàng)造力”為核心，研發(fā)投入是提升企業(yè)創(chuàng)造力的關(guān)鍵。那么，債務(wù)融資能力如何影響企業(yè)研發(fā)投入及其經(jīng)營績效？研發(fā)投入如何影響企業(yè)績效？基于此，本研究就文化創(chuàng)意企業(yè)債務(wù)融資能力、研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，旨在為推進(jìn)文化創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展提供參考與借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資能力與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)創(chuàng)新過程面臨較高的融資約束是全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍存在的問題[5]。我國文化創(chuàng)意企業(yè)同樣也存在內(nèi)外部資金供給不足等局限，并直接制約了企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)研發(fā)投入主要依靠經(jīng)營現(xiàn)金流與留存收益等內(nèi)源融資。相對(duì)于外源融資，內(nèi)源融資存在“不需要提供抵押品、不會(huì)帶來逆向選擇等代理問題、不會(huì)放大企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等”等優(yōu)勢[6]，但是，內(nèi)部資金供給的有限性，使得僅僅憑借自身積累難以滿足研發(fā)的投資需求。對(duì)于公司規(guī)模相對(duì)較小、前期積累較慢的文化創(chuàng)意企業(yè)而言尤為突出。外部債務(wù)融資作為外源融資的主要渠道之一，是文化創(chuàng)意企業(yè)研發(fā)投入的重要資金來源。

文化創(chuàng)意企業(yè)研發(fā)投入的高風(fēng)險(xiǎn)性與債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，決定了債務(wù)融資能力與企業(yè)研發(fā)投入的二元悖論。研發(fā)投入具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益等特征，在前期需要持續(xù)投入大量的資金。文化創(chuàng)意企業(yè)研發(fā)投入所形成的資產(chǎn)以人力資本、版權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等為主，具有典型的無形性。研發(fā)投入形成創(chuàng)意產(chǎn)品過程的不確定性和市場需求的難以預(yù)測性，決定了多數(shù)創(chuàng)意產(chǎn)品無法創(chuàng)造即期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一旦創(chuàng)新失敗，研發(fā)投入所形成的無形資產(chǎn)被用于其他用途時(shí)，會(huì)帶來巨大的價(jià)值貶損[7]。加之文化創(chuàng)意企業(yè)的公司規(guī)模普遍較?、?，且大多以創(chuàng)意、設(shè)想、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)為主，可用于抵押的固定資產(chǎn)比重較低。創(chuàng)意企業(yè)資產(chǎn)的無形性、創(chuàng)新收益的不確定性等，均使企業(yè)面臨較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。銀行是文化創(chuàng)意企業(yè)債務(wù)資金的主要提供者，債務(wù)融資契約的剛性特征，決定了銀行不可能從企業(yè)研發(fā)投入中獲取額外收益。但是文化創(chuàng)意企業(yè)研發(fā)投入的無形性，必然給銀行帶來較大的監(jiān)控成本與投資風(fēng)險(xiǎn)。銀行與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性，使企業(yè)研發(fā)投入難以獲得債務(wù)資金的支持。在我國信貸資源稀缺的背景下，謹(jǐn)慎性是銀行運(yùn)營的基本特征，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目具有自發(fā)性規(guī)避動(dòng)機(jī)，從而不利于企業(yè)開展持續(xù)的研發(fā)活動(dòng)。周艷菊等[8]發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平與債務(wù)融資能力負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的，于曉紅等[9]對(duì)不同行業(yè)上市公司創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)負(fù)債水平進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在比較穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境下高籌資杠桿將促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)處于不穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境中時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平越低。因此可以推斷，作為新興的、風(fēng)險(xiǎn)較高的文化創(chuàng)意企業(yè)，債務(wù)融資能力不利于企業(yè)研發(fā)投入的提高。故提出研究假設(shè)1。

H1：債務(wù)融資能力與企業(yè)研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

（二）債務(wù)融資能力與企業(yè)績效

關(guān)于債務(wù)融資能力與企業(yè)績效之間的關(guān)系，Myers[10]提出權(quán)衡理論，其核心思想是負(fù)債對(duì)企業(yè)績效的影響具有兩面性：一方面為企業(yè)提供避稅收益。同時(shí)，公司對(duì)債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任，從而可以有效降低資本成本。另一方面，負(fù)債經(jīng)營提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與承擔(dān)的代理費(fèi)用，從而導(dǎo)致企業(yè)代理成本上升和財(cái)務(wù)危機(jī)的擴(kuò)大。企業(yè)應(yīng)該在負(fù)債融資的收益和成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以選取對(duì)企業(yè)最有利的融資方式。本研究認(rèn)為，債務(wù)融資給文化創(chuàng)意企業(yè)帶來的成本遠(yuǎn)超出收益，因此不利于企業(yè)績效的提升。

首先，高成長性公司無形資產(chǎn)比例高，破產(chǎn)成本大[11]。文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，是信息時(shí)代知識(shí)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。作為朝陽產(chǎn)業(yè)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)逐漸成為當(dāng)今知識(shí)經(jīng)濟(jì)與后工業(yè)時(shí)代提升國家實(shí)力和競爭力的新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展及其以無形資產(chǎn)為主的經(jīng)營特點(diǎn)，使文化創(chuàng)意類企業(yè)面臨著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資的剛性契約，導(dǎo)致企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流減少。當(dāng)企業(yè)有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可能因資金不足錯(cuò)失好的發(fā)展機(jī)會(huì)，甚至可能削弱企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展能力。因此，債務(wù)融資引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和以無形資產(chǎn)為主所引致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使文化創(chuàng)意企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，甚至無法持續(xù)經(jīng)營。

其次，債務(wù)融資會(huì)引發(fā)來自銀行等利益相關(guān)方的約束與管控，使文化創(chuàng)意企業(yè)高管在創(chuàng)新戰(zhàn)略決策過程中自由選擇的空間變小，不利于高管創(chuàng)新動(dòng)力和企業(yè)創(chuàng)新活力的充分釋放。同時(shí)，文化創(chuàng)意企業(yè)以“創(chuàng)意”為利潤的主要源泉，員工通過“干中學(xué)”積累起來的特定知識(shí)與技能，具有較強(qiáng)的人力資本專用性。對(duì)企業(yè)而言，專用性人力資本可以提高企業(yè)生產(chǎn)效率、競爭優(yōu)勢和企業(yè)盈利能力;對(duì)員工而言，專用性人力資本可以帶來超出市場價(jià)值的準(zhǔn)租金，并提高員工個(gè)人的收入。一旦員工離開企業(yè)，這些專用性人力資本的價(jià)值將大大折損。企業(yè)債務(wù)融資引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致員工為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低專用性人力資本投入。專用性人力資本投資的不足，會(huì)降低員工準(zhǔn)租金收入與企業(yè)績效。張如山等[12]提出并證實(shí)債務(wù)融資與高管收入和員工收入負(fù)相關(guān)，并負(fù)向影響企業(yè)績效。綜上，提出研究假設(shè)2。

H2：債務(wù)融資能力與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)績效

研發(fā)投入作為一種投資活動(dòng)，具有不確定性、不可逆性等不同于一般投資活動(dòng)的特征。企業(yè)內(nèi)部研發(fā)包括研究階段和開發(fā)階段，其中前者是某項(xiàng)技術(shù)可行性的探索性階段，該階段的研發(fā)支出能否給企業(yè)帶來直接收益具有很大的不確定性，因此成為沉沒成本的可能性極大。但是，基礎(chǔ)性研發(fā)前期投入越多，這些高額的、固定的前期投入沉沒成本對(duì)于新進(jìn)入者構(gòu)成了一種障礙，從而能夠保證研發(fā)投入企業(yè)壟斷利潤獲取。同時(shí)，研究階段的投資屬于長期投資，其中將近50%的研發(fā)投入用于支付研發(fā)人員的工資等[13]。雖然無法給企業(yè)帶來直接的收益，但是長期的研發(fā)積累所形成的“新知識(shí)”“新信息”等，對(duì)企業(yè)而言，是其他企業(yè)難以模仿與獲取的無形資產(chǎn)，可以為企業(yè)創(chuàng)造新價(jià)值并帶來超額收益。企業(yè)開發(fā)階段的研發(fā)投入，可以將基礎(chǔ)研究轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢员皇袌鼋邮艿男庐a(chǎn)品或新服務(wù)。一方面可以通過改變生產(chǎn)工藝、優(yōu)化制造流程等提高生產(chǎn)效率，降低人工、原材料等能耗或提高生產(chǎn)速度，進(jìn)而降低單位產(chǎn)品的成本，提高產(chǎn)品的市場競爭力并促進(jìn)銷售。另一方面，可以通過新產(chǎn)品開發(fā)迎合市場需求，開拓新的市場空間并提高市場占有率。因此，無論是研究階段還是開發(fā)階段的研發(fā)投入，均可以給企業(yè)帶來直接或間接收益，進(jìn)而提升企業(yè)績效。

鐘雅菁等[14]提出并證實(shí)增加研發(fā)投入，可以提升企業(yè)當(dāng)期績效。同時(shí)，研發(fā)投入有累積和滯后效應(yīng)，當(dāng)期研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來績效也有顯著的提升作用。李四海等[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入受到市場需求情況的影響，因此具有周期性特征。當(dāng)研發(fā)投入增加時(shí)，企業(yè)業(yè)績會(huì)顯著提升;當(dāng)研發(fā)投入下降時(shí)，企業(yè)業(yè)績并不會(huì)顯著下降，即存在粘性特征。戴小勇等[13]則提出研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的影響存在門檻效應(yīng)。當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到并超過第一門檻值時(shí)，對(duì)企業(yè)績效具有顯著促進(jìn)作用。當(dāng)超過第二門檻值時(shí)，對(duì)企業(yè)績效的作用變得不顯著。而我國有研發(fā)投入的企業(yè)中，超過51.46%的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度仍處于第一階段。因此，如何引導(dǎo)企業(yè)提高研發(fā)投入以發(fā)揮其積極作用，是我國科技政策的主要目標(biāo)[11]。文化創(chuàng)意企業(yè)以“創(chuàng)意”為核心，“創(chuàng)意”已成為繼資本和勞動(dòng)力之后的第三個(gè)生產(chǎn)要素，創(chuàng)意的稀缺性導(dǎo)致其可以為企業(yè)帶來更多的價(jià)值增值與業(yè)績?cè)鲩L，而加大研發(fā)投入是培育“創(chuàng)意”的關(guān)鍵。因此，提出研究假設(shè)3。

H3：研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本研究有關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫、金融界網(wǎng)站以及上市公司年報(bào)。通過國泰安數(shù)據(jù)庫等，收集截至2016年12月31日我國文化創(chuàng)意類上市公司320家②。為保證數(shù)據(jù)有效，剔除11家ST、*ST、S*ST企業(yè)以及130家數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，有效樣本為179家。本研究使用SPSS 19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）變量設(shè)計(jì)

被解釋變量。本研究目的是揭示文化創(chuàng)意企業(yè)債務(wù)融資能力與研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的影響，因此企業(yè)績效為被解釋變量。借鑒Kendall et al.[16]的做法，本研究選取資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績效的測度變量。

解釋變量。解釋變量有二，一是企業(yè)債務(wù)融資能力，二是研發(fā)投入。首先，選取銀行貸款率，即（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)，來測度企業(yè)總債務(wù)融資能力。同時(shí)，借鑒余冬根等[17]的研究，本研究還選取長期借款與總資產(chǎn)的比，來測度企業(yè)長期債務(wù)融資能力。其次，遵循學(xué)者們通常的做法，選取研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重作為企業(yè)研發(fā)投入的測度變量。

控制變量。參考文獻(xiàn)[18—19]的做法，選取存續(xù)年限、企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例、高管薪酬、高管持股比例和生命周期等作為控制變量進(jìn)行分析。研究變量定義如表1所示。

需要特別指出的是，生命周期的測度，借鑒Dickinson et al.[20]的做法，采用現(xiàn)金流組合法將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段（各個(gè)階段現(xiàn)金流分布特征如表2所示），并構(gòu)建“生命周期”變量。當(dāng)企業(yè)處于成長或成熟期時(shí)，變量賦值1;當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，變量賦值0。

考慮到債務(wù)融資能力與研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的影響存在滯后效應(yīng)，本研究解釋變量與控制變量均為2014年數(shù)據(jù)，被解釋變量分別為滯后1期、滯后2期的數(shù)據(jù)，即2015年、2016年的企業(yè)績效指標(biāo)。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)H1，以R&D為被解釋變量，以總債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力為解釋變量，分別構(gòu)建模型1和模型2。

R&D=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（1）

R&D=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（2）

為了檢驗(yàn)H2，以滯后1期、滯后2期的資產(chǎn)報(bào)酬率為被解釋變量，以總債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力為解釋變量，分別構(gòu)建模型3—模型6。

ROAt+1=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（3）

ROAt+1=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（4）

ROAt+2=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε? ?（5）

ROAt+2=β0+β1Longdebt+β2Control+ε? ?（6）

為了檢驗(yàn)H3，分別以滯后1期、滯后2期的資產(chǎn)報(bào)酬率為被解釋變量，以R&D為解釋變量，構(gòu)建模型7和模型8。

ROAt+1=β0+β1R&D+β2Control+ε? ?（7）

ROAt+2=β0+β1R&D+β2Control+ε? ?（8）

三、實(shí)證分析

首先，對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示。由分析結(jié)果可知，總債務(wù)融資能力極小值為0，極大值為36.235，均值為6.973;長期債務(wù)融資能力極小值為0，極大值為30.082，均值為1.302。說明我國文化創(chuàng)意類上市公司負(fù)債比重普遍不高。研發(fā)投入極小值為0，極大值為48.150，說明不同企業(yè)之間的研發(fā)投入具有較大差異。反映企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)出類似的規(guī)律。需要特別指出的是，生命周期變量均值為0.830，說明我國文化創(chuàng)意類上市公司中83%的企業(yè)都處于成長或成熟期，只有17%的企業(yè)處于衰退期。整體而言，多數(shù)文化創(chuàng)意類企業(yè)處于快速成長與發(fā)展階段。

其次，為了避免回歸分析中的多重共線性問題，對(duì)各連續(xù)型變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表4所示。由表4可知，總債務(wù)融資能力與長期債務(wù)融資能力在1%的水平顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.509，因此分別建立回歸模型進(jìn)行分析。其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下。

本文在描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，探討債務(wù)融資能力、研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

（一）債務(wù)融資能力對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

以企業(yè)研發(fā)投入為被解釋變量，以總債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力為解釋變量，分別構(gòu)建回歸模型1和模型2。分析結(jié)果如表5所示。在控制變量中，存續(xù)年限、第一大股東持股比例和高管薪酬對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著影響。回歸模型1和模型2中，總債務(wù)融資能力與長期債務(wù)融資能力對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著負(fù)向影響，因此接受H1。

（二）債務(wù)融資能力對(duì)企業(yè)績效的影響

使用資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績效的測度變量，以滯后1期的資產(chǎn)報(bào)酬率、滯后2期的資產(chǎn)報(bào)酬率為被解釋變量，以總債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力為解釋變量，分別構(gòu)建回歸模型3—模型6。分析結(jié)果如表6所示。由分析結(jié)果可知，總債務(wù)融資能力和長期債務(wù)融資能力對(duì)滯后1期的資產(chǎn)報(bào)酬率均具有不顯著的負(fù)向影響，對(duì)滯后2期的資產(chǎn)報(bào)酬率均具有顯著負(fù)向影響。因此為研究H2提供了部分支持。

（三）研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的影響

使用資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績效的測度變量，以滯后1期的資產(chǎn)報(bào)酬率、滯后2期的資產(chǎn)報(bào)酬率為被解釋變量，以研發(fā)投入為解釋變量，分別構(gòu)建回歸模型7和模型8。分析結(jié)果如表7所示。由分析結(jié)果可知，研發(fā)投入對(duì)滯后1期的資產(chǎn)報(bào)酬率在10%水平有顯著正向影響，對(duì)滯后2期資產(chǎn)報(bào)酬率的正向影響不顯著。因此為研究H3提供了部分支持。需要說明的是，所有回歸模型中各變量的方差膨脹因子（VIF）均在10以下，不存在多重共線性問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取Winsorize上下1%方法對(duì)相關(guān)連續(xù)變量的極端值進(jìn)行縮尾處理后，重新對(duì)H1—H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論呈現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

首先，無論是總債務(wù)融資能力還是長期債務(wù)融資能力，均與企業(yè)研發(fā)投入及企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，H1、H2成立。主要原因是文化創(chuàng)意類上市公司以“創(chuàng)意”為核心，企業(yè)發(fā)展更多依賴未來創(chuàng)意的產(chǎn)生。相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品或服務(wù)的附加值較高，因此可以給文化創(chuàng)意類上市公司帶來較高的溢價(jià)。但是，人們對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)品的需求難以預(yù)測。文化創(chuàng)意產(chǎn)品以知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為交易特征，在我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不完善的情況下，創(chuàng)意類產(chǎn)品可以以較低成本復(fù)制等特點(diǎn)，使得企業(yè)經(jīng)營面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。在自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大的情況下，研發(fā)投入資金占用量大，投資周期長且收益結(jié)果具有較高的不確定性等，進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍內(nèi)，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大的情況下，企業(yè)會(huì)傾向于選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較低的權(quán)益資金。本研究對(duì)文化創(chuàng)意類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值僅為32.8%，遠(yuǎn)低于所有上市公司的平均水平47.5%，并且，文化創(chuàng)意類上市公司零負(fù)債現(xiàn)象普遍存在，樣本中約41.6%的企業(yè)凈負(fù)債率小于0。Dumontier et al.[21]對(duì)美國部分高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大，債務(wù)融資比例反而越低。在企業(yè)研發(fā)投入過程中，如果財(cái)務(wù)緩沖形式的組織冗余是必要的，則負(fù)債比例較低時(shí)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度反而會(huì)增加[22]。債務(wù)融資能力引發(fā)的研發(fā)投入下降，必然會(huì)對(duì)企業(yè)績效帶來不利影響。因此，為了避免外部融資掣肘，企業(yè)應(yīng)該注意內(nèi)部資金積累，以確保在有好的創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，可以有足夠的資金進(jìn)行研發(fā)投入，提高企業(yè)的長遠(yuǎn)績效和持續(xù)發(fā)展能力。

其次，研發(fā)投入對(duì)滯后1期的企業(yè)績效有顯著正向影響，對(duì)滯后2期的積極作用不顯著，H3部分成立。事實(shí)上，文化創(chuàng)意類上市公司2014年企業(yè)規(guī)模均值為5.26E+09，均低于同期上市公司的整體規(guī)模均值5.69E+10，但是企業(yè)經(jīng)營績效遠(yuǎn)高于同期上市公司整體水平。具體而言，文化創(chuàng)意類上市公司2015年資產(chǎn)報(bào)酬率均值為6.45%，2016年對(duì)應(yīng)數(shù)值為6.67%。所有上市公司2015年資產(chǎn)報(bào)酬率均值為4.40%，2016年為5.14%，前者顯著超出后者。因此，在文化創(chuàng)意企業(yè)普遍不存在規(guī)模優(yōu)勢的情況下，“創(chuàng)意”“創(chuàng)新”等無形資產(chǎn)確實(shí)可以給企業(yè)帶來超常收益。研發(fā)投入作為“創(chuàng)意”“創(chuàng)新”的培育與保障，有利于企業(yè)將新技術(shù)與新知識(shí)轉(zhuǎn)化為滿足市場需求的新產(chǎn)品或新服務(wù)。研發(fā)投入對(duì)滯后1期的企業(yè)績效有積極影響，但是對(duì)滯后2期的影響作用不顯著，說明研發(fā)投入有滯后效應(yīng)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效提升的遞延時(shí)間為一年。企業(yè)只有持續(xù)地研發(fā)投入，才能保證對(duì)績效的持續(xù)提升作用[23]。持續(xù)地進(jìn)行研發(fā)投入，使企業(yè)“創(chuàng)意”“創(chuàng)新”等無形資產(chǎn)存量不斷累積，以帶來企業(yè)績效倍增的擴(kuò)張效應(yīng)，是我國文化創(chuàng)意類企業(yè)新的發(fā)展路徑與模式選擇。

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